多極化的背景

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近期比較熱鬧，無論是幣圈的熱點(diǎn)，比如 BTC 漲勢(shì)和調(diào)整，符文和石頭以及 memecoin 的沖鋒，還有比特幣 ETF 帶來的話題和流量等等；還有國(guó)際形勢(shì)的熱點(diǎn)，比如老舊一點(diǎn)兒的俄烏和以巴沖突，以及這兩天的沙特和斯洛伐克的暗殺、伊朗總統(tǒng)直升機(jī)失事等等。進(jìn)入離火九運(yùn)的 2024 年，一片大亂。

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中美脫鉤已成事實(shí)，國(guó)際沖突彰顯的事多極化的趨勢(shì)，這也必然帶來國(guó)際貨幣體系的脫鉤和重構(gòu)，既然國(guó)際化回退到區(qū)域化的多極化戰(zhàn)略，那數(shù)字貨幣將成為關(guān)鍵的環(huán)節(jié)，而這個(gè)又必然要與實(shí)物世界進(jìn)行關(guān)聯(lián)和錨定。

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同時(shí)，越來越多的以美國(guó)華爾街為主的傳統(tǒng)機(jī)構(gòu)開始講未來的代幣化趨勢(shì)，未來實(shí)物世界的趨勢(shì)將會(huì)是代幣化。但是，這個(gè)未來需要一個(gè)周期，而代幣化的普及、宣導(dǎo)教育以及普惠人群轉(zhuǎn)化和遷移，則需要真正的 RWA 出現(xiàn)。RWA 賽道，不僅僅是中心化的傳統(tǒng)金融代幣化，還有去中心化的原生代幣化，或許還有更新穎和激進(jìn)的玩法。

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其實(shí)，從比特幣 ETF 的發(fā)展勢(shì)頭已經(jīng)佐證了 RWA 賽道的方向，因?yàn)橹挥信c實(shí)物世界的金融機(jī)構(gòu)和產(chǎn)業(yè)資本打通，才可能帶來規(guī)模的突變和新的增量用戶。同時(shí)，在符文和 memecoin 之后，越來越多的聲音和觀點(diǎn)開始指向下一個(gè)更有持續(xù)性的熱點(diǎn)將會(huì)是 RWA 賽道。

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從 ROOTDATA 的 RWA 賽道項(xiàng)目列表來看，目前的 RWA 賽道項(xiàng)目，大多還是比較側(cè)重于傳統(tǒng)金融產(chǎn)品作為生息抵押資產(chǎn)的 Defi 產(chǎn)品模式，還沒有嚴(yán)格意義上真正的 RWA 代幣化產(chǎn)品。

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圖 1 ROOTDATA 的 RWA 賽道項(xiàng)目

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香港 RWA 的未來趨勢(shì)

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自 2023 年的香港 Web3 大會(huì)以及系列的虛擬資產(chǎn)新規(guī)頒布之后，尤其是 7 號(hào)牌的虛擬資產(chǎn)交易所的展業(yè)以及證券型代幣規(guī)例的頒布，很多人認(rèn)為香港將成為 RWA 的核心陣地。

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作為內(nèi)地基金的轉(zhuǎn)型，有大量?jī)?yōu)質(zhì)企業(yè)資產(chǎn)資源以及券商基金險(xiǎn)資等資源，自然對(duì)這個(gè)方向也非?？春?，所以第一時(shí)間就在關(guān)注和密切溝通，自去年就跟香港的持牌券商、資管以及交易所甚至 offshore 交易所進(jìn)行了密切溝通和項(xiàng)目探討，最后發(fā)現(xiàn)事實(shí)并非如此，只能說「理想是豐滿的、現(xiàn)實(shí)是骨感的」。

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我們總結(jié)了一個(gè)香港 RWA 的未來策略：「持牌合規(guī)向右，散戶代幣向左，股幣產(chǎn)品聯(lián)動(dòng)。」

