對(duì)話 Arthur Hayes 與 Ethena 創(chuàng)始人：關(guān)稅只是央行印鈔借口，現(xiàn)在是很好的買入機(jī)會(huì)

Andy：

我個(gè)人覺(jué)得，美國(guó)在過(guò)去幾十年里基本上是勉強(qiáng)接受關(guān)稅，作為一種軟實(shí)力的形式，美元作為全球儲(chǔ)備貨幣的延伸。

Guy，從穩(wěn)定幣的角度來(lái)看，特別是在低利率環(huán)境下，你如何看待未來(lái)六到九個(gè)月的市場(chǎng)？高盛預(yù)測(cè)未來(lái)可能會(huì)有三次降息。你認(rèn)為這會(huì)對(duì)穩(wěn)定幣市場(chǎng)、Ethena 的商業(yè)模式，以及整個(gè)加密市場(chǎng)產(chǎn)生什么樣的影響？

Guy Young：

我認(rèn)為這會(huì)產(chǎn)生有趣的雙向影響。一般來(lái)說(shuō)，當(dāng)利率下降時(shí)，加密市場(chǎng)的投機(jī)性會(huì)增加，對(duì)加密泡沫的需求也會(huì)增加。在上一個(gè)周期，當(dāng)利率降到零時(shí)，我們?cè)黾恿舜蠹s 1000 億美元的穩(wěn)定幣供應(yīng)。實(shí)際上，這里有一個(gè)相互抵消的因素，雙方都有影響。Ethena 與 Circle 的區(qū)別在于，Ethena 產(chǎn)品的利率通常與現(xiàn)實(shí)世界的實(shí)際利率呈負(fù)相關(guān)，這可能是 Ethena 最強(qiáng)大的特性。因?yàn)楫?dāng)利率下降時(shí)，人們會(huì)更多地投機(jī)加密貨幣，并在加密市場(chǎng)中尋求更多的杠桿。

Ethena 在利率最高的時(shí)期進(jìn)入市場(chǎng)，確實(shí)面臨了一些挑戰(zhàn)。但當(dāng)去年第四季度利率下降時(shí)，我們發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)融資利率反而平均上升了約 14%。這正是 Ethena 產(chǎn)品展現(xiàn)競(jìng)爭(zhēng)力的時(shí)刻。相比之下，Circle 的收益會(huì)隨著利率的每次下降而大幅減少。例如，利率每下降 100 個(gè)基點(diǎn)（即 1%），Circle 的收入可能會(huì)減少約 4 億美元。而 Ethena 的利率則會(huì)隨著穩(wěn)定幣需求的增加而上升，同時(shí)受益于整體利率的下降。因此，如果未來(lái)真的出現(xiàn)三次降息，我會(huì)對(duì)此感到非常樂(lè)觀。

Circle 的分銷困境

Arthur Hayes：

你們應(yīng)該不會(huì)考慮投資 Circle 的 IPO（首次公開(kāi)募股）吧？

Andy：

我也在思考這個(gè)問(wèn)題。面對(duì)這些看似矛盾的數(shù)據(jù)，我們?cè)摮謽?lè)觀態(tài)度還是謹(jǐn)慎對(duì)待？

Guy Young：

老實(shí)說(shuō)，我對(duì)這些數(shù)字感到非常震驚。有一個(gè)很好的圖表把Tether 和 Circle 的供應(yīng)量以及盈利能力并排放在一起。Tether 今年的盈利在大約 140 億美元，而 Circle 的盈利只有一百多萬(wàn)。所以即使它們的供應(yīng)量差不多，但盈利能力的差距簡(jiǎn)直是一個(gè)數(shù)量級(jí)的不同。

Arthur Hayes：

確實(shí)如此。我認(rèn)為 Circle 正面臨嚴(yán)重的分銷困境。Circle 的產(chǎn)品非?！懊绹?guó)化”，而美國(guó)用戶并不真正需要美元穩(wěn)定幣，因?yàn)樗麄円呀?jīng)有了像 Venmo 和 Cash App 這樣的支付工具，美元對(duì)他們來(lái)說(shuō)隨手可得。相比之下，真正需要美元銀行賬戶的是世界其他地區(qū)的用戶，比如中國(guó)和新興亞洲市場(chǎng)，這些正是 Tether 的強(qiáng)勢(shì)領(lǐng)域，而 Tether 在美國(guó)的表現(xiàn)則相對(duì)較弱。Circle 作為一家美國(guó)公司，與 Coinbase 合作分銷其產(chǎn)品。為了吸引用戶，Coinbase 不得不提供收益來(lái)與 Tether 競(jìng)爭(zhēng)，而 Tether 本身依靠更強(qiáng)大的分銷網(wǎng)絡(luò)，并不需要通過(guò)收益吸引用戶。

因此，Circle 的策略是將一部分收益分配給 Coinbase，而 Coinbase 再將這些收益轉(zhuǎn)給持有 Circle 穩(wěn)定幣的用戶。這種模式導(dǎo)致 Circle 在分銷網(wǎng)絡(luò)上的依賴性很強(qiáng)。我認(rèn)為，未來(lái) Coinbase 很可能會(huì)收購(gòu) Circle，但前提是等到 Circle 的估值足夠低。因此，我認(rèn)為 Circle 的 IPO 存在很大的問(wèn)題。缺乏獨(dú)立的分銷能力讓 Circle 只能依賴 Coinbase，而在凈利差方面，他們也無(wú)法與 Tether 相抗衡。對(duì)于已經(jīng)擁有美元的美國(guó)用戶來(lái)說(shuō)，Circle 的穩(wěn)定幣并不是一個(gè)特別有吸引力的選擇。因此，如果我們談?wù)撁涝С值姆€(wěn)定幣，Tether 顯然是一個(gè)更優(yōu)的產(chǎn)品，并且未來(lái)會(huì)繼續(xù)領(lǐng)先于 Circle。

Andy：

Omer，你有什么想補(bǔ)充的嗎？

Omer Goldberg：

總體來(lái)看，我認(rèn)為穩(wěn)定幣市場(chǎng)的變化不僅僅體現(xiàn)在供應(yīng)量上，還體現(xiàn)在它們的實(shí)際應(yīng)用以及我們與之合作的各種應(yīng)用程序中。市場(chǎng)格局正在迅速演變。讓我感到驚訝的一點(diǎn)是，Ethena 和 Guy 的項(xiàng)目才剛剛成立 13 個(gè)月，但已經(jīng)給人一種存在很久的感覺(jué)。我們可以看到，許多過(guò)去被視為“圣杯”的穩(wěn)定幣，在分銷、流動(dòng)性和實(shí)際用途方面的市場(chǎng)份額變化速度遠(yuǎn)超預(yù)期。

因此，持續(xù)創(chuàng)新顯得尤為重要。企業(yè)需要不斷尋找新的應(yīng)用場(chǎng)景，并探索如何更高效地將這些用例傳遞給用戶。至于 Circle 的 S1 文件（上市申請(qǐng)文件），我認(rèn)為它也展示了他們嘗試推動(dòng)創(chuàng)新的意圖。雖然挑戰(zhàn)重重，但這也是他們探索新方向的機(jī)會(huì)。

關(guān)稅政策的后續(xù)影響

Robbie：

我想快速跟進(jìn)一下商業(yè)模式，并結(jié)合宏觀經(jīng)濟(jì)背景來(lái)探討關(guān)稅政策的潛在影響。眾所周知，這些關(guān)稅可能會(huì)導(dǎo)致嚴(yán)重的通貨膨脹。如果不采取降息措施，情況可能會(huì)進(jìn)一步惡化。當(dāng)然，降息可能是應(yīng)對(duì)這一問(wèn)題的方式之一。但也有一種觀點(diǎn)認(rèn)為，可能需要經(jīng)歷更多的經(jīng)濟(jì)陣痛，長(zhǎng)期國(guó)債利率可能會(huì)上升。那么，Arthur，從你的角度看，這種情況發(fā)生的可能性有多大？如果真的發(fā)生，Guy，你們?cè)?Ethena 上會(huì)如何應(yīng)對(duì)國(guó)債利率顯著上升的情況？

