避險需求激增，淺析代幣化黃金與收益率機(jī)會

作者：0xEdwardyw

為什么黃金依然重要

2025 年，黃金再度成為頭條新聞，在避險需求激增的推動下創(chuàng)下歷史新高。金價首次突破每盎司 3000 美元，標(biāo)志著這種「貴金屬之王」的強(qiáng)勢回歸。由于對法幣貶值和全球不穩(wěn)定局勢的擔(dān)憂再度升溫，投資者重新涌向黃金。

比特幣常被稱為「數(shù)字黃金」，不少人開始質(zhì)疑實物黃金是否仍具意義。然而，最新數(shù)據(jù)已經(jīng)說明了一切：黃金在資產(chǎn)多元化與穩(wěn)定性方面依然至關(guān)重要。截至 2025 年 3 月，黃金的年回報率達(dá)到 36%，超過了主要股票指數(shù)以及比特幣的表現(xiàn)。

波動性低于比特幣

與比特幣劇烈的價格波動相比，黃金的價格變動要溫和得多。例如，截至 2024 年，比特幣的年波動率約為 47%，而黃金僅為 12%。這意味著比特幣的價格波動平均可達(dá)黃金的近四倍。對于注重風(fēng)險控制的投資者而言，這種差異至關(guān)重要。

我們在 2025 年初已經(jīng)見證了這一點：在科技股（納斯達(dá)克指數(shù)）幾周內(nèi)下跌近 15% 的情況下，黃金基本持平（上漲約 1%），而比特幣則下跌約 20%，走勢幾乎與股市同步。黃金的低波動性使其在市場動蕩期間成為資本保值的寶貴資產(chǎn)，而比特幣則更像是高貝塔風(fēng)險資產(chǎn)。

Source: https://www.ishares.com/us/insights/bitcoin-volatility-trends#:~:text=,deviation%20of%20annualized%20daily%20returns

與比特幣的低相關(guān)性

在最近的市場周期中，黃金與比特幣的走勢出現(xiàn)分化。過去一年，黃金在通脹擔(dān)憂和戰(zhàn)爭緊張局勢的推動下穩(wěn)步上漲，屢創(chuàng)新高；而比特幣則在寬幅區(qū)間內(nèi)波動，其走勢更受投資者風(fēng)險偏好影響。值得注意的是，黃金與傳統(tǒng)資產(chǎn)的相關(guān)性較低，甚至為負(fù)，這對資產(chǎn)配置中的分散化非常理想。事實上，黃金與比特幣也表現(xiàn)出負(fù)相關(guān)性，這意味著同時持有兩者可以進(jìn)一步增強(qiáng)投資組合的多元化。

2025 年的代幣化黃金

最令人興奮的進(jìn)展之一，是黃金本身也加入了區(qū)塊鏈革命的浪潮。所謂的「代幣化黃金」，即由實物黃金 100% 作為儲備的數(shù)字代幣正經(jīng)歷快速增長。2025 年 3 月，黃金支持的加密代幣市值創(chuàng)下 14 億美元的歷史新高。這個賽道主要由兩個代幣主導(dǎo)：PAX Gold（PAXG）和 Tether Gold（XAUt）。這些代幣讓投資者以數(shù)字形式持有黃金，結(jié)合了黃金的穩(wěn)定性與加密資產(chǎn)的靈活性。

Source: https://www.coindesk.com/markets/2025/03/27/tokenized-gold-hits-new-record-market-cap-as-trading-volumes-soar-in-march

PAXG（Paxos Gold）

PAX Gold（PAXG）由總部位于紐約、受監(jiān)管的金融機(jī)構(gòu) Paxos Trust Company 發(fā)行。每一枚 PAXG 代幣代表一盎司倫敦金銀市場協(xié)會（LBMA）認(rèn)證金庫中存儲的精煉金。重要的是，Paxos 在嚴(yán)格監(jiān)管下運營——該代幣由實物黃金以 1:1 的比例全額支持，并接受第三方每月審計以驗證其儲備。Paxos 受到紐約州金融服務(wù)局（NYDFS）授權(quán)，因此合規(guī)性強(qiáng)，為持有者提供了充分信心。

2025 年，PAXG 的受歡迎程度穩(wěn)步上升。目前其市值約為 6.8 億美元，占代幣化黃金市場的大約一半。PAXG 的日交易量經(jīng)常達(dá)到數(shù)千萬美元。它受益于監(jiān)管信任，即便在美國針對穩(wěn)定幣的審查加劇之后，Paxos Gold 仍然穩(wěn)定運行。

PAXG 新的交易產(chǎn)品也在陸續(xù)出現(xiàn)：例如在 2024 年末，衍生品交易所 Deribit 推出了 PAXG 的期貨和期權(quán)合約，標(biāo)志著機(jī)構(gòu)投資者對代幣化黃金作為交易資產(chǎn)的興趣正在上升。

