對(duì)話前雷曼兄弟交易員：特朗普需要一場(chǎng)經(jīng)濟(jì)衰退來(lái)修復(fù)經(jīng)濟(jì)

整理：許超，華爾街見聞

在前雷曼兄弟交易員，Bear Traps Report 創(chuàng)始人Larry McDonald看來(lái)，特朗普政府正故意引發(fā)一場(chǎng)經(jīng)濟(jì)衰退，從而解決（緩解）美國(guó)36萬(wàn)億美元的債務(wù)問題。

Larry McDonald在3月3日發(fā)布的訪談中表示，如果利率保持在當(dāng)前水平，明年美國(guó)的債務(wù)利息將達(dá)到1.2萬(wàn)億到1.3萬(wàn)億美元。這比國(guó)防開支還要多很多。所以特朗普需要降低利率，如果他們能將利率降低1%，明年就能節(jié)省近4000億美元的利息。

沒有一個(gè)通脹率超過(guò)6%的通脹周期能夠在失業(yè)率沒有達(dá)到5%、6%甚至8%的情況下結(jié)束。美國(guó)政府不能通過(guò)大規(guī)模的財(cái)政支出來(lái)抑制通脹，特朗普?qǐng)F(tuán)隊(duì)知道這一點(diǎn)。他們需要引發(fā)一場(chǎng)經(jīng)濟(jì)衰退，只有這樣才能降低利率并延長(zhǎng)債務(wù)期限。

Larry McDonald警告，美國(guó)現(xiàn)在處于一個(gè)即使進(jìn)入經(jīng)濟(jì)衰退，利率也會(huì)維持在高位的時(shí)期，這是一個(gè)非常典型的滯脹時(shí)期。這很像1968年到1981年的情況，當(dāng)時(shí)市場(chǎng)基本上是持平的。但大宗商品、硬資產(chǎn)以及擁有地下資產(chǎn)的公司，這些才是能抵御通貨膨脹的東西。

以下是采訪核心要點(diǎn)：

目前美國(guó)前10%的消費(fèi)者承擔(dān)了60%的消費(fèi)，因?yàn)榈讓?%的消費(fèi)者受到了沉重打擊。

由于前10%的消費(fèi)者承擔(dān)了60%的消費(fèi)，在不壓低資產(chǎn)價(jià)格的情況下，幾乎不可能降低利率和通脹。特朗普?qǐng)F(tuán)隊(duì)實(shí)際上是在試圖推高利率，壓低資產(chǎn)價(jià)格。

美國(guó)債務(wù)利息方面，如果利率保持在當(dāng)前水平，明年的債務(wù)利息將達(dá)到1.2萬(wàn)億到1.3萬(wàn)億美元。這比國(guó)防開支還要多很多。

所以特朗普需要降低利率，他們非常迫切，甚至有些驚慌失措。如果他們能將利率降低1%，明年就能節(jié)省近4000億美元的利息。

美國(guó)財(cái)政部之所以目前還沒有開始將債務(wù)期限延長(zhǎng)，也就是把短期債券轉(zhuǎn)為10年期或20年期債券，是因?yàn)樗麄兿朐谶@么做之前先降低利率。他們需要將利率降低100個(gè)基點(diǎn)，這樣他們就可以延長(zhǎng)債務(wù)期限，然后就能節(jié)省大約4000億美元的利息。

沒有一個(gè)通脹率超過(guò)6%的通脹周期能夠在失業(yè)率沒有達(dá)到5%、6%甚至8%的情況下結(jié)束。你不能通過(guò)大規(guī)模的財(cái)政支出來(lái)抑制通脹，特朗普?qǐng)F(tuán)隊(duì)知道這一點(diǎn)。他們需要引發(fā)一場(chǎng)經(jīng)濟(jì)衰退，只有這樣才能降低利率并延長(zhǎng)債務(wù)期限。

在特朗普當(dāng)選后，美債市場(chǎng)在定價(jià)中納入了很多增長(zhǎng)預(yù)期，收益率曲線（國(guó)債收益率曲線）變得陡峭。市場(chǎng)目前正試圖消化（衰退預(yù)期），陡峭的收益率曲線到現(xiàn)在收益率曲線急劇變平的轉(zhuǎn)變。

當(dāng)比爾?阿克曼出來(lái)說(shuō)美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)可能只有1%時(shí)，這表明他在做空，他基本上是在押注經(jīng)濟(jì)衰退。

美股市場(chǎng)也在釋放衰退信號(hào)，過(guò)去3-4周，消費(fèi)必需品股票（這些是抗衰退的股票）表現(xiàn)大幅優(yōu)于非必需消費(fèi)品股票。

銅目前遭遇了“投降式拋售”（capitulation）。每當(dāng)出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)放緩時(shí)，銅價(jià)都會(huì)大幅下跌。但目前的狀況是銅面臨著嚴(yán)重的供應(yīng)問題，而來(lái)自數(shù)據(jù)中心和戰(zhàn)后重建的需求可能導(dǎo)致非常大的供需缺口。目前投資銅股票可能非常有性價(jià)比。

俄烏戰(zhàn)后重建會(huì)導(dǎo)致通脹、全球供應(yīng)鏈重組也會(huì)推高通脹。所以美國(guó)現(xiàn)在處于一個(gè)即使進(jìn)入經(jīng)濟(jì)衰退，利率也會(huì)維持在高位的時(shí)期，這是一個(gè)非常典型的滯脹時(shí)期。這很像1968年到1981年的情況，當(dāng)時(shí)市場(chǎng)基本上是持平的。但大宗商品、硬資產(chǎn)以及擁有地下資產(chǎn)的公司，這些才是能抵御通貨膨脹的東西。

美國(guó)經(jīng)濟(jì)強(qiáng)大和美國(guó)例外論真正的原因是美國(guó)7%的財(cái)政赤字率支出，而其他發(fā)達(dá)國(guó)家只有3%。

過(guò)去兩周，馬斯克和特朗普所釋放的信息基本上就是，他們要削減1萬(wàn)億美元的開支。但為了避免引發(fā)非常嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)衰退，他們?cè)噲D在5到10年內(nèi)逐步完成。

