Arthur Hayes：中國將如何再次影響比特幣

作者：Arthur Hayes，BitMEX創(chuàng)始人；編譯：0xxz@金色財經(jīng)

沃頓商學(xué)院推崇資本主義和美國例外主義。來自世界各地的學(xué)生興奮不已，教授們大肆宣揚(yáng)自由市場資本主義和“基于規(guī)則”的美國治世秩序的好處，而這一秩序是由戰(zhàn)斧巡航導(dǎo)彈的尖端執(zhí)行的。但如果你和我一樣，是在 2008 年 9 月進(jìn)入職場的，你很快就會發(fā)現(xiàn)，你所受的大部分教育都是一派胡言?，F(xiàn)實情況是，這個體系并不是真正的精英統(tǒng)治——相反，最能從政府那里獲得利益的公司最終才是財務(wù)上最成功的。資本主義是為窮人服務(wù)的。

在看到 2008 年全球金融危機(jī)后，哪些大型投資銀行繁榮發(fā)展，哪些搖搖欲墜后，我學(xué)到了關(guān)于真正的資本主義（或者我現(xiàn)在所說的企業(yè)社會主義）的第一課。雷曼兄弟破產(chǎn)后，美國銀行都通過直接注資的方式接受了政府救助。盡管歐洲銀行獲得了美聯(lián)儲 (Fed) 的秘密財政支持，但直到 2011 年，它們才獲得政府注資或強(qiáng)制合并（由中央銀行貸款擔(dān)保支付）。因此，當(dāng)我在德意志銀行的分析師班在 2010 年 2 月收到 2009 日歷年的第一筆全年獎金時，我們與在美國銀行工作的朋友（他們按下了 F9）相比還是遜色不少。

這是 KBW 銀行指數(shù)，其中包括美國最大的上市商業(yè)銀行。該指數(shù)從 2009 年 3 月全球金融危機(jī)后的低點反彈了 500% 以上。

這是歐洲斯托克銀行指數(shù)，其中包括歐洲最大的銀行。該指數(shù)僅從 2011 年危機(jī)后的低點反彈了 100%。

無論政治權(quán)威人士怎么說，企業(yè)社會主義在美國比在歐洲更有利可圖，也更普遍。

請記住，孩子們，私有化收益和社會化損失是獲得巨額獎金的秘訣。

鑒于中國宣稱其經(jīng)濟(jì)體系與西方相比有差異且優(yōu)越，你可能會認(rèn)為他們可能會制定不同的政策來解決其經(jīng)濟(jì)問題。錯了。老百姓。

要理解中國正在經(jīng)歷的巨大變化，必須首先了解最近其他三大經(jīng)濟(jì)體：美國、日本和歐盟的金融危機(jī)。這些經(jīng)濟(jì)體都因房地產(chǎn)市場泡沫破裂而遭遇了嚴(yán)重的金融危機(jī)。

• 1989年的日本

• 2008 年的美國

• 2011 年的歐盟

中國現(xiàn)在也可以加入房地產(chǎn)泡沫破裂的受害經(jīng)濟(jì)體名單了。中國中央政府于 2020 年通過一項被稱為“三條紅線”的政策限制房地產(chǎn)開發(fā)商的信貸，從而啟動了這一進(jìn)程。

ChatGPT 解釋了該政策：

中國的“三條紅線”政策是 2020 年 8 月推出的一項監(jiān)管框架，旨在抑制房地產(chǎn)開發(fā)商過度借貸并降低房地產(chǎn)行業(yè)的金融風(fēng)險。該政策對三個關(guān)鍵財務(wù)指標(biāo)設(shè)定了嚴(yán)格的門檻：負(fù)債與資產(chǎn)比率（不包括預(yù)收款）低于 70%，凈負(fù)債率（凈負(fù)債除以權(quán)益）低于 100%，現(xiàn)金與短期債務(wù)比率大于 1。根據(jù)開發(fā)商違反這些門檻的多少，對開發(fā)商進(jìn)行分類，并相應(yīng)地限制其允許的債務(wù)增長——符合所有標(biāo)準(zhǔn)的開發(fā)商每年最多可以增加 15% 的債務(wù)，而同時違反這三條標(biāo)準(zhǔn)的開發(fā)商則不能增加債務(wù)水平。通過執(zhí)行這“三條紅線”，中國政府旨在鼓勵開發(fā)商去杠桿并加強(qiáng)財務(wù)狀況，從而促進(jìn)金融穩(wěn)定。

與其他所有受害者一樣，中國經(jīng)濟(jì)隨后陷入了流動性陷阱或資產(chǎn)負(fù)債表衰退。私營企業(yè)和家庭縮減開支，減少經(jīng)濟(jì)活動，并節(jié)省資金以修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表。當(dāng)家庭和企業(yè)的信貸需求下降時，標(biāo)準(zhǔn)的凱恩斯主義經(jīng)濟(jì)藥方——即適度的財政赤字和通過央行政策利率下調(diào)來降低貨幣價格——是無效的。要防止可怕的通貨緊縮，需要的是貨幣和財政火箭筒。進(jìn)入恐慌模式所需的時間取決于一個國家的文化。但不要誤會——無論所謂的經(jīng)濟(jì)“主義”如何，每個國家最終都會注射貨幣化療藥物。

