Arthur Hayes新文：加油比特幣，巨量流動性已經(jīng)在路上！

原文標題：《加油比特幣 Let's Go Bitcoin》
原文作者：Arthur Hayes
原文編譯：zhouzhou，BlockBeats

編者按：這篇文章主要表達了中國政府通過量化寬松和推動信貸增長來刺激經(jīng)濟，但其效果需要時間顯現(xiàn)。目前，國內(nèi)投資者大多選擇購買被低估的股票和房產(chǎn)，尚未廣泛涌向比特幣。但隨著政策逐步推進，市場可能轉(zhuǎn)向比特幣以保護資產(chǎn)。若需求大增，比特幣價格或?qū)⒊霈F(xiàn)劇烈上漲。

以下為原文內(nèi)容（為便于閱讀理解，原內(nèi)容有所整編）：

沃頓商學院一向歌頌資本主義和所謂的「美國例外論」，來自世界各地的學生懷揣憧憬，被教授們灌輸自由市場資本主義和「基于規(guī)則」的美式和平理念，這種秩序由戰(zhàn)斧巡航導彈護航。

然而，如果你像我一樣在 2008 年 9 月步入職場，你會迅速發(fā)現(xiàn)，大部分所學都是一派胡言?，F(xiàn)實是，所謂的系統(tǒng)并非真正的精英制度，而是那些最善于依賴政府資源的公司最終獲得最大的財務(wù)成功，資本主義是窮人的游戲。

我的第一次「真實資本主義」課程——我現(xiàn)在稱之為「企業(yè)社會主義」——是在 2008 年全球金融危機（GFC）后，看到哪家頂級投行繁榮，哪家受挫之后學到的。美國的銀行在雷曼兄弟破產(chǎn)后，紛紛通過直接股權(quán)注資獲得政府救助。

盡管歐洲的銀行也秘密獲得了美聯(lián)儲的金融支持，但直到 2011 年才獲得政府的股權(quán)注資或強制合并（由央行貸款擔保支持）。因此，當我在德意志銀行的分析師班級于 2010 年 2 月收到 2009 年度的首次全額獎金時，相比那些按下了「F9」的美國銀行的同事，我們的獎金差了一大截。

這是 KBW 銀行指數(shù)，涵蓋了美國上市的主要商業(yè)銀行。從 2009 年 3 月全球金融危機后的低點起，該指數(shù)上漲了超過 500%。

這是歐元斯托克銀行指數(shù)，包含了歐洲主要銀行。從 2011 年危機后的低點起，該指數(shù)僅上漲了 100%。企業(yè)社會主義在美國的盈利能力和普及程度遠超歐洲，不論政治評論員們?nèi)绾畏治觥Ｓ涀『⒆觽?，私有化的收益與社會化的損失，就是豐厚獎金的配方。

考慮到中國一貫強調(diào)其經(jīng)濟體制的差異與優(yōu)越性，或許有人認為中國會采取不同政策解決其經(jīng)濟問題。并非如此，現(xiàn)實更復雜。要理解中國當前正在進行的巨大變革，首先必須回顧其他三個主要經(jīng)濟體近期的金融危機：美國、日本和歐盟。這些經(jīng)濟體均因房地產(chǎn)市場泡沫破裂而遭遇嚴重金融危機：

日本：1989 年

美國：2008 年

歐盟：2011 年

中國也進入了房地產(chǎn)泡沫破裂的經(jīng)濟體名單，2020 年，中央政府通過「三道紅線」政策，限制房地產(chǎn)開發(fā)商信貸，這一過程由此啟動。

ChatGPT 解釋「三道紅線」政策：

中國的「三道紅線」政策是 2020 年 8 月出臺的一項監(jiān)管框架，旨在限制房地產(chǎn)開發(fā)商過度借貸，降低房地產(chǎn)行業(yè)的金融風險。政策規(guī)定了三個關(guān)鍵財務(wù)指標的嚴格門檻：剔除預(yù)收款后的資產(chǎn)負債率低于 70%，凈負債率（凈負債與股本的比率）低于 100%，以及現(xiàn)金對短期負債比率高于 1。開發(fā)商依據(jù)觸及門檻的數(shù)量進行分類，其借貸增長率也相應(yīng)受到限制——滿足全部標準的企業(yè)債務(wù)每年可增加最多 15%，而違反三條標準的企業(yè)則不得增加債務(wù)。通過實施這些「三道紅線」，中國政府力圖促進金融穩(wěn)定，鼓勵開發(fā)商去杠桿化并增強其財務(wù)狀況。

