深入剖析 Solana 四大 DEX ：Raydium、Jupiter、Orca 和 Meteora，誰更勝一籌？

原文標(biāo)題：Introduction: Solana's Evolving DeFi Landscape
原文作者：vik0nchain，Cyber Capital 研究員
原文編譯：Luffy，F(xiàn)oresight News

2024 年第四季度至 2025 年初，Solana 的 DeFi 生態(tài)系統(tǒng)競(jìng)爭(zhēng)格局逐漸顯現(xiàn)，主要體現(xiàn)在聚合器的興起、用戶體驗(yàn)（UX）抽象化、重大整合以及不斷演變的代幣經(jīng)濟(jì)標(biāo)準(zhǔn)。盡管這些變化起初并不明顯，但近期數(shù)據(jù)已清晰呈現(xiàn)出影響，突出表現(xiàn)在流動(dòng)性的重新分配、費(fèi)用生成以及市場(chǎng)份額的變化。

本分析深入剖析了基于 Solana 的主要去中心化交易所（DEX）——Raydium、Jupiter、Orca 和 Meteora 的流動(dòng)性定位，重點(diǎn)闡述它們相對(duì)于現(xiàn)有及新興競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的優(yōu)勢(shì)、劣勢(shì)以及潛在投資影響。

投資分析框架

Raydium（RAY）前景樂觀：深度流動(dòng)性與回購優(yōu)勢(shì)

· 流動(dòng)性與交易量主導(dǎo)地位：Raydium 依舊是 Solana 生態(tài)系統(tǒng)中流動(dòng)性最強(qiáng)且使用最為頻繁的去中心化交易所。超過 55% 通過 Jupiter 路由的交易在 Raydium 上結(jié)算。此外，Raydium 在所有區(qū)塊鏈的去中心化交易所中，與長(zhǎng)期領(lǐng)先的 Uniswap 一同占據(jù)市場(chǎng)領(lǐng)先地位，有時(shí)甚至超越 Uniswap，而其完全稀釋估值（FDV）和市值僅約為 Uniswap 的三分之一。

· Raydium/Uniswap 完全稀釋估值比率：28.72828346 億美元 / 91.02379018 億美元 = 31.5%

· Raydium/Uniswap 市值比率：15.05604427 億美元 / 54.65824531 億美元 = 27.5%

· Pump.fun 整合：包括與 Pump.fun 的整合在內(nèi)的關(guān)鍵合作伙伴關(guān)系，由于所有新 Meme 池向 Raydium 的遷移，提升了交易量和協(xié)議粘性。

· 代幣回購：Raydium 的 12% 費(fèi)用回購計(jì)劃已回購超過總供應(yīng)量 10% 的代幣，顯著減輕了拋售壓力。值得注意的是，Raydium 回購的數(shù)量大幅超過中心化交易所持有的數(shù)量。

Jupiter（JUP）前景樂觀：市場(chǎng)領(lǐng)先的聚合器

· 流動(dòng)性聚合優(yōu)勢(shì)：Jupiter 作為 Solana 占主導(dǎo)地位的聚合器，發(fā)揮著關(guān)鍵作用。

· 收購 Moonshot：收購 Moonshot 使 Jupiter 能夠在其去中心化交易所內(nèi)整合入金 / 出金通道，通過簡(jiǎn)化用戶體驗(yàn)來提升競(jìng)爭(zhēng)力。

· 解鎖壓力：由于代幣解鎖，Jupiter 面臨 127% 的供應(yīng)量增長(zhǎng)，這帶來了中期通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)。盡管最近宣布了回購機(jī)制，但內(nèi)部估計(jì)年回購率為 2.4%，這雖為代幣經(jīng)濟(jì)提供了一定支持，但在與 Raydium 的競(jìng)爭(zhēng)中作用有限。

