隨著特朗普即將再次入主白宮就任美國(guó)總統(tǒng)，投資者對(duì)加密市場(chǎng)的未來充滿期待。自特朗普贏得總統(tǒng)選舉以來，比特幣已突破 10 萬(wàn)美元的里程碑。而特朗普官宣的 $Trump 僅用兩天時(shí)間便觸及 820 億美元的總市值，距開盤最高飆升 472 倍。其他美國(guó)名人、政治人物的 Alpha 涌現(xiàn)?！翱偨y(tǒng)下場(chǎng)發(fā)幣”，不僅給加密市場(chǎng)后市打了一劑強(qiáng)心針，場(chǎng)內(nèi)場(chǎng)外更多流動(dòng)性涌入 Solana 也將進(jìn)一步加劇 Solana 生態(tài)的崛起。

在去年的競(jìng)選活動(dòng)上，特朗普曾承諾，將把美國(guó)政府當(dāng)前持有的比特幣以及未來購(gòu)入的比特幣，全部納入”國(guó)家戰(zhàn)略比特幣儲(chǔ)備“。他將在上臺(tái)一小時(shí)內(nèi)停止政府對(duì)加密貨幣的打壓，并提出能促進(jìn)加密貨幣全面發(fā)展的政策。如果特朗普真能兌現(xiàn)這些支持承諾，那么美國(guó)可能會(huì)極大地加速加密貨幣的普及，成為“全球加密貨幣中心”。

我們預(yù)計(jì)，特朗普將會(huì)優(yōu)先推動(dòng) FIT21 法案（《?21 世紀(jì)科技金融創(chuàng)新法案》），使得數(shù)萬(wàn)種加密貨幣可以被近乎明確地區(qū)分為“商品”和“證券”，在 SEC 和 CFTC 的合理監(jiān)管下推動(dòng)新一輪創(chuàng)業(yè)和創(chuàng)新。而傳統(tǒng) VC 和基金可以在合規(guī)的保障下入局，將整個(gè)加密市場(chǎng)市值拉升到一個(gè)新高度。對(duì)于我們這些投資者而言，不同類型的加密貨幣具有不同的風(fēng)險(xiǎn)特征?！吧唐贰鳖惣用茇泿诺膬r(jià)格波動(dòng)可能與市場(chǎng)需求、供應(yīng)量等因素相關(guān)，而證券類加密貨幣則可能受項(xiàng)目方運(yùn)營(yíng)、市場(chǎng)預(yù)期等因素影響。明確分類后，我們也能更準(zhǔn)確地評(píng)估所投資加密貨幣的風(fēng)險(xiǎn)，做出更合理的投資決策。

一、FIT21：明確“商品”和“證券”屬性

從美國(guó)監(jiān)管的層面來看，自 2015 年起，加密貨幣究竟屬于“商品”還是“證券”，一直被 SEC 和 CFTC 所博弈。

SEC 的判定依據(jù)：豪威檢測(cè)

-是否涉及資金投資？

-是否具有盈利預(yù)期？

-是否存在一個(gè)共同主體？

CFTC 的判斷依據(jù)：

-是否具有可替代性？

-是否具有市場(chǎng)可交易性？

-是否具有一定的稀缺性？

在今年 5 月美國(guó)眾議院通過的 《?21 世紀(jì)科技金融創(chuàng)新法案》（FIT21 法案）中，通過明確兩個(gè)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)管職責(zé)，以及更新現(xiàn)有的證券和商品法，建立一個(gè)廣泛的數(shù)字資產(chǎn)監(jiān)管框架。框架將除了穩(wěn)定幣以外的加密貨幣（數(shù)字資產(chǎn)）定性為兩類：

-“數(shù)字商品”，由 CFTC 獨(dú)家監(jiān)管

-“受限數(shù)字資產(chǎn)”，實(shí)際上類似于證券，只是沒有明說，由 SEC 獨(dú)家監(jiān)管

以下直接簡(jiǎn)稱“商品”和“證券”。

FIT21 提出了五個(gè)關(guān)鍵要素用于區(qū)分加密貨幣是否屬于證券或商品

• 豪威測(cè)試：與 SEC 一直以來的判斷依據(jù)一致，如果一個(gè)加密貨幣的購(gòu)買被視為投資，且投資者期待通過企業(yè)家或第三方努力獲得利潤(rùn)，那么通常被視為證券。