中國經(jīng)濟隨后與其他受害者一樣，陷入流動性陷阱或資產(chǎn)負債表衰退。私營企業(yè)和家庭在此期間緊縮開支，減少經(jīng)濟活動，以修復資產(chǎn)負債表。當家庭和企業(yè)的信貸需求下降時，傳統(tǒng)的凱恩斯主義經(jīng)濟方法——即適度的財政赤字和央行降息——失效。為遏制可怕的通貨緊縮，必須采用強有力的貨幣和財政措施。切換到「恐慌模式」的時間取決于國家文化，但無論采用何種經(jīng)濟制度，所有國家最終都將通過「貨幣化化療」來應(yīng)對危機。

盡管這種化療可能治愈通貨緊縮，但最終還是會傷害到中下層階級，他們因資產(chǎn)價格上漲而遭受損害，而實際經(jīng)濟并無顯著改善。而這種無效的貨幣化療法對少數(shù)金融巨頭極具盈利價值，他們的總部分布在紐約、倫敦/巴黎/法蘭克福、東京，現(xiàn)可能擴展到北京/上海。

貨幣化療法有兩部分：

1. 公共資金對銀行系統(tǒng)進行資本重組，銀行資產(chǎn)負債表中總是充斥著劣質(zhì)房貸。私有市場不會再提供股本資金，這就是銀行股價暴跌、顯示無力償債并最終破產(chǎn)的原因。政府必須注入新資金，并事后更改會計規(guī)則，以使銀行對外宣稱的財務(wù)狀況合法化。例如，日本允許其銀行以購置成本而非當前市值持有不動產(chǎn)資產(chǎn)，從而維持會計上的償債能力。政府資本注入后，銀行可以重新擴展其貸款簿，增加廣義貨幣的數(shù)量。隨著銀行信貸的增加，名義 GDP 也隨之上漲。

2. 央行印鈔，即量化寬松（QE）。通過購買政府債務(wù)，央行利用印鈔來注入資金。有了可靠的債務(wù)購買方，政府可以實施大規(guī)模刺激計劃。QE 還將不情愿的儲戶拉回到風險金融市場。央行大量購買安全的利息債務(wù)，儲戶被迫以「安全」的政府債券來投機金融市場。他們明白貨幣化療法帶來的通脹沖擊迫在眉睫，因此急于重返房產(chǎn)和股票市場。對于沒有足夠資產(chǎn)的群體而言，他們只能被迫接受這種局面。

破產(chǎn)的銀行得救了，因為支撐其貸款賬目的金融資產(chǎn)（房產(chǎn)和股票）價格上漲。我稱此為「再通脹」，與通縮相對。政府因名義 GDP 上升而增加收入，推動刺激計劃加碼，而 GDP 的增長源于銀行主導的廣義貨幣創(chuàng)造及央行購買的無限債務(wù)。對于金融市場的投資者來說，資產(chǎn)價格的上漲已經(jīng)不再依賴于實際經(jīng)濟的發(fā)展狀況。也就是說，即使經(jīng)濟沒有真正變好，房產(chǎn)和股票等資產(chǎn)的價格還是會因為政府和央行的資金注入而持續(xù)上漲。

股市不再是經(jīng)濟的前瞻反映，而成了經(jīng)濟本身。唯一重要的是貨幣政策以及貨幣的創(chuàng)造速度。當然，政府政策也會影響獲得資本的企業(yè)類別，這對選股者來說很關(guān)鍵，但比特幣和加密貨幣價格主要受總貨幣供應(yīng)量的影響。只要法幣不斷創(chuàng)造，比特幣就會持續(xù)上漲，最終受益者并不重要。

當前金融分析師普遍認為，中國宣布的刺激措施尚不足以調(diào)整經(jīng)濟規(guī)模。但最新發(fā)布的措施中透露出一些跡象，表明在北京的領(lǐng)導下，中國準備注入「貨幣化療法」來應(yīng)對通縮。這意味著比特幣將在長期內(nèi)飆升，因為中國重振其銀行系統(tǒng)和房地產(chǎn)業(yè)。考慮到中國房產(chǎn)泡沫是人類歷史上最大的一次，所產(chǎn)生的人民幣信貸將與美國在 2020-2021 年疫情期間印發(fā)的美元總量相匹敵。