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持牌合規(guī)的 RWA，依托持牌交易所，金融產(chǎn)品代幣化，主打債或權(quán)益型設(shè)計(jì)，會(huì)比較保守，而且偏傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)和監(jiān)管模式，會(huì)主要以機(jī)構(gòu)市場(chǎng)（2B）為主，發(fā)行規(guī)模適度，但流動(dòng)性偏弱，代表企業(yè)融資的屬性；

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走非持牌合規(guī)路線的 RWA，依托 offshore 的 RWA 交易所或者另類投資的 OTC、Swap 交易所，實(shí)物資產(chǎn)代幣化，不會(huì)主打權(quán)益型設(shè)計(jì)，融合原生代幣模式，避開傳統(tǒng)證券監(jiān)管，會(huì)主打零售市場(chǎng)（2C 的散戶），發(fā)行規(guī)模靈活，借鑒代幣經(jīng)濟(jì)模型，追求流動(dòng)性，代表散戶投資（炒幣）的屬性。

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香港 RWA 的成功與否，核心關(guān)鍵是：如何實(shí)現(xiàn) 2B 市場(chǎng)向 2C 市場(chǎng)？

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這個(gè)不是能不能轉(zhuǎn)的問題，而是傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)和覺得利益集團(tuán)是否愿意分權(quán)分利或者被革命？

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香港的 Web3 生態(tài)目前雖然喊得很響但實(shí)際上還是監(jiān)管機(jī)構(gòu)和各傳統(tǒng)金融利益機(jī)構(gòu)在爭(zhēng)權(quán)奪利，就比如當(dāng)下的香港比特幣現(xiàn)貨 ETF，挺好的一個(gè)風(fēng)向標(biāo) RWA 產(chǎn)品，搞成這個(gè)鬼樣子，不給到持牌虛擬資產(chǎn)交易所卻還是在傳統(tǒng)的港交所，一群老金融在分蛋糕，交易量沒交易量，生態(tài)帶動(dòng)也沒有帶動(dòng)起來。

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如果不革命不創(chuàng)新，那香港走持牌合規(guī)的 RWA 產(chǎn)品，早晚也會(huì)搞成這樣，持牌虛擬資產(chǎn)交易所只是 RWA 產(chǎn)品交易和申贖的 OTC，核心還是在券商、資管和各個(gè)機(jī)構(gòu)市場(chǎng)的利益機(jī)構(gòu)中。

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【原則 1】RWA 產(chǎn)品設(shè)計(jì)可以有更多的創(chuàng)新，雖然現(xiàn)在是以傳統(tǒng)金融方式打包成為證券產(chǎn)品再代幣化，但是可以在體外的 OTC 或者 ATS 再進(jìn)行創(chuàng)新的設(shè)計(jì)，就類似 GameFi，游戲在 Game 玩但是激勵(lì)在 Fi 激勵(lì)，證券產(chǎn)品代幣化可能會(huì)比較缺乏流動(dòng)性，那么就在體外來做流動(dòng)性的激勵(lì)。

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持牌合規(guī)向右的保守路線

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你可能想象不到香港監(jiān)管下的 RWA（或 STO）持牌合規(guī)的保守程度，基本上大家都是以為交易所牌照也發(fā)了，規(guī)例也頒布了，就可以開始快步大干了吧？

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其實(shí)不然，香港目前持牌合規(guī)的前提下的證券類代幣發(fā)行，資產(chǎn)包需要先發(fā)個(gè) fund，這需要 9 號(hào)資管牌；然后 RWA 產(chǎn)品的發(fā)行承銷要 1 號(hào)經(jīng)紀(jì)牌（一般都是券商），券商要找香港金融機(jī)構(gòu)分一下額度；RWA 產(chǎn)品一般都是權(quán)益類的，又必須在 7 號(hào)牌交易所交易，非持牌交易所在香港逐步是不能展業(yè)的，尤其是不能 list 證券類代幣的。

