2024年影響加密市場的宏觀經(jīng)濟因子

TL;DR

• 自3月底，黃金與美元脫鉤，出現(xiàn)雙雙上漲的現(xiàn)象。主要受近期非美國地緣政治突發(fā)事件過多，不確定性因素導致全球避險情緒極速上升，黃金與美元同時展現(xiàn)出避險屬性。

• 以中國為首的各國央行開始拋售美債加持黃金的行為暗示了局部對抗美元霸權(quán)的趨勢與長端美債的需求不確定性。由于其他主權(quán)國有更早的降息預期，例如歐洲、瑞士等，通脹若持續(xù)居高不下，美元走強將持續(xù)。

• 短期內(nèi)由于美聯(lián)儲年中的減緩縮表預期，財政部TGA余額在4月增長量超過預期，將部分對沖財政部發(fā)債的流動性沖擊。應關注具體財政部發(fā)債量與短長債配比。

• 但從中長期看，美債危機并未解除，當前美國政府的財政赤字率飆升、明年1月結(jié)束暫停上限法案，市場預計今年依然保持與去年持平的發(fā)債需求，當逆回購接近歸零時，TGA賬戶余額成為關鍵指標，同時應當對銀行準備金率保持警惕。

• 大選年前2個月由于選票與具體政策的不確定性，歷史上風險資產(chǎn)傾向表現(xiàn)出震蕩下跌。美聯(lián)儲為保持其獨立性，將在大選年盡可能維持經(jīng)濟增長，讓市場維持流動性充裕的狀態(tài)。

• 美國經(jīng)濟表現(xiàn)內(nèi)需強勁，通脹反復，經(jīng)濟衰退的預期較去年大幅下降。機構(gòu)的“預防式”降息預期集體調(diào)整至下半年甚至年后。CME數(shù)據(jù)表示市場對于9月和11月降息預期最高~45%，同時12月與1月首次降息的預期逐步提升。結(jié)合大選年歷史利率政策表現(xiàn)，選舉月前利率政策(即9月)通常更加謹慎。此外，降息的充分條件是就業(yè)差、通脹弱，應對金融市場收緊保持警惕。

• 擴表比降息更能直接影響市場流動性，當前美聯(lián)儲已考慮提前減緩縮表，通過減緩縮減美債的方式，市場普遍預計于5月或6月減緩縮表以對沖流動性緊縮，明年年初完全停止縮表，隨后迎來擴表周期。同時，歷史表明在大選結(jié)束后短期內(nèi)開展轉(zhuǎn)向操作概率較高。

1 黃金與美元“脫鉤”

圖一：美元與黃金價格走勢圖

過去國際黃金價格走勢與美元指數(shù)通常是負相關的，但從3月底開始黃金和美元指數(shù)出現(xiàn)了異常的同趨勢上漲。負相關可以從黃金三種屬性來解釋，分別是商品屬性、貨幣屬性以及避險屬性，這三者需要結(jié)合討論。

• 商品定價：定價貨幣走強會降低被定價物黃金的價格（大宗商品同理）

• 金融屬性：黃金是美元的替代品，亦是美元信用下降的潛在替代物。當美元疲軟時，投資黃金或許能夠獲得更高的收益；

• 避險屬性：通常美元走強說明經(jīng)濟基本面強勢，那么避險資產(chǎn)的需求下降。但美元作為世界貨幣，同樣具有避險屬性。需要具體風險具體討論。

1.1 黃金暴漲

近期黃金價格異常上漲引起了大量關注，這里有2個主要原因。

1）地緣戰(zhàn)爭引發(fā)的市場避險情緒。莫斯科空襲、以色列空襲伊朗駐敘利亞大使館（直接導火索），伊朗直接攻擊以色列本土等等都在讓全球各地開始增加黃金購買需求，這是短期內(nèi)黃金價格走高的推手之一。

2）各國央行持續(xù)購入黃金，增強需求。為了規(guī)避美債風險，部分央行開始減持美債增持黃金，從而推高金價，這也從側(cè)面反映了美元出現(xiàn)了信任危機，未來可能會演化為去美元化。例如，中國央行的黃金儲備在1月份增加 10 噸，連續(xù)第 15?個月增儲黃金；目前黃金總儲備量為 2,245 噸，比 2022 年 10 月底再度開始公布增儲時上升了近300 噸。