為了論證上述觀點，接下來將逐步分析以下內(nèi)容：

· 現(xiàn)代政府為何都吹起房地產(chǎn)泡沫？

· 分析中國房產(chǎn)泡沫的規(guī)模，以及北京為何決定結(jié)束它。

· 發(fā)現(xiàn)北京準備重振中國經(jīng)濟的跡象。

· 人民幣如何進入比特幣市場。

社會秩序

現(xiàn)代政府的基礎(chǔ)是廣泛的公眾支持，在當今不依賴有組織宗教賦權(quán)的時代，國家如何讓民眾支持其統(tǒng)治？避免革命的最簡單方法是將公民的經(jīng)濟凈值與執(zhí)政政權(quán)的成功掛鉤。最重要的金融資產(chǎn)莫過于主要居所，人體在非常狹窄的溫度范圍內(nèi)才能生存。而當你無家可歸時，你可能過冷或過熱，嚴重時會導致死亡。

拋開住房成本不談，假設(shè)你已攢夠錢為家人買了房，你最關(guān)心的是誰保護你的產(chǎn)權(quán)？沒有一個能夠合法對抗國內(nèi)反對者的政府，你就需要私人武裝來捍衛(wèi)這些權(quán)利。缺乏政府保護時，如何防止武裝鄰居聲稱你的土地屬于他們？當國家強大、法律受尊重時，無需擔心流浪漢盜竊財產(chǎn)；而當國家軟弱時，必須做好對侵權(quán)者采取暴力的準備。因此，擁有房產(chǎn)的人自然信任政府以保護其財產(chǎn)權(quán)，并愿意遵從政府命令。最終意味著你不會輕易造反，否則將導致經(jīng)濟自毀。

政府將盡可能多的公民轉(zhuǎn)化為房主，將其經(jīng)濟和物質(zhì)福利與國家掛鉤。因為建設(shè)結(jié)構(gòu)需要昂貴的能源，政府通常通過各種基于債務(wù)的融資方案鼓勵私人擁有房產(chǎn)。即便在所謂的共產(chǎn)主義國家——中國，財產(chǎn)權(quán)也是首先改革的內(nèi)容之一，始于鄧小平在 20 世紀 80 年代末和 90 年代初的改革。

我曾修過的一門住房政策課程由前美國總統(tǒng)克林頓時期的住房副部長教授，那時正值次貸危機擴散的 2008 年上半年，我們學習了政府為提高房屋擁有率而實施的各類計劃。我的主要收獲是，房地產(chǎn)泡沫總是需要政府支持和融資。在美國的背景下，自克林頓時代（1992 至 2000 年）起，政府大力推動房屋擁有率的提升，通過 1992 年《聯(lián)邦住房企業(yè)財務(wù)安全與穩(wěn)健法》擴大了聯(lián)邦政府贊助企業(yè)（GSE）如房利美和房地美的角色。

GSEs 是上市的私有公司，但有聯(lián)邦政府的隱性支持。它們以聯(lián)邦政府的方式融資，承擔了大部分住房抵押貸款。因此，房利美和房地美成為最賺錢的金融服務(wù)公司之一。銀行也從中獲益，通過無風險利潤發(fā)起貸款，最終將風險轉(zhuǎn)移到公共部門的資產(chǎn)負債表上。當然，正因這些扭曲的激勵機制，「宇宙大師們」會走得太遠——但他們在沒有政府兜底的情況下絕不會承擔這些風險。

具有中國特色的房地產(chǎn)泡沫

我們先了解下中國的經(jīng)濟模式，為加速工業(yè)化，中國通過國有銀行系統(tǒng)對儲戶進行金融抑制，使國有企業(yè)（SOE）工業(yè)公司能以低廉成本獲得資本。如果銀行信貸的最大用戶是工業(yè)企業(yè)，那么對儲戶的公平利率應(yīng)是工業(yè)增加值比例。工業(yè)增加值比例指的是工業(yè)部門對國家 GDP 的貢獻比例，計算方法是將所有工業(yè)活動所創(chuàng)造的增加值除以總 GDP。

正如您所見，貸款基準利率始終低于工業(yè)生產(chǎn)增加值，這是因為國有銀行對普通儲戶提供的存款利率非常低——請參見下圖。

儲戶們明知得到的回報不劃算，但由于人民幣屬于受限貨幣，他們無法將資金投資于海外。為了獲得更高的資本回報，他們可以選擇投資本地的股市或房地產(chǎn)市場。

然而，股市存在問題：表現(xiàn)最好的公司往往是國有企業(yè)。國企獲得最便宜的銀行信貸，并因?qū)俳?jīng)營許可證得以在電信、石油天然氣、礦產(chǎn)等高利潤行業(yè)中進行壟斷性經(jīng)營。您可能會認為這意味著國企的股票表現(xiàn)十分出色，但實際上國企的股本回報率（ROE）表現(xiàn)平平。這是因為所有國企的高層都是黨員，黨的利益和股東利益并不總是一致，而且黨的需求始終優(yōu)先。

