原文標(biāo)題：《2025 主旋律前瞻：讓 DeFi 再次偉大》

原文作者：Ac-Core，YBB Capital Research

TL;DR

● 特朗普家族和加密行業(yè)的頂尖人物聯(lián)合發(fā)起的 World Liberty Financial 正在逐步影響行業(yè)的發(fā)展走向，其近期的選幣購(gòu)入也帶動(dòng)了二級(jí)市場(chǎng)的漲幅；

● 特朗普勝選后，潛在的短期內(nèi)加密利好政策主要包括：美國(guó)建立比特幣戰(zhàn)略?xún)?chǔ)備、加密的常態(tài)合法化、配合 ETF 的發(fā)行債務(wù)計(jì)劃；

● 新的降息利率周期會(huì)讓 DeFi 吸引到更多資金注入，雷同 20 年至 21 年 DeFi Summer 期間的宏觀環(huán)境；

● AAVE、Hyperliquid 等諸多借貸協(xié)議引發(fā)市場(chǎng)廣泛關(guān)注，呈現(xiàn)較強(qiáng)復(fù)蘇和爆發(fā)潛質(zhì)；

● Binance 和 Coinbase 近期上幣趨勢(shì)更偏向 DeFi 相關(guān)代幣。

一、鏈外局勢(shì)對(duì)整體趨勢(shì)的影響：

1.1 World Libertyfi 與特朗普政府

圖源：Financial Times

World Liberty Financial 定位為一個(gè)去中心化的金融平臺(tái)，提供公平、透明且合規(guī)的金融工具，吸引了大量用戶(hù)，象征著銀行業(yè)革命的開(kāi)始。由特朗普家族和加密行業(yè)的頂尖人物聯(lián)合發(fā)起，旨在通過(guò)提供創(chuàng)新的金融解決方案，挑戰(zhàn)傳統(tǒng)銀行系統(tǒng)。表達(dá)了特朗普將美國(guó)打造成全球加密貨幣領(lǐng)袖的雄心，旨在通過(guò)提供創(chuàng)新的金融解決方案，挑戰(zhàn)傳統(tǒng)銀行系統(tǒng)。

同時(shí)近期受到 World Liberty Financial 在 12 月購(gòu)入影響，相關(guān) DeFi 代幣也出現(xiàn)了價(jià)格反彈，其中包括 ETH、cbBTC、LINK、AAVE、ENA 、ONDO。

1.2 待板上釘釘?shù)募用芾谜?/h2>

第 47 任美國(guó)總統(tǒng)唐納德·特朗普將于 2025 年 1 月 20 日舉行就職典禮，加密待落地的利好政策主要有三點(diǎn)：

● 特朗普重申計(jì)劃建立美國(guó)比特幣戰(zhàn)略?xún)?chǔ)備

戰(zhàn)略?xún)?chǔ)備是在危機(jī)或供應(yīng)中斷時(shí)釋放的關(guān)鍵資源儲(chǔ)備，最著名的例子是美國(guó)戰(zhàn)略石油儲(chǔ)備。特朗普近日表示，美國(guó)計(jì)劃在加密領(lǐng)域做出重大舉措，可能建立類(lèi)似石油儲(chǔ)備的加密貨幣儲(chǔ)備。據(jù) CoinGecko 今年 7 月數(shù)據(jù)顯示，各國(guó)政府共持有 2.2% 的全球比特幣供應(yīng)量，美國(guó)擁有其中的 20 萬(wàn)枚比特幣，價(jià)值超 200 億美元。

● 加密的常態(tài)合法化

特朗普政府再次上臺(tái)，可能會(huì)兌現(xiàn)加密貨幣的徹底合法化，未來(lái)有可能在這一領(lǐng)域采取更開(kāi)放的政策，特朗普在 Blockchain Association 的年度晚會(huì)里發(fā)表的講話(huà)：肯定了 Blockchain Association 為美國(guó)加密貨幣立法所做的努力；稱(chēng)像 DePIN 這樣的真實(shí)用例使加密貨幣合法化，并處于立法的優(yōu)先列表中；承諾確保比特幣和加密貨幣在美國(guó)蓬勃發(fā)展。

