一文讀懂貝萊德代幣化基金實驗 BUIDL：模式、現(xiàn)狀與難點

撰文：DigiFT

摘要

• 簡介：2024 年 3 月 20 日，知名資產(chǎn)管理公司貝萊德（BlackRock）通過與美國代幣化平臺 Securitize 合作，發(fā)行了代幣化基金 BUIDL（BlackRock USD Institutional Digital Liquidity Fund），進一步擴展其在 Web3 領(lǐng)域的影響力。這一舉措緊隨其比特幣現(xiàn)貨 ETF 的批準，標志著主流加密貨幣投資的重大進步。代幣化基金 BUIDL 代表了傳統(tǒng)機構(gòu)利用公共區(qū)塊鏈技術(shù)提升運營和資本效率，預(yù)示著區(qū)塊鏈技術(shù)的更廣泛采用。

• 代幣化基金解決的問題：傳統(tǒng)的公開發(fā)行基金，如貨幣市場基金，涉及多個機構(gòu)的操作，導(dǎo)致由于獨立數(shù)據(jù)庫帶來的效率低下和高成本。作為在公共區(qū)塊鏈上發(fā)行的代幣，代幣化基金消除了對集中登記的需求，通過提供實時、可追溯的交易記錄來降低成本。它們實現(xiàn)了實時原子結(jié)算和二級市場交易，提高了資本利用率并提供了更高的回報。代幣化基金還支持通過智能合約進行質(zhì)押和借貸等多種應(yīng)用。

• 大型機構(gòu)入局公鏈：DeFi 領(lǐng)域展示了區(qū)塊鏈的優(yōu)勢，但將傳統(tǒng)金融資本轉(zhuǎn)移到 Web3 面臨著巨大的阻力。具有 KYC 和 AML 合規(guī)白名單控制的基金代幣展示了主流機構(gòu)探索 DeFi 的努力。例子包括富蘭克林鄧普頓（Franklin Templeton）的 FOBXX 和 WisdomTree 的 WTSYX，這些基金最初使用區(qū)塊鏈進行輔助記賬。貝萊德的 BUIDL 通過使用公共區(qū)塊鏈作為主要記賬工具，與作為受監(jiān)管的轉(zhuǎn)讓代理的 Securitize 合作，標志著一個突破。

• BUIDL 的設(shè)計和性能：BUIDL 作為 ERC20 代幣在以太坊上發(fā)行，支持在白名單內(nèi)進行實時鏈上轉(zhuǎn)賬。它支持與智能合約的互動，并通過 Circle 提供實時 USDC 贖回。截至 2024 年 7 月 9 日，BUIDL 的管理資產(chǎn)達到了 5.028 億美元，由 17 個地址持有，包括 Ondo Finance 等機構(gòu)的顯著參與。BUIDL 促進了 DeFi 的整合，使穩(wěn)定的現(xiàn)實世界回報流入 DeFi 領(lǐng)域。

• 挑戰(zhàn)和未來展望：盡管 BUIDL 取得了成功，但仍面臨顯著的監(jiān)管和合規(guī)挑戰(zhàn)。資產(chǎn)的代幣化在全球范圍內(nèi)面臨保守的監(jiān)管，限制了向合格投資者的發(fā)行。然而，貝萊德和富蘭克林鄧普頓的舉措正在引起對鏈上互動效率的關(guān)注，并推動新法律和標準的發(fā)展。

2024 年 3 月 20 日，資管巨頭貝萊德 （BlackRock） 自比特幣現(xiàn)貨 ETF 發(fā)行以來，進一步布局 Web3，通過和總部位于美國的代幣化平臺 Securitize 的合作，發(fā)行代幣化基金 BUIDL（BlackRock USD Institutional Digital Liquidity Fund）。如果說比特幣現(xiàn)貨 ETF 的通過，能將加密貨幣作為一種新型資產(chǎn)類型，納入到廣大合規(guī)資金的投資領(lǐng)域，是對加密貨幣作為一類資產(chǎn)的認可。代幣化基金的更大意義在于，傳統(tǒng)機構(gòu)在嘗試以區(qū)塊鏈中的公鏈為底層的新技術(shù)，來提升運營和資本效率，是對區(qū)塊鏈這項技術(shù)技術(shù)的認可和采納。

