ETH 現(xiàn)貨 ETF 流入量估算：會(huì)重演 BTC 現(xiàn)貨 ETF 走勢(shì)嗎？

作者： ASXN數(shù)字資產(chǎn)研究公司

翻譯：xiaozou，幣界網(wǎng)

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以太坊現(xiàn)貨ETF將于7月23日上線。ETH ETF有很多方面在BTC ETF中并不可見，容易被市場(chǎng)忽視。

ETHE流出量預(yù)測(cè)

ETF ETF的收費(fèi)結(jié)構(gòu)與BTC ETF類似。大多數(shù)ETF提供商在特定時(shí)期內(nèi)不收取任何費(fèi)用，為的是更好地積累資產(chǎn)管理規(guī)模。與BTC ETF的情況如出一轍，Grayscale一直將其ETHE費(fèi)率維持在2.5%，比其他提供商高出一個(gè)數(shù)量級(jí)。這里的關(guān)鍵區(qū)別在于引入了Grayscale迷你ETH ETF，此前該ETF曾申請(qǐng)用于BTC ETF，但未獲得批準(zhǔn)。

這只迷你信托產(chǎn)品是Grayscale新推出的一款ETF產(chǎn)品，最初披露的費(fèi)率為0.25%，與其他ETF提供商類似。Grayscale的想法是，從不太活躍的ETHE持有人那里收取2.5%的費(fèi)用，同時(shí)將更活躍、對(duì)費(fèi)用更敏感的ETHE持有人吸引到他們的新產(chǎn)品上，而不讓將資金流走到更低費(fèi)用的產(chǎn)品上，比如Blackrock的ETHA ETF。在其他提供商比Grayscale降低25bps費(fèi)用之后，Grayscale將迷你信托費(fèi)用降低到15bps扳回一局，使其成為最具競(jìng)爭(zhēng)力的產(chǎn)品。最重要的是，他們將10%的ETHE AUM（資產(chǎn)管理規(guī)模）轉(zhuǎn)移到迷你信托，并將這只新的ETF呈給ETHE持有者。這一轉(zhuǎn)變的完成基于相同基差，這意味著它不是一個(gè)應(yīng)納稅事項(xiàng)。

相應(yīng)的影響是，與GBTC相比，隨著持有人過渡到該迷你信托，ETHE流出將更加溫和。

ETH ETF流入量預(yù)測(cè)

關(guān)于ETF流入量有很多種估值，我們?cè)谙旅鎻?qiáng)調(diào)了其中一些。對(duì)這些估值進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化，得出的平均估值為10億美元/月。渣打銀行（Standard Chartered Bank）給出的估值最高，為20億美元/月，而摩根大通（JP Morgan）的估值較低，為5億美元/月。

幸運(yùn)的是，我們得到了香港和歐洲ETP（交易所交易產(chǎn)品）的幫助，以及ETHE折扣收盤，以幫助我們估算流量。如果我們看一下香港ETP的資產(chǎn)管理規(guī)模，我們可以得出兩個(gè)結(jié)論：

（1）BTC和ETH ETP的相對(duì)資產(chǎn)管理規(guī)模高于BTC vs. ETH，相對(duì)市值為75:25，而資產(chǎn)管理規(guī)模為85:15。

（2）在這些ETP中，BTC與ETH的比值是相當(dāng)恒定的，并且與BTC市值與ETH市值的比值一致。

在歐洲，我們有更大的樣本量可以研究——197個(gè)加密貨幣ETP，累計(jì)資產(chǎn)管理規(guī)模為120億美元。在我們進(jìn)行數(shù)據(jù)分析后，我們發(fā)現(xiàn)歐洲ETP的資產(chǎn)管理規(guī)模的細(xì)分?jǐn)?shù)據(jù)與比特幣和以太坊的市值大致一致。相對(duì)于其市值，Solana被過度分配了，這是以犧牲“其他加密ETP”（除BTC、ETH或SOL之外的任何東西）為代價(jià)的。撇開Solana不談，一種模式正開始浮現(xiàn)——全球范圍內(nèi)BTC和ETH之間的資產(chǎn)管理規(guī)模細(xì)目大體上反映了一個(gè)市值加權(quán)籃子。

考慮到GBTC的流出是“sell the news（賣新聞）”敘事的起源，考慮ETHE流出的可能性是很重要的。為了模擬潛在的ETHE流出及其對(duì)價(jià)格的影響，查看ETHE中ETH供應(yīng)的比例是有必要的。

一旦根據(jù)Grayscale迷你種子資本（ETHE AUM的10%）進(jìn)行調(diào)整，ETH供應(yīng)比例作為ETHE中現(xiàn)有總供應(yīng)的函數(shù)與發(fā)布時(shí)的GBTC相似。目前尚不清楚GBTC流出的輪動(dòng)vs.退出比值，但是如果我們假設(shè)輪動(dòng)流量與退出流動(dòng)的比例相似，那么ETHE流出對(duì)價(jià)格的影響與GBTC流出相似。

另一個(gè)被大多數(shù)人忽視的關(guān)鍵信息是ETHE的NAV（凈資產(chǎn)值）溢價(jià)/折扣。自5月24日以來，ETHE一直在票面價(jià)值2%的區(qū)間內(nèi)交易，而GBTC在1月22日（GBTC轉(zhuǎn)為ETF僅11天后）首次在資產(chǎn)凈值2%的區(qū)間內(nèi)交易?，F(xiàn)貨比特幣ETF的批準(zhǔn)及其對(duì)GBTC的影響被緩慢地反映在市場(chǎng)上，而針對(duì)NAV交易的ETHE折扣則更多地反映在GBTC的已有敘事中。