這張圖表顯示了 CSI300 指數(shù)的股本回報率（ROE）與標普 500 指數(shù)的股本回報率之差?？梢钥闯?，中國股票的表現(xiàn)明顯遜色于美國股票。

面臨真正競爭的私營企業(yè)的回報率遠高于國有企業(yè)（SOEs），然而，國有企業(yè)在主要股市指數(shù)中的代表性卻更強。

以 100 為基準，中國 GDP（綠色）增長了 1200%，而 CSI300 指數(shù)（白色）僅增長了 200%。

自 2000 年代初以來，股票市場的表現(xiàn)遠遠落后于中國經(jīng)濟的瘋狂增長（如上圖所示）。普通中國人并不傻，因此，股票并不是他們增值儲蓄的首選方式，他們更傾向于投資房地產(chǎn)市場。

毛主席開啟了中國城市化的進程，隨后鄧小平及其更加市場化的政策將城市化推向了高速發(fā)展。黨認為，重塑中國（字面意思是「中央王國」）在全球的主導地位，唯一的途徑是依靠全球制造業(yè)的實力。這意味著將農(nóng)民從農(nóng)村遷移到城市，以制造出口商品。因此，每個五年計劃都有城市化的目標。

在短短幾十年內(nèi)，將數(shù)億人從農(nóng)村遷移到城市，必然需要進行瘋狂的住宅和工業(yè)地產(chǎn)建設(shè)。房地產(chǎn)賺錢的第一步是將土地出售給開發(fā)商。地方政府擁有土地，并通過出讓土地使用權(quán)的方式將其出售給開發(fā)商。

由于中央政府大部分所得稅收入都留給自己，地方政府的主要資金來源就是土地銷售。隨著城市化的加速和經(jīng)濟的增長，土地變得越來越有價值，銷售收入迅速膨脹。北京還為地方政府每年可以發(fā)放的債務(wù)設(shè)定了限額，通常，這些債務(wù)是以其土地儲備作為抵押。因此，政府的財政狀況與房地產(chǎn)價格的上漲直接相關(guān)。

土地價格在 19 年內(nèi)上漲了 80 倍，年均復合增長率（CAGR）達 26%。

普通民眾通過儲蓄，然后購買一套或多套公寓，逐漸積累了財富。從 1990 年代初到 2020 年，房地產(chǎn)價格一直在上漲。銀行通常不提供任何形式的消費者信貸，但愿意以房地產(chǎn)作為抵押進行貸款，普通家庭的凈資產(chǎn)幾乎完全與房地產(chǎn)價格的上漲掛鉤。

隨著房地產(chǎn)價格的攀升，各方利益相關(guān)者都賺到了錢。在迅速城市化的人口最初需求得到滿足后，市場仍繼續(xù)建設(shè)公寓單元，因為這得到了鼓勵，也是銀行感到安全發(fā)放信貸的唯一領(lǐng)域。由此，形成了規(guī)模巨大的房地產(chǎn)泡沫。

維持和諧社會是黨的明確目標，當絕大多數(shù)人無法負擔得起住房時，社會結(jié)構(gòu)便會受到撕裂。出生率的急劇下降就是房地產(chǎn)泡沫病的一種癥狀。年輕人雖然在交往，但由于房價高昂，他們所能負擔的住房只有避孕套。

此外，過多的銀行信貸流入房地產(chǎn)，而不是用于新技術(shù)的發(fā)展。北京將資金從非生產(chǎn)性、投機性的房地產(chǎn)開發(fā)轉(zhuǎn)向了高科技制造業(yè)。

北京在 2010 年代中期開始對抑制房地產(chǎn)市場口氣強硬，但實際戳破泡沫卻伴隨著一系列風險。每一家主要的國有銀行和工業(yè)公司都與房地產(chǎn)市場有著巨大的關(guān)聯(lián)。許多銀行貸款的資產(chǎn)基礎(chǔ)都是發(fā)放給家庭或開發(fā)商的住宅貸款。生產(chǎn)空調(diào)、鋼鐵、水泥等商品的公司的最大客戶群體之一就是房地產(chǎn)開發(fā)商。

此外，北京還將大部分稅收收入留給自己，以確保中央政府的資產(chǎn)負債表看起來強勁，這意味著地方政府如果沒有土地價格持續(xù)上漲，就無法實現(xiàn)黨的增長目標。戳破房地產(chǎn)泡沫將會嚴重打擊普通家庭、銀行、工業(yè)公司和地方政府。如果北京無法控制市場的下行，社會和諧就可能崩潰。