相比于傳統(tǒng)基金，代幣化基金能解決什么樣的問題？

投資者廣泛接觸到的基金一般為公募基金，由于門檻低、覆蓋面廣、資金體量大，以貨幣市場基金為例，此類基金都受到嚴格監(jiān)管。若無特殊規(guī)定，一般來說，基金運作流程涉及多個機構(gòu)之間的協(xié)同，每個機構(gòu)負責基金背后運作的一部分流程，通過運營專業(yè)化提高效率，并避免單一實體權(quán)力過于集中，出現(xiàn)作惡的現(xiàn)象。全流程從前到后大概包括：基金分銷渠道（銀行、券商、財務(wù)顧問），基金行政管理，過戶代理，基金審計，基金托管，交易所等。

但在流程中，各方數(shù)據(jù)庫的不一致，造成了大量摩擦和成本。一般來講，基金的每一筆申購和贖回都涉及到這條鏈路上的各個機構(gòu)。其中會通過人工或自動化的方式，傳遞訂單信息，再通過結(jié)算系統(tǒng)完成資金的交割，因此一筆基金的申購，往往需要數(shù)天才能結(jié)清。

通過基金代幣化，基金份額通過代幣的形式在公鏈發(fā)行和交易，份額直接代幣形式進入投資者錢包，份額和凈值可以在鏈上公開查看，所有交易記錄在區(qū)塊鏈上可訪問和查詢，實時、自動記錄，消除了中心化登記的需求，也避免了多方來回核對的成本。

代幣化之后分銷平臺可以通過智能合約，將基金份額代幣和支付代幣（如各類穩(wěn)定幣）之間實現(xiàn)實時的原子化結(jié)算，來減少投資者需要等待的時間。若基金代幣在鏈上實現(xiàn)二級市場，投資者可以直接在二級市場實時進入和退出，可以降低基金內(nèi)部為滿足贖回保留的冗余資金規(guī)模，從而提高基金的資金使用效率，創(chuàng)造更高的收益；投資者可以通過鏈上實時結(jié)算的二級市場獲得高效的交易體驗，避免申購贖回的等待周期。

此外代幣化的基金能夠結(jié)合更多的應(yīng)用場景，如通過智能合約支持質(zhì)押、借貸等業(yè)務(wù)場景，從而滿足更豐富的用戶需求。

機構(gòu)入局公鏈的嘗試 — 從輔助工具，到主要賬本

DeFi 場景將區(qū)塊鏈的優(yōu)勢全面展現(xiàn)出來，但要將廣闊的傳統(tǒng)金融資金從 Web2 的一套完整的系統(tǒng)轉(zhuǎn)移到基于 Web3 技術(shù)的全新系統(tǒng)，中間還面對巨大的阻力，需要逐步推進和克服，也需探索新的實踐方案。

出于合規(guī)，特別是 KYC 和 AML 的需求，不同于我們常見的加密貨幣，基金代幣通常會設(shè)置白名單機制，每個白名單地址對應(yīng)通過基金平臺 KYC 的用戶，非白名單地址交易無法執(zhí)行。如地址間自由轉(zhuǎn)賬功能，從中衍生出來的轉(zhuǎn)賬風險、資金丟失風險、交易監(jiān)控等問題，在出現(xiàn)風控方案之前，會是難以突破的限制。

但我們注意到，主流資管機構(gòu)也在往 DeFi 領(lǐng)域探索，試圖結(jié)合區(qū)塊鏈技術(shù)的特性改造自己的產(chǎn)品，我們可以在他們的產(chǎn)品設(shè)計中看到演變的軌跡。

2021 年，美國資管巨頭 Franklin Templeton 發(fā)行了代幣化基金 Franklin Onchain U.S. Government Money Fund — FOBXX。在最初的設(shè)計中，代幣實際由轉(zhuǎn)賬代理機構(gòu)在私有數(shù)據(jù)庫系統(tǒng)上維護官方記錄，在 Stella 和 Polygon 上做二次記錄。若中心化記賬和公鏈記賬之間的記錄出現(xiàn)沖突，會以中心化記賬為主。投資者通過 Franklin 的 APP 來交易基金份額代幣，每個用戶都會分配到一個鏈上地址，但投資者并不能轉(zhuǎn)移錢包中的代幣。2022 年 WisdomTree 也在 Stella 區(qū)塊鏈上發(fā)行了類似設(shè)計的投資于短期美債的代幣化基金 WTSYX。