不幸的是，當(dāng)美國(guó)的財(cái)政支出處于如此高的水平，而馬斯克又如此迅速地逆轉(zhuǎn)這一趨勢(shì)時(shí)，這會(huì)引發(fā)一個(gè)非常惡性的周期性轉(zhuǎn)變，這對(duì)市場(chǎng)來(lái)說(shuō)可能非常不利的。

從投資組合角度，參考1968年到1981年的高利率和高通脹時(shí)期，股債60/40的策略可能不再合適，投資者需要有更高比例的大宗商品配置。

特朗普政府目前正在實(shí)施“金融壓制”，將利率壓低到通貨膨脹率以下。他會(huì)找美國(guó)的盟友談，讓他們以更低的利率購(gòu)買更多的美債。他們還會(huì)要求銀行監(jiān)管機(jī)構(gòu)，迫使美國(guó)銀行購(gòu)買更多的美國(guó)國(guó)債。

這是擺脫36萬(wàn)億到37萬(wàn)億美元債務(wù)困境的唯一途徑，除了債務(wù)違約之外沒有其他辦法。

以下為采訪全文

主持人：拉里?麥克唐納（Larry McDonald），《熊市陷阱報(bào)告》（The Bear Traps Report）的創(chuàng)始人，同時(shí)也是你最新著作《如何聆聽市場(chǎng)之聲：波動(dòng)重塑經(jīng)濟(jì)中的風(fēng)險(xiǎn)與投資機(jī)遇》的作者。當(dāng)然，你也是我們節(jié)目的老朋友了，真的太久沒和你交流了。

自從你去年的新書出版后，我們就沒邀請(qǐng)過(guò)你了。不過(guò)，天哪，拉里，我覺得現(xiàn)在正是時(shí)候。很高興見到你。

考慮到當(dāng)前經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)發(fā)生的一切，我想不出還有比你更合適的嘉賓了。很高興見到你，真的很棒。

拉里?麥克唐納：

謝謝邀請(qǐng)我。這真是令人難以置信的一年。書中的一些觀點(diǎn)開始顯現(xiàn)出來(lái)，比如持續(xù)的高通脹，以及向價(jià)值投資和硬資產(chǎn)的轉(zhuǎn)移，黃金的表現(xiàn)超過(guò)了納斯達(dá)克指數(shù)。看到這些觀點(diǎn)得到驗(yàn)證，我感到很欣慰。

主持人：是的，時(shí)機(jī)剛剛好。就像我剛才說(shuō)的，我想不出還有比你更合適的嘉賓了。因?yàn)槲覀冇卸螘r(shí)間沒邀請(qǐng)你了，而且從那以后我們的節(jié)目也有了很大發(fā)展。有些觀眾可能是第一次聽你講話，我也很期待他們能借此機(jī)會(huì)認(rèn)識(shí)你。

不過(guò)，讓我們先退一步，從大局著眼，談?wù)務(wù)w框架。我們現(xiàn)在處于什么狀況呢？或許可以多談?wù)勀愕恼雇＠?，你知道的，你可以慢慢闡述，為我們做好鋪墊，然后我們?cè)偕钊胩接懗霈F(xiàn)的一些話題和線索。

拉里?麥克唐納：

好的。我們?cè)凇度绾务雎犑袌?chǎng)之聲》這本書里討論的內(nèi)容，是關(guān)于對(duì)雷曼兄弟（Lehman Brothers）事件的財(cái)政和貨幣應(yīng)對(duì)措施（約 4 萬(wàn)億美元），以及對(duì)新冠疫情、2023 年地區(qū)銀行危機(jī)和選舉的應(yīng)對(duì)措施。在選舉期間，投入了大量的財(cái)政資金，去年又推出了 1.9 萬(wàn)億美元的刺激計(jì)劃。

然后在今年第一季度，拜登政府在卸任前又進(jìn)行了 8000 億美元的支出，這是赤字支出，而不是有相應(yīng)資金支持的支出。

所以，如果把這些加起來(lái)，基本上在過(guò)去的五個(gè)季度里，有1.9萬(wàn)億美元的赤字支出，然后又有8000億美元。他們這么做是因?yàn)樵谶x舉年，他們?cè)噲D避免嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)衰退。

他們制造了很多持續(xù)的通脹壓力，現(xiàn)在可以說(shuō)這些壓力開始顯現(xiàn)出其糟糕的一面了?，F(xiàn)在特朗普被迫試圖通過(guò)各種我們稱之為 “金融壓迫” 的手段來(lái)降低通脹。我們可以深入探討這個(gè)問題。

但最終，富人過(guò)得很好，因?yàn)槔噬仙耍麄兺ㄟ^(guò)儲(chǔ)蓄賺了很多錢。這里有一個(gè)令人難以置信的情況。

這是本周最重要的情況?，F(xiàn)在，前10%的消費(fèi)者承擔(dān)了60%的消費(fèi)。所以前10%的消費(fèi)者現(xiàn)在承擔(dān)了60%的消費(fèi)，因?yàn)榈讓?%的消費(fèi)者受到了沉重打擊。

你可以在很多不同的公司看到這種情況，有大量的證據(jù)證明這一點(diǎn)。所以富人過(guò)得很好，因?yàn)樗麄冊(cè)谪泿攀袌?chǎng)基金上能多賺300個(gè)基點(diǎn)的收益。他們的資產(chǎn)價(jià)格大幅上漲，財(cái)富大幅增加。

但格林斯潘（Greenspan）在上世紀(jì)90年代提到的是 “財(cái)富效應(yīng)” 。

這就是我們本周需要討論 “財(cái)富效應(yīng)” 的原因，因?yàn)閷?shí)際上發(fā)生的情況是，由于前10%的消費(fèi)者承擔(dān)了60%的消費(fèi)，在不壓低資產(chǎn)價(jià)格的情況下，幾乎不可能降低利率和通脹。所以最終，我認(rèn)為特朗普?qǐng)F(tuán)隊(duì)試圖通過(guò)加息和其他手段來(lái)做的事情是，他們實(shí)際上是在試圖推高利率，這樣做的話，他們會(huì)壓低資產(chǎn)價(jià)格。

