DeFi 收益競賽：Pendle 與后起之秀 Spectra

?作者：Coinshift, 加密 KOL

編譯：Felix, PANews

DeFi 收益市場正快速增長——Pendle 和 Spectra 作為促進該領域增長的主要參與者，采用不同的方法。

Pendle 在 2024 年迎來了突破性的一年。得益于與質押/再質押的 ETH 衍生品（LST 和 LRT）的集成、活躍的社區(qū)和強勁的空投勢頭。Pendle TVL 從 2000 萬美元升至 46 億美元。

2024 年 6 月 APWine 更名為 Spectra，專注于無需許可的池創(chuàng)建以及與 csUSDL（Coinshift）、USR（Resolv）等穩(wěn)定、實際收益資產的集成。到 2025 年初，其 TVL 從 2000 萬美元增長到 1.9 億美元左右。雖然速度不及 Pendle，但在 Base 和其他 L2 中具有持續(xù)的吸引力。Spectra 還在開發(fā) MetaVaults 功能，旨在提高收益市場的資本效率。

本文旨在回顧兩種協(xié)議的發(fā)展歷程，解讀二者有何不同，以及其增長策略對 DeFi 未來收益的影響。

注：本文僅供參考，不構成財務建議。與代幣價格、市值和協(xié)議?TVL?相關的所有數據均基于?DeFiLlama?等公開來源。

Spectra?與?Pendle：發(fā)展軌跡

Pendle?的爆炸式增長：先發(fā)優(yōu)勢

Pendle 通過將未來收益轉化為可交易資產，在收益衍生品領域占得先機。得益于流動性質押熱潮以及與 Lido 的 wstETH 和 Renzo 的 ezETH 等質押 ETH 衍生品的早期集成，其 TVL 到 2024 年中期飆升至 52 億美元。

Pendle 增長的主要驅動因素包括：

• 對流行性收益代幣的較早支持

• vePENDLE 模型將發(fā)行導向高需求池，鼓勵深度流動性

• 賄賂驅動的治理系統(tǒng)，激勵積極參與并提高代幣效用

隨著 TVL 攀升，協(xié)議收入和用戶參與度也在上升，進而形成了飛輪效應。得益于圍繞收益創(chuàng)新和費用累積增加的敘事，Pendle 的原生代幣在 2024 年上漲了 20 倍。

Pendle 的 TVL 增長情況

Spectra?的低調重啟和突破時刻

Spectra 采取了不同的方法——戰(zhàn)略性、分階段推出，而不是高調的發(fā)布。在 2024 年 6 月重新推出有規(guī)劃的收益市場后，最初采用率并不高。但這種情況在 2024 年 12 月發(fā)生變化，當時 Spectra 的 TVL 在短短幾周內從 2000 萬美元躍升至 1.9 億美元以上。

催化劑是什么？Resolv Labs 的 USR 迅速崛起，這是一種穩(wěn)定幣，引發(fā)了對固定收益期權的需求浪潮。

Spectra 迅速成為 USR 部署的主要場所，特別是對于尋求可預測的固定利率回報的用戶而言。截至年底，USR 占 Spectra TVL 的 80% 以上。

Spectra 的 TVL 增長情況

USR?和?Spectra：DeFi?飛輪

USR 在 2024 年底迎來突破時刻，TVL 在不到一個月的時間內從 3600 萬美元躍升至近 4 億美元。Spectra 成為用戶希望鎖定 USR 固定收益的首選平臺。

幾個關鍵因素啟動了飛輪：

• Spectra 是最早為 USR 持有者提供固定收益的平臺之一

• 由 SPECTRA 發(fā)行和 Resolv 收益機制資助的激勵池迅速吸引了流動性

• 隨著流動性流入，越來越多的用戶轉向 USR-Spectra 策略，追逐有競爭力的固定收益以及潛在的空投

Resolv 的 TVL 幾乎遵循與 Spectra 相同的增長曲線。尤其是收益礦工，被 Spectra 的激勵措施和 Resolv 的穩(wěn)定幣回報所吸引。