Arthur Hayes：

美聯(lián)儲(chǔ)主席保羅·洛里曾明確表示，美聯(lián)儲(chǔ)認(rèn)為關(guān)稅對(duì)通貨膨脹的影響只是暫時(shí)的。因此，即使通貨膨脹率達(dá)到 4%、5%甚至更高，他們也認(rèn)為這只是短期現(xiàn)象，不足以改變他們對(duì)寬松貨幣政策的傾向。這意味著，美聯(lián)儲(chǔ)可能不會(huì)因關(guān)稅導(dǎo)致的通脹而調(diào)整政策立場(chǎng)。不過(guò)，如果美國(guó)國(guó)債價(jià)格下跌，收益率上升，那么美聯(lián)儲(chǔ)可能不得不采取行動(dòng)。例如，他們可能會(huì)取消銀行的補(bǔ)充杠桿率要求，并啟動(dòng)國(guó)債的量化寬松操作，因?yàn)槊绹?guó)政府無(wú)法承受 4.5%或5%的十年期國(guó)債收益率，尤其是在總債務(wù)已經(jīng)達(dá)到 36 萬(wàn)億美元并持續(xù)增長(zhǎng)的情況下。

Guy Young：

從我們的角度來(lái)看，即使利率比當(dāng)前水平上升 75 個(gè)基點(diǎn)，我們?nèi)ツ甑脑鲩L(zhǎng)仍然非常強(qiáng)勁。因此，我相信即使利率略有上升，我們依然可以保持增長(zhǎng)，只是速度可能會(huì)有所放緩。如果利率下降，我們的增長(zhǎng)潛力會(huì)更大。

過(guò)去六個(gè)月，我們推出了一款名為 USTTB 的新產(chǎn)品，這為我們提供了更大的靈活性。這個(gè)產(chǎn)品實(shí)際上是圍繞 Blackrock 的 Biddle 基金設(shè)計(jì)的一個(gè)簡(jiǎn)單包裝。如今，Ethena 是加密領(lǐng)域中最大的 Biddle 持有者，約 70% 的 beta 產(chǎn)品都包含在我們的普通穩(wěn)定幣中。這款產(chǎn)品的優(yōu)勢(shì)在于，它可以根據(jù)市場(chǎng)周期的變化提供靈活性，讓我們決定以美元填充這些產(chǎn)品的比例。在當(dāng)前低利率環(huán)境下，融資成本已經(jīng)降至過(guò)去 18 個(gè)月來(lái)的最低水平。我們可以選擇一些由 Biddle 支持的穩(wěn)定幣，這些產(chǎn)品既具有正常收益，又能滿足市場(chǎng)需求。因此，只要加密市場(chǎng)的利率上升，美元就能夠更好地捕捉這一增長(zhǎng)機(jī)會(huì)。

Andy：

如果利率下降，我們會(huì)因此獲得更多的投機(jī)機(jī)會(huì)。Ethena 在整個(gè)穩(wěn)定幣市場(chǎng)中似乎占據(jù)了非常有利的位置。這樣的說(shuō)法是否合理？

Guy Young：

這個(gè)項(xiàng)目確實(shí)具有一定的反射性特質(zhì)，因?yàn)樗?jīng)歷了市場(chǎng)的劇烈波動(dòng)，特別是在增長(zhǎng)曲線上。如果你觀察 USD 的增長(zhǎng)曲線，會(huì)發(fā)現(xiàn)它呈現(xiàn)出一種不穩(wěn)定的趨勢(shì)：先是迅速增加 30 億美元，然后在幾個(gè)月內(nèi)趨于平穩(wěn)，接著隨著利率回升又增加了 10 億美元。這種增長(zhǎng)曲線并非持續(xù)穩(wěn)定，而是充滿了劇烈波動(dòng)和相對(duì)平緩的調(diào)整。但我認(rèn)為，這幾乎是按設(shè)計(jì)進(jìn)行的，它是加密市場(chǎng)中最具反射性的資產(chǎn)之一。

即使在去年第四季度的增長(zhǎng)中，我們?cè)谠S多地方并沒(méi)有真正集成。我們當(dāng)時(shí)僅在 ByBit上有集中交易所上市，自那時(shí)以來(lái)我們?cè)黾恿怂膫€(gè)集中交易所。我們與 OMA 合作推出了 RB 產(chǎn)品，上市 USD，那里有一個(gè)非常有趣的杠桿循環(huán)策略，人們?cè)诖笠?guī)模的情況下進(jìn)行。但不幸的是，OMA 把我們限制住了，限制了我們保持安全的過(guò)程。因此，我認(rèn)為那個(gè)市場(chǎng)本可以達(dá)到 30 億到 50 億，而我們以安全和負(fù)責(zé)任的方式與 OMA 合作，將其提升到 15 億。但我給這個(gè)背景的原因是，當(dāng)市場(chǎng)現(xiàn)在回歸時(shí)，我們應(yīng)該在多個(gè)領(lǐng)域?yàn)樽约涸O(shè)置好位置，我認(rèn)為我們可以進(jìn)一步增長(zhǎng)。

Omer Goldberg：

我認(rèn)為我們現(xiàn)在處于更好的位置。過(guò)去，像 AAve 這樣的行業(yè)參與者仍然需要手動(dòng)更新所有協(xié)議。然而，今天我們已經(jīng)引入了風(fēng)險(xiǎn)預(yù)言機(jī)，可以實(shí)時(shí)響應(yīng)市場(chǎng)變化，其頻率和效率遠(yuǎn)超以往。這讓我們能夠在機(jī)會(huì)出現(xiàn)時(shí)迅速抓住，同時(shí)在需要時(shí)放緩節(jié)奏，更安全地管理風(fēng)險(xiǎn)。我認(rèn)為這是上一輪市場(chǎng)周期中的主要限制因素，當(dāng)時(shí)我們必須為最壞的情況做準(zhǔn)備，因?yàn)閰f(xié)議的任何更改至少需要一周時(shí)間。

自從與 AAVE 合作推出 Edge 以來(lái)，我相信我們很快能夠在核心 Ethena 市場(chǎng)上實(shí)現(xiàn)更靈活的 PT 市場(chǎng)，同時(shí)在衍生品市場(chǎng)也會(huì)有類似的進(jìn)展。這將進(jìn)一步提升我們的競(jìng)爭(zhēng)力和市場(chǎng)適應(yīng)能力。

市場(chǎng)波動(dòng)的應(yīng)對(duì)策略

Robbie：

Omar，當(dāng)市場(chǎng)出現(xiàn)劇烈波動(dòng)時(shí)，你提到的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)言機(jī)機(jī)制會(huì)產(chǎn)生什么樣的連鎖反應(yīng)？你還提到 AI 在其中的應(yīng)用。在這種波動(dòng)情況下，系統(tǒng)的反應(yīng)具體是什么樣的？

Omer Goldberg：

這個(gè)問(wèn)題可以從幾個(gè)方面來(lái)分析。首先，我想描述一下 AI 在風(fēng)險(xiǎn)管理中的角色。我們剛開(kāi)始業(yè)務(wù)時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)模型主要依賴定量信號(hào)，比如市場(chǎng)的交易量、價(jià)格波動(dòng)、流動(dòng)性和深度等指標(biāo)。然而，真正驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)的往往是新聞事件。當(dāng)突發(fā)新聞出現(xiàn)時(shí)，我們現(xiàn)在能夠比以往更快地做出反應(yīng)。

以穩(wěn)定幣為例，一個(gè)典型案例是 USDC 的掛鉤問(wèn)題。我們之前提到過(guò) Circle 的情況，這發(fā)生在硅谷銀行（SVB）崩潰期間。當(dāng)時(shí)，市場(chǎng)上的恐慌情緒導(dǎo)致大量用戶拋售 USDC，轉(zhuǎn)而購(gòu)買 USDT。市場(chǎng)對(duì) USDC 掛鉤的穩(wěn)定性以及 Circle 是否有能力賠付用戶充滿了不確定性。這類黑天鵝事件（極端罕見(jiàn)但影響巨大的事件）雖然發(fā)生概率較低，但作為風(fēng)險(xiǎn)管理者，我們必須時(shí)刻考慮這種情況，因?yàn)槲覀兊氖滓?zé)任是保護(hù)用戶的資金安全，同時(shí)確保協(xié)議能夠正常運(yùn)行。