主持人：好的。這為我們的討論搭建了一個(gè)很好的框架。我之前不知道，也忽略了這一點(diǎn)，即前10%的消費(fèi)者承擔(dān)了60%的消費(fèi)。

哇，這向我表明了經(jīng)濟(jì)形勢(shì)是多么扭曲。你知道的，當(dāng)你談到那些真正從這些政策中受益的人和那些沒有受益的人時(shí)。所以當(dāng)我們談?wù)摻?jīng)濟(jì)時(shí)，有些人會(huì)說(shuō)經(jīng)濟(jì)沒問題之類的，但當(dāng)你開始仔細(xì)研究，比如，到底是什么構(gòu)成了經(jīng)濟(jì)，也許情況并不像你想的那么樂觀。

拉里?麥克唐納：

是的，如果你看看像一元店（Dollar General）這樣面向底層60%消費(fèi)者的公司，幾乎每一家這樣的公司都處于相當(dāng)艱難的境地。而面向高端消費(fèi)者的公司呢，特別是看看航空公司。

航空公司這一年來(lái)一直盈利頗豐，任何面向像美國(guó)運(yùn)通（American Express）卡高端客戶這樣的公司都做得很好。我認(rèn)為現(xiàn)在的情況是，債務(wù)利息方面，如果利率保持在當(dāng)前水平，明年的債務(wù)利息將達(dá)到1.2萬(wàn)億到1.3萬(wàn)億美元。這比國(guó)防開支還要多很多。

所以他們需要降低利率，他們非常迫切，甚至有些驚慌失措。而要做到這一點(diǎn)，如果他們能將利率降低1%，明年就能節(jié)省近4000億美元的利息。

拉里?麥克唐納：

珍妮特?耶倫（Janet Yellen）去年在選舉年擔(dān)任財(cái)政部長(zhǎng)時(shí)，她不希望債券市場(chǎng)出現(xiàn)大幅波動(dòng)。所以她發(fā)行了比短期債券多出兩個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差數(shù)量的國(guó)債。當(dāng)你發(fā)行國(guó)債時(shí)，它們的價(jià)格波動(dòng)不大。

想象一下，如果你和我必須借入5萬(wàn)億美元。如果你發(fā)行這5萬(wàn)億美元的國(guó)債，它們幾乎不會(huì)有什么波動(dòng)，對(duì)吧？因?yàn)樗鼈冊(cè)谝荒陜?nèi)到期。但如果你發(fā)行5萬(wàn)億美元的長(zhǎng)期債券，它們的價(jià)格就會(huì)像這樣波動(dòng)，對(duì)吧？這就回到了利率問題上。

特朗普政府以及一些與他關(guān)系密切的人在經(jīng)濟(jì)衰退期間，批評(píng)耶倫發(fā)行了這么多國(guó)債。在過(guò)去幾年里，發(fā)行的國(guó)債數(shù)量實(shí)際上比正常情況下多出了兩個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差。

所以我們現(xiàn)在有很多短期債務(wù)。這是新興市場(chǎng)國(guó)家會(huì)做的事情，對(duì)吧？所以他們一直在批評(píng)耶倫。

但你猜怎么著，到目前為止，他們還沒有開始將債務(wù)期限延長(zhǎng)，也就是把短期債券轉(zhuǎn)為10年期或20年期債券。但你猜怎么著？他們想在這么做之前先降低利率。

他們想降低利率。這就是為什么他們?cè)噲D用這些關(guān)稅措施來(lái)打壓市場(chǎng)。每次市場(chǎng)上漲，特朗普就會(huì)出來(lái)干預(yù)。

就好像他有更多的手段來(lái)采取更嚴(yán)厲的措施，對(duì)吧？這就是正在發(fā)生的事情。他們需要將利率降低100個(gè)基點(diǎn)，這樣他們就可以延長(zhǎng)債務(wù)期限，然后就能節(jié)省大約4000億美元的利息。

主持人：這很有意思。好的，那我們來(lái)談?wù)勱P(guān)稅作為實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)的手段。我想多聽聽這方面的內(nèi)容。是的，我們就從關(guān)稅作為降低利率的手段這個(gè)角度開始談吧。

拉里?麥克唐納：

是的，關(guān)稅確實(shí)有其通脹因素，但從短期來(lái)看，它也會(huì)導(dǎo)致大規(guī)模的經(jīng)濟(jì)收縮，因?yàn)樗鼤?huì)帶來(lái)各種不確定性。

而且不僅僅是關(guān)稅問題。這些移民執(zhí)法行動(dòng)（ICE）的執(zhí)法力度也讓勞動(dòng)力市場(chǎng)非常不安。想象一下，如果你是一家公司，并且你雇傭了移民勞工，而現(xiàn)在 ICE 的執(zhí)法力度加大，這些執(zhí)法行動(dòng)。

所以 ICE 的執(zhí)法行動(dòng)在一定程度上會(huì)驅(qū)趕移民，這使得勞動(dòng)力從經(jīng)濟(jì)體系中流失，這是具有通脹性的，但從另一個(gè)角度來(lái)看，這也會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)收縮，因?yàn)楣緹o(wú)法像以前那樣高效運(yùn)營(yíng)。然后在關(guān)稅方面，當(dāng)你對(duì)其他國(guó)家征收關(guān)稅時(shí)，這會(huì)減緩經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，因?yàn)槭紫?cái)務(wù)官（CFO）們無(wú)法做出決策。

你知道的，在關(guān)稅存在不確定性的情況下，現(xiàn)在沒有哪個(gè)首席財(cái)務(wù)官能真正做出決策。所以他們不得不開始削減勞動(dòng)力，減少招聘。這就是為什么你會(huì)看到本周的首次申請(qǐng)失業(yè)救濟(jì)人數(shù)又增加了2萬(wàn)人，這是多年來(lái)最大的增幅之一。