圖二：全球央行購買黃金趨勢

?https://china.gold.org/gold-focus/2024/03/05/18561

1.2 美元指數(shù)上漲

1）美國經(jīng)濟內(nèi)需穩(wěn)健，延后了降息預期。美國23年Q4的經(jīng)濟數(shù)據(jù)表明當前經(jīng)濟具有一定韌性，24年Q1則表明目前美國內(nèi)部供不應求，需依靠海外進口供給。并且通脹反復的數(shù)據(jù)降低了降息的必要性，保持緊縮的貨幣政策穩(wěn)定美元的需求促使美元上漲。

2）美元受國際匯率影響被動上漲，例如瑞士意外提前降息。倘若其他貨幣出現(xiàn)貨幣寬松政策，由于利差導致美元相對其它國家的匯率上升，進而推高美元指數(shù)。

3）美元作為世界貨幣，承接一部分避險需求。當?shù)鼐壩C不涉及美國本土時，美元的避險屬性將部分顯露，此時和黃金同效應。

1.3 為何雙雙走強

原因一：美元與黃金都具有避險資產(chǎn)的屬性，當突發(fā)性風險事件集中發(fā)生，導致地緣政治危機或經(jīng)濟危機惡化時，市場避險情緒過強，會形成雙雙走強的局面。同時，黃金的商品與金融屬性影響力度小于避險屬性。對于美元而言，美國保持緊縮的貨幣政策，而其他經(jīng)濟體貨幣走弱，支撐美元走強。歷史中也發(fā)生過類似的情況，例如1993年的美對外干涉失敗、2009年歐洲主權(quán)債務危機、中東局勢不穩(wěn)定等。

原因二：盡管美元短期呈現(xiàn)走強的趨勢，部分央行減持美債增持黃金的行為也暗示著對美元霸權(quán)的抵抗，局部出現(xiàn)去美元化趨勢，應當警惕美元信用危機。

從黃金走勢來看，短期內(nèi)黃金的走勢主要取決于伊朗是否會大規(guī)模報復以色列，若地緣形勢持續(xù)惡化，那么黃金有繼續(xù)飆漲的可能。從美元指數(shù)走勢來看，目前部分其他主權(quán)貨幣都具有更早降息預期，例如歐元、英鎊，而瑞士央行已提前降息。此中美元依然具有利差空間，未來可能依然具有一定的支撐力。

2 具有流動性風險不確定性

2.1 市場流動性受阻

金融市場流動性是我們判斷未來市場走勢的重要指標。年初的小牛市也是因為BTC ETF的通過帶來傳統(tǒng)資金的流動性以及美聯(lián)儲鴿派發(fā)言導致流動性短期內(nèi)上升，最后因為整體金融市場缺乏流動性而出現(xiàn)回調(diào)。

金融市場經(jīng)常通過真實流動性指標 = 美聯(lián)儲負債規(guī)模 - TGA -逆回購 = 金融機構(gòu)存款 +流通中的貨幣 + 其他負債，衡量市場流動性。例如圖中，我們能夠發(fā)現(xiàn)上一輪周期BTC與金融流動性指標呈正相關的關系，甚至有過擬合的趨勢。因此，在流動性充沛的環(huán)境下，市場的風險偏好將得到提升，尤其在加密市場流動性的影響將得到放大。

圖三：BTC與金融流動性指標

近期逆回購規(guī)模的下降主要用于抵消增發(fā)美債同時美聯(lián)儲縮表所帶來的流動性下降，3月流動性釋放也主要由逆回購釋放貢獻。然而逆回購規(guī)模持續(xù)下降，當前美聯(lián)儲保持每月950億規(guī)?？s表。同時，為應對低利率造成的套利空間，BTFP利率已經(jīng)從1月25日開始調(diào)整為不低于準備金利率。套利空間收窄后，BTFP的用量轉(zhuǎn)為回落，無法進一步增加美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表規(guī)模。此外，目前4月面臨稅收季，TGA賬戶短期抬升降低了整體市場流動性，從2010年以來，4月時TGA賬戶的中位數(shù)環(huán)比增長59.1%，而隨著時間推移會逐步恢復正常。