兩年前，我們意識(shí)到逐個(gè)參數(shù)進(jìn)行治理并不是未來(lái)的方向。這就是我們構(gòu)建 Edge 預(yù)言機(jī)協(xié)議的原因。在這樣的時(shí)期，它真正發(fā)揮了作用。

正如 Arthur 之前提到的，特朗普今天宣布的關(guān)稅政策、利率下降，以及投機(jī)活動(dòng)的增加，都可能引發(fā)中小市值代幣的劇烈波動(dòng)。如果沒(méi)有安全的實(shí)時(shí)基礎(chǔ)設(shè)施支持，許多應(yīng)用只能采取保守策略，甚至?xí)和２糠謽I(yè)務(wù)。而 Edge 預(yù)言機(jī)不僅為 Abe、GMX 和 Jupiter 等平臺(tái)提供了安全保障，還幫助它們更加靈活地捕捉市場(chǎng)機(jī)會(huì)，包括流量、交易量和手續(xù)費(fèi)收入。過(guò)去，由于安全問(wèn)題，這些機(jī)會(huì)往往無(wú)法實(shí)現(xiàn)，但現(xiàn)在情況已經(jīng)大不相同。

Ethena 與機(jī)構(gòu)的合作模式

Andy：

Guy，我想這對(duì)你們的風(fēng)險(xiǎn)策略影響很大，尤其是在設(shè)計(jì)一種既有韌性又可持續(xù)的產(chǎn)品時(shí)。最近你們宣布了 Converge 項(xiàng)目，這引起了不少關(guān)注，特別是在特朗普提出“世界自由金融”以及紐約和華盛頓的大型機(jī)構(gòu)的推動(dòng)下。

在深入討論 Converge 之前，能否談?wù)?Ethena 在華盛頓和紐約與機(jī)構(gòu)及監(jiān)管者的互動(dòng)情況？在“世界自由金融”、穩(wěn)定幣、預(yù)言機(jī)以及 DeFi 項(xiàng)目與這些機(jī)構(gòu)和監(jiān)管者的合作中，目前有哪些進(jìn)展？

Guy Young：

我們與美國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的接觸相對(duì)較少，更多關(guān)注的是債權(quán)人和專業(yè)機(jī)構(gòu)。我對(duì)當(dāng)前的宏觀環(huán)境有這樣的看法：這一輪市場(chǎng)周期中，幾乎沒(méi)有新增資金流入，除了比特幣 ETF 和 Tether 供應(yīng)的略微增長(zhǎng)。如果你觀察 DeFi 的總鎖倉(cāng)價(jià)值（TVL），會(huì)發(fā)現(xiàn)資金只是從一個(gè)鏈轉(zhuǎn)移到另一個(gè)鏈，比如從以太坊轉(zhuǎn)到 Solana，再?gòu)?Solana 轉(zhuǎn)到平行鏈。總體上，鏈上產(chǎn)品并未吸引到真正的新資金進(jìn)入。

我們認(rèn)為，Ethena 的產(chǎn)品對(duì)傳統(tǒng)金融（TradFi）領(lǐng)域的機(jī)構(gòu)非常有吸引力。比如，如果你能提供一個(gè)波動(dòng)極小且年化收益率達(dá)到 18% 的產(chǎn)品，其潛在需求遠(yuǎn)不止 50 億美元，而是可以達(dá)到數(shù)千億。我認(rèn)為，在上一輪市場(chǎng)周期中，我們也見(jiàn)過(guò)類似的產(chǎn)品，雖然結(jié)果并不理想，但我們從中學(xué)到了一點(diǎn)：只要產(chǎn)品能夠提供結(jié)構(gòu)性更高的回報(bào)，就能吸引廣泛的投資者，無(wú)論是東南亞的散戶，還是紐約的 Blackrock。

目前，許多機(jī)構(gòu)正在思考 ETF 之后的下一步計(jì)劃。很多公司已經(jīng)組建了 30 到 50 人的團(tuán)隊(duì)，專門研究如何將鏈上金融產(chǎn)品與傳統(tǒng)金融結(jié)合。我們也在與這些機(jī)構(gòu)合作，推出符合他們需求的穩(wěn)定幣和其他鏈上解決方案。

Guy Young：

不過(guò)，我認(rèn)為更大的機(jī)會(huì)在于，如何將加密領(lǐng)域的獨(dú)特產(chǎn)品導(dǎo)出到傳統(tǒng)金融市場(chǎng)，而不是簡(jiǎn)單地采用傳統(tǒng)金融的產(chǎn)品。為此，我們推出了一款名為 IUSD 的產(chǎn)品。我?guī)讉€(gè)月前曾在路線圖中提到過(guò)它。IUSD 實(shí)際上是一種經(jīng)過(guò)代幣化的美元證券，同時(shí)附帶基本的身份驗(yàn)證（KYC）和權(quán)限管理要求。通過(guò)這種設(shè)計(jì)，我們將其轉(zhuǎn)化為一種可以被傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)廣泛接受的格式。在接下來(lái)的 10 天內(nèi)，我們將宣布第一個(gè)分銷合作伙伴，他們計(jì)劃投入 5 億美元資金，這顯然是一個(gè)非常重要的投資。

Guy Young：

這讓我們看到了在合適條件下，這種產(chǎn)品可以實(shí)現(xiàn)的巨大潛力。只要基礎(chǔ)設(shè)施搭建得當(dāng)，規(guī)模可以進(jìn)一步擴(kuò)大。這也是我們當(dāng)前關(guān)注的重點(diǎn)。如果你的產(chǎn)品沒(méi)有充分考慮如何從機(jī)構(gòu)資本的流入中獲益，那么你可能會(huì)在市場(chǎng)中落后。如果你只是關(guān)注于在 DeFi 內(nèi)部重新分配現(xiàn)有資金，那就錯(cuò)失了更大的機(jī)會(huì)。我們相信自己目前處于一個(gè)非常有利的位置，可以為機(jī)構(gòu)提供極具吸引力的產(chǎn)品。

我認(rèn)為這讓你感受到在合適條件下，這個(gè)規(guī)?？梢宰兊枚嗝待嫶?，只要你以正確的方式建立這些基礎(chǔ)設(shè)施。這就是我們正在關(guān)注的主題。我認(rèn)為，如果你現(xiàn)在坐在這里，而你的產(chǎn)品沒(méi)有考慮如何從進(jìn)入該領(lǐng)域的機(jī)構(gòu)資本流中獲益，我認(rèn)為你可能會(huì)有些落后。如果你只是關(guān)注于在 DeFi 內(nèi)部重新洗牌那些相同的資金。我們認(rèn)為我們處于一個(gè)合理的位置，可以為他們提供一個(gè)非常有趣的產(chǎn)品。

Andy：

Arthur，你是否擔(dān)心這些機(jī)構(gòu)的進(jìn)入會(huì)搶占你們的市場(chǎng)份額？作為過(guò)去幾年在加密市場(chǎng)中表現(xiàn)出色的參與者，你認(rèn)為這些機(jī)構(gòu)的到來(lái)會(huì)讓市場(chǎng)變得更高效、更成熟，還是會(huì)增加基礎(chǔ)交易的復(fù)雜性，從而削弱你們的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)？

Arthur Hayes：

我認(rèn)為，歸根結(jié)底，任何機(jī)構(gòu)的首要任務(wù)都是保護(hù)自身利益。例如，ByBit 曾經(jīng)發(fā)生過(guò)一次重大損失，金額高達(dá) 15 億美元。幸運(yùn)的是，創(chuàng)始人 Ben 個(gè)人承擔(dān)了這筆損失。但如果你是某個(gè)美國(guó)或西歐的對(duì)沖基金經(jīng)理，在進(jìn)行基礎(chǔ)交易時(shí)暴露在一個(gè)亞洲交易所的風(fēng)險(xiǎn)中，你會(huì)感到非常不安。因?yàn)樽钤愀獾那闆r莫過(guò)于，你說(shuō)服老板允許你參與加密交易，而交易所突然崩潰，導(dǎo)致巨額損失。

