原文標(biāo)題：When Tokens Burn
原文作者：@Decentralisedco
原文編譯：zhouzhou，BlockBeats

編者按：這篇文章探討了加密項(xiàng)目如何根據(jù)不同發(fā)展階段（探索者、爬升者、巨頭、季節(jié)性項(xiàng)目）進(jìn)行價(jià)值分配。探索者應(yīng)專(zhuān)注生存，爬升者需做出戰(zhàn)略選擇，而巨頭則應(yīng)分配利潤(rùn)?；刭?gòu)與派息各有優(yōu)缺點(diǎn)，回購(gòu)更靈活但可能導(dǎo)致短期主義。成功的回購(gòu)需有強(qiáng)大資金、合理估值和透明報(bào)告。投資者關(guān)系應(yīng)成為核心基礎(chǔ)設(shè)施，幫助建立長(zhǎng)期信任并吸引機(jī)構(gòu)資本。

以下為原文內(nèi)容（為便于閱讀理解，原內(nèi)容有所整編）：

零和注意力游戲

在 2021 年，每種加密資產(chǎn)平均擁有約 180 萬(wàn)美元的穩(wěn)定幣流動(dòng)性。而到了 2025 年 3 月，這一數(shù)字已銳減至僅 5,500 美元。

這張圖表展示了下滑的平均值，也揭示了當(dāng)下加密行業(yè)的零和注意力博弈。盡管代幣數(shù)量已經(jīng)激增至 4000 萬(wàn)種以上，穩(wěn)定幣流動(dòng)性（大致可以視為資金的代表）卻停滯不前。這帶來(lái)的后果是殘酷的——每個(gè)項(xiàng)目分到的資本更少，社區(qū)更稀薄，用戶(hù)參與度迅速衰退。

在這樣的環(huán)境下，短暫的關(guān)注度不再是增長(zhǎng)渠道，而成了一種負(fù)擔(dān)。沒(méi)有現(xiàn)金流支撐，注意力轉(zhuǎn)瞬即逝，絲毫不留情面。

收入才是錨點(diǎn)

大多數(shù)項(xiàng)目仍然用 2021 年的思維去建設(shè)社區(qū)：建一個(gè) Discord 頻道，撒點(diǎn)空投激勵(lì)，希望用戶(hù)喊「GM」喊得足夠久，就能培養(yǎng)忠誠(chéng)度。但現(xiàn)實(shí)是，一旦空投到手，用戶(hù)就走了——他們?yōu)槭裁匆粝履兀?/p>

這正是現(xiàn)金流的價(jià)值所在——不僅僅是財(cái)務(wù)指標(biāo)，而是項(xiàng)目是否具有持續(xù)吸引力的證明。能創(chuàng)造收入的產(chǎn)品意味著有需求，而需求決定估值，估值則賦予代幣吸引力。

當(dāng)然，收入并非所有項(xiàng)目的最終目標(biāo)。但沒(méi)有它，大多數(shù)代幣根本撐不到真正站穩(wěn)腳跟的那一天。

以太坊的情況就不同，它已經(jīng)建立起成熟、穩(wěn)固的生態(tài)，因此無(wú)需額外的收入支撐。以太坊的驗(yàn)證者獎(jiǎng)勵(lì)來(lái)自大約 2.8% 的年度通脹，但由于 EIP-1559 機(jī)制的手續(xù)費(fèi)銷(xiāo)毀，這部分通脹可以被抵消。只要銷(xiāo)毀和收益能保持平衡，ETH 持有者就不會(huì)被稀釋。

但對(duì)于新項(xiàng)目而言，這種待遇是奢望。

當(dāng)一個(gè)項(xiàng)目只有 20% 的代幣在流通，產(chǎn)品還在尋找市場(chǎng)匹配點(diǎn)，本質(zhì)上它仍然是一個(gè)初創(chuàng)公司——必須盈利，并證明自己能持續(xù)盈利，才能生存下去。

協(xié)議的生命周期：從探索者到巨頭

就像傳統(tǒng)公司一樣，加密項(xiàng)目也有不同的成長(zhǎng)階段。在不同階段，項(xiàng)目對(duì)收入的態(tài)度——是再投資還是分配收益——都會(huì)發(fā)生顯著變化。

探索者：先活下來(lái)

