原文標(biāo)題：Between Extremes: A DeFi-Native Blueprint for Sustainable TGEs
原文作者：DougieDeLuca，F(xiàn)igment Capital 成員
原文編譯：律動(dòng)小 Deep

編者按：文章回顧了低流通量/高 FDV 和公平發(fā)行兩種 TGE 模式的優(yōu)缺點(diǎn)，指出前者利于內(nèi)部人士快速套現(xiàn)、后者因資金和流動(dòng)性不足難以為繼，基于市場(chǎng)教訓(xùn)提出了一種 DeFi 原生 TGE 方案，利用鏈上流動(dòng)性、分階段價(jià)格解鎖和透明的智能合約機(jī)制，平衡團(tuán)隊(duì)的資金需求與公眾的真實(shí)價(jià)格發(fā)現(xiàn)，同時(shí)激勵(lì)內(nèi)部人士與項(xiàng)目長(zhǎng)期目標(biāo)一致，從而構(gòu)建一個(gè)更可持續(xù)的代幣經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)。

以下為原文內(nèi)容（為便于閱讀理解，原內(nèi)容有所整編）：

為何需要重新思考 TGE

TGE 往往是一個(gè)項(xiàng)目生命周期的定義性節(jié)點(diǎn)。這是項(xiàng)目從私密領(lǐng)域向公眾領(lǐng)域最顯著轉(zhuǎn)變的時(shí)刻。不同利益相關(guān)者對(duì) TGE 抱有不同期望，平衡這些期望是一項(xiàng)需要謹(jǐn)慎協(xié)調(diào)的復(fù)雜任務(wù)。

在過去 18 個(gè)月中，我們看到兩種主流 TGE 方式——低流通量/高 FDV 發(fā)行和公平發(fā)行。這兩種方式位于光譜的兩端，各有明顯的優(yōu)缺點(diǎn)。然而，在實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期可持續(xù)結(jié)果方面，這兩種方式大多未能達(dá)標(biāo)。隨著加密生態(tài)的不斷演進(jìn)，我們認(rèn)為現(xiàn)在是時(shí)候退后一步，從歷史中吸取教訓(xùn)，決定是否需要做出改變。

本文提出了一種中間路線的 TGE 模型，利用鏈上流動(dòng)性，促進(jìn)真實(shí)的公眾價(jià)格發(fā)現(xiàn)，并確保內(nèi)部人士——團(tuán)隊(duì)和投資者——的激勵(lì)與長(zhǎng)期成功一致。在深入探討其機(jī)制之前，讓我們先看看兩種主流 TGE 方式如何因自身缺陷而崩潰，市場(chǎng)反應(yīng)教會(huì)我們什么，以及為何以鏈上為中心的方法是追求持久成功的項(xiàng)目的邏輯下一步。

近期 TGE 模型的缺陷

低流通量/高 FDV

低流通量/高 FDV 模式通常涉及多輪 TGE 前融資，估值逐步攀升，首日流通供應(yīng)量極低。起初，這能制造稀缺幻覺，助推價(jià)格劇烈飆升。然而，時(shí)間一長(zhǎng)，問題浮現(xiàn)：

· 私下預(yù)先 TGE 價(jià)格發(fā)現(xiàn)：團(tuán)隊(duì)以越來越高的估值進(jìn)行多輪融資，并談判確保首日上線主流中心化交易所（CEX）。到 TGE 時(shí)，大部分價(jià)格升值已發(fā)生，公共市場(chǎng)中的邊緣買家寥寥。

· 昂貴的頂級(jí)交易所上市：許多項(xiàng)目首日上市頂級(jí)交易所需支付高達(dá) 10% 或以上的代幣供應(yīng)作為費(fèi)用。這高度稀釋股權(quán)，往往損害項(xiàng)目的長(zhǎng)期前景。

· 過度依賴做市商（MM）交易：為確保初始流動(dòng)性，項(xiàng)目以寬松條件向第三方做市商分配大量代幣。這些交易缺乏透明度，常導(dǎo)致激勵(lì)錯(cuò)位，并給項(xiàng)目帶來持續(xù)負(fù)擔(dān)。