當(dāng)ETH ETF上線后，ETHE持有者將有2個(gè)月的時(shí)間以接近票面價(jià)格的價(jià)格區(qū)間退出。這是一個(gè)關(guān)鍵變量，將有助于阻止ETHE外流，特別是退出流量。

ASXN的內(nèi)部估計(jì)是每月?8?億至?12?億美元。這是通過對(duì)每月比特幣流入量進(jìn)行市值加權(quán)平均，然后乘以ETH?的市值計(jì)算得出的。

我們的估計(jì)得到了全球加密貨幣 ETP 數(shù)據(jù)的支持，這表明市值加權(quán)籃子是主導(dǎo)策略（我們可能會(huì)看到來自 BTC ETF 的輪換流動(dòng)，采用類似的策略）。此外，鑒于 ETHE 在推出和推出迷你信托之前以面值交易的獨(dú)特動(dòng)態(tài)，我們對(duì)ETH價(jià)格上行驚喜持開放態(tài)度。

我們對(duì) ETF 流入的估計(jì)與它們各自的市值成正比，因此對(duì)價(jià)格的影響應(yīng)該相似。然而，衡量資產(chǎn)中有多少比例是流動(dòng)的且可以出售也很重要——假設(shè)“流通率”越小，價(jià)格對(duì)流入的反應(yīng)就越大。

有兩個(gè)特殊因素影響 ETH 的流動(dòng)供應(yīng)，即原生質(zhì)押和智能合約中的供應(yīng)。因此，ETH 的流動(dòng)和可出售百分比低于 BTC，這使其對(duì) ETF 流入量更為敏感。然而，值得注意的是，這兩種資產(chǎn)之間的流動(dòng)性差異并不像有些人認(rèn)為的那么大（ETH 的累計(jì) +-2% 訂單深度是 BTC 的 80%）。

我們對(duì)流動(dòng)供應(yīng)的近似計(jì)算：

以太坊反身性

在我們研究 ETF 時(shí)，了解以太坊的反身性非常重要。該機(jī)制與 BTC 類似，但以太坊的銷毀機(jī)制以及建立在其之上的 DeFi 生態(tài)系統(tǒng)使反饋循環(huán)更加強(qiáng)大。

反身循環(huán)看起來像這樣：

ETH 流入 ETH ETF → ETH 價(jià)格上漲 → 對(duì) ETH 的興趣上升 → DeFi / 鏈?zhǔn)褂寐噬仙?→ DeFi 基本指標(biāo)改善 → EIP-1559 銷毀增加 → ETH 供應(yīng)量下降 → ETH 價(jià)格上漲 → 更多 ETH 流入 ETH ETF → 對(duì) ETH 的興趣上升 → ...

BTC ETF 缺少的一件事是生態(tài)系統(tǒng)缺乏“財(cái)富效應(yīng)”。在新興的比特幣生態(tài)系統(tǒng)中，我們并沒有看到很多收益被重新投資到基礎(chǔ)層的項(xiàng)目或協(xié)議中。以太坊作為一個(gè)“去中心化的應(yīng)用商店”，擁有完整的生態(tài)系統(tǒng)，將受益于基礎(chǔ)資產(chǎn)的持續(xù)流入。

我們認(rèn)為，這種財(cái)富效應(yīng)尚未得到足夠的重視，特別是在 DeFi 方面。以太坊 DeFi 協(xié)議中有 2000 萬 ETH（630 億美元）的 TVL，隨著 ETH 交易的走高，隨著以美元計(jì)價(jià)的 TVL 和收入的激增，ETH DeFi 的投資吸引力也越來越大。

ETH 具有比特幣生態(tài)系統(tǒng)中不存在的反身性。

其他需要考慮的因素

1、從 BTC ETF 到 ETH ETF 的輪動(dòng)流入量會(huì)是多少？假設(shè)有一部分 BTC ETF 配置者不愿意增加其凈加密貨幣敞口，但希望實(shí)現(xiàn)多元化。尤其是 TradFi 投資者更喜歡市值加權(quán)策略。

2、TradFi 對(duì) ETH 資產(chǎn)以及以太坊智能合約層的理解程度如何？比特幣的“數(shù)字黃金”敘事既易于理解又廣為人知。以太坊的敘事（數(shù)字經(jīng)濟(jì)的結(jié)算層、三點(diǎn)資產(chǎn)論、代幣化等）會(huì)被理解多少？

3、先前的市場(chǎng)狀況將如何影響 ETH 的流量和價(jià)格走勢(shì)？

4、象牙塔中的精英們已經(jīng)指定兩種加密資產(chǎn)作為通往他們世界的橋梁——比特幣和以太坊。這些資產(chǎn)已經(jīng)跨越了眾所周知的時(shí)代精神?？紤]到他們現(xiàn)在能夠提供可以收取費(fèi)用的產(chǎn)品，現(xiàn)貨 ETF 的推出如何改變 TradFi 資本配置者對(duì) ETH 的看法。TradFi 對(duì)收益的渴求使得以太坊通過質(zhì)押獲得的原生收益對(duì)提供商來說非常有吸引力，我們認(rèn)為質(zhì)押 ETH ETF 是“如果”而不是“何時(shí)”。提供商可以提供 0 費(fèi)用產(chǎn)品，只需在后端質(zhì)押 ETH，就能獲得比正常 ETH ETF 費(fèi)用高出一個(gè)數(shù)量級(jí)的收入。