我將這種姑息療法稱為化療，因為盡管它可能會治愈通貨緊縮癌癥，但最終會殺死宿主。宿主是中下層階級，他們飽受資產(chǎn)價格通脹之苦，而實體經(jīng)濟(jì)卻沒有明顯改善。就像現(xiàn)代腫瘤學(xué)一樣，這種最終無效的貨幣化療對一小群金融巫醫(yī)來說非常有利可圖，他們的總部設(shè)在紐約、倫敦/巴黎/法蘭克福、東京，現(xiàn)在可能還有北京/上海。

貨幣化療是一種雙管齊下的治療方法。

首先，必須利用公共資金對銀行系統(tǒng)進(jìn)行資本重組。銀行的資產(chǎn)負(fù)債表上總是充斥著垃圾房地產(chǎn)貸款。私人市場不會再提供任何股本資本，這就是銀行股價暴跌、破產(chǎn)的原因。政府必須注入新資金，事后改變會計規(guī)則，使銀行對世界撒謊的財務(wù)狀況合法化。例如，日本允許其銀行以購買成本而不是實際的當(dāng)前市場價值持有房地產(chǎn)資產(chǎn)，從而保持會計償付能力。在政府注資后，銀行可以恢復(fù)擴(kuò)大貸款規(guī)模，從而增加經(jīng)濟(jì)中的廣義貨幣量。隨著銀行信貸數(shù)量的增加，名義 GDP 也會增加。

其次，央行必須進(jìn)行印鈔，也就是如今所謂的量化寬松 (QE)。這是通過用印鈔購買政府債務(wù)來實現(xiàn)的。有了可靠的債務(wù)買家，政府就可以不惜一切代價實施大規(guī)模刺激計劃。量化寬松還迫使不情愿的儲蓄者重返風(fēng)險較高的金融市場。隨著央行吸納所有最安全的計息政府債務(wù)，儲蓄者通過在金融市場上投機(jī)來取代他們“安全”的政府債券。這些活動迫在眉睫，因為儲蓄者正確地看到了貨幣化療即將帶來的通脹影響。最終，這意味著再次購買房地產(chǎn)和股票。對于那些沒有足夠金融資產(chǎn)的人來說，他們簡直是倒霉透頂。

破產(chǎn)的銀行得救是因為支撐其貸款賬簿的金融資產(chǎn)（房地產(chǎn)和股票）價格上漲。我稱之為通貨再膨脹，它與通貨緊縮相反。政府能夠增加刺激措施，因為名義 GDP 上升導(dǎo)致收入增長，而名義 GDP 的上升是由于銀行主導(dǎo)的廣義貨幣創(chuàng)造增加以及銀行發(fā)行無限量債務(wù)的能力（央行最終用印鈔購買）而上升。對于那些從事金融投機(jī)業(yè)務(wù)的人（也就是你們這些讀者）來說，實際經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)與資產(chǎn)價格之間的聯(lián)系被切斷了。股市不再是經(jīng)濟(jì)的前瞻性反映，而是經(jīng)濟(jì)本身。唯一重要的是貨幣政策和貨幣創(chuàng)造速度。當(dāng)然，如果你想成為一名選股者，政府關(guān)于哪些類型的公司被指定接受資本的具體政策很重要，但比特幣和加密貨幣的價格主要受總貨幣供應(yīng)量的影響。只要法定貨幣被創(chuàng)造出來，比特幣就會飆升。最終的受益者是誰并不重要。

目前金融分析師的說法是，中國宣布的刺激措施仍不足以調(diào)整經(jīng)濟(jì)規(guī)模。這是事實，但最近的聲明中隱藏著一些線索，表明中國已準(zhǔn)備好注入貨幣化療藥物來治愈通貨緊縮癌癥。這意味著，隨著中國重振銀行體系和房地產(chǎn)行業(yè)，比特幣將在長期內(nèi)飆升。鑒于人民幣信貸創(chuàng)造量將與美國在 2020-2021 年為應(yīng)對 COVID 而印刷的美元總額相媲美。

為了論證我的觀點，我將逐步說明以下內(nèi)容：

• 為什么現(xiàn)代政府都會吹起巨大的房地產(chǎn)泡沫？

• 分析中國房地產(chǎn)泡沫的規(guī)模以及決定終結(jié)泡沫的原因。

• 種種跡象表明已準(zhǔn)備好重振中國經(jīng)濟(jì)。

• 人民幣將如何融入比特幣。

社會秩序

現(xiàn)代政府建立在廣泛的民眾支持之上。在最大的民族國家及其統(tǒng)治者不依賴有組織的宗教來獲得合法性的時代，國家如何才能拉攏普通民眾來支持其統(tǒng)治？消除革命威脅最簡單的方法是將公民的財務(wù)凈值與執(zhí)政政權(quán)的成功掛鉤。