● 加密組合拳：穩(wěn)固美元霸權(quán)+比特幣戰(zhàn)略?xún)?chǔ)備+加密合法化+ETF = 債券

特朗普公開(kāi)大力支持加密資產(chǎn)為自身帶來(lái)諸多的好處：1. 任職期間更好的鞏固美元地位及加密行業(yè)的美元定價(jià)權(quán)；2. 提前布局加密市場(chǎng)，讓更多資金進(jìn)入；3. 迫使美聯(lián)儲(chǔ)向自己靠攏；4. 迫使過(guò)去的敵對(duì)資本向自己靠攏。

如下圖數(shù)據(jù)，2014 年的美元指數(shù)在 80 附近而美債只有 20 萬(wàn)億左右，如今美債已增至約 36 萬(wàn)億美元環(huán)比增長(zhǎng) 80%，但美元卻一反常態(tài)的在持續(xù)升值。如果美元仍繼續(xù)走強(qiáng)，結(jié)合美國(guó)證券交易委員會(huì)批準(zhǔn)現(xiàn)貨比特幣 ETF，新的增量部分完全有可能覆蓋未來(lái)發(fā)債成本。

圖源數(shù)據(jù)：investing

圖源數(shù)據(jù): fred.stlouisfed

1.3 新的降息周期讓 DeFi 更具吸引力

美國(guó)勞工統(tǒng)計(jì)局發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，11 月份核心通脹連續(xù)四個(gè)季度上漲 0.3%，同比上漲 3.3%。住房成本有所回落，但剔除食品和能源的商品價(jià)格上漲 0.3%，創(chuàng) 2023 年 5 月以來(lái)最大漲幅。

市場(chǎng)反應(yīng)迅速，認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)下周降息的概率從 80% 提高到 90%。投資經(jīng)理詹姆斯·阿西認(rèn)為，12 月份的降息幾乎已成定局。短期美國(guó)國(guó)債先漲后跌，因就業(yè)數(shù)據(jù)不一，市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)降息的預(yù)期增強(qiáng)。同時(shí)摩根大通預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)將在 12 月政策會(huì)議后按季度降息，直到聯(lián)邦基金利率達(dá)到 3.5%。

DeFi 的復(fù)蘇不僅由內(nèi)部因素驅(qū)動(dòng)，外部的經(jīng)濟(jì)變化也起到了關(guān)鍵作用。隨著全球利率的變化，加密資產(chǎn)等高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，包括 DeFi，對(duì)尋求更高回報(bào)的投資者來(lái)說(shuō)變得更加吸引力，市場(chǎng)正在為一個(gè)可能是低利率的時(shí)期做好準(zhǔn)備，類(lèi)似于推動(dòng) 2017 年和 2020 年加密牛市的環(huán)境。

DeFi 的復(fù)蘇不僅受內(nèi)部因素的推動(dòng)，在受到比特幣 ETF，加密資產(chǎn)的合法化，全球利率的變化三者因素也會(huì)讓未來(lái)的加密市場(chǎng)受到更多的外部影響。隨著利率下降，高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)對(duì)投資者更具吸引力，這類(lèi)似于 2017 年和 2021 年的整體加密牛市的環(huán)境。

所以 DeFi 在低利率環(huán)境下受益于兩點(diǎn)：

1. 資本機(jī)會(huì)成本降低：傳統(tǒng)金融產(chǎn)品的回報(bào)下降，投資者可能轉(zhuǎn)向 DeFi 以尋求更高收益（同時(shí)這也意味著未來(lái)加密市場(chǎng)可的盈利空間會(huì)被進(jìn)一步壓縮）；

2. 貸款成本降低：融資變得更便宜，鼓勵(lì)用戶(hù)借貸并活躍 DeFi 生態(tài)。

經(jīng)過(guò)兩年的調(diào)整后，總鎖倉(cāng)價(jià)值（TVL）等關(guān)鍵指標(biāo)開(kāi)始回升。DeFi 平臺(tái)的交易量也大幅提升。