· 投資者對(duì)鎖倉頭寸對(duì)沖：因代幣長(zhǎng)期鎖倉，精明的投資者/基金在外部市場(chǎng)做空資產(chǎn)，有效中和其敞口，為解鎖后的拋售壓力埋下伏筆。

· 折扣場(chǎng)外交易（OTC）拋售：投資者和團(tuán)隊(duì)常通過 OTC 以折扣價(jià)賣給尋求低價(jià)的買家，買家隨后對(duì)沖新獲得的折扣頭寸，并在解鎖時(shí)平倉。

· 給流動(dòng)基金回扣：團(tuán)隊(duì)可能向流動(dòng)基金提供「甜頭」或私下交易，以誘導(dǎo) TGE 后早期買入，人為推高價(jià)格。這種可能非法的活動(dòng)為內(nèi)部人士提供了以虛高估值 OTC 退出的短暫窗口。

· 投資者解鎖引發(fā)不可承受的拋售壓力：一旦大量代幣解鎖，散戶需考慮積壓的供應(yīng)是否會(huì)淹沒市場(chǎng)。若產(chǎn)品（或代幣）需求不足，解鎖可能導(dǎo)致價(jià)格停滯或在拋售重壓下崩盤。

本質(zhì)上，低流通量/高 FDV 模式催生了一個(gè)內(nèi)部人士可迅速套現(xiàn)的環(huán)境。這往往讓散戶或后期買家處于劣勢(shì)。項(xiàng)目在第一年后常舉步維艱，因?yàn)樵缙讷@利的內(nèi)部人士缺乏繼續(xù)參與的動(dòng)力。

公平發(fā)行的轉(zhuǎn)變——及其自身短板

對(duì)低流通量/高 FDV 模式失敗的失望促使市場(chǎng)轉(zhuǎn)向支持公平發(fā)行。公平發(fā)行旨在創(chuàng)建開放、平等的 TGE 結(jié)構(gòu)，從一開始將代幣交到公眾手中，減少內(nèi)部人士?jī)?yōu)勢(shì)和大規(guī)模私募分配。盡管初衷良好，但這種發(fā)行策略逐漸暴露出自身缺陷：

· 資金有限：公平發(fā)行團(tuán)隊(duì)通常以極少或無資金啟動(dòng) TGE。由于團(tuán)隊(duì)持有的代幣供應(yīng)量通常很低，TGE 后籌資極為困難，導(dǎo)致項(xiàng)目長(zhǎng)期生存能力受損，尤其在代幣價(jià)格持續(xù)下跌時(shí)。

· 流動(dòng)性稀薄與執(zhí)行不佳：缺乏做市商和初始流動(dòng)性，公平發(fā)行的代幣在推出和成熟期流動(dòng)性薄弱，導(dǎo)致高波動(dòng)性和高滑點(diǎn)。

· CEX 永續(xù)合約放大下行壓力：許多公平發(fā)行代幣——尤其在 AI 領(lǐng)域——在現(xiàn)貨市場(chǎng)前已在 CEX 上線永續(xù)期貨市場(chǎng)，使杠桿空頭能夠重創(chuàng)鏈上流動(dòng)性淺薄的代幣，從而壓低價(jià)格。

· 長(zhǎng)期價(jià)格天花板：鏈上流動(dòng)性有限與杠桿做空相結(jié)合，最終形成需求難以超越壓制性拋售壓力的環(huán)境。

公平發(fā)行最初如一股清風(fēng)，鼓勵(lì)更「開放」的參與。然而，它最終也未能建立長(zhǎng)期可持續(xù)的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)。市場(chǎng)再次開始尋找替代方案。

市場(chǎng)反應(yīng)的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)

低流通量/高 FDV 和公平發(fā)行兩種方式均以各自方式失敗。觀察市場(chǎng)對(duì)兩者的反應(yīng)，我們學(xué)到以下教訓(xùn)：

· 公眾價(jià)格發(fā)現(xiàn)至關(guān)重要：若公眾買家無法有效參與價(jià)格發(fā)現(xiàn)，他們會(huì)失去興趣，尤其在內(nèi)部人士明顯提前套現(xiàn)后。