你擁有的最重要的金融資產(chǎn)——或者你希望擁有的——是你的主要住所。人體只能在非常狹窄的溫度范圍內(nèi)生存。從根本上講，我們的住所是一個溫度可控的結(jié)構(gòu)，可以讓我們保持體內(nèi)平衡。然而，如果你在街上，你肯定會感覺太熱或太冷，在極端情況下會導(dǎo)致死亡。

忘記住房成本吧——假設(shè)你存了足夠的錢為你和你的家人買一套房子。你最大的擔(dān)憂是誰來保護(hù)你的財產(chǎn)權(quán)？如果沒有一個有權(quán)合法殺死那些反對國內(nèi)規(guī)則和法規(guī)的人的政府，就需要一支私人武裝來維護(hù)這些權(quán)利。有什么能阻止一個全副武裝的鄰居聲稱你的土地是他們的呢？當(dāng)國家強(qiáng)大，法律受到尊重時，你不必?fù)?dān)心流浪漢偷你的物品。但當(dāng)國家虛弱時，你必須準(zhǔn)備好對那些剝奪你財產(chǎn)權(quán)的人施暴。因此，如果你擁有財產(chǎn)，你自然會相信政府會保護(hù)你的權(quán)利。作為對他們保護(hù)的回報，你會聽從他們的命令。最終，這意味著你不會反抗，因為這會給自己帶來經(jīng)濟(jì)損失。

政府的利益在于讓盡可能多的公民成為業(yè)主，從而將他們的財務(wù)和身體健康與國家掛鉤。由于能源價格昂貴，而且建造建筑物總是需要能源，因此政府努力制定鼓勵私人擁有財產(chǎn)的計劃，通常是通過各種債務(wù)融資計劃。即使在中國，產(chǎn)權(quán)也是最早進(jìn)行改革的事物之一，始于 20 世紀(jì) 80 年代末和 90 年代初的鄧小平。

讓我為我的母校點贊。我上過的最好的課程之一是住房政策，由美國前總統(tǒng)克林頓的住房部副部長講授。我在 2008 年上半年上過這門課，當(dāng)時次貸危機(jī)正在蔓延。我們了解了為提高房屋擁有率而制定的各種政府計劃。我從這門課中學(xué)到的主要知識是，房地產(chǎn)泡沫總是需要政府的支持和融資。在美國，政府從克林頓執(zhí)政時期（1992 年至 2000 年）開始大力鼓勵房屋擁有，擴(kuò)大了房利美和房地美等政府支持實體 (GSE) 的作用，從 1992 年的《聯(lián)邦住房企業(yè)金融安全和穩(wěn)健法案》開始。GSE 是公開上市的私營公司，但有聯(lián)邦政府的默許支持。它們承銷了大部分住宅抵押貸款，因為它們?yōu)橘J款提供資金，就像聯(lián)邦政府一樣。因此，房利美和房地美是利潤最高的金融服務(wù)公司之一。銀行通過發(fā)放貸款賺取無風(fēng)險利潤，最終將風(fēng)險轉(zhuǎn)嫁到公共部門的資產(chǎn)負(fù)債表上，從而發(fā)揮了它們的作用。當(dāng)然，考慮到這些扭曲的激勵機(jī)制，宇宙的主宰者們做得太過了——但如果沒有政府的支持，他們絕不會冒這些風(fēng)險。

嗯……聽起來很像中國大陸地方政府的資金來源。中美團(tuán)結(jié)起來！

感謝BCA Research、Ned Davis Research、Gavekal Research提供的有關(guān)中國經(jīng)濟(jì)的精彩圖表。

具有中國特色的房地產(chǎn)

首先，讓我解釋一下中國的經(jīng)濟(jì)模式。為了快速實現(xiàn)工業(yè)化，中國政府通過國有銀行系統(tǒng)對儲蓄者進(jìn)行財政壓制，以廉價向國有工業(yè)企業(yè)提供資本。如果銀行信貸的最大用戶是工業(yè)企業(yè)，那么存款人的合理利率就是工業(yè)增加值百分比。工業(yè)增加值百分比是指一個國家 GDP 中工業(yè)部門所占的比例，計算方法是將所有工業(yè)活動產(chǎn)生的增加值除以 GDP 總量。