到 2020 年，北京宣布：「房子是用來住的，不是用來炒的?！闺S后推出了「三條紅線」政策。很快，最過度杠桿的房地產(chǎn)開發(fā)商停止了新建和竣工，開始違約離岸債券，恒大就是一個在信貸受限后崩潰的高調(diào)中國房地產(chǎn)開發(fā)商的例子。

在我繼續(xù)講述故事的時間線之前，我想快速提及中國房地產(chǎn)市場一個不太為人所知的特點及其對政策措施成功結(jié)束危機的影響。在中國，大多數(shù)公寓是在尚未建成之前就被購得。購房者需要先支付現(xiàn)金定金，然后在房地產(chǎn)完成前的幾年內(nèi)提供剩余款項。

本質(zhì)上，房地產(chǎn)開發(fā)商就像是一個龐氏騙局的操作者，尚未交付的單元的全款用于支付舊單元的完工。開發(fā)商還利用這筆預(yù)售現(xiàn)金作為抵押來獲得銀行信貸，因為他們?nèi)匀恍枰噘Y金來完成舊項目并從地方政府購買新土地。

當銀行被指示減少對高度負債開發(fā)商的貸款時，這引發(fā)了購房者對未完成單元是否會交付的疑問。如果普通中國家庭不相信房地產(chǎn)開發(fā)商會完成建設(shè)，他們就不會購買期房。如果沒有預(yù)售資金，房地產(chǎn)開發(fā)商就無法完成舊項目。最終結(jié)果是開發(fā)商不得不停止施工，整個房地產(chǎn)市場的信心崩潰，所有人都將失去。

中國政府在危機初期的回應(yīng)是指示銀行和地方政府向房地產(chǎn)開發(fā)商提供貸款，以便完成單位的交付。然而，這里存在一個巨大的代理問題。盡管中央政府在紙面上權(quán)力無比，他們?nèi)砸蕾圏h內(nèi)成員承擔職業(yè)風險來執(zhí)行指令。

想象一下你是一個地方政府的負責人，你如果能創(chuàng)造經(jīng)濟增長就會獲得升遷，但如果虧損則會被中央反腐委員會調(diào)查。因腐敗問題受到黨的處分可能會導致監(jiān)禁或死刑，調(diào)查通常是在事發(fā)多年后突然進行的。因此，承擔風險沒有任何好處，即使中央政府告訴你要借貸，你也可能選擇坐視不理。

北京繼續(xù)發(fā)放更高的配額，允許更多的房地產(chǎn)開發(fā)商獲得信貸，但這些信貸并沒有被有效分配。另一種選擇是政府——無論是中央還是地方——直接參與建設(shè)，完成數(shù)百萬個未完成的單元，以恢復市場信心。然而，他們至今尚未采取這樣的行動，我想這可能是因為這樣一個龐大的工程對于一個自上而下的中央集權(quán)政府來說太復雜，尤其是需要完成的數(shù)百萬平方英尺的建筑。

此外，如果政府進入建設(shè)領(lǐng)域，若其建造的單位未能達到最初承諾的質(zhì)量，憤怒的市民可能會將責任歸咎于政府，而非那些失靈的房地產(chǎn)開發(fā)商。這將我們帶到了當前的時刻。利用傳統(tǒng)的貨幣政策來為價格打底并恢復信心可能需要數(shù)十年的時間。

北京不會愿意等那么久，因為中國經(jīng)濟正在迅速放緩。是時候召喚金融「巫師」，開始「化療」了。

再通脹

讓我們?yōu)g覽一些令人沮喪的圖表，看看房地產(chǎn)泡沫破裂對中國經(jīng)濟的影響。聽經(jīng)濟學家們對中國經(jīng)濟的悲觀論調(diào)，可能會讓你覺得北京一直在束手無策，實際上情況遠非如此。

中國政府已經(jīng)實施了大規(guī)模的財政和貨幣刺激措施，然而，由于經(jīng)濟的巨大過剩，這些資金僅僅是用來維持基本運轉(zhuǎn)。左側(cè)圖表顯示了不斷上升的債務(wù)占 GDP 比例，這使得「僵尸」國有企業(yè)得以維持運營（右側(cè)圖表），避免了大規(guī)模裁員。

然而，當你剛剛刺破了人類歷史上最大的房地產(chǎn)泡沫時，就需要強力「化療」來抑制通縮。所有措施都是相對的。相比于房地產(chǎn)市場崩潰所造成的經(jīng)濟「黑洞」規(guī)模，目前的刺激措施還不足以產(chǎn)生積極的信貸或財政支出效應(yīng)。

