VC 的困局：流動(dòng)性變革與信任機(jī)制重塑

作者：YettaS 來(lái)源：X，@YettaSing

這次去 Consensus HK 最大的感觸就是 VC 太難了，說(shuō)哀鴻遍野都不為過(guò)，跟 P 元帥們形成強(qiáng)烈的對(duì)比。有的 VC 募不到下一輪資金，有的 VC 走了一半的人，有的 VC 轉(zhuǎn)做戰(zhàn)投而不再獨(dú)立投資，有的 VC 甚至考慮發(fā) Meme 來(lái)募資……

很多 VC 同行也選擇了離場(chǎng)，有的加入項(xiàng)目方，有的轉(zhuǎn)型做 KoL，似乎這些都是更高性價(jià)比的選擇。在變局中，每個(gè)人都在尋找新的生存方式。而我也在思考，VC 到底出了什么問(wèn)題？又該如何破局？

首先，我們不得不承認(rèn)，無(wú)論在中美，VC 作為一種投資資產(chǎn)類別，最好的時(shí)代已經(jīng)過(guò)去。下圖是 Lightspeed 幾期基金的回報(bào)數(shù)據(jù)，最好的那支基金 2012 年投中了 Snap、Affirm、OYO 實(shí)現(xiàn)了 DPI 3.7X 的回報(bào)（DPI 是已分配回報(bào)倍數(shù)，不依賴估值，衡量實(shí)際退出的資金回報(bào)），當(dāng)然跟直接買入 BTC 完全沒(méi)法比，而自 2014 年后連回本都成為了一個(gè)難題。

中國(guó) VC 也經(jīng)歷了類似的軌跡。依托人口紅利，移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)、消費(fèi)互聯(lián)網(wǎng)高速增長(zhǎng)，催生了阿里、美團(tuán)、字節(jié)等千億級(jí)企業(yè)。2015 年是最后高光時(shí)刻，隨后，監(jiān)管趨嚴(yán)、流動(dòng)性收緊、行業(yè)紅利衰退、產(chǎn)業(yè)周期變化面臨增長(zhǎng)瓶頸、IPO 退出通道受限，使得 VC 機(jī)構(gòu)的回報(bào)率大幅下降，大量從業(yè)人員離場(chǎng)。

Crypto VC 也絕不例外，隨著宏觀環(huán)境的變化、市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的演進(jìn)以及資本回報(bào)的下降，VC 都面臨著巨大的生存困境。

一切都是關(guān)于成本與流動(dòng)性

在過(guò)去，VC 投資的價(jià)值鏈清晰可見：項(xiàng)目方帶著創(chuàng)新想法，VC 提供戰(zhàn)略支持與資源，KoL 在關(guān)鍵時(shí)刻放大市場(chǎng)聲音，最后在 CEX 完成價(jià)值發(fā)現(xiàn)。大家在不同階段提供不同價(jià)值承擔(dān)不同風(fēng)險(xiǎn)，與此獲得相匹配的收益，這是一條「相對(duì)公平」的價(jià)值鏈。

比如我們作為 VC，提供的價(jià)值從來(lái)都不是早期投一筆錢這么簡(jiǎn)單。怎么幫項(xiàng)目方最快對(duì)接到生態(tài)里的關(guān)鍵資源推動(dòng)業(yè)務(wù)發(fā)展、在市場(chǎng)風(fēng)向突變時(shí)提供及時(shí)建議，幫助項(xiàng)目方調(diào)整策略、甚至幫助搭建核心團(tuán)隊(duì)建設(shè)。并且，為了跟項(xiàng)目方做長(zhǎng)期的綁定，先不說(shuō)什么時(shí)候才能 TGE，即使 TGE 后我們也一般面臨一年的鎖定與 2-3 年的 vesting，很大程度上我們都希望跟項(xiàng)目方一起去玩一個(gè) PVE 的非零和游戲。

然而，在當(dāng)前市場(chǎng)環(huán)境下，核心矛盾在于——流動(dòng)性極度匱乏，市場(chǎng)博弈加劇，VC 的模式難以為繼。

資本流動(dòng)的變局：VC 的困境從何而來(lái)？

本輪牛市的主要驅(qū)動(dòng)力是美國(guó)比特幣現(xiàn)貨 ETF 以及機(jī)構(gòu)投資者的強(qiáng)勢(shì)入場(chǎng)。然而，資金的傳導(dǎo)路徑發(fā)生了重大變化：

1. 機(jī)構(gòu)資金主要流向 BTC, BTC ETF 甚至 Index，但絕不擴(kuò)散至更廣泛的山寨市場(chǎng)；

2. 缺乏真正的技術(shù) / 產(chǎn)品創(chuàng)新支撐，山寨幣難以維持高估值。

這直接導(dǎo)致 VC 模式在當(dāng)前市場(chǎng)環(huán)境下被高度 FUD。散戶認(rèn)為 VC 享有不公平的優(yōu)勢(shì)，能夠以更低成本獲取籌碼，并掌握市場(chǎng)關(guān)鍵信息，這種信息不對(duì)稱導(dǎo)致市場(chǎng)信任感崩潰，流動(dòng)性進(jìn)一步枯竭。在 PvP 環(huán)境下，散戶要求「絕對(duì)公平」。相比之下，二級(jí)基金的策略就不會(huì)與市場(chǎng)情緒產(chǎn)生強(qiáng)烈的對(duì)立，因?yàn)樯舯疽部梢栽谙嗤I碼進(jìn)入市場(chǎng)，畢竟曾經(jīng)給過(guò)絕對(duì)公平的機(jī)會(huì)。