可以看出，最優(yōu)惠貸款利率始終低于工業(yè)增加值。這是因為國有銀行向普通儲戶支付的存款利率微不足道——見下圖。

儲戶知道他們受到了不公平的待遇，但由于人民幣是一種受限制貨幣，儲戶無法投資海外。為了獲得更好的資本回報，他們可以投資本地股票或房地產(chǎn)市場。

股市的問題在于，最好的公司是國有企業(yè)。國有企業(yè)獲得最便宜的銀行信貸，并被允許從事壟斷行為，因為它們擁有在最賺錢的行業(yè)（電信、石油和天然氣、采礦等）經(jīng)營的獨家許可。你可能會認(rèn)為這意味著國有企業(yè)的股票表現(xiàn)非常出色。但國有企業(yè)的股本回報率 (ROE) 卻不盡如人意。

這張圖是 CSI300 指數(shù) ROE 減去標(biāo)準(zhǔn)普爾 500 指數(shù) ROE。可以看出，中國股票的表現(xiàn)比美國股票差。

參與真實競爭的私營企業(yè)比國有企業(yè)獲得更高的回報。不過，國有企業(yè)在主要股票市場指數(shù)中的代表性更高。

以指數(shù)為 100，中國 GDP（綠色）+1200% vs. CSI300 指數(shù)（白色）+200%。

自 21 世紀(jì)初股市真正開始發(fā)展以來，股市的表現(xiàn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于中國經(jīng)濟(jì)的瘋狂增長（如上圖所示）。普通中國人并不傻，因此，股票并不是增加儲蓄的首選方法。相反，他們轉(zhuǎn)向房地產(chǎn)市場。

要重新確立中國（中國，字面意思是“中央王國”）的全球主導(dǎo)地位，關(guān)鍵只能通過全球制造業(yè)實力來實現(xiàn)。這意味著讓農(nóng)民離開農(nóng)場，進(jìn)入城市制造出口商品。因此，每個五年計劃都有一個城市化目標(biāo)。

如果要在短短幾十年內(nèi)將數(shù)億人口從農(nóng)村遷往城市，就需要大量興建住宅和工業(yè)地產(chǎn)。房地產(chǎn)賺錢的第一個方法是將土地賣給開發(fā)商。地方政府擁有自己的土地，并通過租賃權(quán)將其賣給開發(fā)商。由于中央政府將大部分所得稅收入留給自己，地方政府主要通過出售土地來籌集資金。隨著城市化進(jìn)程和經(jīng)濟(jì)增長的推進(jìn)，土地變得更有價值，銷售收入也隨之激增。中央還對地方政府每年可以發(fā)行多少債務(wù)設(shè)定了配額。通常，這些債務(wù)以他們的土地儲備作為抵押。因此，政府的財政與不斷上漲的房價直接相關(guān)。

19 年來，土地價格上漲了 80 倍，復(fù)合年增長率為 26%。

普通人通過儲蓄然后購買一套或多套公寓而致富。從 1990 年代初到 2020 年，房地產(chǎn)價格只漲不跌。銀行通常不提供任何類型的消費(fèi)信貸，因此非常樂意以房地產(chǎn)為抵押發(fā)放貸款。普通家庭的凈資產(chǎn)幾乎完全與不斷上漲的房地產(chǎn)價格掛鉤。

隨著房價上漲，所有利益相關(guān)者都賺了錢。在滿足了快速城市化人口的最初需求后，市場繼續(xù)建造公寓單元，因為這是受到鼓勵的，而且銀行覺得這是唯一可以安全發(fā)放信貸的地方。隨之而來的是一場史無前例的房地產(chǎn)泡沫。

當(dāng)絕大多數(shù)同志買不起住房時，社會結(jié)構(gòu)就會支離破碎。出生率下降是房地產(chǎn)泡沫病的一個癥狀。年輕人很窮，但鑒于房地產(chǎn)價格高昂，他們唯一能買得起的房子就是橡膠房。此外，太多的銀行信貸流入房地產(chǎn)，而不是資助新技術(shù)開發(fā)。國家將資金從非生產(chǎn)性的投機(jī)性房地產(chǎn)開發(fā)轉(zhuǎn)向高科技制造業(yè)。

2010 年代中期，中國開始強(qiáng)硬地談?wù)撘刂品康禺a(chǎn)市場，但實際上，泡沫破裂伴隨著一系列風(fēng)險。每家大型國有銀行和工業(yè)企業(yè)都對房地產(chǎn)市場有著巨大的敞口。銀行貸款賬簿的很大一部分資產(chǎn)是發(fā)放給家庭或開發(fā)商的住宅物業(yè)貸款。生產(chǎn)空調(diào)、鋼鐵、水泥等商品的公司最大的終端客戶群之一是房地產(chǎn)開發(fā)商。此外，中央繼續(xù)將大部分稅收收入留給自己，以便中央政府的資產(chǎn)負(fù)債表看起來強(qiáng)勁，這意味著如果土地價格不繼續(xù)上漲，地方政府將無法實現(xiàn)規(guī)定的增長目標(biāo)。刺破房地產(chǎn)泡沫將摧毀普通家庭、銀行、工業(yè)企業(yè)和地方政府。如果在下行方面失去對市場的控制，社會和諧可能會被破壞。