盡管實施了大量刺激措施，貸款需求仍處于歷史低位。這是因為實際利率依然過高。

中國的廣義貨幣增速已降至歷史最低水平，導致名義 GDP 增長大幅放緩。

在經(jīng)濟活動因過剩產(chǎn)能的通縮性清算而收縮時，北京真正面臨的問題是大量失業(yè)的年輕人。由于城市青年失業(yè)率過高，中國自去年 6 月起便停止發(fā)布該數(shù)據(jù)。

一大批年輕、受過教育、失業(yè)且無房的男性在缺乏異性吸引力的情況下，極易滋生不滿情緒，可能成為引發(fā)民眾起義的潛在因素。CIA 或許正密切關(guān)注這一局勢，希望在中國挑起「顏色革命」。這些新晉畢業(yè)的年輕人可能對現(xiàn)有體制產(chǎn)生不滿，因為他們未能獲得承諾的繁榮機會。

如果中國是美國或歐盟，可能會通過對外戰(zhàn)爭轉(zhuǎn)移這些年輕人。但是，中國傳統(tǒng)上并非熱衷于大規(guī)模的對外軍事冒險。因此，中國需要通過量化寬松（QE）和增加廣義貨幣供應(yīng)來恢復經(jīng)濟活動，讓普通大學畢業(yè)生獲得就業(yè)機會。

北京深知這一點，從今年夏天起，他指示中國人民銀行（PBOC）更新其工具，以便在政府債券市場開展公開市場操作，人民銀行正在逐步將中國國債的二級市場買賣納入工具庫。近年來，市場對此愈加關(guān)注，我們一直在豐富和完善基礎(chǔ)貨幣投放的方法。過去的一段時間內(nèi)，外匯占款的方式是被動投放基礎(chǔ)貨幣。自 2014 年以來，外匯占款的金額下降，我們通過公開市場操作和中期借貸便利等工具主動投放基礎(chǔ)貨幣。

值得注意的是，將中國國債買賣納入貨幣政策工具并不意味著實行量化寬松，而是作為基礎(chǔ)貨幣注入的渠道和流動性管理的工具。中國國債的買賣將與其他工具共同發(fā)揮作用，創(chuàng)造適宜的流動性環(huán)境。

中國當前的貨幣政策立場及未來貨幣政策框架的演變

如今，量化寬松（QE）已經(jīng)成為一種敏感的詞匯，因為人們知道它會引發(fā)通貨膨脹。然而，自今年 8 月起，人民銀行增加了地方政府債券持有量，從 1.5 萬億人民幣上升至 4.6 萬億人民幣，這是自 2007 年以來首次通過購買政府債務(wù)進行貨幣投放。

要讓財政政策的刺激達到足以擺脫通縮困境的水平，就必須大規(guī)模發(fā)行地方和中央政府債券。盡管中國債券收益率處于歷史最低水平，但實質(zhì)上依然過于緊縮。貨幣價格需要接近零，而供應(yīng)量必須顯著增加，這只有通過人民銀行實施量化寬松才能實現(xiàn)。

美聯(lián)儲、歐洲央行和日本央行在推行量化寬松初期都從小規(guī)模的政府債券購買開始，但最終都通過大量印鈔走出了通縮陷阱。中國和人民銀行也將采取相同的路徑。初期干預(yù)力度雖小，但最終人民銀行將印制數(shù)十萬億人民幣，以調(diào)整中國經(jīng)濟規(guī)?！@就是北京的意圖！

中國即將開啟量化寬松，但這僅解決問題的一半。銀行還需要恢復放貸，以推動名義 GDP 的高增長。

回到國有企業(yè)（SOE）銀行高層管理者的激勵機制，對于他們來說，并不愿意大量發(fā)放新貸款。因為一些貸款可能會出現(xiàn)違約，而幾年后他們可能因腐敗問題被調(diào)查，他們需要明確知道北京方面會支持他們。

中國人民銀行（PBOC）近期一系列貨幣政策措施透露出一個信號，那就是鼓勵銀行信貸增長，中國政府宣布將借款并直接向銀行體系注資。雖然國有的銀行本質(zhì)上是把資金從「左手」傳遞到「右手」，但這在某種程度上更是一種姿態(tài)。通過這一舉動，北京向銀行高管表明，增加貸款增長不會帶來個人風險。

另一個跡象表明北京準備放寬腐敗懲治力度，是「三區(qū)分」政策的重啟。最近的黨內(nèi)文件中，政治局向黨員表態(tài)，表示對于基層官員為了改善經(jīng)濟而做出的錯誤決策將予以寬恕。通過減少高層對風險的個人責任，官員們可以開始放貸，提供所需的信貸以重振經(jīng)濟。