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很多人對(duì)香港 RWA/STO 發(fā)行的流程感興趣，這里就詳細(xì)展開一下供大家參考。

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1）作為項(xiàng)目方，如果你是資產(chǎn)方或者為資產(chǎn)方服務(wù)的第三方實(shí)體，第一步是找個(gè)資深的有 1 號(hào)經(jīng)紀(jì)牌照的券商機(jī)構(gòu)（關(guān)鍵是有融資渠道和 PI 資源），針對(duì)資產(chǎn)所屬企業(yè)和底層資產(chǎn)包進(jìn)行討論，是按簡(jiǎn)單型還是復(fù)雜型設(shè)計(jì)，按香港證監(jiān)會(huì)的監(jiān)管指引，簡(jiǎn)單型即債類型的，復(fù)雜型設(shè)計(jì)則類似 ABS 或者 REITs 等復(fù)雜模式，后者監(jiān)管方面還未出具具體指導(dǎo)意見；

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2）第三方機(jī)構(gòu)的必須，需要找有 Crypto 業(yè)務(wù)或許可的律所，針對(duì)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)或 SPV、Fund 結(jié)構(gòu)等出具法律意見，需要有會(huì)計(jì)事務(wù)所對(duì)資產(chǎn)包的資產(chǎn)評(píng)估書，如果是企業(yè)信用債模式的，還需要有國(guó)際認(rèn)可的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的信用評(píng)級(jí)報(bào)告；

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3）按監(jiān)管要求，RWA 的基礎(chǔ)產(chǎn)品需要發(fā)一個(gè) Fund，也就是你的資產(chǎn)包或者信用債要用 9 號(hào)資管牌照發(fā)行一個(gè)基金產(chǎn)品進(jìn)行備案（或?qū)徍耍?，可以是封閉型基金（備案），也可以是開放型基金（區(qū)別是開放型是可以公開募集但監(jiān)管要求也多），如果有系列發(fā)行計(jì)劃，可以在發(fā)行的時(shí)候先打好基金的傘形結(jié)構(gòu)；牌照可以是自持的，理論上因?yàn)槭?RWA 實(shí)物資產(chǎn)（非 100% 數(shù)字資產(chǎn)）的基金，所以可以是非 uplift 的 9 號(hào)牌，如果沒有，則需要找 9 號(hào)牌資管機(jī)構(gòu)來做投資管理人，當(dāng)然 uplift 的 9 號(hào)牌最好，這樣意味著有 Crypto 經(jīng)驗(yàn)或許利于監(jiān)管認(rèn)可；

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4）RWA 代幣化的過程，其實(shí)就是基金產(chǎn)品的代幣化，也就是證券類代幣的核心其實(shí)是金融產(chǎn)品代幣化，需要選一個(gè)公鏈平臺(tái)（目前一般都是選以太坊鏈）和指定數(shù)字錢包，按基金產(chǎn)品的發(fā)行規(guī)模、最小份額、最小交易額度等等將基金產(chǎn)品上鏈和代幣化，并準(zhǔn)備好指引手冊(cè)和客服網(wǎng)站等，這個(gè)技術(shù)工作可能最沒難度；

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5）最有難度的是機(jī)構(gòu)市場(chǎng)分銷，這個(gè)就比較考驗(yàn)?zāi)愕娜虣C(jī)構(gòu)的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)能力，有沒有成熟的分銷渠道或者系列投資產(chǎn)品的 PI 客戶群，有沒有經(jīng)常路演和合作的香港金融機(jī)構(gòu)來進(jìn)行承銷或分銷，有沒有一些特定的基金機(jī)構(gòu)等進(jìn)行 OTC 市場(chǎng)和大宗交易？記住，我之前那篇文章說過的，RWA 產(chǎn)品本質(zhì)是企業(yè)融資，企業(yè)融資的本質(zhì)是機(jī)構(gòu)市場(chǎng)，需要提前談好的承銷、分銷等，不是發(fā)行了 RWA 產(chǎn)品馬上就來錢了，你要認(rèn)真思考：錢在哪里呢？