FOBXX 和 WTSYX 的設(shè)計，實際上僅將區(qū)塊鏈作為輔助記賬的工具，將份額記錄公開，并沒有獲得實際上的好處。

2024 年 3 月，BlackRock 通過代幣化平臺 Securitize 發(fā)行的 BlackRock USD Institutional Digital Liquidity Fund（BUIDL）則有了重大的突破，其中一部分原因在于，Securitize 作為監(jiān)管認可的注冊登記人（Transfer agent），能夠以公鏈作為主要記賬工具來記錄發(fā)行資產(chǎn)的所有權(quán)和變更記錄。

深入 BUIDL 設(shè)計 — 阻礙和改進

根據(jù) BUIDL 發(fā)行文件，發(fā)行基礎(chǔ)信息如下：

• 發(fā)行人：BlackRock USD Institutional Digital Liquidity Fund Ltd. （BlackRock 的 BVI 主體，成立于 2023 年）

• 注冊豁免：SEC Reg D Rule 506(c)，Section 3(c)(7)（Reg D 是證券發(fā)行的一種豁免條款，允許面向合格投資人募集資金，面向人數(shù)和募集規(guī)模沒有限制）

• 注冊證券類型：集合理財（pooled investment fund）

• 投資門檻：合格購買者 (Qualified Purchaser)。

• 最低投資金額：個人投資者 500 萬 USD；機構(gòu)投資者 2500 萬 USD

• 發(fā)行規(guī)模和投資者規(guī)模：無上限

在發(fā)行時，唯一的分銷渠道是 Securitize Markets, LLC，是 SEC 注冊的證券經(jīng)紀人。此外 Securitize 相關(guān)主體 Securitize, LLC 是 SEC 注冊的過戶代理人，能夠在區(qū)塊鏈上對證券的所有權(quán)做登記和記錄。

值得注意的是，該基金的發(fā)行使用了 BlackRock 新注冊的一個 BVI 主體，而非其常規(guī)基金發(fā)行主體，這一設(shè)置可能是出于風險的考量，盡量避免對合規(guī)主體產(chǎn)生影響。此外，SEC 注冊文件中涉及的四位相關(guān)人員，分別是位于百慕大的 Ian Pilgrim，位于開曼的 Jennifer Collins，在加拿大的 W. William Woods 和在美國加州的 No?lle L’Heureux。其中僅有 No?lle L’Heureux 是 BlackRock 的董事總經(jīng)理（Managing Director），在 BlackRock 工作長達 32 年。其他三位應(yīng)屬于第三方機構(gòu)。

BUIDL 產(chǎn)品設(shè)計

• 交易貨幣：USD 和 USDC

• 申購贖回：每日申購贖回

• 策略：投資于短期國債為主

• 份額凈值：1 BUIDL = 1USD

• 代幣標準：特殊設(shè)計的 ERC20，有白名單機制設(shè)計，代幣僅能在白名單地址中流轉(zhuǎn)，向白名單外地址轉(zhuǎn)賬和交易將會失敗

• 收益計算：每個工作日美國東部時間下午 3：00 根據(jù)地址持有的份額記錄收益，每月第一個工作日通過增發(fā) BUIDL 代幣并空投的方式發(fā)放收益。

• 贖回規(guī)則：每日贖回，當日僅根據(jù)持有 BUIDL 代幣數(shù)量按照 1 BUIDL = 1 USD 進行贖回；通過 Securitize 直接贖回會需要將代幣發(fā)送到指定地址，隨后在每個工作日下午三點將 BUIDL 銷毀并完成鏈下 USD 的贖回操作，一般贖回為 T+0。距離上次派息之間累計的收益需要發(fā)起「完全贖回」操作，到利息發(fā)放（每月第一個工作日）之后 2–3 個工作日完成完全贖回。