主持人：那么你認(rèn)為我們現(xiàn)在是不是正走在一條可能會(huì)出現(xiàn)某種負(fù)增長(zhǎng)意外的道路上呢？你認(rèn)為我們有可能走向經(jīng)濟(jì)衰退嗎？你對(duì)經(jīng)濟(jì)前景有什么更多的看法呢？

拉里?麥克唐納：

是的。如果他們能夠減緩經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，記住，斯坦?德魯肯米勒（Stan Druckenmiller），我一直以來(lái)最喜歡的投資者之一，他的觀點(diǎn)是，沒有一個(gè)通脹率超過(guò)6%的通脹周期能夠在失業(yè)率沒有達(dá)到5%、6%甚至8%的情況下結(jié)束。

你不能通過(guò)大規(guī)模的財(cái)政支出來(lái)抑制通脹，你就是做不到，而這正是拜登團(tuán)隊(duì)試圖做的事情。這只會(huì)傷害到普通人，因?yàn)榈讓拥南M(fèi)者被通脹壓得喘不過(guò)氣來(lái)。

所以特朗普?qǐng)F(tuán)隊(duì)知道這一點(diǎn)。他們需要引發(fā)一場(chǎng)經(jīng)濟(jì)衰退，只有這樣才能降低利率并延長(zhǎng)債務(wù)期限。

而且這實(shí)際上會(huì)使競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境更加公平，因?yàn)槿绻浵陆?，這對(duì)底層 60% 的消費(fèi)者來(lái)說(shuō)實(shí)際上會(huì)更好，對(duì)吧？所以他們想要降低通脹，這就是他們?cè)噲D做的事情。

他們基本上是在試圖緩慢地走向經(jīng)濟(jì)衰退。這就是為什么本周市場(chǎng)表現(xiàn)如此奇怪，因?yàn)槊總€(gè)人都在消化這一情況。

主持人：你說(shuō)得對(duì)，本周市場(chǎng)確實(shí)表現(xiàn)得很奇怪。你認(rèn)為市場(chǎng)在傳遞什么信息呢？我是說(shuō)，你甚至可以把比特幣大幅下跌也考慮進(jìn)去。市場(chǎng)到底想表達(dá)什么呢？

拉里?麥克唐納：

嗯，想想過(guò)去四年的情況，對(duì)吧？市場(chǎng)經(jīng)歷了三次不同的走勢(shì)。如果你看看一個(gè)月前美國(guó)銀行（Bank of America）的調(diào)查，硬著陸的概率不到3%，而在2022年，這個(gè)概率幾乎是40%，在2023年初又降到了不到5%，大概4%到5%左右。

所以我們?cè)谡務(wù)摰氖敲绹?guó)銀行調(diào)查中投資者心目中硬著陸的概率。在過(guò)去的三四年里，這個(gè)概率就像網(wǎng)球一樣來(lái)回波動(dòng)。那么三周前、四周前發(fā)生了什么呢？由于有一位對(duì)市場(chǎng)友好的總統(tǒng)候選人贏得了選舉，市場(chǎng)對(duì)增長(zhǎng)和盈利的預(yù)期真的非常高。

市場(chǎng)當(dāng)時(shí)在定價(jià)中納入了很多增長(zhǎng)預(yù)期，收益率曲線（國(guó)債收益率曲線）變得陡峭。所以當(dāng)你看看兩年期國(guó)債和十年期國(guó)債的收益率，特朗普當(dāng)選后，收益率曲線真的變得很陡峭，這表明市場(chǎng)在尋找高增長(zhǎng)。

但最終，特朗普?qǐng)F(tuán)隊(duì)在幕后知道國(guó)債市場(chǎng)存在這些結(jié)構(gòu)性問題。

我們必須延長(zhǎng)債務(wù)期限，而且存在嚴(yán)重的不平等問題，通脹正在傷害底層60%的消費(fèi)者。所以現(xiàn)在市場(chǎng)正試圖消化這種從大規(guī)模增長(zhǎng)預(yù)期、陡峭的收益率曲線到現(xiàn)在收益率曲線急劇變平的轉(zhuǎn)變。

在白銀市場(chǎng)和利率期貨市場(chǎng)中，經(jīng)濟(jì)衰退的風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)被定價(jià)。我們正從對(duì)GDP增長(zhǎng)5%、6%的大規(guī)模預(yù)期，轉(zhuǎn)向可能的經(jīng)濟(jì)收縮。

比爾?阿克曼（Bill Ackman）上周就說(shuō)過(guò)，上周五他還表示，我們?cè)绢A(yù)計(jì)GDP增長(zhǎng)4%、5%，現(xiàn)在他預(yù)計(jì)只有1%的增長(zhǎng)。他是潘興廣場(chǎng)資本管理公司（Pershing Square Capital Management）的首席投資官，是一位著名的基金經(jīng)理，也是有史以來(lái)最受尊敬的投資者之一。我很喜歡比爾?阿克曼，他是你的朋友，他在這個(gè)節(jié)目中表現(xiàn)得很好。

但是，你知道的，比爾?阿克曼出來(lái)說(shuō)出這些話，首先，這表明他認(rèn)為情況不容樂觀。他是過(guò)去 30 年里最偉大的投資者之一，這表明他在做空，他基本上是在押注經(jīng)濟(jì)衰退。

主持人：是的。史蒂夫?科恩（Steve Cohen）也不常公開講話。如果他能來(lái)參加我們的節(jié)目就好了，我會(huì)向外界傳達(dá)這個(gè)愿望，但他不常出來(lái)說(shuō)這些事情，而且他是有史以來(lái)最偉大的交易員之一。好的，你提到了收益率曲線，能談?wù)剬?shí)際情況嗎？收益率曲線的變化與經(jīng)濟(jì)衰退的信號(hào)有什么關(guān)系呢？這也是經(jīng)濟(jì)衰退的信號(hào)之一嗎？

拉里?麥克唐納：

是的。我們有一個(gè)模型，我們有一個(gè)市場(chǎng)情緒模型，同時(shí)我們還有一個(gè)模型來(lái)衡量收益率曲線的變化率以及油價(jià)的變化。我們還會(huì)關(guān)注運(yùn)輸類股票。