因此，這些機(jī)構(gòu)通常只會(huì)選擇少數(shù)幾個(gè)值得信賴的交易場(chǎng)所，比如 CME 或 Coinbase。雖然這可能會(huì)壓縮這些平臺(tái)上的基礎(chǔ)交易機(jī)會(huì)，但在全球范圍內(nèi)，尤其是在不受西歐和美國(guó)嚴(yán)格監(jiān)管的交易所之間，仍然存在巨大的套利空間。這種差距為普通投資者和機(jī)構(gòu)提供了更多的機(jī)會(huì)。我認(rèn)為，這將使加密交易變得更加有趣，因?yàn)橛懈嗟牧鲃?dòng)性支持復(fù)雜的雙邊交易。

Guy Young：

我想補(bǔ)充一下 Arthur 的觀點(diǎn)。我認(rèn)為，不同類型的機(jī)構(gòu)在進(jìn)入市場(chǎng)時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)偏好是不同的。Arthur 提到的 CME 和 Binance 之間的差距非常典型。如果你觀察 CME 的基礎(chǔ)利差與 Binance 的基礎(chǔ)利差之間的差距，大約有 700 個(gè)基點(diǎn)。這表明許多機(jī)構(gòu)并不愿意承擔(dān)信用風(fēng)險(xiǎn)。然而，對(duì)于一些規(guī)模較小的對(duì)沖基金而言，他們更愿意承擔(dān)這些風(fēng)險(xiǎn)，以換取更高的回報(bào)。

至于你提到的，更多資本進(jìn)入是否會(huì)減少市場(chǎng)低效性、降低利率等問(wèn)題，我認(rèn)為這是市場(chǎng)成熟的必然過(guò)程。面對(duì)市場(chǎng)中的低效性，正確的做法不是忽視它，而是思考如何從中獲利。這正是 Ethena 的目標(biāo)所在。我們認(rèn)為，目前加密市場(chǎng)中的杠桿成本過(guò)高，現(xiàn)金和套利的年化收益率不應(yīng)該高達(dá) 18%，而應(yīng)該降到 10% 以下。未來(lái)將有大量資金涌入市場(chǎng)，試圖解決這些低效性，而我們希望成為推動(dòng)這一轉(zhuǎn)變的核心力量。

Omer Goldberg：

我想從另一個(gè)角度補(bǔ)充一下。正如 Arthur 和 Guy 所說(shuō)，個(gè)人交易者在加密市場(chǎng)中的自主權(quán)和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力仍然是一個(gè)重要優(yōu)勢(shì)。不過(guò)，這一輪市場(chǎng)周期的一個(gè)顯著變化是，借助 AI 技術(shù)的最新進(jìn)展和新型交易工具的推出，普通交易者現(xiàn)在可以實(shí)時(shí)獲取以前無(wú)法獲得的信息。這種信息對(duì)稱性雖然不適用于每一筆交易，但在許多情況下確實(shí)存在。如果你能有效利用這些信息，那么就回到了風(fēng)險(xiǎn)管理的問(wèn)題：你是否愿意采取行動(dòng)？因此，我認(rèn)為，即使市場(chǎng)逐漸成熟，仍然會(huì)有大量機(jī)會(huì)等待挖掘。

東西方交易方式的差異

Robbie：

Arthur，我聽(tīng)說(shuō)你最近獲得了特朗普的特赦。不過(guò)，你提到自己在交易市場(chǎng)時(shí)更傾向于采用東半球的思維方式。東西方交易者在風(fēng)險(xiǎn)管理上有哪些顯著的不同？

Arthur Hayes：

東西方交易方式的差異主要體現(xiàn)在制度化程度上。美國(guó)是全球資本形成的核心地區(qū)，西歐也有一定的參與。如果你回顧現(xiàn)代金融歷史，會(huì)發(fā)現(xiàn)許多最成功的對(duì)沖基金都誕生于美國(guó)，比如 Ren Tech、Millennium 和 Point72 等。這些基金的運(yùn)作模式已經(jīng)成為全球效仿的對(duì)象。

在西方金融體系中，機(jī)構(gòu)投資者，比如養(yǎng)老金、捐贈(zèng)基金等，通常追求低波動(dòng)且穩(wěn)定的回報(bào)率，比如每年 7% 到 12%。像 Millennium 這樣的對(duì)沖基金，管理著數(shù)百億資金，只需要提供穩(wěn)定的回報(bào)，就能被視為成功。這種投資理念限制了機(jī)構(gòu)的選擇范圍，使得它們更傾向于參與流動(dòng)性深、風(fēng)險(xiǎn)低的市場(chǎng)，比如紐約的金融市場(chǎng)。相比之下，加密貨幣市場(chǎng)的高波動(dòng)性讓許多西方機(jī)構(gòu)望而卻步，因?yàn)樗鼈儫o(wú)法向投資者解釋為什么會(huì)在一個(gè)陌生的市場(chǎng)上損失巨額資金。

Guy 的產(chǎn)品正是為了解決這一問(wèn)題。他簡(jiǎn)化了交易過(guò)程，提供低波動(dòng)的投資選擇，比如年化 15% 的回報(bào)，同時(shí)明確風(fēng)險(xiǎn)并提供詳細(xì)的風(fēng)險(xiǎn)管理方案。這種方式更符合傳統(tǒng)機(jī)構(gòu)的投資框架。而那些高波動(dòng)性的交易，比如去中心化交易所和中心化交易所之間的套利交易，雖然回報(bào)率可能高達(dá) 30%、40%、甚至 50%，但風(fēng)險(xiǎn)也非常大。這種交易模式對(duì)大型機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)是不可接受的。

西方機(jī)構(gòu)的這種保守態(tài)度實(shí)際上給加密領(lǐng)域的個(gè)人投資者和中小型基金帶來(lái)了機(jī)會(huì)。由于聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)，大型公司無(wú)法涉足某些市場(chǎng)，而個(gè)人和小型機(jī)構(gòu)則可以在全球范圍內(nèi)尋找高回報(bào)的投資機(jī)會(huì)，從而創(chuàng)造顯著的阿爾法收益。

Andy：

順便問(wèn)一下，你和特朗普見(jiàn)面了嗎？獲得特赦需要經(jīng)歷哪些程序？

Arthur Hayes：

沒(méi)有，我沒(méi)有和特朗普見(jiàn)面。關(guān)于具體過(guò)程我不方便詳細(xì)說(shuō)明，但這是一個(gè)非常標(biāo)準(zhǔn)的程序。我們提交了申請(qǐng)，運(yùn)氣很好，最終獲得了特赦。我很感謝政府對(duì)我、我的合伙人以及公司的支持，但這并沒(méi)有特別之處。

Andy：

我們不再深入探討其他話題了。Guy，我們來(lái)聊聊 Converge。我覺(jué)得這是一個(gè)非常有趣的項(xiàng)目，兩周前你們發(fā)布了相關(guān)公告。你們?cè)?Ethena 提出的這個(gè)想法，其實(shí)早在一年前就開(kāi)始在市場(chǎng)上推廣了。許多技術(shù)并不完全運(yùn)行在你們所謂的執(zhí)行環(huán)境中，而是在以太坊上經(jīng)歷了各種測(cè)試和實(shí)踐。

我們有一個(gè)關(guān)于專用鏈的理論，認(rèn)為針對(duì)特定用例設(shè)計(jì)技術(shù)架構(gòu)是非常關(guān)鍵的。無(wú)論是應(yīng)用鏈還是單一應(yīng)用或多應(yīng)用鏈，這些選擇都非常具體。而在通用基礎(chǔ)設(shè)施上運(yùn)行時(shí)，往往會(huì)遇到一些問(wèn)題，比如“吵鬧鄰居”現(xiàn)象、gas 費(fèi)用過(guò)高以及用戶體驗(yàn)不佳。此外，通用鏈上的技術(shù)難以進(jìn)行深度定制，而定制化是啟動(dòng)自己鏈的重要優(yōu)勢(shì)。