圖四：美國金融市場流動性

綜上，短期來看，5月份結(jié)束稅收季，TGA增長超過預期，機構(gòu)預測美聯(lián)儲年中會開啟緩解QT進度，緩和流動性緊縮趨勢。但中長期來看，市場缺乏流動性新增長動力，美國金融流動性受美聯(lián)儲縮表進程、逆回購規(guī)模接近耗盡的情況下具有持續(xù)下降進一步影響風險資產(chǎn)，日本央行貨幣政策調(diào)整將提高流動性風險的不確定性，對科技股、加密資產(chǎn)甚至大宗商品和黃金都將帶來一定的下行風險。

2.2 美債風險

美債波動率過高曾是2020年3月的“股債金三殺”事件中的重要誘因，近期美債收益率飆升再次暴露美債市場供需失衡的潛在問題。

2.2.1 供給超發(fā)

2023年赤字率達到了-38%，同比上漲10%，飆升的高額赤字率意味著今年保持增發(fā)美債的需求。疫情大放水造成的高債務高赤字的財政狀況與加息周期疊加，2023財年未償債務總額的加權(quán)平均利率為2.97%，持續(xù)加重美國需償還的利息總額。2023年新增美債2.64萬億，2024年新增美債0.59萬億，當前總額達34.58萬億。

短期來看，4月29日財政部給出的再融資預期呈現(xiàn)增發(fā)趨勢，具體需跟蹤財政部正式發(fā)表的季度再融資計劃。盡管以野村為代表的機構(gòu)預測普遍認為由于去年工資水平上漲導致4月財政部稅收收入意外增多，當前財政部TGA賬戶大幅增加，比預期多出2050億美元，耶倫可能會降低融資預期。

中長期來看，市場普遍預計今年美國還有2-2.5萬億的發(fā)債規(guī)模，那么今年還將發(fā)行1.41-1.91萬億，平均和24年Q1速度接近。2025年1月1日將停止“暫停美債債務上限”的法案，為了防止美債危機重演，在結(jié)束暫停發(fā)債上限之前，財政部有動機發(fā)行足量美債以保證暫停后的短期政府開支與正常運作。華爾街預計，無論誰在11月的總統(tǒng)大選中獲勝，美國政府都會繼續(xù)大量發(fā)行債券。

圖五：美債發(fā)行規(guī)模

2.2.2 需求疲軟

外國投資者與美聯(lián)儲是美債的最大的買家，兩者占可交易美債一半的市場份額。盡管美聯(lián)儲目前考慮減緩縮表，然而這兩者從2022年以來長期停止增持美債，供給壓力轉(zhuǎn)嫁至美國國內(nèi)投資者，居民部門購買投資金額大幅擴大。國內(nèi)投資者更傾向于短債，且承接量有限、波動性大。而當前短債的發(fā)行已超過理想范圍，自2023年6月暫停債務上限后，財政部短期bills占比53.8%（23年11月占比85.9%），財政部借款咨詢委員會建議短期債券占比應保持在15-20%。

<長債買主>

美聯(lián)儲縮表進程在持續(xù)進行，22年Q1-23年Q4以來一共減持1016B，短期內(nèi)可能會減緩縮表進程但不會突然轉(zhuǎn)向。據(jù)3月FOMC會議，F(xiàn)OMC全體贊成將月度縮表規(guī)模約減半，MBS縮減上限不變，美國國債縮減下調(diào)。倘若近期美聯(lián)儲如期減緩縮表進程，將對沖部分長債需求。

日本、中國和英國常駐前三大買家，共持有超過1/3的外國投資者持有美債。外國主要投資者需求曾在23年年底有所回升，但近期再次展露出下降趨勢，尤其中國在24年前兩個月再次拋售200億美債。

