原文標(biāo)題：《一個 RWA 產(chǎn)品通用框架的設(shè)計剖析》

原文作者：葉開（微信/推特：YekaiMeta）

很多客戶和項目方都關(guān)心 RWA 產(chǎn)品如何設(shè)計？圍繞 RWA 的核心：「可控資產(chǎn)、可信資管」，我們設(shè)計了一個 RWA 可信資管產(chǎn)品的通用框架，作為香港合規(guī) RWA 產(chǎn)品設(shè)計的參考，也同樣適用于 offshore 的 RWA 代幣化設(shè)計。

整個產(chǎn)品通用框架如圖示，分為資產(chǎn)池、結(jié)構(gòu)化、資產(chǎn)代幣化和夾層、代幣化資產(chǎn)、管理等六個環(huán)節(jié)。

（圖 1） ?RWA 產(chǎn)品通用框架

其中，夾層結(jié)構(gòu)一般為 Fund 或 Trust 的 SPV，這個是 RWA 可信資管的核心。無論是對香港合規(guī) RWA 的要求以 Fund 形式，還是 offshore 代幣化中以智能合約和協(xié)議來代碼化的可信 SPV。

這個夾層，就是 O2O，offchain2onchain，既是隔離也是鏈接。夾層的意義在于隔離資產(chǎn)，在物理資產(chǎn)直接代幣化無法解決物理資產(chǎn)與虛擬資產(chǎn)不能百分百映射的情況下，夾層的存在就非常有意義，RWA 就是將這個夾層金融產(chǎn)品化，而直接代幣化的 Web3.0 則是將夾層代碼化和合約化。而夾層的受托管理人，在持牌監(jiān)管和行業(yè)規(guī)范下，通過傳統(tǒng)方式進(jìn)行資產(chǎn)管理和運(yùn)營，用金融機(jī)構(gòu)的信用和監(jiān)管約束來實現(xiàn)資產(chǎn) O2O 管理。

這個 RWA 產(chǎn)品框架的多個核心要素：基礎(chǔ)資產(chǎn)池、現(xiàn)金流分析、可編程 SPV（現(xiàn)金流、增信、托管）、可信資管管理器、流動性激勵等形成了 RWA 產(chǎn)品的設(shè)計雛形。

基礎(chǔ)資產(chǎn)

RWA 的首要要素是資產(chǎn)包的基礎(chǔ)資產(chǎn)。RWA 的基礎(chǔ)資產(chǎn)不再是傳統(tǒng)的物理資產(chǎn)比如不動產(chǎn)，而是數(shù)字化和區(qū)塊鏈的可信資產(chǎn)，也可以是進(jìn)一步生發(fā)于區(qū)塊鏈上的原生資產(chǎn)，這些數(shù)字資產(chǎn)是現(xiàn)實世界物理資產(chǎn)基于原子級的重構(gòu)，也可以進(jìn)一步進(jìn)行組合?，F(xiàn)實世界物理資產(chǎn)需要通過資產(chǎn)盡調(diào)與確權(quán)、數(shù)據(jù)上鏈、資產(chǎn)入池等基礎(chǔ)設(shè)施條件，才能夠成為鏈上的基礎(chǔ)資產(chǎn)，進(jìn)入到 RWA 資產(chǎn)池，而且這些資產(chǎn)池中的基礎(chǔ)資產(chǎn)是可以或能夠產(chǎn)出持續(xù)、穩(wěn)定的現(xiàn)金流。

物理資產(chǎn)數(shù)據(jù)上鏈、資產(chǎn)入池等需要一系列的資產(chǎn)協(xié)議，基于鏈上的 RWA 資產(chǎn)協(xié)議，將現(xiàn)實世界物理資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為鏈上的各類 RWA 基礎(chǔ)資產(chǎn)，從而進(jìn)一步成為資產(chǎn)代幣化、借貸、保險、收益產(chǎn)品等鏈上數(shù)字金融場景的基礎(chǔ)資產(chǎn)。

基礎(chǔ)資產(chǎn)必須產(chǎn)權(quán)清晰，這也是進(jìn)行資產(chǎn)化評估的最基礎(chǔ)的前提之一。無論是「所有權(quán)」，還是「用益物權(quán)」，以及進(jìn)一步獨立分離出來的「經(jīng)營權(quán)」、「租賃權(quán)」、「抵押權(quán)」、「收益權(quán)」、「處置權(quán)」，都需要擁有充分合法的授權(quán)手續(xù)。其次，基礎(chǔ)資產(chǎn)必須具有可轉(zhuǎn)讓性。發(fā)起人通過 RWA 資產(chǎn)可信資管，可能需要明轉(zhuǎn)或暗轉(zhuǎn)，將權(quán)屬清晰的基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給 SPV，這一環(huán)節(jié)在法律上不能存在瑕疵，所以需要確認(rèn)是否存在第三方權(quán)利項等限制。