BUIDL 是發(fā)行在以太坊區(qū)塊鏈上的 ERC20 代幣，實現(xiàn)了白名單之內(nèi)的自由流轉(zhuǎn)，也可以進入白名單的智能合約之中，和白名單之外地址的交互均會失敗。對于 DeFi 用戶來講簡單的一步，實際上是傳統(tǒng)金融的重大突破，這意味著，大型機構(gòu)開始認可公鏈，將其作為記賬工具來登記資產(chǎn)所有權(quán)的轉(zhuǎn)移、變更等操作，基于所有權(quán)的一系列權(quán)益也將記錄在公鏈賬本，享受其公開、透明、高效和可追溯等特性。

通過開放轉(zhuǎn)賬功能，BUIDL 一定程度上享受到了基于區(qū)塊鏈結(jié)算系統(tǒng)的優(yōu)勢。其中一個用例由 Circle 提供，Circle 在 BUIDL 發(fā)布之后發(fā)布了允許實時 BUIDL 兌換 USDC 的合約，并準備了 1 億 USDC 的贖回儲備金，來為 BUIDL 持有者實現(xiàn)實時 1 BUIDL = 1 USDC 贖回的選項。

該贖回選項是 Circle 提供，本質(zhì)上是一筆 OTC 交易：Circle 提供兌換合約（下圖 Redemption 地址），用戶將資金轉(zhuǎn)入兌換合約，會觸發(fā)合約將另一個 EOA 賬戶（下圖 holder 地址）中的 USDC 轉(zhuǎn)賬到用戶地址，這些步驟均為鏈上交易，原子化結(jié)算。

圖 1：Circle 為 BUIDL 提供的 USDC 贖回合約流程圖

在設(shè)立之初該 EOA 賬戶有 1 億 USDC 的余額。在這里，由于 BUIDL 代幣每日的利息是通過中心化記賬方式實現(xiàn)的，若通過 Circle 合約兌換 USDC，在發(fā)行人 BlackRock 的視角是一筆轉(zhuǎn)賬，因此在上次派息和轉(zhuǎn)賬發(fā)生的時間之間每日記錄的利息還會在下一次派息時間發(fā)放。在 BUIDL 兌換之后，Circle 會持有 BUIDL，后續(xù)操作由 Circle 決策。從目前鏈上信息來看，Circle 會不定期通過 Securitize 贖回 BUIDL 換回 USD，隨后鑄造 USDC 并補充到資金池中。

發(fā)行后三個月，BUIDL 現(xiàn)狀如何？

2024 年 5 月 15 日，BUIDL 的 AUM （Asset Under Management，資管金額）超過 Franklin Templeton 的代幣化國債基金 FOBXX，成為最大的代幣化基金項目。截止到 2024 年 10 月 17 日， 總資管規(guī)模打到 5.57 億 USD。但相比傳統(tǒng)市場萬億美金級別的體量，整體代幣化國債類產(chǎn)品基金規(guī)模僅為 23.5 億美金，還有極大的增長空間。（數(shù)據(jù)來源：RWA.XYZ，2024 年 10 月 17 日）

目前 BUIDL 共由 27 個地址持有，各地址持有比例如下：

圖 2：BlackRock BUIDL 代幣持有分布圖（數(shù)據(jù)截至于 2024 年 10 月 17 日）

Securitize 允許每個客戶綁定至多 10 個鏈上白名單地址。在上述 27 個地址中，其中 2 個地址屬于 Ondo Finance， 為最大的持有方，共 216 M BUIDL，價值 216 M USD，兩個地址分別為 0x72，持有大約 1.64 億 BUIDL 和 0x28，持有 0.51 億 BUIDL，為其代幣化國債基金產(chǎn)品 OUSG 的底層資產(chǎn)（資管規(guī)模 2.16 億 M USD），此前底層資產(chǎn)為 BlackRock iShares 的短期國債 ETF，在 BUIDL 發(fā)行之后全部轉(zhuǎn)換為 BUIDL，目前 OUSG 的贖回操作通過 Circle 的贖回合約實現(xiàn)實時的 USDC 贖回。

此外，由于 BUIDL 和數(shù)家加密托管機構(gòu)有合作，因此鏈上多個地址顯示為 EOA 地址，沒有歷史交易記錄，或由 BlackRock 和 Securitize 邀請合作的傳統(tǒng)機構(gòu)嘗試代幣化基金的購買托管在這些托管機構(gòu)賬戶中。