圖源數(shù)據(jù)：DeFiLlama

二、鏈內(nèi)增長(zhǎng)推動(dòng)市場(chǎng)趨勢(shì)走向：

2.1 借貸協(xié)議 AAVE 的復(fù)蘇

圖源：Cryptotimes

AAVE V1、V2 和 V3 共享相同的架構(gòu)，而 V4 的主要升級(jí)在于引入了「統(tǒng)一流動(dòng)性層」。這一功能是對(duì) AAVE V3 版本中的 Portal 概念的擴(kuò)展。Portal 作為 V3 中的跨鏈功能，旨在實(shí)現(xiàn)跨鏈資產(chǎn)的供應(yīng)，但許多用戶(hù)對(duì)此并不熟悉或未曾使用過(guò)。Portal 的初衷是通過(guò)在不同區(qū)塊鏈間銷(xiāo)毀和鑄造 aToken 來(lái)完成資產(chǎn)的跨鏈橋接操作。

舉個(gè)例子，Alice 在以太坊上持有 10 個(gè) aETH，她想將其轉(zhuǎn)移至 Arbitrum。她可以通過(guò)白名單中的橋接協(xié)議提交這筆交易，隨后協(xié)議會(huì)執(zhí)行以下步驟：

1. 在 Arbitrum 上的合約會(huì)暫時(shí)鑄造 10 個(gè)沒(méi)有底層資產(chǎn)支撐的 aETH；

2. 這些 aETH 被轉(zhuǎn)移給 Alice；

3. 批量處理橋接交易，將實(shí)際的 10 個(gè) ETH 轉(zhuǎn)移到 Arbitrum；

4. 當(dāng)資金可用時(shí)，這些 ETH 會(huì)被注入 AAVE 池中，為鑄造的 aETH 提供支撐。

Portal 讓用戶(hù)能夠跨鏈轉(zhuǎn)移資金，追求更高的存款利率。盡管 Portal 實(shí)現(xiàn)了跨鏈流動(dòng)性，但其運(yùn)行依賴(lài)白名單橋接協(xié)議，而非 AAVE 核心協(xié)議，用戶(hù)無(wú)法直接通過(guò) AAVE 來(lái)使用該功能。

V4 的「統(tǒng)一流動(dòng)性層」正是基于此改進(jìn)，采用模塊化設(shè)計(jì)來(lái)統(tǒng)一管理供應(yīng)、借貸上限、利率、資產(chǎn)和激勵(lì)，使得流動(dòng)性可以更高效地動(dòng)態(tài)分配。此外，模塊化設(shè)計(jì)也允許 AAVE 輕松引入或移除新模塊，而無(wú)需大規(guī)模遷移流動(dòng)性。

借助 Chainlink 的跨鏈互操作性協(xié)議（CCIP），AAVE V4 還將構(gòu)建「跨鏈流動(dòng)性層」，讓用戶(hù)可以在不同網(wǎng)絡(luò)間即時(shí)訪問(wèn)所有流動(dòng)性資源。通過(guò)這些改進(jìn)，Portal 將進(jìn)一步演變?yōu)橥暾目珂溋鲃?dòng)性協(xié)議。

除了「統(tǒng)一流動(dòng)性層」，AAVE V4 還計(jì)劃引入動(dòng)態(tài)利率、流動(dòng)性溢價(jià)、智能賬戶(hù)、動(dòng)態(tài)風(fēng)險(xiǎn)參數(shù)配置、非 EVM 生態(tài)擴(kuò)展等新功能，以穩(wěn)定幣 GHO 和 AAVE 借貸協(xié)議為核心構(gòu)建 Aave Network。

作為 DeFi 領(lǐng)域的領(lǐng)導(dǎo)者，AAVE 在過(guò)去三年中一直占據(jù)著約 50% 的市場(chǎng)份額，V4 版本的推出旨在推動(dòng)其生態(tài)系統(tǒng)的進(jìn)一步擴(kuò)展，服務(wù)潛在的 10 億級(jí)新用戶(hù)。