中國銀行業(yè)的金融指標，特別是關(guān)于不良貸款（NPL）的數(shù)據(jù)，看起來有些失真。據(jù)國際清算銀行（BIS）統(tǒng)計，平均來看，銀行系統(tǒng)在經(jīng)歷房地產(chǎn)危機后不良貸款率達到約 22%。而中國的銀行報告的 NPL 僅為 2%。中國銀行真的這么特別嗎？

我認為不是。這就是為什么在中國銀行通常只愿意向政府直接支持的項目提供貸款。用加密貨幣的比喻來說，想象一家銀行的貸款主要是針對如 FTX、三箭資本、BlockFi、Genesis 和 Voyager 等公司。如果這家銀行報告的不良貸款率最低，你會相信嗎？因此，為了重振銀行業(yè)，北京需要通過股權(quán)注資來修復銀行的資產(chǎn)負債表。

另一個表明北京準備放松信貸發(fā)行的政策是對銀行家的總薪酬設(shè)置的上限，最近的政府規(guī)定，我認為任何金融服務(wù)從業(yè)人員的最高總薪酬被限制在 42 萬美元，無論他們在國有銀行還是私人銀行工作。當美國援助其銀行業(yè)時，并未設(shè)置此類限制；摩根大通 CEO 杰米·戴蒙在 2009 年銀行獲救后仍賺取了 1760 萬美元。

北京知道信貸擴張對銀行系統(tǒng)是極其有利可圖的，特別是當政府基本上為所有貸款提供支持時。同時，他們也知道財富不會下滲，這可能會引發(fā)普通民眾的憤怒。北京最不想看到的是類似「占領(lǐng)華爾街」的「吃掉富人」運動在上海南京路上發(fā)生，這也符合北京的共同富裕政策。

北京在暗示市場，正在注入貨幣「化療」，你只需要傾聽。許多分析師提到的一個副作用是人民幣對美元貶值。

人民幣

拉塞爾·納皮爾撰寫了一篇優(yōu)秀的文章，認為中國已準備好接受我在上一節(jié)中描述的貨幣「化療」，并認為北京會容忍因貨幣供應(yīng)量劇增而導致的人民幣貶值。我不確定北京是否會允許人民幣大幅貶值，因為這可能引發(fā)資本外流。不過，我認為人民幣不會對美元大幅貶值，因此這一預(yù)測不會面臨考驗。

眾所周知，中國是全球的生產(chǎn)車間，因此，中國的貿(mào)易順差不斷創(chuàng)下歷史新高。但深入分析數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，中國貿(mào)易順差（出口減進口）上升的原因不是出口量增加，而是其經(jīng)濟的進口依賴性下降，同時中國能以人民幣支付更多的進口。

為了說明我的假設(shè)，假設(shè)中國的月出口總額為 100 美元，進口總額為 50 美元，即貿(mào)易順差為 50 美元?，F(xiàn)在，其出口經(jīng)濟的進口依賴性下降——例如，中國過去需要從國外進口零部件來制造汽車，但現(xiàn)在大多數(shù)零部件已在國內(nèi)生產(chǎn)。這讓貿(mào)易順差得以增長，即便出口商品的數(shù)量并未增加。

上圖顯示出中國如何在減少進口商品的情況下出口更多的建筑機械和汽車。

中國主要缺乏的商品是能源，然而目前中國能夠使用人民幣（而非美元）從沙特阿拉伯和俄羅斯等國家購買商品。

在 2022 年 2 月烏克蘭戰(zhàn)爭爆發(fā)后，西方凍結(jié)了俄羅斯的美元和歐元儲備并對其實施制裁。在此之前，中國還無法在貿(mào)易條件上占據(jù)主導地位。但如今俄羅斯別無選擇，只能在中國的要求下以人民幣進行支付，并向中國以折扣價格供應(yīng)能源。

隨著中國增加國內(nèi)人民幣供應(yīng)以促進經(jīng)濟增長，通脹也將隨之上升。然而，由于中國國內(nèi)生產(chǎn)的商品比例更高，且支付能源的份額更大程度上以人民幣結(jié)算，通脹上升不會像過去那樣顯著削弱人民幣兌美元的匯率。

最后一個人民幣不會顯著貶值的原因是，與中國再通脹措施同步，美國無論大選結(jié)果如何，都將推行「弱美元」工業(yè)政策。雖然特朗普和哈里斯試圖強調(diào)他們的分歧，但實質(zhì)上，他們都將通過印鈔并向關(guān)鍵美國工業(yè)部門注入資金來刺激經(jīng)濟。