Circle 提供的 USDC 贖回池目前有 8003 萬 USDC 的余額，主要贖回方為 Ondo Finance，Circle 地址（0xcf）還持有約 1996 萬 的 BUIDL。

圖 3：BUIDL USDC 贖回合約持有 USDC 數(shù)量，數(shù)據(jù)截止于 2024 年 10 月 17 日。）

金融機構(gòu)的 DeFi 化之路

由于 BUIDL 設(shè)立的投資門檻，普通用戶很難直接獲得 BUIDL。但 BlackRock 將收益穩(wěn)定、 資產(chǎn)安全的貨幣市場基金在鏈上發(fā)行，可以讓其他機構(gòu)通過將 BUIDL 作為底層原料的形式，將真實世界穩(wěn)定的收益引入 DeFi 世界。

在這里典型的例子就是 Ondo Finance。前面提及 Ondo 是 BUIDL 最大的持有方，通過 BUIDL 以及 Circle 提供的贖回合約，Ondo Finance 實現(xiàn)了貨幣基金產(chǎn)品 OUSG 通過 USDC 的快速申購和贖回，同時降低用戶獲取的門檻，從 500 萬 USD 的起投門檻降低到 5000 USD。同時 Ondo 可以和其他 DeFi 協(xié)議合作進一步將收益?zhèn)鬟f到 DeFi 世界，如通過 Flux Finance 這樣的 DeFi 借貸平臺，讓匿名的 DeFi 用戶也能夠獲取真實世界收益。這樣層層包裝的結(jié)構(gòu)可以將傳統(tǒng)大型機構(gòu)提供的真實世界收益導(dǎo)向 DeFi 世界。

機構(gòu)全面入場？面對重重阻礙

BUIDL 這樣的產(chǎn)品通過鏈上鏈下結(jié)合的設(shè)計提高了貨幣市場基金的流動性管理效率，并為鏈上的投資者提供獲取真實世界收益的渠道。BlackRock 通過基金代幣化，配合 Securitize、Circle、Ondo Finance 等相關(guān) Web3 機構(gòu)，讓 Web3 機構(gòu)能夠以公鏈上的代幣形式獲取真實世界收益，避免復(fù)雜的出入金流程，并通過智能合約實現(xiàn)互操作性增加應(yīng)用場景和提高資金使用效率。

其實在這里 BUIDL 做的一件事情就是允許代幣在不通過中心化機構(gòu)操作的前提下，直接實現(xiàn)鏈上轉(zhuǎn)賬。簡單的轉(zhuǎn)賬功能實際背后，合規(guī)、法律成本非常高。在傳統(tǒng)金融平臺中很難實現(xiàn)不同賬戶之間的轉(zhuǎn)賬，甚至同名賬戶都非常困難，一般金融機構(gòu)僅允許平臺上的交易、申購和贖回。BlackRock 實現(xiàn)轉(zhuǎn)賬功能之后的一個月時間，F(xiàn)ranklin Templeton 的 FOBXX 也實現(xiàn)了該功能，表示機構(gòu)對公鏈作為賬本的認可，也是在產(chǎn)品層面的一個突破。（不同的是，F(xiàn)OBXX 持有者并沒有地址私鑰的控制權(quán)，因此只能在平臺內(nèi)進行轉(zhuǎn)賬操作，無法真正的鏈上操作）。

從各個不同國家和地區(qū)對資產(chǎn)代幣化的監(jiān)管來看，目前監(jiān)管偏保守：美國沒有明確立法，因此資產(chǎn)發(fā)行方只通過各種豁免條款，BlackRock 也通過設(shè)立 BVI 的 SPV 發(fā)行避免影響自己的合規(guī)主體。其他地區(qū)，如新加坡，資產(chǎn)代幣有白名單的限制，并且只能面向合格投資人。這些種種限制和不確定性，阻礙用戶和機構(gòu)進一步進入 Web3 的領(lǐng)域。

樂觀來看，諸如 BlackRock、Franklin Templeton 深入到代幣化領(lǐng)域進行探索，極大程度吸引到了金融界的注意力，用真實案例展示鏈上交互的高效率，同時推動監(jiān)管，來推進新的法律和標準的制定。