到 2020 年，國家認(rèn)為可以結(jié)束猖獗的房地產(chǎn)投機(jī)及其所有有害影響。然后推出了三條紅線政策。很快，杠桿率最高的房地產(chǎn)開發(fā)商停止了房屋的建設(shè)和竣工，并拖欠了海外債券。恒大集團(tuán)是一家備受矚目的中國房地產(chǎn)開發(fā)商，在其信貸渠道受到限制后破產(chǎn)的一個例子。

在繼續(xù)講述這個故事的時間線之前，我想快速談一談中國房地產(chǎn)市場的一個不太為人所知的怪癖，以及它對哪些類型的政策措施將成功結(jié)束危機(jī)的影響。在中國，大多數(shù)公寓都是期房。你必須先支付現(xiàn)金定金，然后在房產(chǎn)完工前幾年獲得抵押貸款后支付余額。本質(zhì)上，房地產(chǎn)開發(fā)商是一個龐氏騙局的經(jīng)營者。尚未交付的單元的全額付款將用于支付舊單元的完工費(fèi)用。房地產(chǎn)開發(fā)商還使用這筆預(yù)售現(xiàn)金作為抵押品來獲得銀行信貸，因為他們?nèi)匀恍枰噘Y金來完成較舊的老式項目并從當(dāng)?shù)卣徺I土地用于新建項目。

當(dāng)銀行被要求放緩向負(fù)債累累的開發(fā)商發(fā)放貸款時，人們開始懷疑買家是否能收到未完工的房屋。如果普通中國家庭不相信房地產(chǎn)開發(fā)商會完成房屋建設(shè)，他們就不會購買期房。沒有預(yù)售資金，房地產(chǎn)開發(fā)商無法完成舊房建設(shè)。最終的結(jié)果是開發(fā)商必須停止建設(shè)，整個房地產(chǎn)市場結(jié)構(gòu)的信心崩潰，每個人都會蒙受損失。

中國政府在危機(jī)初期就做出了反應(yīng)，指示銀行和地方政府向房地產(chǎn)開發(fā)商提供貸款，以便完成建設(shè)。然而，這里存在著一個巨大的代理問題。雖然中央政府在紙面上擁有無上權(quán)力，但他們依靠官員冒著職業(yè)風(fēng)險來執(zhí)行命令。

想象一下，你管理著一個地方政府。如果你推動經(jīng)濟(jì)增長，你就會得到提拔，但如果你虧損，你就會受到調(diào)查。調(diào)查通常是在涉嫌行為發(fā)生多年后才突然出現(xiàn)的。因此，冒險沒有好處，即使中央政府讓你放貸，你也無能為力。

中央繼續(xù)發(fā)放更高的配額，允許房地產(chǎn)開發(fā)商獲得更多信貸，但這些信貸并沒有被分散。另一種選擇是政府——無論是中央還是地方——參與建設(shè)，完成數(shù)百萬套未完工的房屋，以恢復(fù)市場信心。他們還沒有這樣做，我想這是因為對于一個自上而下的中央政府來說，考慮到需要完成的數(shù)百萬平方英尺的房屋，這樣的任務(wù)太復(fù)雜了。

這就把我們帶到了當(dāng)前時刻。使用傳統(tǒng)的貨幣政策，要壓低價格并恢復(fù)信心可能需要幾十年的時間。

由于中國經(jīng)濟(jì)正在迅速放緩，是時候請巫醫(yī)來治療了。

通貨再膨脹

讓我們?yōu)g覽一些令人沮喪的圖表來了解房地產(chǎn)泡沫破裂對中國經(jīng)濟(jì)的影響。

聽經(jīng)濟(jì)學(xué)者對中國經(jīng)濟(jì)的悲觀評論，你可能會認(rèn)為北京方面一直袖手旁觀，無所作為。但事實并非如此。

財政和貨幣刺激措施的絕對數(shù)量是巨大的。但由于經(jīng)濟(jì)產(chǎn)能嚴(yán)重過剩，這些錢僅僅是為了維持運(yùn)轉(zhuǎn)就足夠了。債務(wù)與 GDP 之比不斷上升（左圖）就是明證，這使得僵尸國企得以維持生計（右圖），避免大規(guī)模裁員。

但當(dāng)你剛剛戳破了人類歷史上最大的房地產(chǎn)泡沫時，你需要化療來阻止通貨緊縮。一切都是相對的，相對于房地產(chǎn)市場崩潰撕開的經(jīng)濟(jì)黑洞的規(guī)模，目前的措施不足以產(chǎn)生積極的信貸和/或財政支出沖動。