如果你看看過(guò)去三四周的情況，每當(dāng)你看到運(yùn)輸類股票表現(xiàn)大幅落后，同時(shí)，消費(fèi)必需品股票（這些是抗衰退的股票）表現(xiàn)大幅優(yōu)于非必需消費(fèi)品股票。同時(shí)，債券市場(chǎng)出現(xiàn)劇烈波動(dòng)，收益率曲線變平。

與此同時(shí)，油價(jià)下跌。當(dāng)這四個(gè)因素同時(shí)出現(xiàn)時(shí)，如果你用我們的模型來(lái)衡量它們的變化率，你會(huì)得到一個(gè)非常強(qiáng)烈的信號(hào)，因?yàn)樯弦淮挝覀兛吹竭@種類型的信號(hào)是在2020年2月。我們?cè)跁幸舱劦搅诉@個(gè)問題，市場(chǎng)有一個(gè)非常敏銳的嗅覺。

在2020年2月底，股市還在上漲，但運(yùn)輸類股票卻大幅下跌，那些對(duì)經(jīng)濟(jì)敏感的公司的債券價(jià)格也大幅下跌。

油價(jià)下跌，而消費(fèi)必需品股票，比如像寶潔（P&G）這樣的公司，還有化妝品、酒精等你生活需要的東西，這些抗衰退的股票所在的標(biāo)普消費(fèi)必需品精選行業(yè)指數(shù)（XLP）表現(xiàn)大幅優(yōu)于標(biāo)普非必需消費(fèi)品精選行業(yè)指數(shù)（XL Y）。

所以當(dāng)這四個(gè)因素同時(shí)出現(xiàn)且朝著同一個(gè)方向快速變化時(shí)，這就告訴我們市場(chǎng)的趨勢(shì)，市場(chǎng)每天都在向我們傳達(dá)一些信息，這些信號(hào)表明經(jīng)濟(jì)衰退的可能性正在大幅上升。

主持人：好的。你提到了 “投降式拋售”（capitulation），我也很想多聽聽這方面的內(nèi)容。我們是正在為更多的 “投降式拋售” 做準(zhǔn)備嗎？我們開始看到這種情況了嗎？

拉里?麥克唐納：

我們是在為更多的情況做準(zhǔn)備嗎？嗯，在某些方面，已經(jīng)出現(xiàn)了相當(dāng)嚴(yán)重的 “投降式拋售”，比如銅相關(guān)的股票價(jià)格大幅下跌。

如果你這樣想，我給你舉個(gè)有意思的交易例子。銅價(jià)一直被打壓，因?yàn)橄胂胝J(rèn)知失調(diào)，對(duì)吧？這意味著當(dāng)你有兩種相反的信念時(shí)。市場(chǎng)就像一個(gè)人，在過(guò)去的40年里，每當(dāng)我們出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)放緩時(shí)，銅價(jià)都會(huì)大幅下跌，就像雷曼兄弟倒閉時(shí)那樣。

所以現(xiàn)在正在觀看我們節(jié)目的投資者都有過(guò)這樣的經(jīng)歷，當(dāng)經(jīng)濟(jì)放緩時(shí)，投資銅會(huì)帶來(lái)糟糕的體驗(yàn)。

但這次情況截然不同，原因有兩點(diǎn)。第一，與過(guò)去三十年相比，全球主要銅礦的新開采量可能下降了 70%，也就是說(shuō)新上線的銅礦數(shù)量大幅減少。所以我們面臨著嚴(yán)重的供應(yīng)問題，因?yàn)槲覀冊(cè)谶@方面的投資嚴(yán)重不足。

但這只是其中一部分原因。想想看，就拿烏克蘭重建來(lái)說(shuō)，你可以在 ChatGPT 上搜索一下，看看烏克蘭需要重建多少建筑物和基礎(chǔ)設(shè)施，然后再想想洛杉磯、加沙地帶等地方的情況。

你會(huì)發(fā)現(xiàn)，未來(lái)五年將會(huì)有大規(guī)模的重建，這將需要大量的銅和其他金屬。然后再看看七大科技巨頭（MAG Seven，即微軟、蘋果、谷歌、亞馬遜、英偉達(dá)、Meta 和特斯拉）在數(shù)據(jù)中心的支出，這就像一場(chǎng)激烈的競(jìng)爭(zhēng)。

他們都在互相競(jìng)爭(zhēng)，試圖超越對(duì)方。微軟今年計(jì)劃支出 800 億美元，高于去年的 400 億美元。Meta（原 Facebook）的扎克伯格也在展示實(shí)力，我想他們今年計(jì)劃支出 550 億美元。

如果你算一下，未來(lái)幾年他們的支出規(guī)模將達(dá)到約 2 萬(wàn)億美元。想想看，數(shù)據(jù)中心建設(shè)中使用的主要大宗商品是什么？是銅。所以現(xiàn)在每個(gè)人都在瘋狂投資人工智能相關(guān)的項(xiàng)目，你也應(yīng)該投資銅相關(guān)的股票。

這些銅相關(guān)的股票，比如泰克資源（Teck Resources）、自由港邁克墨倫（Freeport-McMoRan）、美國(guó)銅業(yè) ETF（COPX）等，它們的價(jià)格已經(jīng)下跌了30%到40%。你現(xiàn)在處于一個(gè)非常有利的位置，因?yàn)槎嗄陙?lái)全球?qū)︺~的投資嚴(yán)重不足，導(dǎo)致銅的供應(yīng)受到抑制。

如果我們看看2010年到2014年銅以及石油和天然氣行業(yè)的資本支出情況，如果你把那個(gè)時(shí)期的情況與現(xiàn)在對(duì)比，我們?cè)谶@方面的投資缺口大概有2萬(wàn)億到3萬(wàn)億美元，也就是說(shuō)我們?cè)谶@方面的投資嚴(yán)重不足。這是因?yàn)樗械馁Y本支出都流向了人工智能領(lǐng)域。我們美國(guó)的電網(wǎng)有些地方已經(jīng)有50年歷史了，有些地方也有30年歷史了。所以我們要把所有這些對(duì)科技的投資都應(yīng)用到一個(gè)老舊的電網(wǎng)上。