基于這個(gè)理論，你們?cè)跇?gòu)建這個(gè)項(xiàng)目時(shí)決定選擇自己的鏈，背后的邏輯很簡(jiǎn)單：最大的機(jī)會(huì)在于機(jī)構(gòu)正在進(jìn)入鏈上。我們相信市場(chǎng)存在兩大方向，當(dāng)前市場(chǎng)的一部分是投機(jī)，比如 24/7 全天候的交易、DeFi 投資、Meme 幣等鏈上活動(dòng)；另一部分則是穩(wěn)定幣結(jié)算、支付等基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。你們與 Security Token 的合作似乎在這一領(lǐng)域非常活躍，并且產(chǎn)生了顯著影響。那么，在深入探討技術(shù)細(xì)節(jié)之前，能否分享一下你們的決策過(guò)程？因?yàn)橐恍┮蕴坏闹С终呖赡軙?huì)質(zhì)疑：“他們是不是拋棄了以太坊，這是一次吸血鬼攻擊？”請(qǐng)談?wù)勀銈冞^(guò)去三到六個(gè)月的思考框架，以及為什么選擇這一方向。

Guy Young：

當(dāng)然可以。從宏觀層面來(lái)看，你提到的價(jià)值正是我們啟動(dòng)這個(gè)項(xiàng)目的起點(diǎn)。我同意你的觀點(diǎn)，現(xiàn)在加密領(lǐng)域的主要用例可以歸結(jié)為兩個(gè)：一個(gè)是投機(jī)，比如 Meme 幣的交易；另一個(gè)是美元結(jié)算和資產(chǎn)代幣化。以太坊在投機(jī)領(lǐng)域已經(jīng)失去了優(yōu)勢(shì)，因?yàn)榇蠖鄶?shù)投機(jī)活動(dòng)已經(jīng)轉(zhuǎn)移到其他鏈，比如 Solana。而在穩(wěn)定幣領(lǐng)域，以太坊仍然占據(jù)主導(dǎo)地位，這也是 Ethena 的起點(diǎn)，是機(jī)構(gòu)進(jìn)入鏈上的首選平臺(tái)。

不過(guò)，我想挑戰(zhàn)一個(gè)觀點(diǎn)：雖然機(jī)構(gòu)確實(shí)在以太坊上啟動(dòng)了許多項(xiàng)目，但他們的資產(chǎn)最終可能會(huì)流向其他鏈。比如，最近有消息稱某機(jī)構(gòu)將資產(chǎn)轉(zhuǎn)移到索拉納。這實(shí)際上并不是由以太坊本身決定的，而是由穩(wěn)定幣發(fā)行者和代幣化資產(chǎn)發(fā)行者決定的。換句話說(shuō)，是我們?cè)谶x擇這些資產(chǎn)的去向。

Security Token 在市場(chǎng)中的角色非常有趣。他們顯然是 Blackrock 的首選代幣化合作伙伴，目標(biāo)是將不僅僅是國(guó)債，還包括地球上的各種資產(chǎn)引入鏈上，并圍繞它們構(gòu)建金融基礎(chǔ)設(shè)施。我們認(rèn)為 Ethena 和 Security Token 的合作是一個(gè)獨(dú)特的機(jī)會(huì)，可以將傳統(tǒng)金融（TradFi）的資產(chǎn)引入鏈上，同時(shí)利用 DeFi 的生態(tài)系統(tǒng)來(lái)創(chuàng)造新的價(jià)值。

Guy Young：

更有趣的是，Ethena 正在將加密原生資產(chǎn)包裝成一種更容易被傳統(tǒng)金融接受的格式，從而吸引資金流入加密市場(chǎng)。同時(shí)，Security Token 正在努力將傳統(tǒng)金融資產(chǎn)帶入鏈上，并探索未來(lái)的發(fā)展可能性。這種結(jié)合創(chuàng)造了一個(gè)非常廣闊的設(shè)計(jì)空間，比如 Arthur 創(chuàng)建的專用交易所。我們認(rèn)為普通用戶在 Robinhood 上交易單一股票期權(quán)并不合理，這些市場(chǎng)最終會(huì)轉(zhuǎn)移到更合適的鏈上。

總的來(lái)說(shuō)，我們認(rèn)為這是當(dāng)前周期中最大的機(jī)會(huì)之一是如何將機(jī)構(gòu)資金引入鏈上。我們?cè)诜€(wěn)定幣和代幣化資產(chǎn)領(lǐng)域有著獨(dú)特的定位。如果你認(rèn)同加密的長(zhǎng)期目標(biāo)，就會(huì)相信投機(jī)活動(dòng)的比重應(yīng)該逐漸減少，而穩(wěn)定幣和代幣化資產(chǎn)將成為未來(lái)的核心。雖然目前市場(chǎng)的主要用途仍然是投機(jī)，但我們相信，隨著市場(chǎng)的成熟，這些新興資產(chǎn)會(huì)占據(jù)更大的市場(chǎng)份額，而我們正處于這一轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵位置。

機(jī)構(gòu)鏈的潛在發(fā)展方向

Andy：

Arthur，你認(rèn)為未來(lái)會(huì)出現(xiàn)專門為機(jī)構(gòu)設(shè)計(jì)的鏈嗎？這會(huì)成為機(jī)構(gòu)進(jìn)入鏈上的關(guān)鍵入口嗎？

Arthur Hayes：

我希望如此。如果真是這樣，我持有的資產(chǎn)也會(huì)因此受益增值。但坦率地說(shuō)，我們無(wú)法準(zhǔn)確預(yù)測(cè)機(jī)構(gòu)最終會(huì)選擇哪種方案。我認(rèn)為試圖預(yù)測(cè)這一點(diǎn)并不現(xiàn)實(shí)。然而，可以確定的是，像 Larry Fink 這樣的資產(chǎn)管理公司希望通過(guò)代幣化來(lái)優(yōu)化他們的產(chǎn)品，但他們對(duì)當(dāng)前的分銷和交易方式并不滿意。他們更傾向于掌控整個(gè)交易流程，將交易所賺取的利潤(rùn)回歸到自己的平臺(tái)，比如 Blackrock 甚至可能完全繞過(guò)交易所。

如果 Guy 和其他人的愿景能夠成功實(shí)現(xiàn)，那么傳統(tǒng)金融交易所可能會(huì)逐漸被淘汰，所有交易都將轉(zhuǎn)移到鏈上。畢竟，在互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代，每個(gè)人都可以通過(guò)電腦連接全球網(wǎng)絡(luò)，為什么還要依賴傳統(tǒng)的紙質(zhì)文件流程？我們正在構(gòu)建的基礎(chǔ)設(shè)施，目標(biāo)是實(shí)現(xiàn)全球范圍內(nèi)的去中心化交易。

對(duì)像 Blackrock 這樣的資產(chǎn)管理公司來(lái)說(shuō)，雖然他們目前依賴傳統(tǒng)金融框架，但他們同樣希望減少中介成本，尤其是那些充當(dāng)交易守門人的機(jī)構(gòu)。他們完全可以建立自己的去中心化交易所，從產(chǎn)品設(shè)計(jì)到交易執(zhí)行，全面掌控整個(gè)流程。我相信，這正是像 Blackrock 這樣的大型資產(chǎn)管理公司所追求的方向。希望我們能夠投資于推動(dòng)這一轉(zhuǎn)變的技術(shù)，并參與構(gòu)建支持去中介化的區(qū)塊鏈協(xié)議。

Guy Young：

我想補(bǔ)充一點(diǎn)，其實(shí)我們有時(shí)會(huì)高估這些機(jī)構(gòu)的決策清晰度。實(shí)際上，他們只是專注于銷售產(chǎn)品。例如，Blackrock 推出國(guó)債產(chǎn)品時(shí)，他們會(huì)問(wèn)：“誰(shuí)想要這個(gè)？”如果有人想在索拉納上購(gòu)買，他們會(huì)提供；如果需要在 Avalanche 上發(fā)行，他們也會(huì)照做。對(duì)他們來(lái)說(shuō)，這些只是銷售渠道而已。