· 深度與流動(dòng)性勝過短期炒作：快速投機(jī)或人為拉升無法修復(fù)根本淺薄的市場(chǎng)。持續(xù)的鏈上流動(dòng)性深度至關(guān)重要。

· 團(tuán)隊(duì)需要跑道，流動(dòng)買家需要上漲空間：團(tuán)隊(duì)需籌集足夠資金確保項(xiàng)目長(zhǎng)期生存，同時(shí)為公共市場(chǎng)新進(jìn)入者留下顯著上漲潛力。

· 市場(chǎng)需求推動(dòng)結(jié)構(gòu)變革：從低流通量/高 FDV 到公平發(fā)行的演變表明，若市場(chǎng)拒絕支持有問題的發(fā)行方式，團(tuán)隊(duì)會(huì)調(diào)整。然而，僅靠公平發(fā)行無法在缺乏流動(dòng)性建設(shè)和長(zhǎng)期市場(chǎng)策略時(shí)保證成功。

· 透明度不容商量的：當(dāng)內(nèi)部人士濫用不透明市場(chǎng)結(jié)構(gòu)迅速退出時(shí)，信任崩塌。公平發(fā)行推動(dòng)了更多鏈上開放性，但真正的問責(zé)和清晰度仍不完整。

為何鏈上流動(dòng)性是下一步

回顧這些失敗和市場(chǎng)的抵制，凸顯了一個(gè)核心原則：長(zhǎng)期可持續(xù)市場(chǎng)需在鏈上公開進(jìn)行價(jià)格發(fā)現(xiàn)，內(nèi)部人士無法輕易私下拋售代幣。鏈上交易促進(jìn)了實(shí)時(shí)問責(zé)，清晰顯示誰持有何種資產(chǎn)及以何價(jià)出售。

確保代幣生命周期各階段的充足流動(dòng)性，需要一個(gè)整合以下元素的結(jié)構(gòu)：

· 透明的鏈上市場(chǎng)深度

· 遏制突發(fā)拋售壓力的穩(wěn)健機(jī)制

· 激勵(lì)團(tuán)隊(duì)和投資者在 TGE 后長(zhǎng)期參與

這直接引出了 DeFi 原生 TGE 的概念——一種融合資本募集與公共流動(dòng)性形成的模式，使內(nèi)部人士與項(xiàng)目的長(zhǎng)期命運(yùn)一致。

DeFi 原生 TGE

我們的提案核心在于：

· 將潛在拋售壓力轉(zhuǎn)化為結(jié)構(gòu)化的鏈上流動(dòng)性

· 用基于價(jià)格/時(shí)間的解鎖替代大懸崖式解鎖

· 提出通往主流 CEX 上市的透明可持續(xù)路徑

· 使內(nèi)部人士——投資者和團(tuán)隊(duì)——啟用甚至必須使用鏈上機(jī)制

具體方法如下：

分階段流動(dòng)性供應(yīng)（單邊與雙邊）

· 單邊 LP：投資者可僅將原生代幣存入集中流動(dòng)性池（如 Uniswap V3）。通過選擇特定價(jià)格區(qū)間，他們有效設(shè)定條件賣單——僅當(dāng)市場(chǎng)達(dá)到該區(qū)間時(shí)代幣才出售。

· 雙邊 LP：為提供更深流動(dòng)性并減少滑點(diǎn)，參與者（包括團(tuán)隊(duì)）可將代幣與穩(wěn)定幣或其他資產(chǎn)（如 ETH）配對(duì)。這促進(jìn)了即時(shí)市場(chǎng)深度。

基于價(jià)格的解鎖與鎖定 LP 頭寸

· 漸進(jìn)解鎖：項(xiàng)目限制 TGE 時(shí)每個(gè)投資者的可 LP 份額。隨著時(shí)間或價(jià)格閾值提升，更多份額解鎖，防止突然的供應(yīng)沖擊。

· 鎖定 LP：為遏制投機(jī)行為（如拉高價(jià)格觸及 LP 區(qū)間），流動(dòng)性提供者在代幣轉(zhuǎn)換后仍需鎖定一段時(shí)間，無法立即撤回并隱秘重入，保持流動(dòng)性一致性。