電網(wǎng)已經(jīng)破舊不堪，需要重建，這是一個(gè)價(jià)值2萬(wàn)億美元的項(xiàng)目，涉及銅、鋁等硬資產(chǎn)。這就是未來(lái)五到十年的投資方向。

主持人：所以這就是你現(xiàn)在看好的硬資產(chǎn)。這也是你書中的一個(gè)主題。從我們的對(duì)話來(lái)看，感覺就像現(xiàn)在西方世界的很大一部分資源配置都不合理，也許就像你在書中說(shuō)的，世界已經(jīng)發(fā)生了變化。很多觀看這個(gè)節(jié)目的人可能不知道這個(gè)概念，但可以說(shuō)這有點(diǎn)像金融領(lǐng)域的 “第四次轉(zhuǎn)折”（Fourth Turning），你能再詳細(xì)闡述一下這個(gè)觀點(diǎn)嗎？

拉里?麥克唐納：

是的，嗯，我們把美國(guó)的 500 萬(wàn)個(gè)工作崗位中的10 萬(wàn)個(gè)轉(zhuǎn)移到了世界各地。所以我們極大地提高了全球的生活水平，但同時(shí)也造成了美國(guó)鐵銹地帶的衰落。所以現(xiàn)在的情況是，在鐵銹地帶，父親們回到家面對(duì)孩子時(shí)，他們過(guò)去可能有一份年薪15萬(wàn)美元的工作，而現(xiàn)在他們只能在餐館里打工，年薪只有3 萬(wàn)、4 萬(wàn)或5萬(wàn)美元。

隨著美國(guó)發(fā)生如此巨大的結(jié)構(gòu)性變化，我們通過(guò)通貨膨脹以及工作崗位外流等方式，讓很多工人階級(jí)的生活變得艱難。

如今的世界更加多元化，在過(guò)去的 20 年里，我們處于一個(gè)獨(dú)特的世界格局中，美國(guó)是最強(qiáng)大的國(guó)家，而且?guī)缀鯖]有什么戰(zhàn)爭(zhēng)。但現(xiàn)在我們有兩場(chǎng)戰(zhàn)爭(zhēng)正在進(jìn)行，這導(dǎo)致供應(yīng)鏈無(wú)法有效地運(yùn)作。戰(zhàn)爭(zhēng)會(huì)帶來(lái)極大的通貨膨脹。我在書中與尼爾?弗格森（Neil Ferguson）、大衛(wèi)?泰珀（David Tepper）、大衛(wèi)?艾因霍恩（David Einhorn）交流過(guò)。

他們都跟我說(shuō)，戰(zhàn)爭(zhēng)會(huì)在很多年里持續(xù)引發(fā)通貨膨脹，因?yàn)閼?zhàn)爭(zhēng)后的重建工作，比如烏克蘭的基礎(chǔ)設(shè)施重建。這會(huì)導(dǎo)致通貨膨脹在未來(lái)幾年里一直居高不下。

而且由于我們?cè)谡紊虾鲆暳髓F銹地帶，我們需要恢復(fù)所有這些工作崗位，并把它們帶回美國(guó)。所以我們正在把半導(dǎo)體行業(yè)的工作崗位帶回美國(guó)。當(dāng)你重新安排供應(yīng)鏈時(shí)，這會(huì)帶來(lái)更多的通貨膨脹。

所以我們現(xiàn)在處于一個(gè)即使進(jìn)入經(jīng)濟(jì)衰退，利率也會(huì)維持在高位的時(shí)期，這是一個(gè)非常典型的滯脹時(shí)期。這很像1968年到1981年的情況，當(dāng)時(shí)市場(chǎng)基本上是持平的。但大宗商品、硬資產(chǎn)以及擁有地下資產(chǎn)的公司，這些才是能讓你抵御通貨膨脹的東西。

如果你看看現(xiàn)金流折現(xiàn)模型（DCF 模型），我們稱之為現(xiàn)金流折現(xiàn)。在一個(gè)通縮預(yù)期穩(wěn)定、通貨膨脹率較低的環(huán)境中，軟件公司或科技成長(zhǎng)型股票表現(xiàn)會(huì)很好。在2010年到2020年期間，那是一個(gè)典型的通縮時(shí)期，而且不僅僅是通縮。

在那個(gè)時(shí)期，通縮的確定性非常高。但從2020 開始，我們面臨著更高的通貨膨脹預(yù)期和更確定的通貨膨脹趨勢(shì)。

如果你使用現(xiàn)金流折現(xiàn)模型，考慮通貨膨脹因素，主要看利率。如果利率和通貨膨脹率都較高，那么全球的投資組合經(jīng)理們就會(huì)想要持有像必和必拓（BHP）、力拓（Rio Tinto）這樣的公司的股票，他們想要持有黃金，想要持有資產(chǎn)。

他們想要持有擁有石油、銅等資源的公司的股票。在1968年到1981年的高通貨膨脹、多元化世界的經(jīng)濟(jì)環(huán)境中，這些不同類型的股票會(huì)表現(xiàn)出色，而2010年到2020年的投資組合模式則會(huì)發(fā)生轉(zhuǎn)變。

主持人：好的，聽起來(lái)。我們的通貨膨脹可能會(huì)持續(xù)存在，在滯脹環(huán)境中，這對(duì)所有資產(chǎn)類別來(lái)說(shuō)都是最困難的時(shí)期，但你認(rèn)為如果可能面臨經(jīng)濟(jì)衰退，我們應(yīng)該配置硬資產(chǎn)，還有其他的嗎？

拉里?麥克唐納：

是的，在第一階段，主要是我們存在通貨膨脹問題和不平等問題。他們需要降低通貨膨脹率。

他們需要降低通貨膨脹率。所以他們需要引發(fā)經(jīng)濟(jì)放緩，或者說(shuō)他們正試圖通過(guò)關(guān)稅和移民執(zhí)法等措施來(lái)實(shí)現(xiàn)這一點(diǎn)。