需要注意的是，這些產(chǎn)品本質(zhì)上是完全中心化的。如果某條鏈出現(xiàn)問(wèn)題，他們可以輕松轉(zhuǎn)移到其他鏈重新發(fā)行。因此，去中心化并不是他們的主要關(guān)注點(diǎn)。然而，如果涉及到他們自己的資金和資產(chǎn)負(fù)債表，他們會(huì)更加謹(jǐn)慎。他們需要確保有機(jī)制來(lái)應(yīng)對(duì)潛在風(fēng)險(xiǎn)，比如回滾交易或遵守監(jiān)管要求。這與他們銷售的產(chǎn)品截然不同。

目前，機(jī)構(gòu)在鏈上的活動(dòng)主要是為了推廣新產(chǎn)品，而不是直接投資鏈上的資產(chǎn)。例如，Ethena 決定將我們管理的 15 億美元資產(chǎn)存放在自己的鏈上，這完全是基于我們對(duì)資產(chǎn)安全和效率的考量，外界的看法并不會(huì)影響我們的決策。

Omer Goldberg：

我認(rèn)為還有另一個(gè)重要的趨勢(shì)。過(guò)去十年里，金融科技領(lǐng)域的創(chuàng)新相對(duì)有限，因?yàn)樗鼈円蕾囉诘托У膫鹘y(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施。許多初創(chuàng)公司更多是在用戶界面上下功夫，而不是底層技術(shù)。

但在過(guò)去三年中，穩(wěn)定幣的基礎(chǔ)設(shè)施取得了顯著進(jìn)展?，F(xiàn)在，即使是在美國(guó)，用戶也可以輕松將穩(wěn)定幣與銀行賬戶連接，并在不同鏈之間自由流通。這為許多新的消費(fèi)者應(yīng)用打開(kāi)了大門，比如更智能的儲(chǔ)蓄賬戶等功能，這在三年前是難以實(shí)現(xiàn)的。Converge 是一個(gè)很好的例子，但實(shí)際上這些功能可以在任何鏈上實(shí)現(xiàn)，這為市場(chǎng)帶來(lái)了巨大的靈活性。

因此，我們現(xiàn)在有足夠的工具和條件來(lái)開(kāi)發(fā)真正吸引普通用戶的產(chǎn)品，而不僅僅是針對(duì)加密社區(qū)的忠實(shí)用戶。這些用戶可能并不關(guān)注去中心化的理念，但他們需要更好的產(chǎn)品體驗(yàn)，而我們正處在滿足這一需求的最佳時(shí)機(jī)。

Robbie：

市場(chǎng)似乎也認(rèn)可了這一方向。今天有消息稱，DTCC（存款信托與清算公司）宣布推出一條新的應(yīng)用鏈，旨在提高抵押品的流動(dòng)性和交易速度，同時(shí)促進(jìn)傳統(tǒng)資產(chǎn)與數(shù)字資產(chǎn)的融合。DTCC 每年的交易處理量高達(dá)三萬(wàn)億美元，而他們現(xiàn)在也在探索類似的方向。你們對(duì)此怎么看？如果這一趨勢(shì)繼續(xù)發(fā)展，你們是否會(huì)面臨更多的競(jìng)爭(zhēng)？畢竟，這個(gè)市場(chǎng)的規(guī)模是以萬(wàn)億美元計(jì)的。

Guy Young：

你提到的方向是正確的，但實(shí)際的實(shí)現(xiàn)方式可能會(huì)有所不同。我認(rèn)為目前最佳的技術(shù)架構(gòu)還沒(méi)有完全成型，但它可能會(huì)是一個(gè)允許任何人進(jìn)入和互動(dòng)的許可區(qū)塊鏈。從根本上說(shuō)，它不能完全是封閉的，否則我們?cè)谶@里的努力就失去了意義。然而，如果你觀察像 Base 這樣的鏈，它實(shí)際上是一個(gè)高度許可化的區(qū)塊鏈，因?yàn)槿绻?Base 的序列器決定不處理某些交易，那么這些交易就無(wú)法通過(guò)。這是一種由單一實(shí)體控制的情況。

我設(shè)想的一個(gè)場(chǎng)景是，假如你有一個(gè)類似 Base 的環(huán)境，但驗(yàn)證過(guò)程由 10 到 20 個(gè)參與方共同完成。這些參與方可能是全球最大的資產(chǎn)管理公司或中心化交易所，或者其他關(guān)鍵利益相關(guān)方。這樣一來(lái)，如果發(fā)生類似 15 億美元的黑客事件，而這次受害的是 Blackrock 的資金，你可以通過(guò)序列器回滾交易，避免重大損失。

當(dāng)然，這種機(jī)制可能會(huì)引起一些爭(zhēng)議，尤其是那些堅(jiān)持去中心化原則的人可能不會(huì)接受。然而，現(xiàn)實(shí)是當(dāng)前許多鏈上系統(tǒng)已經(jīng)存在類似的集中控制機(jī)制。我認(rèn)為我們需要在開(kāi)放性和務(wù)實(shí)性之間找到平衡，既能讓系統(tǒng)保持一定的透明度和靈活性，又能在極端情況下提供必要的保護(hù)措施。這種設(shè)計(jì)不僅能吸引更多機(jī)構(gòu)參與，也能為整個(gè)生態(tài)系統(tǒng)帶來(lái)更多的穩(wěn)定性和安全性。

Andy：

我覺(jué)得，構(gòu)建一條區(qū)塊鏈的妙處在于，即使你們已經(jīng)開(kāi)發(fā)了一個(gè)非常成功的應(yīng)用，未來(lái)仍然可以圍繞基礎(chǔ)設(shè)施進(jìn)行更多探索，這為你們提供了廣闊的選擇空間。我認(rèn)為，選擇離開(kāi) L1（第一層網(wǎng)絡(luò)）并啟動(dòng)自己的鏈，部分原因是為了更好地適配你們的具體使用場(chǎng)景。與此同時(shí)，市場(chǎng)上也存在其他完全去中心化、抗審查的區(qū)塊鏈環(huán)境，比如比特幣就是一個(gè)很好的例子，對(duì)吧？但你們的目標(biāo)并不是構(gòu)建另一個(gè)類似比特幣或以太坊的 L1，而是創(chuàng)建一個(gè)針對(duì)特定理念和技術(shù)需求的鏈。因此，我認(rèn)為你們希望在“許可”和“非許可”之間找到一個(gè)平衡點(diǎn)，并根據(jù)不同情況設(shè)計(jì)相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)管理和回滾機(jī)制。

Guy Young：

我完全同意你的看法。另一個(gè)值得大家思考的問(wèn)題是，我們是否有必要一直對(duì)“去中心化”保持執(zhí)念？如果我們仔細(xì)審視鏈上的活動(dòng)，實(shí)際上大部分是中心化的穩(wěn)定幣交易和 Meme 幣投機(jī)。這些場(chǎng)景并不需要國(guó)家級(jí)別的去中心化，對(duì)吧？我認(rèn)為，對(duì)于這些用例來(lái)說(shuō)，10 個(gè)驗(yàn)證者節(jié)點(diǎn)的服務(wù)器已經(jīng)完全足夠了。

事實(shí)上，市場(chǎng)對(duì)去中心化的追求可能有些過(guò)度。如果我們觀察當(dāng)前表現(xiàn)良好的項(xiàng)目，比如 Hyperliquid，它的用戶體驗(yàn)和功能更接近中心化交易所；再比如上周的 Ethena，它與中心化交易所和托管機(jī)構(gòu)有密切合作；還有 Pump Fun，這也是一個(gè)通過(guò)鏈上結(jié)算的中心化交易所。這些例子表明，市場(chǎng)愿意為了更好的產(chǎn)品體驗(yàn)而在去中心化程度上做出妥協(xié)。因此，我們應(yīng)該專注于從一開(kāi)始就打造更優(yōu)質(zhì)的產(chǎn)品，而不是過(guò)于執(zhí)著于某些理念。

Robbie：

如果你們采用 10 個(gè)驗(yàn)證者節(jié)點(diǎn)的架構(gòu)，實(shí)際上比目前許多流行的 L2（第二層網(wǎng)絡(luò)）還要更去中心化。