即使采取了所有這些刺激措施，貸款需求仍處于歷史最低水平。這是因為實際利率仍然過高。

中國廣義貨幣增長處于歷史最低水平，名義GDP增長大幅放緩。

當(dāng)經(jīng)濟(jì)活動在通貨緊縮清理過剩產(chǎn)能的情況下萎縮時，中央面臨的真正問題是一群年輕、受過教育、失業(yè)、沒有財產(chǎn)、沒有異性吸引力的男人。

如果中國是美國或歐盟，它會與另一個國家開戰(zhàn)，把這些年輕人送進(jìn)戰(zhàn)時的絞肉機(jī)。但大規(guī)模的對外軍事冒險并不是中國的基因。中國需要通過實施量化寬松和提高廣義貨幣增長來讓經(jīng)濟(jì)活動再次活躍起來，這樣普通的受過大學(xué)教育的學(xué)生才能找到工作。

今年夏天中國人民銀行（PBOC）更新其工具包，以便能夠開始在政府債券市場開展公開市場操作。

我們會逐步把二級市場國債買賣納入我們的工具箱里。最近市場對這個比較關(guān)注，也在不斷豐富和完善基礎(chǔ)貨幣投放方式，過去一段時間都是通過外匯占款被動投放，2014年以后，外匯占款數(shù)量減少，通過公開市場操作、MLF等工具主動投放基礎(chǔ)貨幣。

需要注意的是，將國債交易納入貨幣政策工具箱，并不意味著量化寬松，而是作為基礎(chǔ)貨幣投放渠道和流動性管理工具，國債交易（包括國債買賣）將與其他工具共同發(fā)揮作用，營造良好的流動性環(huán)境。

中國當(dāng)前貨幣政策立場及未來貨幣政策框架的演變

如今，量化寬松是一個如此骯臟的詞，因為老百姓知道這意味著通貨膨脹，這就是壞消息熊市。不管中國人民銀行想怎么稱呼它，從今年 8 月開始，他們將地方政府債券持有量從 1.5 萬億元人民幣增加到 4.6 萬億元人民幣。這是中國人民銀行自 2007 年以來首次印鈔購買政府債券。

中國要將財政刺激提升到擺脫通貨緊縮陷阱所需的水平，唯一的辦法就是大量發(fā)行地方和中央政府債券。盡管中國債券收益率處于歷史最低水平，但從實際角度來看，它們?nèi)匀贿^于嚴(yán)格。貨幣價格需要降至零，貨幣供應(yīng)量必須大幅增加。只有中國人民銀行實施量化寬松政策，才能實現(xiàn)這一點。

美聯(lián)儲、歐洲央行 (ECB) 和日本央行 (BOJ) 都以購買少量政府債券開始量化寬松。但他們最終信奉宗教，并印發(fā)大量貨幣以擺脫通貨緊縮陷阱。中國和中國人民銀行也會這樣做。不要讓最初的適度干預(yù)蒙蔽了你——中國人民銀行最終將印發(fā)數(shù)十萬億元人民幣以調(diào)整中國經(jīng)濟(jì)規(guī)模。

量化寬松政策即將在中國實施，但這只是成功的一半。銀行需要再次放貸，以推動名義GDP的高增長。

讓我們再回過頭來看看國有銀行高管的動機(jī)。他們不想發(fā)放大量新貸款，其中一些貸款不可避免地會變成壞賬，而幾年后卻因腐敗而受到調(diào)查。他們需要知道中央會支持他們。

表明中國人民銀行將鼓勵銀行信貸增長的一個跡象是，在最近一系列貨幣政策措施中，中國政府宣布將借錢并將這些資本直接注入銀行系統(tǒng)。鑒于所有銀行都?xì)w國家所有，借錢從左手到右手有點理論化。但我認(rèn)為這完全是表面文章。中央政府通過其行動表明，如果銀行經(jīng)理增加貸款增長，他們不會面臨個人風(fēng)險。

在最近的公報中，中央將原諒下級官員為改善經(jīng)濟(jì)而采取的行動所犯的錯誤。通過消除個人貪婪的風(fēng)險，官員們可以開始放貸，放貸的金額足以推動經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

中國銀行在涉及不良貸款 (NPL) 方面的財務(wù)指標(biāo)看起來有些混亂。根據(jù)國際清算銀行的數(shù)據(jù)，房地產(chǎn)危機(jī)后，銀行系統(tǒng)的不良貸款平均達(dá)到約 22%。中國銀行報告的不良貸款率僅為 2%。中國的銀行很特別嗎？我認(rèn)為不是。中國的銀行只想向政府直接支持的項目放貸，這是有原因的。從加密貨幣的角度來看，想象一家銀行的貸款賬簿僅包括對 FTX、Three Arrows Capital、BlockFi、Genesis 和 Voyager 的貸款。如果這家銀行報告的不良貸款率是所有銀行中最低的，在得知它借錢給的所有公司都破產(chǎn)了之后，你還會相信他們嗎？為了重振銀行業(yè)的動物精神，中央需要通過注資來修復(fù)銀行資產(chǎn)負(fù)債表。