• 使用與消費(fèi)：如果一個(gè)加密貨幣主要被用作消費(fèi)品或服務(wù)的媒介，例如代幣可被用于購(gòu)買特定服務(wù)或產(chǎn)品，它可能不會(huì)被歸類為證券，而是作為一種商品。

• 去中心化程度：法案特別強(qiáng)調(diào)區(qū)塊鏈網(wǎng)絡(luò)的去中心化程度。如果某個(gè)加密貨幣背后的網(wǎng)絡(luò)高度去中心化，沒有中心權(quán)威控制網(wǎng)絡(luò)或資產(chǎn)的“后門”，這種資產(chǎn)將被視為商品。

• 功能與技術(shù)特征：如果某個(gè)加密貨幣主要是通過區(qū)塊鏈的自動(dòng)化程序提供經(jīng)濟(jì)回報(bào)或允許投票參與治理，它們很有可能被視為證券。

• 市場(chǎng)活動(dòng)：加密貨幣如何在市場(chǎng)上推廣和銷售也是一個(gè)重要因素。如果代幣主要通過投資的預(yù)期回報(bào)進(jìn)行市場(chǎng)營(yíng)銷，它可能會(huì)被視為證券。

從使用和消費(fèi)這個(gè)角度來說，公鏈、PoW 代幣更加符合商品的標(biāo)準(zhǔn)。它們的共同特點(diǎn)是主要被用作交易媒介或支付方法，而不是作為投資來期待資本增值。雖然在實(shí)際市場(chǎng)中，這些資產(chǎn)也可能被投機(jī)性購(gòu)買和持有，但從設(shè)計(jì)和主要用途的角度來看，它們更傾向于被視為商品。

法案提到中，“如果在過去 12 個(gè)月內(nèi)沒有任何相關(guān)人員單獨(dú)擁有或通過相關(guān)人員控制超過 20% 的投票權(quán)，這表明該數(shù)字資產(chǎn)具有較高的去中心化程度”。這通常意味著沒有單個(gè)實(shí)體或小集團(tuán)可以控制資產(chǎn)的運(yùn)作或決策。從這個(gè)角度看，高度的去中心化是推動(dòng)資產(chǎn)被視為商品的一個(gè)重要因素，因?yàn)樗档土藛蝹€(gè)實(shí)體對(duì)資產(chǎn)價(jià)值和運(yùn)作的控制，符合商品的特征，即主要用作交換或使用，而非為了投資回報(bào)。

從功能與技術(shù)特征這個(gè)角度來說，通過 DAO 治理的實(shí)用性代幣更加符合證券的標(biāo)準(zhǔn)?！叭绻硞€(gè)加密貨幣主要是通過區(qū)塊鏈的自動(dòng)化程序提供經(jīng)濟(jì)回報(bào)或允許投票參與治理，它們將被視為證券”，因?yàn)檫@表明投資者在期待通過第三方企業(yè)的努力獲得利益。

有個(gè)矛盾點(diǎn)，如果一個(gè)實(shí)用性代幣在治理方面的去中心化程度也很高呢？不是應(yīng)該被定義為商品嗎？

這里應(yīng)該考慮的點(diǎn)是，持有者持有資產(chǎn)的主要目的是為了獲取經(jīng)濟(jì)回報(bào)（例如，通過資產(chǎn)增值或分紅），還是為了使用資產(chǎn)在平臺(tái)或網(wǎng)絡(luò)上進(jìn)行交易和其他活動(dòng)？