他們希望盡可能地分散痛苦，我們和華盛頓的團(tuán)隊(duì)關(guān)系密切。當(dāng)你和那些與特朗普或耶倫關(guān)系密切的人交談時(shí)，他們希望有痛苦，但希望這種痛苦盡可能遠(yuǎn)離中產(chǎn)階級(jí)，對(duì)吧？

他們需要通過(guò)痛苦來(lái)降低通貨膨脹。但這意味著，因?yàn)橥ㄘ浥蛎浘拖癫卦诘靥合碌膯栴}，不會(huì)輕易消失。所以這意味著在經(jīng)濟(jì)放緩的情況下，通貨膨脹會(huì)持續(xù)存在，就像1968年到1981年的世界一樣，滯脹真的開始顯現(xiàn)了。

看看成長(zhǎng)型股票和價(jià)值型股票的表現(xiàn)就知道了。在過(guò)去的三周里，發(fā)生了很大的變化，比如價(jià)值型股票大幅超過(guò)成長(zhǎng)型股票。黃金礦業(yè)公司的表現(xiàn)超過(guò)了納斯達(dá)克指數(shù)?？纯窗矘蚬荆‥nbridge）和微軟的對(duì)比，去年安橋公司的表現(xiàn)比微軟好40%，這種情況自上世紀(jì)80年代以來(lái)就沒有發(fā)生過(guò)。

安橋公司去年的表現(xiàn)比微軟好38%，這是自80年代以來(lái)前所未有的。這就是為什么我們要回到一個(gè)需要完全不同的投資組合構(gòu)建方式的時(shí)代。

主持人：好的。順便說(shuō)一下，也許這聽起來(lái)像是為了解決一些長(zhǎng)期挑戰(zhàn)，我們需要在短期內(nèi)承受一些痛苦。

拉里?麥克唐納：

完全正確。這就是馬斯克（Musk）和特朗普試圖實(shí)現(xiàn)的目標(biāo)。我的意思是，想想他們本周說(shuō)的話。

他們說(shuō)的話太瘋狂了，我甚至不確定他們是否真的是這個(gè)意思。他們基本上非常堅(jiān)定地告訴我們，他們要削減1萬(wàn)億美元的開支。所以現(xiàn)在我們每年的支出是7萬(wàn)億美元，馬斯克說(shuō)我們要把這個(gè)數(shù)字降到6萬(wàn)億美元。

你不可能在一年內(nèi)做到這一點(diǎn)。我們現(xiàn)在所說(shuō)的財(cái)政赤字占GDP的比例大約是7%，而發(fā)達(dá)國(guó)家的平均水平大約是3%。

所以美國(guó)例外論的核心觀點(diǎn)，基本上已經(jīng)變成了，哦，我們可以以7%的財(cái)政赤字率支出，而其他發(fā)達(dá)國(guó)家只有 3%。這就是造成美國(guó)經(jīng)濟(jì)強(qiáng)大和美國(guó)例外論的原因。

但如果你試圖在一年內(nèi)把每年7萬(wàn)億美元的總支出降到6萬(wàn)億美元，你會(huì)引發(fā)一場(chǎng)非常嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)衰退。所以他們?cè)噲D做的事情應(yīng)該在5到10年內(nèi)逐步完成，因?yàn)椴恍业氖?，?dāng)你的財(cái)政支出處于如此高的水平，而你又如此迅速地逆轉(zhuǎn)這一趨勢(shì)時(shí)，這會(huì)引發(fā)一個(gè)非常惡性的周期性轉(zhuǎn)變，這對(duì)市場(chǎng)來(lái)說(shuō)可能是非常不利的。

主持人：是的，你確實(shí)提到我們需要一個(gè)不同的投資組合結(jié)構(gòu)。你能提醒一下大家，這會(huì)是什么樣的結(jié)構(gòu)呢？已經(jīng)不再是60%股票和40%債券的組合了。從你的角度來(lái)看，新的投資組合結(jié)構(gòu)是什么樣的呢？

拉里?麥克唐納：

嗯，是的，可能是40%的股票、40%的債券和20%的大宗商品，或者是35%、35%這樣的比例，我們有更高比例的大宗商品配置模型。只要記住，從1968年到1981年，當(dāng)我們經(jīng)歷那個(gè)高利率、高通貨膨脹的多元世界格局，以及越南戰(zhàn)爭(zhēng)時(shí)期。

在那個(gè)時(shí)期結(jié)束時(shí)，標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的成分股中，49%是工業(yè)、石油、天然氣和材料類股票。而在過(guò)去的幾年里，這個(gè)比例下降到了12%。所以我們不認(rèn)為會(huì)回到49%的比例，但如果你看看工業(yè)類股票的圖表，與納斯達(dá)克指數(shù)相比，工業(yè)類股票在過(guò)去三四年里一直表現(xiàn)出色，而且這種表現(xiàn)正在加速。

所以像工業(yè)類 ETF（比如代表工業(yè)類股票的 ETF），這是你應(yīng)該關(guān)注的，還有石油和天然氣類 ETF（XL O）以及材料類 ETF（XM I）。

所以石油和天然氣、材料以及工業(yè)類股票，近年來(lái)在標(biāo)準(zhǔn)普爾 500 指數(shù)的成分股中占比約為 12%，而所有的資金都流向了科技股，對(duì)吧？

如果這種情況發(fā)生變化，石油和天然氣、工業(yè)以及材料類股票在標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)成分股中的占比，從現(xiàn)在起五年內(nèi)可能會(huì)從12%上升到14%，我們認(rèn)為這個(gè)比例最終會(huì)接近標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)成分股的25%到30%。這就是你需要的新的投資組合結(jié)構(gòu)。

主持人：是的，不好意思。我一直很喜歡邀請(qǐng)你參加節(jié)目。真的太久沒邀請(qǐng)你了，而且就像我說(shuō)的，這周邀請(qǐng)你真是太好了。我知道觀眾們會(huì)很喜歡這期周末特別節(jié)目。在結(jié)束之前。