• 幾大經(jīng)濟主體因當?shù)刎泿耪咦儎优c當前美元指數(shù)走強，歐洲央行預期在6月降息，日元匯率再次大幅貶值且暫未扭轉(zhuǎn)趨勢，在2023年10月日元跌破150大關的時候，貨幣當局曾選擇拋售美債維持其主權(quán)貨幣匯率穩(wěn)定；

• 近期美國通脹反復，以中國為代表的部分央行拋售美債增持黃金的舉動說明在去美元化，降低資產(chǎn)貶值風險，目前尚未見到中國會逆轉(zhuǎn)趨勢增持；

• 地緣政治危機的不確定性同樣影響美債需求。

由此，美聯(lián)儲若提前放緩縮表，美元開始走弱或地緣政治緩解，或恢復部分長端美債的需求。

<短債買主>

居民部門購債具有不穩(wěn)定性，其中個人投資者和對沖基金緩解了目前的供需失衡。但是國內(nèi)個人投資者購買有上限，同時對沖基金對利率敏感，易受市場影響且存在大量拋售的可能，所以未來居民部門的需求承接具有上限和不穩(wěn)定性。

更大的短債造成的流動性緩沖來自貨幣基金，貨幣基金特點在于靈活存取，需求是隔夜逆回購或者半年內(nèi)期限的短期國債，對于長債國債的需求極少。同時，貨幣基金的資產(chǎn)浮虧容易引發(fā)市場擠兌，所以在更多情況下傾向于選擇利率更穩(wěn)定的隔夜逆回購，未來當美債市場波動較大，貨幣基金同樣存在拋售美債的可能性。

貨幣市場基金從2023年Q2暫停美債上限后，已增持2030億短期美債。通過轉(zhuǎn)移ON RRP承接部分短期美債的需求，2024年逆回購規(guī)模再次下降271B，摩根斯坦利預計逆回購規(guī)模將于8月份降至零，并且美聯(lián)儲將在6月開始縮減QT。但不排除美聯(lián)儲提前放緩縮表，將逆回購規(guī)模歸零的時間點移后至Q4。

圖六：美聯(lián)儲隔夜逆回購規(guī)模

綜上，供需雙方都存在許多導致供需失衡的中長期因素。若美聯(lián)儲在5月開始計劃放緩縮表進程，美元開始走弱或地緣政治得到緩解，有機會從長債需求端緩解美債危機。然而，逆回購規(guī)模下降趨勢短期內(nèi)不會扭轉(zhuǎn)，逆回購規(guī)接近歸零后，TGA走勢將成為釋放流動性的關鍵指標，同時警惕美國存款機構(gòu)準備金率變化。

3 貨幣政策趨勢

3.1 美國大選對風險資產(chǎn)的影響

美國大選對風險資產(chǎn)作用力最大的是前兩個月(9-10月)利空和后一個月(12月)利好。前兩個月由于選舉結(jié)果的不確定性，市場通常顯露為避險情緒，這種情況在競爭激烈選票差異低的年份尤為明顯，例如2000、2004、2016及2020年。而在選舉落地后，市場傾向隨著不確定性消退而進行反彈。選舉年的影響因素需要和其他宏觀因素相互結(jié)合判斷。

圖七：選舉日前后的標普500指數(shù)走向，來自JPMorgen

https://privatebank.jpmorgan.com/apac/cn/insights/markets-and-investing/tmt/3-election-year-myths-debunked

美銀分析師斯蒂芬·蘇特邁爾（Stephen Suttmeier）通過分析選舉年標普500指數(shù)平均月回報，結(jié)果表明選舉年中表現(xiàn)最增長強勁的月份通常是8月，平均漲幅略超過3%，勝率為71%。隨后，。與此同時，而12月則通常是獲利機會最高的月份，勝率達到83%。

圖八：選舉年平均回報率，來自美銀分析師斯蒂芬·蘇特邁爾

https://markets.businessinsider.com/news/stocks/stock-market-2024-outlook-trading-playbook-for-crucial-election-year-2024-1

市場影響除了選票差異/黨派之爭帶來的結(jié)果不確定之外，還有候選人的具體政策差異。2024年拜登和特朗依然是主要候選人，而兩者的經(jīng)濟政策也出現(xiàn)了較大的分歧。