在 ETH 現(xiàn)貨 ETF 申請(qǐng)（19?b-4 表格）被批準(zhǔn)的背景下，對(duì)于 ETH 的定義則是更加傾向于功能性的使用，其存在的質(zhì)押和治理性質(zhì)更多是維護(hù)網(wǎng)絡(luò)運(yùn)行而非經(jīng)濟(jì)回報(bào)，所以未來與 ETH 情況類似的 L1 數(shù)字資產(chǎn)，在滿足去中心化程度等前置條件的情況下，理論上都可以被視為商品。

從這個(gè)角度來說，通過 DAO 治理的協(xié)議，包括 DeFi、L2，在治理方向上如果更趨近于獲取經(jīng)濟(jì)回報(bào)或分紅，則其定位更有可能被定義為證券。

因此綜上，僅從 FIT21 法案來說，我們暫時(shí)將 L1 代幣視為商品，將具有 DAO 治理的協(xié)議代幣、L2 代幣視為證券。

同時(shí)，我們發(fā)現(xiàn)，這個(gè)結(jié)果與 Frax Finance 提出的 Type?1?（數(shù)字商品）和 Type?2?（權(quán)益治理代幣）方法結(jié)果基本一致。將在第三部分做詳細(xì)解讀。

雖然早在 5 月就獲得眾議院通過，但目前 FIT21 仍未在參議院投票。摩根大通分析師認(rèn)為，當(dāng)特朗普正式上臺(tái)后，F(xiàn)IT21 在內(nèi)的幾項(xiàng)停滯不前的加密貨幣法案可能會(huì)迅速獲得批準(zhǔn)。

隨著特朗普即將入主白宮，F(xiàn)IT21 可能即將到來，將為加密市場(chǎng)的良性增長(zhǎng)創(chuàng)造穩(wěn)定和有效的監(jiān)管環(huán)境。需要持續(xù)關(guān)注法案的推進(jìn)情況（眾議院√ —— 參議院 —— 總統(tǒng)簽署）。

法案明確定義了去中心化程度這一概念，沒有人能夠單獨(dú)控制整個(gè)區(qū)塊鏈網(wǎng)絡(luò)，沒有人擁有超過 20% 的數(shù)字資產(chǎn)或投票權(quán)大概率被視為”數(shù)字商品“。商品類加密貨幣的定義，有望加強(qiáng)這些加密貨幣在支付領(lǐng)域的拓展。同時(shí)在高程度去中心化的情況下，更多 ETF 興許會(huì)問世。SOL ETF 有望成為 ETH ETF 之后的第三個(gè)加密現(xiàn)貨 ETF，就如渣打銀行外匯和數(shù)字資產(chǎn)研究主管 Geoffrey Kendrick 和天橋資本創(chuàng)始人兼管理合伙人 Anthony Scaramucci 所言。還有最近因 ETF 傳言而飆升的 XRP 和 LTC。

而”受限數(shù)字資產(chǎn)”，即證券類代幣，例如 DeFi，F(xiàn)IT21 法案將更有利于 DeFi 合規(guī)，甚至可能引發(fā)“并購(gòu)”。無論是創(chuàng)業(yè)還是傳統(tǒng)金融下場(chǎng)對(duì) DeFi 項(xiàng)目進(jìn)行投資，都會(huì)變得更加便利?？紤]到以貝萊德為代表的傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)近年對(duì)加密市場(chǎng)的擁抱態(tài)度（推動(dòng) ETF 上市、在以太坊上發(fā)行美債資產(chǎn)），DeFi 大概率是他們未來幾年重點(diǎn)的布局領(lǐng)域，傳統(tǒng)金融巨鱷的下場(chǎng)，并購(gòu)可能是最便利的選項(xiàng)之一，而任何相關(guān)的跡象，哪怕是僅僅并購(gòu)的意向，都將引發(fā) DeFi 龍頭項(xiàng)目的價(jià)值重估。

二、深入分析 L1、L2、DeFi，究竟是商品還是證券？

比特幣 BTC

商品價(jià)值取決于勞動(dòng)時(shí)間，換言之是勞動(dòng)時(shí)間的變現(xiàn)；證券價(jià)值取決于利潤(rùn)空間，換言之是利潤(rùn)預(yù)期的變現(xiàn)。