· 商業(yè)模式：由于聚合器費(fèi)用是在底層協(xié)議費(fèi)用之上額外收取的，在低費(fèi)用維度看，聚合器模式面臨困境。

· 缺乏競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手：作為 Solana 上首創(chuàng)聚合器，Jupiter 缺乏有力的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。

Meteora 前景樂觀：崛起的流動(dòng)性聚合器

· 聚合流動(dòng)性效率：與獨(dú)立的去中心化交易所不同，像 Meteora 這樣的聚合器本質(zhì)上具有較低的下行風(fēng)險(xiǎn)和更穩(wěn)定的資本效率。

· 代幣發(fā)行催化劑：Meteora 代幣的成功發(fā)行可能會(huì)改變流動(dòng)性偏好，為其市場(chǎng)定位提供長(zhǎng)期助力。與行業(yè) LP 領(lǐng)導(dǎo)者 Kamino 不同，MET 積分并未在用戶界面上公開顯示。此外，自一年多前首次宣布 MET 積分系統(tǒng)以來，尚未有關(guān)于空投的官方聲明。盡管在生態(tài)系統(tǒng)的其他地方（如 lulo.fi），流動(dòng)性提供者可以獲得更高的收益，但市場(chǎng)定位和空投預(yù)期可能是流動(dòng)性提供者的主要驅(qū)動(dòng)力。

· 總鎖倉價(jià)值（TVL）留存：Meteora 借助 Pengu 空投以及特朗普和梅拉尼婭相關(guān) Memecoin 推出等重大事件取得發(fā)展。雖然在 Memecoin 推出期間，許多交易對(duì)的交易量 / 總鎖倉價(jià)值（Vol/TVL）比率因臨時(shí)需求而上升，但 Meteora 的總鎖倉價(jià)值在事件之后持續(xù)上升，顯示出良好的留存率。

· 整合發(fā)展：Virtuals 于 2024 年第一季度遷移至 Solana 并宣布與 Meteora 流動(dòng)性池進(jìn)行整合。

Orca 前景悲觀：流動(dòng)性留存不足

· 流動(dòng)性深度不足：盡管效率極高，但 Orca 的資金池規(guī)模明顯小于 Raydium，導(dǎo)致大額交易的滑點(diǎn)更高。

· 市場(chǎng)定位問題：Jupiter 的路由機(jī)制優(yōu)先考慮流動(dòng)性更深的交易平臺(tái)，使得新興的低流動(dòng)性去中心化交易所和流動(dòng)性池缺乏吸引力。Meteora 作為流動(dòng)性聚合器的出現(xiàn)，進(jìn)一步限制了非主導(dǎo)性去中心化交易所在路由框架中的競(jìng)爭(zhēng)生存能力，因?yàn)橹挥挟?dāng)滑點(diǎn)成本低于 Meteora 的費(fèi)用溢價(jià)時(shí)，才會(huì)被路由，而在市場(chǎng)需求激增之外，這種情況極為罕見。

· 有限的流動(dòng)性提供者激勵(lì)措施：Orca 缺乏強(qiáng)大的流動(dòng)性挖礦策略，導(dǎo)致長(zhǎng)期流動(dòng)性提供者留存率較低。

· 資本配置低效：與 Meteora 不同，Orca 尚未實(shí)施自動(dòng)化收益優(yōu)化，需要手動(dòng)管理 LP，導(dǎo)致用戶體驗(yàn)更加繁瑣。

· 不容樂觀的流動(dòng)性趨勢(shì)：即將推出的 Meteora 代幣可能會(huì)將流動(dòng)性提供者從 Orca 完全吸引走，使其處境更加艱難。

· 整合不足：2024 年初未能與 Pump.fun 達(dá)成合作，近期又錯(cuò)失與 Virtuals 的合作，凸顯了其在獲取新興零售驅(qū)動(dòng)型應(yīng)用訂單流方面的競(jìng)爭(zhēng)劣勢(shì)。如果沒有即將出現(xiàn)的催化劑來扭轉(zhuǎn)這一趨勢(shì)，流動(dòng)性遷移可能會(huì)持續(xù)。上述因素導(dǎo)致 Orca 無法留住網(wǎng)絡(luò)需求高峰期獲得的額外用戶量。