鼓勵(lì)早期投資者 TGE 前退出

· 較低價(jià)格目標(biāo) vs. 新投資者：團(tuán)隊(duì)可鼓勵(lì)成本極低的早期投資者在 TGE 前通過超額認(rèn)購(gòu)的高價(jià)輪次部分退出給新投資者。這可通過現(xiàn)有投資者向新投資者的轉(zhuǎn)讓實(shí)現(xiàn)，最終由團(tuán)隊(duì)批準(zhǔn)。在此情境下，早期投資者無需在公共市場(chǎng)拋售即可獲利，而新支持者——入場(chǎng)價(jià)格更高——在推出后早期拋售傾向較低。需注意的是，此類轉(zhuǎn)讓歷史上常被團(tuán)隊(duì)拒絕。

· 更健康的 TGE 后結(jié)構(gòu)：因此，TGE 時(shí)的投資者基礎(chǔ)更可能持有代幣追求更高倍數(shù)，減少即時(shí)拋售壓力，并在價(jià)格區(qū)間內(nèi)更均勻分布流動(dòng)性。

智能合約控制與合規(guī)

· 合規(guī)池與結(jié)構(gòu)化提款：通過強(qiáng)制政策約束（如 AML 資金流檢查），鎖定的代幣只能以公開可見、基于規(guī)則的方式流入經(jīng)批準(zhǔn)的鏈上市場(chǎng)。

· 逐步訪問：智能合約管理 LP 如何及何時(shí)調(diào)整價(jià)格區(qū)間、領(lǐng)取費(fèi)用或撤回，確保內(nèi)部人士拋售浪潮不會(huì)摧毀市場(chǎng)。

TGE 定價(jià)與團(tuán)隊(duì)納入

· 吸引人且可持續(xù)的估值：項(xiàng)目可能以低于典型低流通量/高 FDV 的估值進(jìn)行 TGE，吸引真實(shí)買家興趣。隨著時(shí)間推移，鏈上價(jià)格和交易量可自然上漲，最終吸引主流上市。

· 納入團(tuán)隊(duì)分配：團(tuán)隊(duì)對(duì)其持倉適用相同 LP 約束，表明真正一致性。在市場(chǎng)要求透明度的環(huán)境中，團(tuán)隊(duì)頭寸也可公開監(jiān)控，遏制無聲 OTC 出售或突然內(nèi)部退出。

逐步邁向 CEX 上市

延遲早期上市：最初減少大型交易所曝光有助于市場(chǎng)在鏈上發(fā)現(xiàn)價(jià)格，而無內(nèi)部人士的即時(shí)退出渠道。

催化劑：隨著使用率、交易量和社區(qū)牽引力增長(zhǎng)，主流 CEX 上市成為真正的需求驅(qū)動(dòng)因素，而非快速拋售場(chǎng)景。

預(yù)期益處

這種 DeFi 原生 TGE 模式解決了許多問題，同時(shí)支持更深入的公眾價(jià)格發(fā)現(xiàn)：

· 真實(shí)的鏈上發(fā)現(xiàn)：以公平價(jià)格推出并要求內(nèi)部人士提供流動(dòng)性，促進(jìn)實(shí)時(shí)透明的價(jià)格形成。

· 更健康的解鎖模式：基于價(jià)格的代幣解鎖減少對(duì)大懸崖拋售的恐懼。若買家未將價(jià)格推至特定區(qū)間，內(nèi)部人士保持鎖定。

· 更強(qiáng)流動(dòng)性，減少對(duì) MM 依賴：關(guān)鍵利益相關(guān)者成為初始流動(dòng)性提供者，降低對(duì)動(dòng)機(jī)可能沖突的做市商的依賴。

· 團(tuán)隊(duì)與投資者團(tuán)結(jié)：若核心貢獻(xiàn)者也面臨流動(dòng)性約束，他們無法悄然放棄項(xiàng)目；成功是共同的。