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4 和 5 可以不分先后，一邊 under the table 談分銷/「贓」，一邊技術(shù)上基金代幣化，都 OK。

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6）基金代幣化和承銷談妥后，就可以上持牌交易所了。其實(shí)持牌交易所只負(fù)責(zé)審核上幣 List，當(dāng)然往往交易所也有 1 號(hào)牌、9 號(hào)牌以及信托托管牌等自有機(jī)構(gòu)或合作機(jī)構(gòu)可以提供相關(guān)服務(wù)，上幣后分銷承銷機(jī)構(gòu)的系列交易和 RWA 代幣數(shù)字資產(chǎn)托管，后續(xù)的申贖兌付等，交易所的 RWA 產(chǎn)品投資交易（目前僅限于 PI 客戶投資）以及可能的 OTC 交易、大宗交易等；

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7）按監(jiān)管指引，目前暫時(shí)先 PI 投資交易，當(dāng)達(dá)到零售市場(chǎng)要求時(shí)可以開放給零售市場(chǎng)（散戶投資），但達(dá)到什么樣的要求暫時(shí)沒有明確，如果對(duì)比股票市場(chǎng)或者從保護(hù)散戶投資者的角度，可能類似于 RWA 產(chǎn)品的持有地址數(shù)量、流動(dòng)性、市場(chǎng)價(jià)格和凈值波動(dòng)等比較穩(wěn)定和成熟后，SFC 再批準(zhǔn)可以上零售市場(chǎng)進(jìn)行散戶交易；

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8）最后一步，是交易所開放該 RWA 產(chǎn)品的零售二級(jí)市場(chǎng)，面向散戶開始投資交易。合規(guī)的 RWA 產(chǎn)品到了這里才是真正的成功，但要走到這一步何其遙遠(yuǎn)呢？

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散戶代幣向左的原生模式

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與持牌合規(guī)的虛擬資產(chǎn)交易所和證券產(chǎn)品代幣化的模式不同的是，還有一種相對(duì)比較激進(jìn)或者創(chuàng)新的是代幣原生模式，即基于普通法的另類投資規(guī)管，避開證券類監(jiān)管的權(quán)益型設(shè)計(jì)，直接走實(shí)物資產(chǎn)代幣化，或者實(shí)物資產(chǎn)數(shù)字權(quán)證代幣化，因?yàn)榉亲C券類代幣，又是實(shí)物資產(chǎn)代幣，不是沒有實(shí)物資產(chǎn)支撐的空氣幣或 memecoin，走 offshore 的 RWA 交易所或者另類投資的 OTC、Swap 交易所，發(fā)行模式借鑒代幣經(jīng)濟(jì)模型，發(fā)行規(guī)模也可大可小，由于基于原生代幣模式和相關(guān)社區(qū)社群流量，直接面向散戶投資市場(chǎng)，天然具備一定的流動(dòng)性，再結(jié)合實(shí)物資產(chǎn)支撐的現(xiàn)金流或者市場(chǎng)活動(dòng)利好聯(lián)動(dòng)市值管理。

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非持牌交易所的模式涉及到 RWA 資產(chǎn)發(fā)行、交易、杠桿和衍生品、流動(dòng)性等比較復(fù)雜的內(nèi)容，我們另外單開一篇再談。很多朋友來問如何設(shè)計(jì) RWA 產(chǎn)品，這里簡(jiǎn)單展開聊聊非證券類的 RWA 代幣產(chǎn)品設(shè)計(jì)。

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【原則 2】RWA 產(chǎn)品設(shè)計(jì)不去對(duì)應(yīng)實(shí)物資產(chǎn)，而是聚焦實(shí)物世界的平臺(tái)，代幣化的是 RW 平臺(tái)的治理代幣或積分代幣。

