特朗普上任，微策略怎么不“買買買”了？

文/Hedy Bi， OKG Research

特朗普再度掌舵，政治風向與經(jīng)濟政策正以驚人速度重塑全球資本版圖。在這一背景下，策略公司（原名微策略，后文均以Strategy表示）?—?— 以大舉收購比特幣而聞名的上市公司，卻突然宣布暫停新增比特幣購入。而在昨夜凌晨的財報會議上，Strategy設定了2025年年度“比特幣美元收益”目標為100億美元。假設Strategy購買比特幣的資金全部來源于融資，要實現(xiàn)這一目標，要么比特幣價格漲一倍，要么Strategy至少以現(xiàn)有持倉成本，在比特幣維持現(xiàn)價的理論條件下，再增持一倍。

作為全球最大企業(yè)級比特幣持倉者，截至2024年2月7日，Strategy持有45萬枚比特幣，平均成本約為6.2萬美元，在比特幣全球持有者中位列前五，約占比特幣供應總量的2.38%。這一比例可媲美在央行黃金儲備排名第一的美國官方黃金儲備（世界黃金協(xié)會），也顯示出Strategy在加密資產(chǎn)領域的領先優(yōu)勢和戰(zhàn)略決心。正因如此，Strategy的透明度和明確的投資策略，使得其持倉變動成為全球投資者關注加密貨幣的重要視角。

對于那些習慣將Strategy視為“數(shù)字黃金國庫”的投資者而言，近期Strategy的種種舉動無疑引發(fā)了激烈討論。這樣的“心口不一”策略該如何解讀？筆者將從Strategy為何改變購買比特幣的投資策略，以及此舉將對比特幣市場帶來的影響進行分析。

為何Strategy會在特朗普上臺后選擇暫停購買？答案遠比表面看起來復雜。其中一個關鍵因素，就是公司近期在業(yè)績和會計處理上的壓力。

首先，Strategy在2024年第四季度雖然比特幣持有量翻倍，但錄得每股凈虧損達3.03美元，遠超分析師預期的每股虧損-0.12美元，這主要歸因于對所持數(shù)字資產(chǎn)的大額減值處理。按照舊的會計準則，當比特幣的價格下跌，低于其購買成本時，公司需要將這部分損失在財務報表中體現(xiàn)出來。如果資產(chǎn)的公允價值低于其賬面價值，就必須確認減值損失。

這樣的超預期虧損會降低投資者對公司的信心，導致他們要求更高的回報率以承擔投資風險，更難吸引投資者購買其優(yōu)先股，也因此我們看到了據(jù)彭博社，Strategy折價20%出售新發(fā)行的優(yōu)先股。不過，對于看好Strategy公司前景的投資者來說，折價發(fā)行有效地將買家的收益率提高。

同時，隨著新的FASB（財務會計準則委員會）準則的實施雖能讓Strategy首次確認其比特幣頭寸的未實現(xiàn)收益，但這讓它所面臨的稅務問題更為復雜：根據(jù)新的會計準則，Strategy需要以公允價值計量其持有的比特幣，并在財務報表上反映未實現(xiàn)的收益。雖然這使得資產(chǎn)負債表更加透明，但也意味著公司可能需要對這些未實現(xiàn)的收益繳納公司替代最低稅（CAMT，約15%稅率）。面對潛在的巨額稅單，Strategy必須進行財務規(guī)劃以應對納稅義務。暫停購買可能是一種財務風險控制手段，以便更好地評估和管理未來的稅務負擔。

此外，自公司被納入納斯達克100指數(shù)以來，其需遵守更嚴格的信息披露和公司治理要求，其中包括更嚴格的內(nèi)部交易政策，以防止內(nèi)幕交易的發(fā)生。暫停增持比特幣的原因之一可能與禁售期的限制有關。盡管美國證券交易委員會（SEC）并未強制要求企業(yè)設立禁售期，許多公司出于合規(guī)考慮會主動設定，尤其在財報發(fā)布前后。例如，Strategy的2024 年第四季度財報于2月5日公布，禁售期可能自1月起開始實施，從而限制了其在此期間的比特幣增持行為。

簡單來說，Strategy并非對比特幣的前景失去信心，“心口不一”的表現(xiàn)也并非外部市場因素影響，更多的是自己內(nèi)部財務合規(guī)等原因。

而市場上其他機構并不會因為Strategy的自身原因停購而選擇跟隨。相反，美國以州為代表正在自下而上地進行推行比特幣在州級可以成為戰(zhàn)略資產(chǎn)。目前已有16個州提交了相關法案，其中兩個州進展較快。根據(jù)下圖，28,312枚比特幣大概率是可以被購買用作投資。而在“Pending”狀態(tài)的州并不意味著不是比特幣等數(shù)字貨幣的支持者。就在今日（2月7日），肯塔基州眾議員TJ Roberts發(fā)起HB376法案，提議將10%的州資金投資于市值超7500億美元的數(shù)字資產(chǎn)。

根據(jù)肯塔基州2023年的州基金（General Fund）收入，10%的資金落實到比特幣投資，大約為15.1億美元。若16個州均以此數(shù)據(jù)為參考，大約超240億美元的資金流入比特幣市場。這筆資金幾乎相當于比特幣當前市值（截至2月7日）的1.25%，也相當于美國黃金儲備的3.24%。根據(jù)世界黃金協(xié)會的統(tǒng)計，美國的黃金儲備價值約為7,400億美元。而這一規(guī)模的資金流入尚未通過任何國家儲備建設的背景，而是純粹依靠州政府的政策推動。這意味著，除了像Strategy這樣的公司外，其他機構或政府也在進行比特幣購買。在特朗普正式再次入住白宮不到1個月的時間里，比特幣在全球金融體系中的地位，正以一種兼具非傳統(tǒng)特點和前所未有的速度不斷提升。

而這只是特朗普時代新政策下的一個縮影，充滿不確定性卻也充滿想象。