XAUt（Tether Gold）

Tether Gold（XAUt）是另一種主要的黃金支持型代幣，由與 Tether 關(guān)聯(lián)的公司 TG Commodities 發(fā)行。每枚 XAUt 代表一盎司存放于瑞士金庫中的黃金，這些金庫符合倫敦優(yōu)質(zhì)交付標(biāo)準(zhǔn)（London Good Delivery）。截至 2025 年，XAUt 市值約為 7.7 億美元。

不過，XAUt 的監(jiān)管架構(gòu)與 PAXG 有所不同。2023 年，Tether 將其黃金代幣業(yè)務(wù)遷至薩爾瓦多監(jiān)管之下，TG Commodities 獲得了薩爾瓦多的穩(wěn)定幣發(fā)行牌照，因此在該國監(jiān)管框架內(nèi)運營。Tether Gold 定期發(fā)布黃金儲備報告，并聲稱其代幣由實物黃金全額支持，但與 Paxos 不同，它尚未接受對儲備金的完整獨立審計。這也引發(fā)了部分市場對其透明度的擔(dān)憂。

Tether 的管理層曾表示，考慮到穩(wěn)定幣領(lǐng)域的新監(jiān)管規(guī)則，進(jìn)行一次由四大會計師事務(wù)所完成的全面審計已成為其首要任務(wù)。市場也普遍希望，XAUt 的黃金儲備能夠在不久的將來實現(xiàn)與 PAXG 同等級別的審計標(biāo)準(zhǔn)和透明度。

DeFi 中的收益機(jī)會

除了單純的買入和持有，代幣化黃金還在去中心化金融（DeFi）中開啟了全新的用例。加密投資者可以將黃金支持的代幣部署到各種可產(chǎn)生收益的策略中，讓黃金成為一種可產(chǎn)生被動收益的資產(chǎn)。歷史上黃金通常只是靜靜地躺在金庫里，幾乎不產(chǎn)生收益；而如今，在不移動實物黃金的前提下，憑借 DeFi 協(xié)議，黃金也能創(chuàng)造回報。

流動性池與自動做市商（AMMs）

例如，Uniswap 上的 PAXG/USDC 池允許用戶在代幣化黃金與美元之間進(jìn)行交易。該池的流動性提供者（LP）可通過賺取交易手續(xù)費獲利。

這種機(jī)制讓 LP 能夠在保持黃金敞口的同時獲取被動收入，尤其在黃金熱度高漲、交易活躍的時期，這種方式顯得尤為有吸引力。

Source: https://defillama.com/yields/pool/459e731e-60a0-45fa-8b49-092468ab14f5

另一種選擇是 PAXG/WETH 流動性池，該池支持黃金與以太坊之間的兌換。這個池子通常流動性更高，但也更容易出現(xiàn)「無常損失」（Impermanent Loss），因為 PAXG（跟蹤金價）較為穩(wěn)定，而 WETH（跟蹤 ETH）波動性極高。當(dāng) ETH 價格劇烈波動時，兩種資產(chǎn)的相對價值會迅速背離，從而引發(fā)較大的無常損失風(fēng)險。

這兩個池都提供了收益機(jī)會，但其風(fēng)險回報特征因配對資產(chǎn)的波動性而異。

Source: https://defillama.com/yields/pool/40ac1aaf-26f1-4a04-b908-539f37672ef2

無常損失（Impermanent Loss）

無常損失（IL）是 DeFi 中一個核心概念，尤其在 Uniswap 等自動做市商（AMM）中提供流動性的用戶來說更是關(guān)鍵。當(dāng)流動性池中兩種代幣的價格相較于單獨持有時發(fā)生變化，LP 所承擔(dān)的資產(chǎn)價值就可能下降，這種損失被稱為「無常損失」。之所以稱其為「無常」，是因為如果價格恢復(fù)到原始比率，損失可能會減少或消失；但若在價格偏離狀態(tài)下提取流動性，就會將這部分損失變?yōu)椤赣谰脫p失」。

IL 的大小主要取決于兩個因素：配對資產(chǎn)的波動性與相關(guān)性。

在 PAXG/USDC 池中，一邊是錨定黃金價格的穩(wěn)定幣 PAX Gold（PAXG），另一邊是錨定美元的穩(wěn)定幣 USDC。由于黃金價格波動性遠(yuǎn)低于加密資產(chǎn)，USDC 又始終維持在 $1，因此這對資產(chǎn)之間的價格比值相對穩(wěn)定，從而顯著降低了無常損失的風(fēng)險。

相比之下，PAXG/WETH 池中的 PAXG 配對的是 WETH。PAXG 走勢波動較小，而 ETH 市場波動劇烈，有時會在短時間內(nèi)上漲或下跌 20–50%。這種劇烈波動觸發(fā)了 AMM 的「恒定乘積」算法，導(dǎo)致池內(nèi)資產(chǎn)重新平衡，減少表現(xiàn)好的資產(chǎn)（如上漲時的 PAXG）持有比例、增加表現(xiàn)差的資產(chǎn)（如 ETH）比例。最終，LP 所剩下的高價值資產(chǎn)將遠(yuǎn)少于單純持有的結(jié)果，從而造成更大規(guī)模的無常損失。

Yield Samurai 的無常損失估算圖表

Source: Samurai