有幾件事。大家都去買拉里的書吧。我在社交媒體上看到你在進(jìn)行圖書巡回宣傳。如果你還沒有讀過(guò)這本書，如果你還沒有讀過(guò)《如何聆聽市場(chǎng)之聲》，請(qǐng)去買來(lái)讀一下。

我跟你說(shuō)，我聽了有聲版，真的很棒，因?yàn)槲姨貏e喜歡你在書中捕捉到的那些對(duì)話。讓大家知道，顯然要宣傳一下這本書。跟我多講講《熊市陷阱報(bào)告》吧。我知道你們有一個(gè)很棒的社區(qū)。然后再分享一些最后的想法。你希望讓觀眾思考些什么呢？現(xiàn)在輪到你說(shuō)了。

拉里?麥克唐納：

真的非常感謝你。你知道嗎，我很自豪的是，我是從金融零售業(yè)務(wù)起步的。我們寫了一本關(guān)于雷曼兄弟的書，登上了《紐約時(shí)報(bào)》暢銷書排行榜，現(xiàn)在已經(jīng)被翻譯成 12 種語(yǔ)言出版了。

我意識(shí)到，做圖書巡回演講比寫書賺的錢要多大概10倍，因?yàn)槌霭嫔藤嵙撕芏噱X。但最好的部分是能結(jié)識(shí)很多人。在過(guò)去的十年里，我們?nèi)ミ^(guò)倫敦六次，多倫多、溫哥華也去過(guò)六次，還有波士頓、紐約、邁阿密。

我們剛從日內(nèi)瓦回來(lái)。我們創(chuàng)建了一個(gè)彭博聊天群，這有點(diǎn)像是從非常聰明的投資者那里收集信息。這些投資者來(lái)自對(duì)沖基金、共同基金和養(yǎng)老基金。我們所做的就是收集信息，為投資者提供一個(gè)了解市場(chǎng)對(duì)話的視角。

這意味著，我們會(huì)關(guān)注億萬(wàn)富翁、專業(yè)人士和行業(yè)人士本周在談?wù)撌裁?、關(guān)注什么。所以我們每周都會(huì)和機(jī)構(gòu)投資者中最優(yōu)秀的人士進(jìn)行彭博聊天，并在《熊市陷阱報(bào)告》中對(duì)這些內(nèi)容進(jìn)行總結(jié)。這不是一份普通的時(shí)事通訊。

這不是某個(gè)坐在密歇根湖邊的人寫的東西。這是從世界上最優(yōu)秀的投資者那里收集來(lái)的信息。我們希望讓信息民主化，并與小投資者分享這些信息。我想最后總結(jié)一下，我剛從一個(gè)由Whales and Position主辦的活動(dòng)回來(lái)，那是一個(gè)很棒的團(tuán)體，有很多有趣的人。

索爾?塔南鮑姆（Saul Tannenbaum）、波斯特（Post）、奇姆（Chim）、比奧尼科（Bionico）都在那里。很棒的是，有很多優(yōu)秀的策略師作為演講嘉賓，還有很多著名的基金經(jīng)理。所以這是一個(gè)策略師和基本面分析人士的混合聚會(huì)，每個(gè)人都講了 40 分鐘。我從那次會(huì)議以及我們舉辦的各種想法晚宴中收集到了很多信息。我在世界各地舉辦了很多這樣的晚宴，比如在邁阿密和紐約。我們所做的就是與投資者交談，了解他們對(duì)當(dāng)前市場(chǎng)的真實(shí)看法。

起初，比如在9月和10月，我們知道財(cái)政部在與各種對(duì)沖基金會(huì)面。但當(dāng)時(shí)情況還很不明朗?，F(xiàn)在很清楚他們正在走的道路，也就是所謂的 “金融壓制”。

他們希望通過(guò)操縱利率，使其低于通貨膨脹率。通過(guò)操縱利率，比如與我們的貿(mào)易伙伴交談，比如對(duì)加拿大、墨西哥，或者更多地是對(duì)日本、德國(guó)說(shuō)，你們必須以更低的利率購(gòu)買更多的美國(guó)國(guó)債，如果你想成為我們的盟友，就必須這么做。順便說(shuō)一下，他們還會(huì)要求銀行監(jiān)管機(jī)構(gòu)，迫使美國(guó)銀行購(gòu)買更多的美國(guó)國(guó)債。

這就是 “金融壓制”，試圖將利率壓低到通貨膨脹率以下。這是擺脫36萬(wàn)億到37萬(wàn)億美元債務(wù)困境的唯一途徑，除了違約（我們稱之為債務(wù)違約）之外沒有其他辦法。我們討論過(guò)很多這樣的故事，但這可以追溯到……

主持人：回到《圣經(jīng)》里說(shuō)的……或者通過(guò) “金融壓制”，隨著時(shí)間推移將利率壓低到通貨膨脹率以下，通過(guò)通貨膨脹來(lái)解決問題。我認(rèn)為這就是特朗普政府財(cái)政部的議程，我認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)也有同樣的想法。哇。

主持人：非常感謝你。說(shuō)真的，我覺得在這半個(gè)小時(shí)里，我從你那里學(xué)到了很多東西，我知道觀眾們肯定也有同感。

主持人：隨時(shí)歡迎你來(lái)到我們的頻道，我們很高興邀請(qǐng)你，拉里?麥克唐納，《熊市陷阱報(bào)告》的創(chuàng)始人，多部書籍的作者，包括《如何聆聽市場(chǎng)之聲》以及《常識(shí)的崩塌：關(guān)于雷曼兄弟的故事》（這是一本登上《紐約時(shí)報(bào)》暢銷書排行榜的精彩書籍，我從這本書里對(duì)你有了很多了解）。拉里，非常感謝你抽出時(shí)間，總是很高興和你交流，真的很感激你。希望你度過(guò)一個(gè)愉快的周末，下次再見，保重。

拉里?麥克唐納：

祝你也度過(guò)一個(gè)愉快的周末。