· 穩(wěn)健市場(chǎng)支持：結(jié)合逐步 CEX 上市，項(xiàng)目在建立更強(qiáng)鏈上聲譽(yù)時(shí)經(jīng)歷增量催化劑。

· 實(shí)驗(yàn)空間：因這種方法可編程，團(tuán)隊(duì)可調(diào)整鎖定期、價(jià)格閾值或白名單池，追求最佳結(jié)果。

最重要的是，它將創(chuàng)始人、早期投資者和新參與者導(dǎo)向可持續(xù)的長(zhǎng)期增長(zhǎng)，而非快速機(jī)會(huì)性退出。

問題與思考

即便此模型解決了常見 TGE 失敗，它仍引發(fā)進(jìn)一步探索：

· 流動(dòng)性集中：大量持有者可能聚集在相似區(qū)間，形成價(jià)格「墻」？若如此，如何預(yù)防？

· 訂單簿 vs. AMM：集中流動(dòng)性 AMM 始終優(yōu)越，還是混合方法更適合某些代幣？

· 執(zhí)行與法規(guī)：是否存在合規(guī)要求（如 KYC/AML），投資者需滿足才能參與？

· 投資者教育與工具：是否需要專用儀表盤或第三方管理者，幫助經(jīng)驗(yàn)不足或資源有限的內(nèi)部人士處理高級(jí) LP 策略？

· 團(tuán)隊(duì)透明度：盡管遠(yuǎn)期合約或私下交易可能持續(xù)，要求內(nèi)部人士完全或近乎完全披露將推動(dòng)誠(chéng)實(shí)度。

總結(jié)

從低流通量/高 FDV 到公平發(fā)行，加密世界在極端之間搖擺——一種為內(nèi)部人士帶來短期利潤(rùn)，另一種缺乏足夠資金或可持續(xù)流動(dòng)性以成功。兩種選擇都讓參與者優(yōu)化極短期結(jié)果，對(duì)短暫炒作和操縱行為感到幻滅。

通過引入 DeFi 原生 TGE——根植于分階段鏈上流動(dòng)性、基于指標(biāo)的增量解鎖和強(qiáng)制透明度——我們開辟了一條道路：

· 項(xiàng)目籌集足夠資本，無需依賴剝削性交易。

· 真實(shí)的鏈上價(jià)格發(fā)現(xiàn)和流動(dòng)性發(fā)展，與散戶和機(jī)構(gòu)投資者建立信任。

· 較低價(jià)格目標(biāo)的早期投資者可安全在 TGE 前退出給成本更高、估值目標(biāo)更高的新人，優(yōu)化二級(jí)市場(chǎng)健康。

· 主流 CEX 上市成為真正催化劑，而非即時(shí)退出渠道。

· 市場(chǎng)作為最終仲裁者，可根據(jù)與這些原則的對(duì)齊程度獎(jiǎng)勵(lì)或拒絕發(fā)行。

雖然沒有單一 TGE 模型適合每個(gè)項(xiàng)目，但顯然我們需要一個(gè)藍(lán)圖，促進(jìn)真實(shí)的鏈上價(jià)格發(fā)現(xiàn)、穩(wěn)健市場(chǎng)流動(dòng)性和利益相關(guān)者間的深度對(duì)齊。DeFi 原生 TGE 模式旨在朝這些目標(biāo)邁出有意義一步。

加密生態(tài)因創(chuàng)新和迭代而繁榮。通過挑戰(zhàn)低流通量/高 FDV 和公平發(fā)行的規(guī)范，我們可為更健康的激勵(lì)結(jié)構(gòu)鋪路——確保長(zhǎng)期價(jià)值創(chuàng)造勝過短暫炒作。

最終，若本文能激發(fā)關(guān)于融合各 TGE 模型最佳方面的討論，鼓勵(lì)獎(jiǎng)勵(lì)真實(shí)增長(zhǎng)而非快速退出的新解決方案，我們便完成了使命。讓我們共同打造一個(gè)代幣發(fā)行環(huán)境，所有人都能從持續(xù)成功中獲益，市場(chǎng)能公正獎(jiǎng)勵(lì)那些為加密光明未來奮斗的建設(shè)者、投資者和社區(qū)成員。

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