現(xiàn)金流分析

RWA 產(chǎn)品的權(quán)益結(jié)構(gòu)，本質(zhì)是預(yù)期現(xiàn)金流，其結(jié)構(gòu)設(shè)計主要來自于現(xiàn)金流分析。我們需要對基礎(chǔ)資產(chǎn)的業(yè)務(wù)場景和交易支付等背景，從當(dāng)前基礎(chǔ)資產(chǎn)的交易結(jié)構(gòu)、收益周期、現(xiàn)金流節(jié)點等進(jìn)行詳細(xì)的分析，包括交易結(jié)構(gòu)的層次和效率成本、原有收益周期的時間軸分拆、產(chǎn)生現(xiàn)金流的流程節(jié)點和時間節(jié)點分析以及現(xiàn)金流歸集方式等。

很多現(xiàn)實世界中物理資產(chǎn)的交易結(jié)構(gòu)非常復(fù)雜和層層中介化，RWA 產(chǎn)品設(shè)計需要對交易結(jié)構(gòu)進(jìn)行優(yōu)化和去中介，也可以是顛覆式設(shè)計，比如用戶端反向交易。

而收益周期會影響收益結(jié)構(gòu)，比如農(nóng)牧養(yǎng)殖的收益周期是 6-9 個月，先墊資再養(yǎng)殖最后賣掉才有現(xiàn)金回來才結(jié)算，要設(shè)計新的收益結(jié)構(gòu)，收益周期能不能進(jìn)行前置性設(shè)計，可以預(yù)售或者預(yù)收？而且還要進(jìn)一步設(shè)計新的現(xiàn)金流節(jié)點和現(xiàn)金流歸集方式，現(xiàn)金流節(jié)點前置，另外可以結(jié)合 RWA 可信資管來設(shè)計代幣支付結(jié)算、清算與自動歸集，實現(xiàn)鏈上現(xiàn)金流。

現(xiàn)金流必須具備一定的穩(wěn)定性。一般商品的銷售收入、土地出讓收入、礦產(chǎn)資源開發(fā)收入等由于現(xiàn)金流不穩(wěn)定，不適合作為 RWA 可信資管的基礎(chǔ)資產(chǎn)。但如果所銷售的產(chǎn)品是水、電、氣、熱或者其他類型的生活必需品，下游用戶需求強(qiáng)烈且非常穩(wěn)定，或已經(jīng)簽訂了長期的供應(yīng)合同，則可以作為基礎(chǔ)資產(chǎn)開展證券化。

其次，現(xiàn)金流必須具備可預(yù)測性。RWA 可信資管本質(zhì)上是對于資產(chǎn)未來現(xiàn)金流收入的折現(xiàn)。因此在進(jìn)行證券化操作時，需要由專業(yè)機(jī)構(gòu)對于基礎(chǔ)資產(chǎn)未來可產(chǎn)生的現(xiàn)金流進(jìn)行預(yù)測，以幫助投資者建立對于未來收入的合理預(yù)期，并通過信托通道，將本不可特定化的現(xiàn)金流資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為可特定化的信托收益權(quán)，從而使基礎(chǔ)資產(chǎn)符合資產(chǎn)化的要求。

基礎(chǔ)資產(chǎn)收益權(quán)

收益權(quán)里面最常見的就是不動產(chǎn)的租賃權(quán)益，不動產(chǎn)所有人將不動產(chǎn)租賃收益轉(zhuǎn)讓給投資者，分割時可以切分為對應(yīng) 1m2 的每日或每周租賃收益，簡單直接明了。租賃收益包括簡單的租賃收益，即租金或者年金；也可以設(shè)計為復(fù)雜的租賃收益，比如次級租賃權(quán)益，包括一個低風(fēng)險的固定收益和一個高風(fēng)險的浮動收益，通過資產(chǎn)通證化來實現(xiàn)不同利率和不同優(yōu)先級的未來現(xiàn)金流。復(fù)雜的租賃權(quán)益設(shè)計，可以將一部分租賃權(quán)益（比如固定收益）分配給投資人，而同時將一部分剩余的資產(chǎn)權(quán)益（比如浮動收益）保留或有條件的分配給其他投資人。

如前所述，可以在預(yù)測租賃收益的基礎(chǔ)上，設(shè)立信托通道的夾層，將租賃收益與基礎(chǔ)資產(chǎn)的價值波動隔離開，只將本不可特定化的租賃現(xiàn)金流資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為可特定化的信托租賃收益權(quán)（一個簡單的 T-REITs）。

夾層與可編程 SPV

RWA 的設(shè)計模式與資產(chǎn)證券化和 REITs 的最大區(qū)別在于它要充分利用區(qū)塊鏈的技術(shù)創(chuàng)新和智能合約，實現(xiàn)夾層的可編程 SPV，即基于區(qū)塊鏈的可編程的特殊目的實體。