這些項(xiàng)目處于早期階段，治理仍然高度中心化，生態(tài)系統(tǒng)脆弱，更注重實(shí)驗(yàn)而非變現(xiàn)。即使有收入，也往往波動(dòng)劇烈且不可持續(xù)，更多反映的是市場(chǎng)投機(jī)，而非用戶(hù)忠誠(chéng)度。許多項(xiàng)目依賴(lài)激勵(lì)措施、資助或風(fēng)投資金來(lái)維持生存。

比如 Synthetix 和 Balancer 這類(lèi)項(xiàng)目，已經(jīng)存續(xù)了約 5 年，目前每周收入在 10 萬(wàn)至 100 萬(wàn)美元之間，在市場(chǎng)活躍時(shí)會(huì)出現(xiàn)異常峰值。這種劇烈的漲跌并非失敗的跡象，而是早期階段的特征。真正重要的是，這些團(tuán)隊(duì)能否把實(shí)驗(yàn)成果轉(zhuǎn)化為穩(wěn)定的用戶(hù)需求。

攀登者：有增長(zhǎng)，但不穩(wěn)定

攀登者處于更高的成長(zhǎng)階段，每年收入在 1000 萬(wàn)至 5000 萬(wàn)美元之間，開(kāi)始擺脫依賴(lài)通脹激勵(lì)（如高額代幣發(fā)放）驅(qū)動(dòng)增長(zhǎng)的模式。它們的治理結(jié)構(gòu)日趨成熟，重點(diǎn)從單純獲取用戶(hù)轉(zhuǎn)向長(zhǎng)期留存。

與探索者不同，攀登者的收入不再只是短期炒作的結(jié)果，而是在多個(gè)市場(chǎng)周期中展現(xiàn)出穩(wěn)定的需求。同時(shí)，它們的組織結(jié)構(gòu)也在進(jìn)化——從中心化團(tuán)隊(duì)逐步過(guò)渡到社區(qū)治理，并開(kāi)始拓展多元化的收入來(lái)源。

攀登者的獨(dú)特之處在于他們擁有更多的選擇權(quán)。他們已經(jīng)建立了足夠的市場(chǎng)信任，可以嘗試收入分配策略，比如開(kāi)始回購(gòu)或進(jìn)行收益共享。但與此同時(shí)，如果擴(kuò)張過(guò)度或未能建立深厚的護(hù)城河，他們可能會(huì)失去增長(zhǎng)動(dòng)力。

與探索者的「活下來(lái)」不同，攀登者需要做戰(zhàn)略取舍——是繼續(xù)擴(kuò)張還是穩(wěn)固已有市場(chǎng)？是分配收益還是繼續(xù)再投資？是專(zhuān)注核心業(yè)務(wù)還是向外拓展？

這是項(xiàng)目發(fā)展中最脆弱的階段，不是因?yàn)椴▌?dòng)性，而是因?yàn)槊恳粋€(gè)決策都攸關(guān)生死。如果太早開(kāi)始分配收益，可能會(huì)拖慢增長(zhǎng)；但如果等太久，代幣持有者又會(huì)失去興趣。

巨頭：準(zhǔn)備分配收益

像 Aave、Uniswap 和 Hyperliquid 這樣的項(xiàng)目已經(jīng)跨過(guò)了關(guān)鍵門(mén)檻——它們有穩(wěn)定的收入、去中心化的治理，并且受益于強(qiáng)大的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)。不再依賴(lài)通脹型代幣經(jīng)濟(jì)，這些項(xiàng)目已經(jīng)建立了穩(wěn)固的用戶(hù)群體和經(jīng)過(guò)實(shí)戰(zhàn)驗(yàn)證的商業(yè)模式。

它們通常不會(huì)試圖涉足所有領(lǐng)域，而是專(zhuān)注于自身的核心業(yè)務(wù)：

·Aave 統(tǒng)治了去中心化借貸

·Uniswap 擁有現(xiàn)貨交易市場(chǎng)

·Hyperliquid 正在構(gòu)建專(zhuān)注執(zhí)行效率的 DeFi 堆棧

它們的成功源于可防御的市場(chǎng)定位和高度的執(zhí)行力。

大多數(shù)巨頭已經(jīng)成為各自賽道的領(lǐng)導(dǎo)者，他們的目標(biāo)不再是搶占市場(chǎng)份額，而是擴(kuò)大整個(gè)行業(yè)的蛋糕，讓生態(tài)系統(tǒng)整體增長(zhǎng)。