• 拜登連任將基本保持現(xiàn)狀，繼續(xù)征收更高的公司稅，緩解赤字，但從基本面利空股市情況。同時，與特朗普相比，拜登為美聯(lián)儲保留更大的獨立性。

• 特朗普主張全面減稅的同時提高基礎建設支出，在上一任期中，企業(yè)收入有效稅顯著下降，同時赤字率快速上升，進而增加美債壓力。同時，貨幣政策和財政政策的配合力度或加大，通脹風險將長期存在，加速美元信用的折損。

3.2 美聯(lián)儲降息預期

利率正常化取決于經(jīng)濟基本面（如增長、就業(yè)和通脹）和金融條件。因此，市場對于美聯(lián)儲降息的預期大部分是“預防式”降息，通過美國經(jīng)濟的強勁或衰退程度判斷是否需要降息，盡管這種方式往往容易受美聯(lián)儲反復無常的預期管理影響。

那么美國經(jīng)濟需要預防嗎？從目前的GDP數(shù)據(jù)來看經(jīng)濟穩(wěn)健，衰退可能性小，預防式降息的需求延期。美國修正后23年第四季度季調(diào)后實際GDP環(huán)比折年率3.4%，較此前上調(diào)了0.2個百分點，實際個人消費支出環(huán)比增長3.3%，上調(diào)0.3個百分點，消費也持續(xù)為經(jīng)濟擴張?zhí)峁﹦恿Γ词故切拚暗腉DP數(shù)據(jù)也處于經(jīng)濟增長狀態(tài)(2022年Q4GDP增長了2.9%)。盡管2024年Q1的GDP數(shù)據(jù)下調(diào)至1.6%，下跌的原因主要來自進口高增與庫存減弱，說明當前美國內(nèi)部需求依然穩(wěn)健，出現(xiàn)了內(nèi)部經(jīng)濟供不應求的市場情況。由此，各大專業(yè)金融機構(gòu)紛紛后移降息預期，高盛預期7月，摩根斯坦利也認為在6月之后，中金預測降息節(jié)點延后至Q4。

根據(jù)CME利率期貨的最新定價，目前交易員們預測7月降息25基點可能性降至28.6%，9月份降息25基點達到43.8%，11月降息25基點達到43.6%。由此，市場對于9月降息和11月降息預期接近，但12月與次年1月首次降息的預期正在提升。

表一：CME降息預期分布，截止2024.4.29

但降息窗口的來臨無疑需要非農(nóng)就業(yè)差和通脹數(shù)據(jù)弱為條件，也就是經(jīng)濟降溫，或需要金融條件再度收緊。不確定性來自于11月美國大選，首先美聯(lián)儲在選舉前更改貨幣政策有影響選舉結(jié)果的嫌疑，因此大選年聯(lián)邦基金利率變動的分布范圍小于非大選年，9月降息的決策將更加謹慎。同時也不排除部分美聯(lián)儲官員為了保增長、保就業(yè)而維持“鴿派偏好”，在經(jīng)濟數(shù)據(jù)仍有韌性的情況下支持降息。但從歷史上看，過去17次美國大選和美國貨幣政策研究表明美聯(lián)儲在大選前（當年度11月前）開展轉(zhuǎn)向操作的概率較低，而在大選結(jié)束后短期內(nèi)開啟轉(zhuǎn)向操作概率相對較高，只有2次出現(xiàn)了在一年內(nèi)從加息轉(zhuǎn)變?yōu)榻迪⒌男袨椋?次出現(xiàn)緊接11月選舉月之后發(fā)生聯(lián)邦基金利率或貨幣政策轉(zhuǎn)向。

綜上，美國經(jīng)濟內(nèi)需穩(wěn)健，通脹反復，金融機構(gòu)的降息預測普遍后移下半年甚至明年，CME數(shù)據(jù)表明9月和11月降息預期最大，但12月與次年1月的幾率正在上升。但仍需要警惕降息的充分條件是經(jīng)濟差，因此在降息政策來臨之前或許仍有金融市場收緊的情況。同時，從歷史上來看選舉月之前通常利率政策與貨幣政策（即9月降息）更加謹慎，而選舉月結(jié)束后短期內(nèi)轉(zhuǎn)向的可能性更高。