如同在一個塊（Block）里實現(xiàn)一個 Defi 的「抵押-借貸-流動性收益」的金融業(yè)務(wù)組合，在 RWA 代幣化的價值鏈上，通過可編程的 SPV（Block+智能合約+共識代碼）實現(xiàn)現(xiàn)實世界資產(chǎn)的「資產(chǎn)+現(xiàn)金流+收益模式+人」鏈上組合，代碼「SPV」可實現(xiàn)智能的信用增級（比如分層分級、抵押、保險等增信）。

一個 Fund 的夾層和優(yōu)先劣后等，基本上都可以通過一個或一組類李嘉圖合約來實現(xiàn)?？删幊?SPV 的核心設(shè)計思想是通過區(qū)塊鏈的 block 實現(xiàn) RWA 資產(chǎn)份額化后的代幣化資產(chǎn)要素的聚合和重組，從而替代鏈下的 SPV，實現(xiàn)真正的鏈上原生代幣化結(jié)構(gòu)?？删幊?SPV 的另一個核心就是可組合，不同 RWA 資產(chǎn)的 SPV 可以進(jìn)行組合，實現(xiàn)樂高金融（Lego Money）。

可信資管管理器

RWA 資產(chǎn)代幣化的設(shè)計模式里需要有一個資產(chǎn)管理的核心：代幣資產(chǎn)管理器，也是 RWA 資產(chǎn)代幣化的托管池。它通過共識算法、平臺通證、智能合約以及可編程代碼等，對不同的 RWA 代幣資產(chǎn)、SPV 和分配機(jī)制、信息披露等進(jìn)行治理，未來可能會逐步實現(xiàn) DAO 分布式自治。只是在早期，可能還需要通過傳統(tǒng)金融中的管理人（GP）、托管人（Trust）等進(jìn)行委托管理和運(yùn)營；在成熟階段，則實現(xiàn)可信和可編碼管理。

代幣資產(chǎn)管理器是對 RWA 代幣資產(chǎn)的一站式托管，圍繞 RWA 資產(chǎn)的發(fā)行、定價、投資、交易、清算等都在一個管理器內(nèi)、一個組合協(xié)議搞定。還可以對 RWA 資產(chǎn)的可組合進(jìn)行管理，從而實現(xiàn)基礎(chǔ)資產(chǎn)和可編程開發(fā)的協(xié)同，實現(xiàn)風(fēng)控的一致性，從系統(tǒng)、資產(chǎn)、協(xié)議等不同角度實現(xiàn)組合協(xié)同。

流動性激勵

與傳統(tǒng)的資產(chǎn)證券化設(shè)計不同，RWA 資產(chǎn)代幣化可以充分利用代幣化的特點來增強(qiáng)流動性，通過對投資者在二級市場持續(xù)投資或交易 RWA 資產(chǎn)代幣進(jìn)行新的 Token 激勵，從而促進(jìn)更多的二級市場流動性，這是 RWA 資產(chǎn)代幣化基于區(qū)塊鏈和智能合約可以創(chuàng)新的獨特的流動性激勵。

流動性激勵，也類似于 Defi 里面的「流動性挖礦」，本質(zhì)上是一種多級分配。它在不影響原有 RWA 資產(chǎn)代幣化的收益基礎(chǔ)上，進(jìn)一步對二級市場的流動性參與進(jìn)行價值交換，投資者可以在繼續(xù)享受不動產(chǎn)通證的原有收益分紅之外，同時獲得新的流動性通證，從而實現(xiàn)了多級分配和流動性價值交換。

一些基礎(chǔ)資產(chǎn)份額化后的分割和分級，會促進(jìn)流動性，也會增加價格波動，而價格波動帶來的價差又導(dǎo)致更多的流動性，從而產(chǎn)生套利空間。比如還是以不動產(chǎn)為例，由于不動產(chǎn) RWA 資產(chǎn)不再是豐滿度高的大額資產(chǎn)，而是碎片化的小額資產(chǎn)，投資者、買方、賣方和做市商會之間形成一個復(fù)雜的流動性市場，長期投資者會考慮穩(wěn)定持續(xù)的收益而不是價格，而短期投資者會關(guān)心價差和套利，但不動產(chǎn)的相對穩(wěn)定的收益特征會逐漸把短期投資者周轉(zhuǎn)出去。

當(dāng)然，在實際的 RWA 項目中需要靈活運(yùn)用，目前合作的券商交易所，一般的項目咨詢開始，都是從發(fā)加密債的角度來看項目方或發(fā)行方的主體信用怎么樣？資產(chǎn)包的收益率怎么樣？現(xiàn)金流如何？有哪些擔(dān)?；蛟鲂攀侄?？先簡單判斷一下是否可行，如果 OK，再進(jìn)一步分析。一個 RWA 產(chǎn)品框架，只是用來做些參考和引導(dǎo)，以更好的推動 RWA 的有序發(fā)展！

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