這些項(xiàng)目有足夠的底氣進(jìn)行回購(gòu)，同時(shí)還能維持多年的發(fā)展，雖然巨頭們依然會(huì)受到市場(chǎng)波動(dòng)的影響，但它們有足夠的抗風(fēng)險(xiǎn)能力，可以從容應(yīng)對(duì)周期變化。

季節(jié)性選手：熱度爆棚，但根基不穩(wěn)

這類(lèi)項(xiàng)目往往聲量最大，但也是最脆弱的。它們的短期收入可能能與巨頭們媲美，甚至一度超越，但這些增長(zhǎng)通常依賴(lài)于市場(chǎng)炒作、投機(jī)情緒或短暫的社交趨勢(shì)。

比如 FriendTech 和 PumpFun，它們能在短時(shí)間內(nèi)引爆市場(chǎng)，帶來(lái)巨大的用戶(hù)參與度和交易量，但往往難以維持長(zhǎng)期留存。

當(dāng)然，這類(lèi)項(xiàng)目并非完全沒(méi)有前途。一些項(xiàng)目可能會(huì)成功轉(zhuǎn)型，找到可持續(xù)的發(fā)展路徑。但絕大多數(shù)季節(jié)性選手更像是市場(chǎng)中的「短線(xiàn)投機(jī)品」，它們的價(jià)值更多源于情緒驅(qū)動(dòng)，而非作為長(zhǎng)期基礎(chǔ)設(shè)施的穩(wěn)定性。

公募市場(chǎng)能帶來(lái)的啟示

傳統(tǒng)股市中的公司發(fā)展路徑提供了類(lèi)似的參考：

·年輕的企業(yè)通常會(huì)將自由現(xiàn)金流再投資，用于擴(kuò)大規(guī)模；

·成熟的企業(yè)則傾向于通過(guò) 派息或股票回購(gòu) 來(lái)向股東分配利潤(rùn)。

下圖展示了公司的利潤(rùn)分配方式：隨著企業(yè)發(fā)展壯大，派息和回購(gòu)的數(shù)量都會(huì)增加。

巨頭應(yīng)該分配收益，早期項(xiàng)目則應(yīng)該保留并持續(xù)增長(zhǎng)。但并非所有項(xiàng)目都能清楚地認(rèn)知自己的發(fā)展階段。

行業(yè)屬性同樣重要，類(lèi)似公用事業(yè)的項(xiàng)目（例如穩(wěn)定幣）更像是消費(fèi)必需品，適合采用 穩(wěn)定的派息模式。這些項(xiàng)目往往已經(jīng)存在多年，需求模式相對(duì)可預(yù)測(cè)，企業(yè)的業(yè)績(jī)不會(huì)大幅偏離市場(chǎng)預(yù)期，因此能夠穩(wěn)定地向持有者分配利潤(rùn)。

高增長(zhǎng)的 DeFi 項(xiàng)目 更像科技股，回購(gòu)可能是更優(yōu)的價(jià)值分配方式。科技公司的市場(chǎng)需求具有一定的季節(jié)性，增長(zhǎng)模式不如傳統(tǒng)行業(yè)穩(wěn)定，因此 通過(guò)回購(gòu)來(lái)靈活回饋價(jià)值 更為合理。

當(dāng) DeFi 項(xiàng)目經(jīng)歷了 出色的季度或年度表現(xiàn) 時(shí)，可以通過(guò) 回購(gòu)代幣 來(lái)傳遞價(jià)值，而不是直接派息。

派息 vs 回購(gòu)

派息（Dividends）具有剛性——一旦承諾派息，市場(chǎng)就會(huì)期待持續(xù)穩(wěn)定的分紅，企業(yè)很難隨意調(diào)整?；刭?gòu)（Buybacks）更具靈活性——團(tuán)隊(duì)可以根據(jù)市場(chǎng)周期或代幣的低估情況來(lái)調(diào)整回購(gòu)時(shí)機(jī)，更有策略地進(jìn)行價(jià)值分配。

自 1990 年代以來(lái)，回購(gòu)在利潤(rùn)分配中的占比已從約 20% 上升至 2024 年的 60%。從 美元總量來(lái)看，回購(gòu)自 1999 年以來(lái)已超越派息，成為企業(yè)更偏好的利潤(rùn)回饋方式。