市場(chǎng)整體趨勢(shì)分析

Andy：

我想從 Converge 的話題中暫時(shí)抽離，回到更廣泛的穩(wěn)定幣、加密貨幣和投機(jī)市場(chǎng)的現(xiàn)狀。Arthur，兩個(gè)月前我在香港和 Akshatt 一起參加了一場(chǎng)播客節(jié)目。他提到你們正在為特朗普的拋售做準(zhǔn)備，而事實(shí)證明確實(shí)如此。你們似乎也在逐步減持頭寸，為這一切做好準(zhǔn)備。

在你最近的一篇文章中，你提到已經(jīng)開(kāi)始重新分配資金到加密領(lǐng)域。這對(duì)市場(chǎng)意味著什么？以及未來(lái)整體的市場(chǎng)趨勢(shì)會(huì)如何發(fā)展？是機(jī)構(gòu)的參與讓你重新燃起興趣，還是宏觀經(jīng)濟(jì)的變化觸發(fā)了你的決策？你認(rèn)為接下來(lái)市場(chǎng)的方向是什么？

Arthur Hayes：

正如我之前提到的，關(guān)鍵在于流動(dòng)性。我曾對(duì)未來(lái)的流動(dòng)性政策持懷疑態(tài)度，尤其是在特朗普當(dāng)選和正式就職之間的那段時(shí)間。

目前市場(chǎng)普遍認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)不會(huì)繼續(xù)印鈔，但我認(rèn)為情況恰恰相反。美聯(lián)儲(chǔ)最近的一些信號(hào)表明，他們可能會(huì)在今年晚些時(shí)候開(kāi)始放松貨幣政策，尤其是在國(guó)債市場(chǎng)方面。與此同時(shí)，歐洲可能會(huì)通過(guò)印刷歐元來(lái)支持軍事支出；中國(guó)則在等待美國(guó)行動(dòng)，隨后可能會(huì)采取更大規(guī)模的貨幣寬松；而日本央行已經(jīng)陷入困境，我預(yù)計(jì)他們會(huì)在日本國(guó)債市場(chǎng)出現(xiàn)危機(jī)時(shí)重新介入。因此，這種對(duì)全球貨幣政策松動(dòng)的預(yù)期讓我對(duì)市場(chǎng)前景更加樂(lè)觀。當(dāng)前市場(chǎng)也在逐步增加對(duì)加密資產(chǎn)的配置。

我們目前主要集中在比特幣的投資上。我認(rèn)為，比特幣的市場(chǎng)主導(dǎo)地位正在逐步上升，而山寨市場(chǎng)的投資者暫時(shí)還沒(méi)有準(zhǔn)備好重新進(jìn)入市場(chǎng)。我預(yù)計(jì)，當(dāng)比特幣價(jià)格突破 11 萬(wàn)美元時(shí)，市場(chǎng)情緒會(huì)顯著改善，更多投資者會(huì)開(kāi)始關(guān)注其他幣種，而我們也會(huì)在那個(gè)時(shí)候參與其中。

我的樂(lè)觀情緒主要來(lái)源于比特幣對(duì)法幣創(chuàng)造預(yù)期變化的正面反應(yīng)，我認(rèn)為從現(xiàn)在到年底，這種趨勢(shì)會(huì)持續(xù)。

Robbie：

你提到量化寬松是一個(gè)重要因素。最近美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾在會(huì)議上也暗示了這一點(diǎn)。我們可能還需要等一個(gè)月到一個(gè)半月才能迎來(lái)下一次美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)議。他可能會(huì)宣布降息，也可能不會(huì)。你還提到了戰(zhàn)略杠桿比率的調(diào)整，他是否可以在會(huì)議之間采取行動(dòng)，還是必須等到正式會(huì)議才能做出決定？

Arthur Hayes：

美聯(lián)儲(chǔ)主席完全可以在會(huì)議之外采取緊急行動(dòng)。比如去年，他們就在一個(gè)周日晚間召開(kāi)緊急會(huì)議，宣布了銀行定期融資計(jì)劃，并表示將印制 4 萬(wàn)億美元。

因此，如果市場(chǎng)狀況需要，美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)毫不猶豫地介入并調(diào)整政策。如果未來(lái)出現(xiàn)類似的危機(jī)，比如關(guān)稅問(wèn)題導(dǎo)致市場(chǎng)波動(dòng)，某些股票暴跌 40%，或者某些大型交易員瀕臨破產(chǎn)，美聯(lián)儲(chǔ)可能會(huì)立即采取行動(dòng)，而不必等到正式會(huì)議。因此，我認(rèn)為不需要過(guò)于依賴會(huì)議時(shí)間表。不過(guò)，在下一次 5 月的會(huì)議上，我預(yù)計(jì)他們會(huì)進(jìn)一步明確如何縮減量化緊縮政策，包括對(duì)抵押貸款支持證券和國(guó)債到期的處理方式，以及關(guān)稅對(duì)通脹的潛在影響。如果這些關(guān)稅未被撤回，美聯(lián)儲(chǔ)可能會(huì)采取相應(yīng)的政策調(diào)整。

機(jī)構(gòu)發(fā)行穩(wěn)定幣的可行性探討

Robbie：

我有一個(gè)宏觀問(wèn)題想討論，這問(wèn)題主要圍繞流動(dòng)性注入的影響。通常我們會(huì)問(wèn)，這種注入是促進(jìn)了流動(dòng)性，還是對(duì)系統(tǒng)的整體流動(dòng)性造成了減少？除了關(guān)稅、Doge 和 Elon 的影響之外，還有一個(gè)懸而未決的問(wèn)題：拜登政府任期結(jié)束時(shí)計(jì)劃發(fā)行的 10 萬(wàn)億美元國(guó)債需要再融資。那么，當(dāng)我們對(duì)這 9 到 10 萬(wàn)億美元的債務(wù)進(jìn)行再融資時(shí)，這對(duì)整體流動(dòng)性會(huì)是正面影響還是負(fù)面影響？

Arthur Hayes：

嚴(yán)格來(lái)說(shuō)，這既不是正面也不是負(fù)面的，而是中性影響。政府必須這么做，畢竟紐約政府不會(huì)違約自己的義務(wù)，關(guān)鍵在于他們會(huì)以什么利率再融資。如果利率過(guò)高，他們可能需要美聯(lián)儲(chǔ)或銀行系統(tǒng)的支持，通過(guò)購(gòu)買更多國(guó)債來(lái)壓低利率，以避免更高的融資成本。目前，美國(guó)國(guó)債的平均利率大約是 3.3%，而十年期國(guó)債利率大約在 4.1% 到 4.2% 之間。如果今天整個(gè)債務(wù)都以當(dāng)前利率再融資，利息支出將明顯增加，這對(duì)財(cái)政赤字非常不利。類似特朗普的經(jīng)濟(jì)計(jì)劃也表明，政府需要采取某些措施，比如讓外國(guó)投資者買入更多國(guó)債，或者讓美聯(lián)儲(chǔ)印錢，又或者讓銀行系統(tǒng)介入。這些都是可能的解決方案，但關(guān)鍵是如何讓投資者愿意以負(fù)實(shí)際利率購(gòu)買這些國(guó)債。

Robbie：

現(xiàn)在流動(dòng)性注入的現(xiàn)狀是，資金通常從系統(tǒng)的頂端開(kāi)始生成，然后逐層流向下游，比如通過(guò)貸款進(jìn)行再分配。而穩(wěn)定幣目前處于這個(gè)結(jié)構(gòu)的底層，即使像 Blackrock 這樣的機(jī)構(gòu)發(fā)行穩(wěn)定幣，它們?nèi)匀惶幱谳^低的層級(jí)。那么是否有可能看到穩(wěn)定幣在這個(gè)層級(jí)中逐步上升，比如一些大型機(jī)構(gòu)在鏈上發(fā)行穩(wěn)定幣？

Arthur Hayes：

這就像是銀行在區(qū)塊鏈上發(fā)行自己的美元穩(wěn)定幣一樣。

Robbie：

是的，比如一些組織或州政府，比如懷俄明州，是否可能發(fā)行自己的穩(wěn)定幣？無(wú)論是州或國(guó)家支持的，還是由美聯(lián)儲(chǔ)贊助的，這樣的穩(wěn)定幣是否現(xiàn)實(shí)？