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1）非證券類 RWA 產(chǎn)品設(shè)計(jì)的核心是不要去對(duì)應(yīng)實(shí)物資產(chǎn)或者映射實(shí)物資產(chǎn)的權(quán)益。支持資產(chǎn)可以是實(shí)物資產(chǎn)或權(quán)益，但代幣化的不是權(quán)益類，而是平臺(tái)類或類權(quán)益的效用類。這個(gè)比較拗口，尤其是沒有傳統(tǒng)資產(chǎn)證券化尤其是發(fā)債或者 ABS 經(jīng)驗(yàn)的朋友很難理解，以后有機(jī)會(huì)通過 Space 或者直播具體的個(gè)案咨詢和拆解來細(xì)化吧。

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2）散戶代幣向左的原生模式，核心是非證券類 RWA 代幣和另類投資交易所的組合，再結(jié)合 Crypto Fund（早期的 Capital 和后期的 Maker）。比如對(duì)于持牌交易所 HashKey，其合規(guī)的 STO/RWA 產(chǎn)品遲遲未展開規(guī)模，但其散戶代幣模式的 RWA 市場(chǎng)，可以走：offshore 國(guó)際站的 list +Tokenization 部門+Capital+ Fund（Maker）的 RWA 代幣化組合。

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3）散戶和機(jī)構(gòu)的參與，用 DAO、社區(qū)或者節(jié)點(diǎn)的模式，鼓勵(lì)更多的散戶和相關(guān)實(shí)物資產(chǎn)世界的產(chǎn)業(yè)鏈生態(tài)機(jī)構(gòu)參與進(jìn)來，可以理解為一種數(shù)字化和上鏈的過程，也可以理解為一種與實(shí)物世界進(jìn)行對(duì)沖的行為。2C 的模式不是上幣后才開始的，而是從最初的社區(qū)建設(shè)、產(chǎn)品討論以及節(jié)點(diǎn)共識(shí)等等，就早早的參與進(jìn)來，成為共識(shí)的一份子。

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4）股幣聯(lián)動(dòng)的模式，前面一篇文章已經(jīng)介紹過，即股（傳統(tǒng)金融股票）和幣（虛擬資產(chǎn)）聯(lián)動(dòng)的 RWA 模式，傳統(tǒng)金融的股票與虛擬資產(chǎn)的聯(lián)動(dòng)，上市公司的股票通過與虛擬資產(chǎn)如比特幣實(shí)物資產(chǎn)或比特幣現(xiàn)貨 ETF 的投資配置、Web3 布局的聯(lián)動(dòng)，在以比特幣為主的虛擬資產(chǎn)價(jià)格或價(jià)值持續(xù)上升的同時(shí)，帶動(dòng)實(shí)物世界的上市公司股票價(jià)值也翻倍增長(zhǎng)。如果 Web3 布局和 Crypto 投資，又與上市公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)相關(guān)聯(lián)的，更可以相向而行同步提拉。

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5）原生代幣模式的組合：RWA NFT + FT + memecoin，用 NFT 來承載散戶的身份（或會(huì)員資格）和數(shù)字權(quán)益憑證，并可以成為系列流動(dòng)性代幣空投的錨；將權(quán)益或分紅的 ST 改為流動(dòng)性或某種治理等效用的 FT，并成為 RWA 應(yīng)用場(chǎng)景的功能代幣，以及激勵(lì)或挖礦模式的功能代幣；結(jié)合實(shí)物世界的 RWA 敘事，將品牌或 IP 特許經(jīng)營(yíng)結(jié)合代幣媒體流量升級(jí)為一個(gè) RWA 組合敘事的 memecoin，作為前者的 NFT 和 FT 的品牌引領(lǐng)旗幟，三者進(jìn)行聯(lián)動(dòng)。