回購(gòu)也有缺點(diǎn)。如果沒(méi)有適當(dāng)?shù)臏贤ɑ蚨▋r(jià)，它們可能會(huì)將價(jià)值從長(zhǎng)期持有者轉(zhuǎn)移到短期交易者手中。治理需要是滴水不漏的。因?yàn)楣芾韺油邢裉岣呙抗墒找妫‥PS）這樣的關(guān)鍵績(jī)效指標(biāo)（KPI）。當(dāng)你利用利潤(rùn)回購(gòu)流通中的股份（流通股數(shù)），你減少了分母，從而人為地提高了每股收益數(shù)字。

派息和回購(gòu)都有其作用。但如果治理不當(dāng)，回購(gòu)可能會(huì)悄悄地讓內(nèi)部人士受益，而社區(qū)則遭受損失。

良好的回購(gòu)需要三項(xiàng)要求：

·強(qiáng)大的資金儲(chǔ)備

·深思熟慮的估值邏輯

·透明的報(bào)告

如果一個(gè)項(xiàng)目缺乏這些，它可能仍處于再投資模式。

領(lǐng)先項(xiàng)目如何處理收益

@JupiterExchange 在代幣發(fā)布時(shí)明確表示：沒(méi)有直接的收入分配。在用戶(hù)增長(zhǎng) 10 倍并且財(cái)務(wù)儲(chǔ)備足夠支撐多年的情況下，他們推出了 Litterbox Trust——一個(gè)非托管的回購(gòu)機(jī)制，目前持有約 970 萬(wàn)美元的 JUP。

@aave 擁有超過(guò) 9500 萬(wàn)美元的資金儲(chǔ)備，每周分配 100 萬(wàn)美元用于回購(gòu)，通過(guò)名為「買(mǎi)入與分配」的結(jié)構(gòu)化計(jì)劃，經(jīng)過(guò)幾個(gè)月的社區(qū)對(duì)話(huà)后執(zhí)行。

@HyperliquidX 更進(jìn)一步。54% 的收入用于回購(gòu)，46% 用于激勵(lì)流動(dòng)性提供者。到目前為止，已回購(gòu)超過(guò) 2.5 億 HYPE，全部由 VC 資助。

這些項(xiàng)目有什么共同點(diǎn)？在確保財(cái)務(wù)基礎(chǔ)穩(wěn)固之前，沒(méi)有一個(gè)項(xiàng)目貿(mào)然開(kāi)始回購(gòu)。

缺失的一層：投資者關(guān)系

加密行業(yè)喜歡談?wù)撏该鞫龋蠖鄶?shù)項(xiàng)目只在對(duì)他們有利時(shí)發(fā)布數(shù)據(jù)。投資者關(guān)系（IR）應(yīng)該成為核心基礎(chǔ)設(shè)施。項(xiàng)目需要分享的不僅僅是收入，還包括支出、財(cái)務(wù)狀況、資金戰(zhàn)略和回購(gòu)執(zhí)行。這是建立長(zhǎng)期信任的唯一方式。

目標(biāo)并不是宣揚(yáng)某種「正確」的價(jià)值分配方式。而是承認(rèn)分配應(yīng)該匹配成熟度，而成熟度在加密行業(yè)依然稀缺。

大多數(shù)項(xiàng)目仍在尋找自己的定位。但那些做得對(duì)的項(xiàng)目——有收入、有戰(zhàn)略、有信任——有很大機(jī)會(huì)成為這個(gè)行業(yè)真正需要的大型基礎(chǔ)設(shè)施。

強(qiáng)大的 IR 是一種護(hù)城河。它建立信任，減少市場(chǎng)下行時(shí)的恐慌，并保持機(jī)構(gòu)資本的參與。

它可能是什么樣子：

·季度財(cái)報(bào)：收入和支出的透明披露

·實(shí)時(shí)資金儀表盤(pán)

·回購(gòu)執(zhí)行的公開(kāi)日志

·代幣分配和解鎖的清晰說(shuō)明

·基于鏈上的資助、工資和運(yùn)營(yíng)的驗(yàn)證

如果我們希望代幣被視為真正的資產(chǎn)，它們需要開(kāi)始像真正的企業(yè)一樣進(jìn)行溝通。

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