3.3 美聯(lián)儲縮表周期

擴表比降息的作用力度更大？

當前市場的注意力大多集中在降息預期，但實際上擴表對市場流動性的直接影響大于降息。上文提到了市場流動性指標 = 美聯(lián)儲負債規(guī)模 - TGA - 逆回購規(guī)模。擴表即美聯(lián)儲擴張資產(chǎn)負債表，通過負債的方式購買國債或抵押支持證券等資產(chǎn)來增加銀行系統(tǒng)中的準備金和流通中的貨幣，創(chuàng)造貨幣增量直接擴大市場流動性，所以也被稱之為“印鈔”。而降息則是通過降低借貸成本，激勵企業(yè)和個人增加投資和消費，轉(zhuǎn)移資金至風險市場提高流動性。

何時轉(zhuǎn)變貨幣政策？

資產(chǎn)負債表正?；倪M展取決于準備金的供求，根據(jù)紐約聯(lián)儲行長Williams等在2022年發(fā)表的文章《Scarce, Abundant, or Ample? A Time-Varying Model of the Reserve Demand Curve》：“準備金需求曲線是非線性的，以準備金與銀行資產(chǎn)比值衡量充足度，12%~13%是過度充裕和適度充裕的臨界點，8%~10%則是轉(zhuǎn)為缺乏的警戒線。”金融市場表現(xiàn)往往是非線性的，這一點已從市場中得到體現(xiàn)，2018年準備金率接近13%后快速非線性回落至8%，當美聯(lián)儲宣布縮表降速時已回落至9.5%，最終于2019年10月重啟擴表。

圖十：銀行準備金與商業(yè)銀行總資產(chǎn)的比值

目前美國準備金率達到15%，仍處于過度充裕的狀態(tài)，而隨著流動性緊縮逆回購規(guī)模耗盡為零，準備金率將持續(xù)下降。機構(gòu)傾向預測于明年年初結(jié)束縮表，高盛預計5月份開始縮減QT，并于2025年Q1結(jié)束縮表。摩根斯坦利認為當逆回購規(guī)模接近于零時縮減QT，2025年年初將完全結(jié)束QT。中金預測將于Q3達到臨界點，若美聯(lián)儲5月提前降速那么臨界值可延后至Q4。同時，從歷史上看美聯(lián)儲傾向于在美國大選月結(jié)束后短期內(nèi)貨幣轉(zhuǎn)向。

綜上，當前美聯(lián)儲已釋放考慮放緩縮表的信號，市場普遍預測可能在5月或6月將放緩縮表，明年年初將停止縮表結(jié)束QT，之后迎來擴表周期。當前風險不確定性依然在于美債供應增加，逆回購規(guī)模接近歸零導致美國國債市場大幅波動。尤其在大選年經(jīng)濟的穩(wěn)定性格外重要，美聯(lián)儲可能為避免市場再次出現(xiàn)2019年“回購危機”而提前停止縮表并將擴表日程提前。

4 總結(jié)

黃金和美元近期出現(xiàn)雙雙上漲的趨勢，除了地緣政治突發(fā)因素之外，應當對部分央行拋售美債增持黃金的趨勢保持關注，暗示局部出現(xiàn)去美元化。

短期內(nèi)，由于TGA余額的增高與美聯(lián)儲緩解縮表的預期將部分對沖美債發(fā)行造成的流動性緊縮，另需對第二季度再融資總量與短長債配比保持關注。中長期，美債的供求失衡并未根治。由于高升的赤字率以及明年停止暫停上限的法案，2024年依然保持大量的美債發(fā)行需求。逆回購規(guī)模將保持下降趨勢，之后應當保持對TGA余額的走勢與銀行準備金率非線性下降保持關注。

美國經(jīng)濟內(nèi)需穩(wěn)健但通脹反復，降息預期普遍后延至年底。停止縮表預期暫時仍保持在明年年初。結(jié)合歷史，貨幣政策傾向于在美國大選前保持警惕，而在大選結(jié)束后短期內(nèi)轉(zhuǎn)向的概率相對較高。