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6）RWA 現(xiàn)金流的代幣化，將實(shí)物世界的現(xiàn)金流，不走收益分紅模式，而是通過結(jié)構(gòu)化將現(xiàn)金流通過一個(gè) SPV 或智能合約持續(xù)的進(jìn)入到流動(dòng)池的結(jié)構(gòu)化流動(dòng)性賦能上，成為一個(gè)特殊的 Maker Fund 或者 Liquidity swap pool，可見預(yù)期的持續(xù)流動(dòng)性管理。

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7）股幣產(chǎn)品聯(lián)動(dòng)，4 的股幣聯(lián)動(dòng)模式的升級(jí)版，即增加了一個(gè)上市公司基于主營(yíng)業(yè)務(wù)或基礎(chǔ)資產(chǎn)包，發(fā)行合規(guī)的 RWA 資產(chǎn)代幣，用上市公司的 CB 購(gòu)買 RWA 代幣，而 RWA 代幣同時(shí)可以空投（贈(zèng)送）股票（實(shí)物金融資產(chǎn)）。這個(gè)就將上市公司的股票、虛擬資產(chǎn)投資以及 RWA 代幣發(fā)行相結(jié)合，用可轉(zhuǎn)債來實(shí)現(xiàn) RWA 產(chǎn)品的部分承銷，上市公司的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流按公司治理要求約定一定部分來做 RWA 代幣的流動(dòng)性池子，為 RWA 代幣的持有者空投/配售上市公司股票或期權(quán)，這樣可以相互拉動(dòng)價(jià)值并相互增量用戶。這個(gè)模式，如果感興趣的人多的話，可以找機(jī)會(huì) Space 或直播展開聊一聊。

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【原則 3】 RWA 代幣化的有限空間和無限空間

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RWA 代幣的原則：「最好是無用，但聽起來好像是有用，不過一般不用?！?/p>

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8）相關(guān) RWA 資產(chǎn)的思考

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從有用無用和有限無限的角度，哪些是比較優(yōu)質(zhì)的、適合的 RWA 資產(chǎn)呢？

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首先，當(dāng)前不動(dòng)產(chǎn)可以明確不是一個(gè)好的 RWA 資產(chǎn)類別了。就目前而言，結(jié)合資產(chǎn)的無限想象空間以及自帶流量、可以產(chǎn)生經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流的特點(diǎn)，我們比較關(guān)注以下資產(chǎn)類別：

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-金融屬性的大宗商品數(shù)字權(quán)證，比如榴蓮、沉香等；

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-AI 算力，尤其是與 #DePIN 相結(jié)合的分布式算力、邊緣計(jì)算等；

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-綠色能源，與 #DePIN 相結(jié)合的可再生能源的光儲(chǔ)充生態(tài)以及碳信用等；

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-音樂和體育的 Fans 生態(tài)，從流媒體付費(fèi)和偶像經(jīng)濟(jì)角度；

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-新內(nèi)容平臺(tái)模式，主要是文化影視的 IP Franchise 和內(nèi)容分發(fā)、Watch2Earn 等。

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綜上所述，RWA 的未來是很美好的，也可能并不僅限于以上討論的幾種模式，限于文章篇幅不能詳細(xì)展開，以后有機(jī)會(huì)通過 Space 或者直播詳細(xì)討論。但無論是持牌合規(guī)交易所的 RWA 產(chǎn)品，還是另類投資交易所的 RWA 代幣，抑或是與上市公司進(jìn)行聯(lián)動(dòng)的組合拳，其實(shí)最本質(zhì)的還是追隨最有能量的資產(chǎn)、資金和人。對(duì)比一下比特幣現(xiàn)貨 ETF 的數(shù)據(jù)和發(fā)展想想，或許你就理解了為什么 RWA 會(huì)是下一個(gè)更具有持續(xù)性和長(zhǎng)周期的熱點(diǎn)賽道？！