另一項政策告訴我，中央準(zhǔn)備放開銀行，讓它們能夠廣泛發(fā)放信貸，那就是對銀行家的總薪酬上限。由于最近政府的命令，我認(rèn)為金融服務(wù)業(yè)員工的最高總薪酬為 42 萬美元，無論他們是在國有企業(yè)還是私人銀行工作。當(dāng)美國救助其銀行業(yè)時，并沒有施加這樣的限制；摩根大通首席執(zhí)行官杰米·戴蒙在 2009 年他的銀行獲得政府救助后就賺了 1760 萬美元。中央知道，通貨膨脹對銀行系統(tǒng)來說是極其有利可圖的，特別是如果政府基本上支持所有貸款的話。他們還知道財富不會涓滴而下，這在平民中引起了憤怒。

中央政府正悄悄地告訴市場，它正在注射貨幣化療藥物。你只需要聽。許多分析師認(rèn)為，一個副作用是人民幣兌美元貶值。

人民幣

拉塞爾·納皮爾寫了一篇出色的文章，解釋了為什么他認(rèn)為中國已經(jīng)準(zhǔn)備好并愿意給自己注入我在上一節(jié)中描述的貨幣政策。他還認(rèn)為，由于人民幣供應(yīng)量急劇增加，中國將容忍人民幣貶值。我不知道我是否相信中央愿意讓人民幣大幅貶值，因為這將引發(fā)資本外逃。但我不認(rèn)為人民幣兌美元會貶值那么多。因此，這一預(yù)測不會得到檢驗。

我們都知道中國是世界工廠。因此，中國的貿(mào)易順差不斷創(chuàng)下歷史新高。但如果你仔細(xì)研究數(shù)據(jù)，就會發(fā)現(xiàn)中國的貿(mào)易順差（出口減去進(jìn)口）之所以增加，并不是因為出口增加了，而是因為中國經(jīng)濟(jì)的進(jìn)口強(qiáng)度正在下降，中國能夠用人民幣而不是美元支付更大比例的進(jìn)口商品。

為了說明我的假設(shè)，假設(shè)中國最初每月出口總額為 100 美元，進(jìn)口總額為 50 美元；即貿(mào)易順差為 50 美元?，F(xiàn)在，其出口經(jīng)濟(jì)的進(jìn)口強(qiáng)度下降——例如，中國過去需要從國外購買汽車零部件，但現(xiàn)在大多數(shù)零部件都在國內(nèi)生產(chǎn)。即使出口商品量沒有增長，貿(mào)易順差也會上升。要實現(xiàn)同樣價值 100 美元的出口，只需要進(jìn)口 25 美元。因此，順差上升到 75 美元。順差上升的第二種方式是，如果進(jìn)口量相同，但現(xiàn)在一半的進(jìn)口是用人民幣支付的。這也會將進(jìn)口額降至 25 美元，而順差則增加到 75 美元。

上面的圖表說明了中國如何通過減少進(jìn)口商品來出口更多的建筑機(jī)械和汽車。

中國最缺的商品是能源，但現(xiàn)在中國可以用人民幣代替美元從沙特阿拉伯和俄羅斯等國購買商品。

在西方竊取俄羅斯的美元/歐元并在 2022 年 2 月烏克蘭戰(zhàn)爭爆發(fā)后實施制裁之前，中國無法決定貿(mào)易條件。但現(xiàn)在，俄羅斯別無選擇，必須按照要求用人民幣支付，并以折扣價向中國供應(yīng)能源。

隨著中國增加國內(nèi)人民幣供應(yīng)量，進(jìn)而促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長，通脹必然會上升。然而，鑒于中國國內(nèi)生產(chǎn)更多商品，用人民幣支付能源費(fèi)用的比例也更高，通脹上升不會導(dǎo)致人民幣兌美元大幅貶值，就像過去那樣。

人民幣不會大幅貶值的最后一個原因是，在中國進(jìn)行通貨再膨脹的同時，無論誰贏得總統(tǒng)大選，美國都將推行弱勢美元的工業(yè)政策。我知道特朗普和哈里斯試圖引起人們對他們分歧的關(guān)注，但從本質(zhì)上講，他們都將印鈔，并將錢分發(fā)給美國的關(guān)鍵工業(yè)部門。

我不一定同意哈里斯的支出會比特朗普少，但無論如何，無論誰獲勝，我們都在談?wù)撐磥韼啄陮⒂袛?shù)萬億美元的額外法定貨幣供應(yīng)進(jìn)入市場。這肯定會導(dǎo)致美元結(jié)構(gòu)性疲軟。

中國在推行這種通貨再膨脹政策時不會感受到國內(nèi)貨幣的負(fù)面副作用。中國印制大量人民幣的跡象十分明顯。對于那些將見證信貸創(chuàng)造增長（而這不一定取決于實體經(jīng)濟(jì)的增強(qiáng)）的平民來說，解藥是什么？比特幣！