商品是一種經(jīng)濟(jì)產(chǎn)物，通常是一種資源，具有完全或?qū)嵸|(zhì)性的可替代性。也就是說，市場(chǎng)將商品的實(shí)例視為等價(jià)或幾乎等價(jià)，而不考慮是誰(shuí)生產(chǎn)的。

比特幣是第一種、最受歡迎且市值最大的加密貨幣。比特幣總量恒定 2100 萬(wàn)個(gè)，通過 PoW 共識(shí)機(jī)制、“礦工”、“挖礦”的過程及勞動(dòng)產(chǎn)品的獲得，凝結(jié)了人類的勞動(dòng)力，可以通過金錢作為對(duì)價(jià)轉(zhuǎn)讓、交易、產(chǎn)生收益，對(duì)應(yīng)持有者在現(xiàn)實(shí)生活中實(shí)際享有的財(cái)產(chǎn)，具有使用價(jià)值和交換價(jià)值。

同時(shí)，其算力分布、節(jié)點(diǎn)分布和網(wǎng)絡(luò) hash 率等指標(biāo)持續(xù)上升，也使其成為去中心化程度最高的加密貨幣。迄今為止，沒有任何加密貨幣可以在去中心化程度上與比特幣競(jìng)爭(zhēng)。

比特幣的核心思想是建立一個(gè)去中心化的貨幣支付系統(tǒng)，任何人都可以參與，無需政府、銀行的批準(zhǔn)或監(jiān)管。經(jīng)歷了十余年的發(fā)展，比特幣現(xiàn)在已被薩爾瓦多、中非共和國(guó)作為法定貨幣所使用，諸如美國(guó)、澳大利亞、加拿大、英國(guó)等國(guó)家已允許比特幣合法支付使用。

因此，不論是從去中心化程度還是用途來講，比特幣都是毋庸置疑的“數(shù)字商品”。

以太坊 ETH

以太坊作為首個(gè)支持智能合約的區(qū)塊鏈網(wǎng)絡(luò)，以其去中心化應(yīng)用、ERC 代幣標(biāo)準(zhǔn)、安全性、去中心化特性以及對(duì)金融服務(wù)領(lǐng)域的革新而著稱，為開發(fā)者提供了構(gòu)建和部署去中心化應(yīng)用的基礎(chǔ)設(shè)施，同時(shí)推動(dòng)了 DeFi、GameFi 等熱門賽道的發(fā)展。

Crypto 愛好者經(jīng)常將 ETH 稱為“數(shù)字石油”，why？

首先，ETH 在以太坊網(wǎng)絡(luò)中扮演著基礎(chǔ)燃料的角色，用于支付交易費(fèi)用，充當(dāng)交易的燃料，也就是 Gas。你得用它來支付各種操作的費(fèi)用，比如發(fā)送交易、購(gòu)買服務(wù)或商品、部署智能合約等。這類似于石油在現(xiàn)實(shí)世界中作為燃料和能源的用途，是推動(dòng)各種活動(dòng)和應(yīng)用運(yùn)行的基礎(chǔ)資源。從這個(gè)角度來看，它更傾向于商品屬性，主要被用作交易媒介或支付方法。

隨著以太坊上應(yīng)用的不斷增多和網(wǎng)絡(luò)活動(dòng)的日益頻繁，例如 DeFi、GameFi，對(duì) ETH 的需求也在持續(xù)增長(zhǎng)。這種需求的增長(zhǎng)類似于石油在工業(yè)化進(jìn)程中需求的增加，從而推動(dòng)了 ETH 的價(jià)值上升。同時(shí)，圍繞 ETH 衍生出的 DeFi 挖礦、LSDFi，則可以被視為支付給 ETH 持有者的利息，是一種商品溢價(jià)。

值得一提的是，從增發(fā)與燃燒的角度來看，以太坊 ETH 甚至要比比特幣 BTC 的年增發(fā)率更低，甚至在 xxFi Summer 等極度敘事狂熱情況下，可能會(huì)出現(xiàn)燃燒量大于增發(fā)量的通縮局面。這種通縮特性類似于石油資源的稀缺性。