無論特朗普還是哈里斯獲勝，美國在未來幾年將會向市場注入數(shù)萬億美元的法幣供應(yīng)，這無疑將導致美元結(jié)構(gòu)性貶值。

對于中國來說，實施再通脹政策所帶來的負面貨幣影響可能不會直接顯現(xiàn)。所有的跡象都表明，北京準備印制大量人民幣。然而，在信貸創(chuàng)造增長的背景下，普通百姓可能不會看到實際經(jīng)濟的明顯增強。對于這些人來說，或許比特幣將成為一種「解藥」。

加油比特幣 - Let's Go Bitcoin

中國人民以他們的適應(yīng)能力和創(chuàng)新精神而聞名，他們不會讓手中的人民幣在資產(chǎn)價格通脹中貶值。比特幣對于中高收入的沿海城市居民來說并不陌生，雖然交易所被禁止提供公開的比特幣/人民幣交易對，但比特幣和加密貨幣市場在中國依然蓬勃發(fā)展。

目前，中國的加密貨幣市場再次回歸到點對點（P2P）交易的模式，早年，在三大中國交易所（OKCoin、火幣和 BTC China）鼎盛時期，用戶常常需要通過復雜的方式將人民幣轉(zhuǎn)入交易所賬戶。如今，據(jù)傳中國再次擁有活躍的 P2P 市場，像幣安、OKX 和 Bybit 這樣的主要亞洲現(xiàn)貨交易所，在中國大陸擁有大量業(yè)務(wù)。交易所設(shè)有 P2P 信息板，幫助當?shù)亟灰渍呦嗷f(xié)助進行加密貨幣交易。簡而言之，動機強烈的中國人能夠相對容易地將人民幣兌換成加密貨幣。

北京關(guān)閉比特幣/人民幣交易對的原因，可能是為了避免讓比特幣成為貨幣貶值的「警報器」，從而促使投資者選擇比特幣而非股票或房地產(chǎn)來儲存價值。盡管中國政府無法完全禁止比特幣，加密貨幣的持有在中國也并未被完全禁止，但北京更愿意讓比特幣保持低調(diào)。因此，我無法通過統(tǒng)計數(shù)據(jù)直接追蹤人民幣流入比特幣生態(tài)系統(tǒng)的情況，唯一的線索可能是來自市場動向的反饋。

香港上市的比特幣 ETF 也不太可能獲得大量流入，通過滬港通流入香港市場的資金不會用于購買國內(nèi)股票或房地產(chǎn)，這就是為何中國大陸禁止購買香港的比特幣 ETF。因此，發(fā)行這些 ETF 的公司即便在香港地鐵站投放昂貴的廣告，也無法讓大陸投資者輕松接觸比特幣。

雖然我沒有直接追蹤人民幣流入比特幣的工具，或者查看比特幣/人民幣價格的渠道，但我確信，在中央銀行資產(chǎn)負債表擴張的背景下，股票和房地產(chǎn)的表現(xiàn)通常會遜色。

上圖展示了比特幣（白色）、黃金（黃色）、標普 500 指數(shù)（綠色）和凱斯-席勒美國房價指數(shù)（洋紅色）相較美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表的表現(xiàn)，這些資產(chǎn)的初始值均設(shè)為 100。比特幣相較于其他風險資產(chǎn)的表現(xiàn)如此之強，以至于在圖表右側(cè)根本無法區(qū)分其他資產(chǎn)的回報曲線。

正如我之前所說，這是我最喜歡的圖表。沒有其他主要風險資產(chǎn)類別能像比特幣一樣有效抵御貨幣貶值。投資者本能地意識到這一點，因此在思考如何保護儲蓄的購買力時，比特幣將如命運般直視著你，猶如科維薩茨·哈德拉克（Kwisatz Haderach）般不可忽視。

對于那些認為市場會迅速認清未來并迅速推高比特幣的人，我必須讓你們失望了。中國人民銀行的量化寬松（QE）政策及信貸增長的再次加速需要時間?；熛摹覆∪恕挂残枰^程。在最初階段，中國的儲蓄者如我所料，正在購買被超賣的國內(nèi)股票和大幅折價的公寓。這一政策目前可能并不明顯，但給它時間，其效果終將不可忽視。

經(jīng)濟學家目前對刺激規(guī)模和力度的悲觀看法為投資者提供了極好的買入機會，當住在沿海的富裕投資者決定以任何價格購買比特幣時，價格的上漲波動將讓人回想起 2015 年 8 月——當時，中國人民銀行突然實施人民幣貶值，比特幣價格在不到三個月內(nèi)從 135 美元上漲到 600 美元，實現(xiàn)了近 5 倍的漲幅。

（本文所述觀點為作者個人觀點，不應(yīng)作為投資決策的依據(jù)，亦不可視為任何投資建議或意見。）

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