Resolv Lab 的 TVL 增長軌跡

這形成了一個自我發(fā)展的增長循環(huán)。到 2024 年 12 月，Spectra 的 TVL 從約 2000-2500 萬美元攀升至 1.43 億美元，而此時 USR 池剛好超過 3 億美元。Spectra 提供了首批用戶可以以固定收益部署 USR 的平臺之一，因此大部分新的 USR 供應直接流入其市場。

效果很明顯：

流通中的 USR 增多 → 對固定收益的需求增加 → 更多的 TVL 流入 Spectra → 用戶信心不斷增強 → 循環(huán)往復。

Spectra 的 Discord 和社交頻道迅速跟上這一趨勢。一些人甚至將其描述為“類似 Pendle 的時刻”，因為 Spectra 在 TVL 方面表現出了迎頭趕上的跡象。

隨著更多收益資產的加入，Spectra 的資金池構成也發(fā)生變化

Morpho Loop：Pendle?的飛輪，Spectra?的機遇

Pendle 近期穩(wěn)定幣 TVL 增長背后的策略之一是杠桿收益循環(huán)。這是一種遞歸策略，用戶借入和借出本金代幣（PT）以擴大固定收益敞口。

這種策略通常被稱為“Morpho Loop”或穩(wěn)定幣套利交易，體現了 DeFi 可組合性的實際應用。以 Pendle 上的 PT-USR 為例，以下是其工作原理：

(i)?獲得有收益的穩(wěn)定幣

用戶從 USDC 或 DAI 等基礎穩(wěn)定幣開始，并將其轉換為 wstUSR 等有收益的代幣。

(ii)?在?Spectra?上拆分為?PT?和?YT

用戶將 wstUSR 存入 Pendle，生成 PT（本金代幣）和 YT（收益代幣）。

大多數策略都涉及持有 PT，因為其價值相對穩(wěn)定，到期時會累積到全部票面價值。用戶可以出售 YT 獲得即時收益，也可以將其用于其他地方。

(iii)?在?Morpho?上使用?PT?作為抵押品

用戶獲取 PT（例如 PT-wstUSR）并將其提供給 Morpho 作為抵押品。

例如，Morpho 上的 PT-wstUSR/USR 市場允許用戶用他們的 PT 抵押品借入 USR。

(iv)?再投資借入的穩(wěn)定幣

借入的 USR 被轉換回 wstUSR，再次存入 Pendle 以鑄造更多 PT 和 YT，然后重復該過程。

Morpho loop 的結果是杠桿固定利率頭寸：

用戶最終持有的 PT 數量超過其原始資本允許的數量，這意味著在到期時，他們會收到更多的穩(wěn)定幣。

為什么這很重要？

PT-USR 循環(huán)是 DeFi 可組合性的典型示例——將穩(wěn)定幣發(fā)行者、收益協(xié)議和借貸市場結合成一個自我強化的飛輪。

該策略如下所示：

鑄造穩(wěn)定幣 → 拆分為 PT / YT → 使用 PT 作為抵押品 → 借入 → 循環(huán)往復。

這種穩(wěn)定幣收益策略已成為 Pendle TVL 增長的關鍵因素，因為其允許用戶擴大固定收益敞口，同時將閑置的穩(wěn)定幣投入使用。

這對?Spectra?意味著什么？

目前，這個循環(huán)存在于 Pendle 而非 Spectra 上。然而，Spectra 正積極與 Morpho 和生態(tài)管理員合作，將 Spectra-PT 市場引入 Morpho。一旦上線，同樣的策略可能會為 Spectra 開啟新一輪增長，特別是考慮到其對穩(wěn)定幣原生收益市場和無需許可礦池創(chuàng)建的深度關注。