自以太坊轉(zhuǎn)為 PoS 機(jī)制以來，ETH 的發(fā)行機(jī)制發(fā)生了重大變化。PoS 獎(jiǎng)勵(lì)用戶持有并質(zhì)押 ETH，從而維持網(wǎng)絡(luò)安全。這一機(jī)制使得新發(fā)行的 ETH 與網(wǎng)絡(luò)的安全性和活力掛鉤。

以太坊采用 POW 機(jī)制時(shí)，約每 14 秒生成一個(gè)區(qū)塊，每個(gè)區(qū)塊的生成者獲得 2 ETH 的獎(jiǎng)勵(lì)，那么實(shí)際上，每年新增的 ETH 數(shù)量大約 450 萬(wàn)個(gè)（即每日約 1.23 萬(wàn)個(gè)釋放）。

采用 POS 機(jī)制時(shí)，增發(fā)模型也隨著改變：即質(zhì)押驗(yàn)證者獎(jiǎng)勵(lì)，質(zhì)押越多，收益率越少，質(zhì)押越少，獎(jiǎng)勵(lì)越高，實(shí)現(xiàn)自我調(diào)節(jié)。

通過下表可以看出，采用 POS 機(jī)制后，在年度 ETH 通脹率確定不高于 1.71% 的情況下，新增 ETH 的范圍大致為每年 18 萬(wàn) - 209 萬(wàn)個(gè)（即每日約 496-5700 個(gè)）。

2021 年，以太坊基金會(huì)引入 EIP-1559 “燃燒”機(jī)制。

EIP-1559 改進(jìn)了以太坊的交易費(fèi)用結(jié)構(gòu)，每筆交易中的 BaseFee（基礎(chǔ)費(fèi)用）會(huì)被全部燃燒，而 Priority Fee（優(yōu)先費(fèi)用）會(huì)被直接支付給礦工。

這就說明，網(wǎng)絡(luò)的使用率越高，反映網(wǎng)絡(luò)擁堵程度的 BaseFee 也就越高，則最終被燃燒銷毀的 ETH 越多。

下面讓我們通過具體數(shù)據(jù)中來分別觀察一下 PoW 與 PoS 時(shí)期燃燒與供應(yīng)的狀態(tài)。

從下圖可知，?2021 年 8 月，EIP-1559 正式上線，從這個(gè)時(shí)間至今，有 454 萬(wàn)枚 ETH 被燃燒，增發(fā)了 781 萬(wàn)枚，即實(shí)際增發(fā)數(shù)量高達(dá) 781-454?=?327 萬(wàn)枚。

從下圖可知，?2022 年 9 月，以太坊完成 The Merge，轉(zhuǎn)為 PoS 機(jī)制。從這個(gè)時(shí)間至今，有 191 萬(wàn)枚被燃燒，增發(fā)了 187 萬(wàn)枚。實(shí)際上轉(zhuǎn)為 PoS 后，增發(fā)與燃燒狀態(tài)總體來說是通縮的，約 -40,?669 枚。

從這兩組數(shù)據(jù)很明顯能看出來：

1. 從燃燒的角度來看，?2021 年 8 月 — 2022 年 9 月，處于上輪牛市結(jié)束的初期，?11 個(gè)月的時(shí)間，燃燒量高達(dá) 454-191?=?263 萬(wàn)枚。

該時(shí)間段處于牛市結(jié)束的初期，根據(jù)下圖的 Gas 價(jià)格，Gas 維持在 30-156 美元之間，鏈上活動(dòng)依然頻繁。網(wǎng)絡(luò)使用率高，燃燒量高。

但是無法與這段時(shí)間高達(dá) 781-187?=?594 萬(wàn)枚的新增數(shù)量達(dá)成平衡。

2. 從增發(fā)的角度來看，?2021 年 8 月 — 2022 年 9 月，這時(shí)仍然是 PoW 共識(shí)機(jī)制，新增發(fā)行 594 萬(wàn)枚。但從 2022 年 9 月轉(zhuǎn)成 PoS 以來，僅新增發(fā)行了 187 萬(wàn)枚。