圖源數(shù)據(jù)：DeFiLlama

截止 2024 年 12 月 18 日，AAVE 的 TVL 數(shù)據(jù)也在顯著增長(zhǎng)，當(dāng)前已超越 21 年 DeFi Summer 頂峰期間的 30% 水平，達(dá)到＄23.056B。本輪 DeFi 協(xié)議的變化相比于上輪，更多的是偏向于模塊化借貸和更好的資本效益的提升。（模塊化借貸協(xié)議可參考我們往期所作《模塊化敘事的衍生：DeFi 借貸的模塊化演變》文章內(nèi)容）

2.2 年度最強(qiáng)衍生品黑馬 Hyperliquid

圖源：Medium：Hyperliquid

根據(jù) Yunt Capital@stevenyuntcap 的研究，Hyperliquid 平臺(tái)的收入來(lái)源包括即時(shí)上市拍賣(mài)費(fèi)、HLP 做市商的盈虧和平臺(tái)費(fèi)用。前兩項(xiàng)為公開(kāi)信息，團(tuán)隊(duì)最近也解釋了最后一個(gè)收入來(lái)源?；诖?，我們可以推算出 Hyperliquid 年初至今的總收入約為 4400 萬(wàn)美元，其中 HLP 貢獻(xiàn)了 4000 萬(wàn)美元；HLP 策略 A 虧損 200 萬(wàn)美元，策略 B 盈利 200 萬(wàn)美元；來(lái)自清算的收入為 400 萬(wàn)美元。當(dāng) HYPE 啟動(dòng)時(shí)，團(tuán)隊(duì)通過(guò) Assistance Fund 錢(qián)包在市場(chǎng)上回購(gòu) HYPE 代幣。假設(shè)團(tuán)隊(duì)沒(méi)有其他 USDC AF 錢(qián)包，USDC AF 年初至今的盈虧為 5200 萬(wàn)美元。

因此結(jié)合 HLP 的 4400 萬(wàn)美元和 USDC AF 的 5200 萬(wàn)美元，Hyperliquid 年初至今的總收入約為 9600 萬(wàn)美元，超過(guò)了 Lido，成為 2024 年第九大最賺錢(qián)的加密項(xiàng)目。

Messari Research@defi_monk 最近對(duì) HYPE 代幣的估值研究，其完全攤薄市值（FDV）在 130 億美元左右，在適當(dāng)?shù)氖袌?chǎng)條件下可能超過(guò) 300 億美元。此外 Hyperliquid 還計(jì)劃通過(guò) TGE（代幣生成事件）推出 HyperEVM，有超過(guò) 35 個(gè)團(tuán)隊(duì)計(jì)劃參與該新生態(tài)系統(tǒng)，這使得 Hyperliquid 更加接近一個(gè)通用的 L1 鏈，而不僅僅是一個(gè)應(yīng)用鏈。

圖源：Messari

Hyperliquid 應(yīng)該采用新的估值框架。通常殺手級(jí)應(yīng)用程序和其 L1 網(wǎng)絡(luò)是獨(dú)立的，應(yīng)用程序的收入歸于應(yīng)用代幣，L1 網(wǎng)絡(luò)的收入則歸于網(wǎng)絡(luò)驗(yàn)證者。而 Hyperliquid 將這些收入來(lái)源整合到了一起。因此，Hyperliquid 不僅擁有領(lǐng)先的去中心化永續(xù)合約交易平臺(tái)（Perp DEX），還控制著其底層的 L1 網(wǎng)絡(luò)。我們使用分類(lèi)加總估值法來(lái)反映其垂直整合的特性。首先來(lái)看 Perp DEX 的估值。

Messari 對(duì)衍生品市場(chǎng)的總體看法與 Multicoin Capital 和 ASXN 的觀點(diǎn)一致，唯一的不同是 Hyperliquid 的市場(chǎng)份額，Peap DEX 市場(chǎng)是一個(gè)「贏家通吃」的市場(chǎng)，原因如下：