現(xiàn)在對(duì) VC 的滔天 Fud 就是在流動(dòng)性緊缺下，「絕對(duì)公平」對(duì)「相對(duì)公平」的一次反擊。

Meme 融資模式的崛起

如果說(shuō)上一次 我把 Meme 視為一種文化現(xiàn)象 ，那么這一次，我們更需要將其視作一種全新的融資方式。這種融資方式的核心價(jià)值在于——

• 公平參與機(jī)制：散戶可以通過(guò)鏈上數(shù)據(jù)追蹤信息，并在相對(duì)公平的定價(jià)機(jī)制下獲得早期籌碼；

• 更低的進(jìn)入門檻：DeFi Summer 時(shí)期，我們?cè)С直姸?solo dev，他們依靠產(chǎn)品創(chuàng)新來(lái)推動(dòng)價(jià)值捕獲。而現(xiàn)在，Meme 模式讓門檻進(jìn)一步降低，允許開發(fā)者「先有資產(chǎn)，再有產(chǎn)品」。

這一邏輯本身并無(wú)問(wèn)題?；仡^來(lái)看，許多公鏈在沒(méi)有成熟生態(tài)或主網(wǎng)的情況下便進(jìn)行 TGE，為何 Meme 不能用同樣方式，先吸引足夠注意力，再推進(jìn)產(chǎn)品開發(fā)？

本質(zhì)上，「先資產(chǎn)后產(chǎn)品」的這種路徑演變是民粹資本主義浪潮對(duì)整個(gè)金融生態(tài)的席卷。注意力經(jīng)濟(jì)盛行、迎合大眾對(duì)快速致富的渴望、打破傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)的壟斷、下移資金門檻、信息公開透明，這些都是民粹新時(shí)代不可阻擋的趨勢(shì)。GameStop 散戶大戰(zhàn)華爾街，ICO 到 NFT 到 Meme 的募資方式演變，這都是時(shí)代浪潮下的金融版演繹。

所以我說(shuō)， Crypto 只是這個(gè)時(shí)代的一個(gè)縮影 。

VC 在新模式中的角色

沒(méi)有任何一種融資模式是完美無(wú)缺的。Meme 這種融資模式最大的問(wèn)題是信噪比極低，帶來(lái)了前所未有的信任挑戰(zhàn)——

• 信噪比極低：fair launch 讓資產(chǎn)發(fā)行的成本極低，大量垃圾會(huì)充斥其中。

• 信息透明度不足：對(duì)于高流動(dòng)性 Meme 項(xiàng)目而言，市場(chǎng)上所有人都能在早期進(jìn)入，這意味著項(xiàng)目是否長(zhǎng)期建設(shè)已經(jīng)變得不那么重要，重要的是如何在博弈中獲利。

• 信任成本飆升：高流動(dòng)性意味著高博弈。第一天流通意味著我們與 Founder 沒(méi)有任何機(jī)制進(jìn)行利益捆綁來(lái)實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期共贏，大家隨時(shí)都會(huì)變成對(duì)手方，成為彼此的退出流動(dòng)性，這種信任結(jié)構(gòu)危險(xiǎn)又不可持續(xù)。

我非常認(rèn)同 @yuyue_chris 寫的不同參與者對(duì) mindset 的差異 ：

• 玩 Meme 的人認(rèn)為：敘事 > 籌碼結(jié)構(gòu) ～ 社區(qū) or 情緒 > 產(chǎn)品技術(shù)；

• 一級(jí)市場(chǎng)認(rèn)為：敘事 > 產(chǎn)品技術(shù) ～ 籌碼結(jié)構(gòu) > 社區(qū) or 情緒；

Meme 模式本質(zhì)上是一個(gè)比 VC 模式更黑暗的鏈上世界。由于缺乏產(chǎn)品和技術(shù)支撐，「絕對(duì)公平」往往只是一個(gè)幌子?？纯?Libra，市場(chǎng)背后的 cabal 們每一次精心策劃的公開利好，最終都讓我們淪為被精準(zhǔn)收割的對(duì)象。他們永遠(yuǎn)能預(yù)判你的預(yù)判，在高度博弈化的環(huán)境中，真正的長(zhǎng)期 Builder 反而變得難以辨別。

我不認(rèn)為 VC 會(huì)消失，因?yàn)檫@個(gè)世界充滿了巨大的信息不對(duì)稱與信任不對(duì)稱， 譬如 ARC 這樣的合作資源絕不可能是一個(gè)普通 Dev 可以拿到的 。

但面對(duì)這樣一個(gè)民粹資本主義浪潮，VC 還妄想再向過(guò)去一樣簡(jiǎn)單地利用信息不對(duì)稱躺著掙錢絕不現(xiàn)實(shí)。適應(yīng)變化從來(lái)都不容易，尤其是當(dāng)市場(chǎng)范式被徹底重構(gòu)，過(guò)去行之有效的方法論被快速淘汰。Meme 融資的崛起并非偶然，而是更深層次的流動(dòng)性變革和信任機(jī)制重塑的結(jié)果。

當(dāng) Meme 的高度流動(dòng)性與短線博弈思維，碰上 VC 的長(zhǎng)期支持與價(jià)值賦能，如何在兩者之間找到平衡點(diǎn)，是當(dāng)前 VC 必須面對(duì)的問(wèn)題。一方面 Primitive 很慶幸自己有這個(gè)自由度與靈活度來(lái)應(yīng)對(duì)市場(chǎng)的轉(zhuǎn)變，但認(rèn)清結(jié)構(gòu)性變化并轉(zhuǎn)變自己的投資策略也絕非易事。

但無(wú)論市場(chǎng)如何變化，有一點(diǎn)始終不變——真正決定長(zhǎng)期價(jià)值的，是那些具備遠(yuǎn)見、擁有超強(qiáng)執(zhí)行力、并愿意持續(xù)構(gòu)建的優(yōu)秀創(chuàng)始人。