加油比特幣 — Let's Go Bitcoin

中國人是地球上最足智多謀的民族之一。在中央鼓勵資產(chǎn)價格上漲之際，他們不會讓自己寶貴的人民幣儲蓄閑置。對于沿海中高收入城市居民來說，比特幣并不是一個陌生的概念。雖然交易所被禁止提供可見的比特幣/人民幣交易對，但比特幣和加密貨幣在中國仍然蓬勃發(fā)展。

市場已經(jīng)回歸到點對點 (P2P) 的本源。過去，當(dāng)三大中國交易所（OKCoin現(xiàn)為OKX、火幣和比特幣中國）占據(jù)主導(dǎo)地位時，用人民幣為交易所賬戶注資始終是一個挑戰(zhàn)。有時用戶可以直接從其國內(nèi)中國銀行賬戶匯款，而有時他們必須通過復(fù)雜的代金券方案。無論如何，中國人找到了將人民幣從其當(dāng)?shù)劂y行賬戶轉(zhuǎn)移到交易所進(jìn)行交易的方法。

如今，我聽說中國再次擁有了一個充滿活力的 P2P 市場。所有主要的亞洲現(xiàn)貨交易所，如幣安、OKX 和 Bybit，都在大陸做大生意。這些交易所運(yùn)營著 P2P 留言板，本地交易者在那里幫助人們交易加密貨幣。這就像一個中國版LocalBitcoins。關(guān)鍵是，對于一個有志向的中國人來說，用人民幣換取加密貨幣是相對簡單的。

中國關(guān)閉比特幣/人民幣交易對的原因（我在這里只是猜測）可能是因為他們不希望出現(xiàn)一個煙霧報警器，暴露出其貨幣貶值計劃的影響。這樣的警報可能會激勵投資者選擇比特幣作為價值存儲，而不是股票或房地產(chǎn)。鑒于中國政府知道它不能禁止比特幣，而且比特幣和加密貨幣所有權(quán)在中國并沒有被禁止（與一些誤導(dǎo)性金融媒體的說法相反），中央寧愿讓它遠(yuǎn)離人們的視線和心智。因此，如果我的預(yù)測是正確的，我將沒有一個明顯的統(tǒng)計數(shù)據(jù)可以清楚地追蹤人民幣流入比特幣生態(tài)系統(tǒng)的情況。除了綠色十字星，我只能通過口口相傳才能知道變化正在發(fā)生。

香港上市的比特幣交易所交易基金 (ETF) 肯定不會有資金流入。如果資金通過股票通流入香港市場，它們就不會被用來購買國內(nèi)股票或房地產(chǎn)。這就是為什么內(nèi)地人將被禁止購買香港比特幣 ETF。向所有在香港地鐵站支付昂貴廣告費(fèi)的發(fā)行人致以哀悼——中央不會讓人們那么容易接觸比特幣。

雖然我沒有國內(nèi)上市的比特幣追蹤產(chǎn)品或比特幣/人民幣價格行情的流入圖表可供審查，但我知道股票和房地產(chǎn)的表現(xiàn)不及央行資產(chǎn)負(fù)債表的增長。

這是比特幣（白色）、黃金（金色）、標(biāo)準(zhǔn)普爾 500 指數(shù)（綠色）和凱斯席勒美國房地產(chǎn)價格指數(shù)（洋紅色）的圖表，均除以美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表指數(shù)為 100。比特幣的表現(xiàn)優(yōu)于所有其他風(fēng)險資產(chǎn)，以至于你甚至無法在右軸上區(qū)分其他資產(chǎn)的回報。

如你所知，這是我最喜歡的圖表。沒有哪一種主要風(fēng)險資產(chǎn)類別能像比特幣一樣，在貨幣貶值的情況下表現(xiàn)更好。投資者本能地知道這一點，當(dāng)你考慮如何保護(hù)儲蓄的購買力時，比特幣就會像 Kwisatz Haderach 一樣盯著你。

對于那些認(rèn)為市場會立即認(rèn)識到未來并據(jù)此推行比特幣的人，我很抱歉讓你們失望了。中國人民銀行量化寬松和銀行信貸增長再次加速需要時間。化療殺死病人需要時間。在這些初始階段，中國儲戶的反應(yīng)正如我所料：購買超賣的國內(nèi)股票和大幅折扣的公寓。

到目前為止，經(jīng)濟(jì)學(xué)家對刺激計劃的規(guī)模和規(guī)模持悲觀看法，這為買入提供了絕佳的機(jī)會。因為當(dāng)沿海地區(qū)的普通富人決定無論人民幣價格如何，他們都必須持有比特幣時，比特幣價格的上行波動將回溯到2015年8月，當(dāng)時，在中國人民銀行突然貶值人民幣后，比特幣從135美元漲至600美元——不到3個月，比特幣價格幾乎上漲了5倍。