換言之：Pendle 的飛輪如今正在運轉。Spectra 的版本仍在加載中——但如果復制其機制，上行空間可能會很大。

杠桿收益循環(huán)策略正發(fā)揮作用

TVL?增長與代幣價格相關性

Spectra 和 Pendle 的案例，說明了協(xié)議 TVL 增長通常與代幣價格表現相關，尤其是當代幣通過費用、發(fā)行或治理獲取價值時。

Pendle

Pendle TVL 在 2024 年爆炸式增長直接轉化為強勁的代幣表現：

• TVL 從 2.3 億美元躍升至 67 億美元，市場份額大幅增加

• PENDLE 從 1 美元左右上漲至 6.67 美元歷史新高，漲幅近 590%

這不僅僅是猜測。Pendle 的 vePENDLE 模型引入了費用分攤和治理權重，因此更多的 TVL 意味著更多的協(xié)議收入——以及更多的激勵來鎖定 PENDLE 以獲得投票權和賄賂。

在巔峰時期，Pendle 的 TVL 為 46 億美元，市值為 6.44 億美元，其 TVL 與市值的比率約為 14%。這種“被低估”的看法有助于推動持續(xù)的買入。最終，在 4 月達到頂峰后，由于一些 TVL 隨著熱門收益池的到期而下降，代幣價格從約 7 美元回落至 2-4 美元區(qū)間。

盡管如此，總體趨勢依然存在：隨著 Pendle 的 TVL 增長，對代幣的需求也在增長。強勁的基本面（TVL、收入和代幣效用）推動了敘事和投資者的關注。

即使到了 2025 年初，當 Pendle 的 TVL 在 35 億美元和 50 億美元之間波動時，代幣仍保持在幾美元的范圍內。這表明市場仍在定價未來的上行空間，而不僅僅是當前的 TVL。

PENDLE 代幣價格與 TVL 對比

Spectra

Spectra 的代幣歷史是最近的，但早期數據顯示，TVL 增長與代幣價格變動之間存在明顯的相關性。

僅在 2024 年 12 月，TVL 就從 2000 萬美元增長到 1.43 億美元，這主要得益于 USR 集成和穩(wěn)定幣收益需求。

去年 12 月初，SPECTRA 以 0.07 美元的價格發(fā)行，并在幾周內攀升至 0.23 美元的歷史新高，漲幅約為 310%。

在 1 月初達到峰值后，SPECTRA 的價格開始下降，到 3 月穩(wěn)定在 0.04-0.05 美元左右，而 TVL 仍穩(wěn)定在 1.5 億美元以上。這表明最初的價格飆升可能已經超過了使用量和費用產生的速度，市場會相應地調整預期。

在 0.236 美元的峰值價格下，Spectra 的流通市值約為 8000 萬美元，占其 1.43 億美元 TVL 的 50% 以上——MC / TVL 比率遠高于 Pendle 在類似增長階段的水平。一旦這種不平衡現象變得明顯，溢價就會消失。

到 2025 年 3 月，Spectra 的 TVL 為 1.9 億美元，市值為 1400 萬美元，其市值僅為 TVL 的約 7%——與處于增長曲線相似點的 Pendle 相比，可以說被低估了。

如果 Spectra 繼續(xù)擴展并激活像 veSPECTRA 這樣的治理機制，代幣需求可能會隨之產生。假設費用產生強勁且持續(xù)采用，則躍升至 10 億美元以上的 TVL，可能會重新定價代幣。

SPECTRA 代幣價格與 TVL 對比

Spectra?能否追上?Pendle？

Pendle 已經證明了市場對代幣化收益的強烈需求，其擁有數十億美元的流動性和明顯的產品市場契合度。Spectra 正以此為基礎進行構建——專注于穩(wěn)定幣原生策略、通過 Morpho 進行可組合借貸集成，以及為鼓勵更廣泛的參與進行無需許可的設計。

隨著收益格局的不斷發(fā)展，Spectra 的發(fā)展道路似乎看起來愈加堅實。如果能夠保持增長，通過 veSPECTRA 激活長期代幣激勵，并繼續(xù)吸引真實用戶，很有可能成為該領域的下一個主要參與者。?