關(guān)鍵催化劑與風(fēng)險(xiǎn)

需關(guān)注的催化劑

· RAY 回購與中心化交易所持有量對(duì)比：RAY 的回購速度現(xiàn)已超過中心化交易所持有的 RAY 總量，強(qiáng)化了代幣稀缺性。

· 總鎖倉價(jià)值增長(zhǎng)趨勢(shì)：Raydium、Jupiter 和 Meteora 的持續(xù)主導(dǎo)地位表明長(zhǎng)期流動(dòng)性的可持續(xù)性。在高壓力市場(chǎng)條件下，新興協(xié)議的粘性表現(xiàn)值得關(guān)注，不容忽視。

· 合作伙伴關(guān)系：正如 Pumpfun 的整合為 Raydium 帶來顯著流動(dòng)性一樣，Meteora 與 Virtuals 的整合可能也會(huì)產(chǎn)生類似效果。鑒于此類規(guī)模的合作對(duì)流動(dòng)性和總鎖倉價(jià)值的影響，與不太知名參與者的合作備受關(guān)注。

· Meteora 的代幣發(fā)行：這一事件可能標(biāo)志著 Solana 去中心化交易所流動(dòng)性分配的轉(zhuǎn)折點(diǎn)。

· 費(fèi)用與市值比率：Orca 在需求旺盛的月份表現(xiàn)出極高的效率，但其流動(dòng)性留存不足阻礙了長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力。另一方面，JUP 則面臨相反的情況，受到其商業(yè)模式的限制。與最新的「熱門項(xiàng)目」Hyperliquid 相比，Raydium 以八分之一的完全稀釋估值產(chǎn)生了十倍的費(fèi)用。

風(fēng)險(xiǎn)

· JUP 的通脹壓力：盡管 Jupiter 的聚合器地位穩(wěn)固，但其大量的代幣供應(yīng)可能會(huì)造成短期價(jià)格壓力。Orca 市場(chǎng)份額的下降：如果流動(dòng)性提供者遷移的趨勢(shì)持續(xù)，Orca 可能會(huì)面臨持續(xù)的流動(dòng)性流失。Meteora 空投和代幣經(jīng)濟(jì)執(zhí)行風(fēng)險(xiǎn)：盡管早期總鎖倉價(jià)值增長(zhǎng)強(qiáng)勁，但其代幣經(jīng)濟(jì)和激勵(lì)結(jié)構(gòu)仍未經(jīng)檢驗(yàn)。

結(jié)論與投資展望

Solana 的去中心化交易所格局正朝著更高效率和更深流動(dòng)性集中的方向轉(zhuǎn)變。Raydium 卓越的流動(dòng)性定位、積極的回購機(jī)制和市場(chǎng)主導(dǎo)地位，使其成為極具投資信心的去中心化交易所。Jupiter 的聚合器角色仍然至關(guān)重要，并提供了競(jìng)爭(zhēng)壁壘，但代幣供應(yīng)稀釋在短期內(nèi)構(gòu)成阻力。Orca 曾經(jīng)是一個(gè)有競(jìng)爭(zhēng)力的參與者，但在流動(dòng)性留存和資本效率方面面臨嚴(yán)峻挑戰(zhàn)，成為越來越脆弱的資產(chǎn)，這表明錯(cuò)失關(guān)鍵整合以及難以與成熟參與者正面競(jìng)爭(zhēng)的困境。Meteora 在成功推出即將到來的代幣后有望崛起。

根據(jù)我們目前的理論，去中心化交易所的投資頭寸應(yīng)集中在給定生態(tài)系統(tǒng)的領(lǐng)先去中心化交易所、去中心化交易所聚合器和流動(dòng)性聚合器中，符合催化劑標(biāo)準(zhǔn)的新興參與者也可以持有少量頭寸。