● 任何 Perp DEX 都可以上線(xiàn)任何永續(xù)合約，不存在區(qū)塊鏈的碎片化問(wèn)題；

● 與中心化交易所不同，使用去中心化交易所無(wú)需許可；

● 存在訂單流量和流動(dòng)性方面的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)。

在未來(lái) Hyperliquid 的主導(dǎo)地位將會(huì)越來(lái)越強(qiáng)。Hyperliquid 預(yù)計(jì)在 2027 年將占據(jù)鏈上市場(chǎng)近一半的份額，帶來(lái) 5.51 億美元的收入。目前交易費(fèi)歸社區(qū)所有，因此將其視為實(shí)際收入?；?DeFi 估值標(biāo)準(zhǔn)的 15 倍放大倍數(shù)，Perp DEX 作為獨(dú)立業(yè)務(wù)的估值可達(dá) 83 億美元。對(duì)于企業(yè)客戶(hù)，可以查看我們完整的模型。接下來(lái)來(lái)看 L1 的估值：

通常會(huì)使用 DeFi 應(yīng)用的溢價(jià)來(lái)評(píng)估 L1，隨著近期 Hyperliquid 在其網(wǎng)絡(luò)上的活動(dòng)增加，其估值可能會(huì)進(jìn)一步提升。Hyperliquid 目前是第 11 大 TVL 鏈，類(lèi)似的網(wǎng)絡(luò)，如 Sei 和 Injective 的估值分別為 50 億美元和 30 億美元，而類(lèi)似規(guī)模的高性能網(wǎng)絡(luò)如 Sui 和 Aptos 的估值則分別達(dá)到 300 億美元和 120 億美元。

由于 HyperEVM 尚未上線(xiàn)，對(duì) Hyperliquid 的 L1 估值采用較為保守的 50 億美元溢價(jià)估算。但如果以當(dāng)前市場(chǎng)價(jià)格評(píng)估，L1 的估值可能接近 100 億美元或更高。

因此，在基礎(chǔ)情境下，Hyperliquid 的 Perp DEX 估值為 83 億美元，L1 網(wǎng)絡(luò)估值為 50 億美元，總 FDV 約為 133 億美元。在熊市情境下估值約為 30 億美元，而在牛市中可能達(dá)到 340 億美元。

三、小結(jié)

展望 2025 年，DeFi 生態(tài)的全面復(fù)蘇與騰飛無(wú)疑將成為主流旋律。在特朗普政府對(duì)去中心化金融的政策支持下，美國(guó)加密行業(yè)迎來(lái)了更加友好的監(jiān)管環(huán)境，DeFi 迎來(lái)空前的創(chuàng)新與增長(zhǎng)機(jī)會(huì)。AAVE 作為借貸協(xié)議的領(lǐng)導(dǎo)者，憑借 V4 版本的流動(dòng)性層革新，逐步恢復(fù)并超越了往日的輝煌，成為 DeFi 借貸領(lǐng)域的核心力量。而在衍生品市場(chǎng)上，Hyperliquid 憑借其卓越的技術(shù)創(chuàng)新與高效的市場(chǎng)份額整合，迅速崛起為 2024 年最強(qiáng)的黑馬，吸引了大量用戶(hù)和流動(dòng)性。

與此同時(shí)，主流交易所如 Binance 和 Coinbase 的上幣策略也在發(fā)生變化，DeFi 相關(guān)代幣成為了新的焦點(diǎn)，比如近期的 ACX、ORCA、COW、CETUS、VELODROME。兩大平臺(tái)的動(dòng)作反映了市場(chǎng)對(duì) DeFi 的信心。

DeFi 的繁榮不僅限于借貸與衍生品市場(chǎng)，還將在穩(wěn)定幣、流動(dòng)性供應(yīng)、跨鏈解決方案等多個(gè)領(lǐng)域全面綻放。可以預(yù)見(jiàn)，在政策、技術(shù)和市場(chǎng)力量的共同推動(dòng)下，DeFi 將在 2025 年再次偉大，成為全球金融體系不可或缺的組成部分。

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