Guy Young：

我認(rèn)為這是可能的，我只是對(duì)這些傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)能否在加密領(lǐng)域獲得市場(chǎng)份額持悲觀態(tài)度。我認(rèn)為 PayPal 是一個(gè)很好的例子，可以認(rèn)為 PayPal 現(xiàn)有的產(chǎn)品基本上就是一個(gè)私有區(qū)塊鏈，他們只是在自己的會(huì)計(jì)系統(tǒng)中移動(dòng) PYUSD。

盡管他們做得不錯(cuò)，但規(guī)模仍然遠(yuǎn)遠(yuǎn)不及 Tether 的百分之一。這說(shuō)明進(jìn)入加密生態(tài)系統(tǒng)并獲得市場(chǎng)份額是非常困難的，市場(chǎng)結(jié)構(gòu)是其中的關(guān)鍵問(wèn)題。比如 USDT（Tether）已經(jīng)成為中心化交易所的主要計(jì)價(jià)單位，幾乎所有交易對(duì)都與 USDT 相關(guān)聯(lián)。沒(méi)有人會(huì)為了獲得 4% 的國(guó)債收益率而轉(zhuǎn)向其他穩(wěn)定幣，因?yàn)槭袌?chǎng)參與者更看重交易效率和流動(dòng)性。要么你必須提供比 Tether 更高的流動(dòng)性，要么支付更高的收益率，否則幾乎無(wú)法競(jìng)爭(zhēng)。這也是 Ethena 的策略：我們不會(huì)嘗試在流動(dòng)性或收益率上直接與 Tether 競(jìng)爭(zhēng)，而是尋找其他創(chuàng)新領(lǐng)域的機(jī)會(huì)。

我認(rèn)為，如果你正在資助或啟動(dòng)一個(gè)新的穩(wěn)定幣發(fā)行，而這個(gè)穩(wěn)定幣只是由國(guó)債支持，我認(rèn)為這簡(jiǎn)直是浪費(fèi)時(shí)間、精力和金錢。

Omer Goldberg：

盡管如此，我認(rèn)為許多機(jī)構(gòu)仍會(huì)嘗試這種方式。比如今天我聽(tīng)到美國(guó)銀行的 CEO 表示，他們會(huì)在法律允許的情況下發(fā)行穩(wěn)定幣。從我與大型金融機(jī)構(gòu)的討論來(lái)看，幾乎每個(gè)人都在考慮這個(gè)問(wèn)題。對(duì)他們來(lái)說(shuō)，這確實(shí)是一個(gè)更便宜、更高效的解決方案。尤其是在美國(guó)，越來(lái)越多用戶開(kāi)始使用像 Venmo 這樣的支付工具，這對(duì)傳統(tǒng)銀行業(yè)務(wù)造成了沖擊。

Omer Goldberg：

所以我認(rèn)為他們會(huì)嘗試，但正如 Guy 所說(shuō)，是否能成功是另一個(gè)問(wèn)題。不過(guò)，這種嘗試確實(shí)有潛力成為一個(gè)“圣杯”，如果成功了，將帶來(lái)巨大的市場(chǎng)影響。

Arthur Hayes：

我認(rèn)為這種情況主要發(fā)生在美國(guó)。對(duì)于美國(guó)用戶來(lái)說(shuō)，穩(wěn)定幣確實(shí)可以提供一種更便宜、更方便的方式來(lái)轉(zhuǎn)移美元。但這并不是 Tether 的核心業(yè)務(wù)。Tether 的主要市場(chǎng)在上海、香港和布宜諾斯艾利斯等地，摩根大通和美國(guó)銀行幾乎無(wú)法進(jìn)入這些市場(chǎng)。因此，穩(wěn)定幣對(duì)于美國(guó)用戶來(lái)說(shuō)確實(shí)有益，但對(duì)全球加密貨幣市場(chǎng)的影響有限。

Robbie：

除非這些穩(wěn)定幣能夠突破封閉系統(tǒng)，否則它們對(duì)整體流動(dòng)性的影響也不會(huì)是正面的。

Arthur Hayes：

沒(méi)錯(cuò)。除非穩(wěn)定幣發(fā)行涉及貸款和信用擴(kuò)展，否則它們的影響是有限的。如果只是提供一種新的支付工具，比如替代 Venmo，這對(duì)整體市場(chǎng)沒(méi)有任何實(shí)質(zhì)性影響。

Robbie：

SLR（戰(zhàn)略杠桿比率）豁免是否會(huì)對(duì)穩(wěn)定幣的部分準(zhǔn)備金機(jī)制產(chǎn)生影響？

Arthur Hayes：

SLR 豁免主要是允許銀行在無(wú)需額外資本投入的情況下購(gòu)買國(guó)債，這與穩(wěn)定幣沒(méi)有直接關(guān)系。銀行可以利用 SLR 豁免購(gòu)買國(guó)債并創(chuàng)造信用，從而提高盈利能力。如果利率上升導(dǎo)致債券價(jià)格下跌，他們可以將這些債券歸類為“持有到期”資產(chǎn)，并忽略損失。這是一種常見(jiàn)的操作方式。

Guy Young：

上周我看到一份研究報(bào)告，討論如果美國(guó)的銀行存款大量流向穩(wěn)定幣會(huì)發(fā)生什么。這實(shí)際上是一個(gè)非常危險(xiǎn)的情況，因?yàn)檎麄€(gè)部分準(zhǔn)備金系統(tǒng)依賴于商業(yè)銀行的存款。如果存款轉(zhuǎn)向穩(wěn)定幣這種一對(duì)一支持的模式，銀行的貸款能力會(huì)受到嚴(yán)重影響，整個(gè)信用體系可能會(huì)崩潰。

Arthur Hayes：

這也是美聯(lián)儲(chǔ)反對(duì)這種情況的原因。如果穩(wěn)定幣變成一種不進(jìn)行貸款的銀行模式，只是接受存款并支付收益，這對(duì)部分準(zhǔn)備金銀行體系是致命的。

Andy：

是的，這也是穩(wěn)定法案的一個(gè)重要部分，我認(rèn)為這個(gè)月或五月底會(huì)推進(jìn)，雖然這對(duì)穩(wěn)定幣市場(chǎng)可能是利好，但對(duì) USDC 的影響可能會(huì)更大，而 Tether 似乎不太受影響。

Arthur Hayes：

這并不重要。這是美國(guó)的事情，穩(wěn)定幣并不是為了美國(guó)人而存在，穩(wěn)定幣是為了那些想要美元銀行賬戶但無(wú)法獲得的人。美國(guó)的事情在于美元銀行賬戶。穩(wěn)定幣應(yīng)用只是讓轉(zhuǎn)賬變得更便宜，也許你每月支付的轉(zhuǎn)賬費(fèi)用少了幾美元。這對(duì)投票群體來(lái)說(shuō)很好，但我認(rèn)為對(duì)于加密交易者而言，無(wú)論是《天才法案》和其他一些法案，我沒(méi)有讀過(guò)其中的任何一份，這并不重要，收益或無(wú)收益，誰(shuí)在乎呢？這只是讓美國(guó)人更便宜地在他們的系統(tǒng)內(nèi)轉(zhuǎn)移美元的工具，不會(huì)對(duì)你產(chǎn)生影響。

Robbie：

Andy 提到的杠鈴效應(yīng)，一邊是投機(jī)，一邊是支付。穩(wěn)定幣是否可以作為一種擴(kuò)展信用的工具，進(jìn)一步杠桿化整個(gè)系統(tǒng)？

Arthur Hayes：

問(wèn)題在于誰(shuí)來(lái)承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。部分準(zhǔn)備金銀行的優(yōu)勢(shì)在于，當(dāng)它們出現(xiàn)問(wèn)題時(shí)，國(guó)家會(huì)進(jìn)行救助。但私人穩(wěn)定幣發(fā)行者沒(méi)有這種保障。如果他們破產(chǎn)了，沒(méi)有人會(huì)救助他們。這種情況下，穩(wěn)定幣無(wú)法像傳統(tǒng)銀行那樣擴(kuò)展信用。