因此，PoS 比 PoW 機(jī)制的增發(fā)量要低很多。

在增發(fā)和燃燒機(jī)制并行的情況下，我們預(yù)計(jì)，在市場(chǎng)目光在此聚集在以太坊網(wǎng)絡(luò)上，并引發(fā)新一波類似于 DeFi Summer、AI Meme Season 的現(xiàn)象級(jí)敘事狂潮時(shí)，交易量大幅增加，如果交易量足夠大，我們有機(jī)會(huì)看到燃燒的 ETH 數(shù)量會(huì)超過增發(fā)的 ETH，從而形成通縮現(xiàn)象。

然而，目前市場(chǎng)焦點(diǎn)并不在以太坊鏈上，交易量和 Gas 費(fèi)用相對(duì)較低，增發(fā)大于燃燒，處于通脹狀態(tài)。根據(jù) ETH Burned 的統(tǒng)計(jì)，過去七天，ETH 累計(jì)增發(fā)了 18199 個(gè)，燃燒 8711 個(gè)，即總量實(shí)際增加了僅 9488 個(gè)，很好地控制了通脹率。

如下圖所示，目前以太坊每年新增約 0.411%?，但與 PoW 版本的以太坊 3.716% 和比特幣 0.83% 相比，已經(jīng)保持了低位。

最后，依然從監(jiān)管的角度考慮，以太坊網(wǎng)絡(luò)是高度去中心化的，沒有一個(gè)中心化的控制實(shí)體。雖然有已知的創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)，但目前的運(yùn)營(yíng)和發(fā)展主要依靠社區(qū)。協(xié)議層面的升級(jí)則直接來自于提案治理。

觀察 ETH 持倉(cāng) Top?10?，除了第一名是 ETH?2.0 質(zhì)押合約，占據(jù)了 46.06% 的 ETH 以外，其余不論是個(gè)人錢包地址還是合約地址，ETH 持有占比均不超過 3%?。

根據(jù) FIT21 的去中心化程度方法，這進(jìn)一步支持了 ETH 的商品屬性。

類似于 ETH 的其他 L1，都是自己鏈的 Gas 代幣，且都是圍繞它自己構(gòu)建的生態(tài)系統(tǒng)中的核心，代幣持倉(cāng)單地址不超過 20%?，我們都覺得屬于商品屬性。但這里我們需要重點(diǎn)討論一下 L2。

ETH L2

以太坊生態(tài)系統(tǒng)已經(jīng)非常大了，不僅有生態(tài)繁榮的 L1，還有了一百多個(gè) Rollup、Optimium、zkRollup 等多種驗(yàn)證形式的 L2，每一個(gè) L2 又自成生態(tài)體系。

L2 區(qū)塊生產(chǎn)者的去中心化程度并不像 L1 那樣重要，這意味著代幣是沒有必要的，Optimism 和 Arbitrum 之前在沒有代幣的情況下運(yùn)作良好。ETH 在所有 L2 中都擁有著一個(gè)特殊職能，那就是所有 L2 的 Gas 代幣。

為什么 L2 要使用 ETH 作為 Gas 代幣呢？

以太坊 L2 的誕生是旨在提高以太坊的可擴(kuò)展性和降低交易費(fèi)用，同時(shí)繼承以太坊的安全性和數(shù)據(jù)可用性。

首先是安全性，所有 L2 上的交易最終都需要在 L1 上得到確認(rèn)和存儲(chǔ)。其次是數(shù)據(jù)可用性，為了讓 L2 的數(shù)據(jù)可以被以太坊主鏈驗(yàn)證，確保正統(tǒng)性，L2 上的交易數(shù)據(jù)必須發(fā)布到以太坊上。這兩個(gè)過程，都需要使用 ETH 在以太坊上支付結(jié)算費(fèi)用和 DA 費(fèi)用。

向 L1 支付，就算 L2 自己的原生代幣可以支付，但是本質(zhì)上還是先將代幣兌換為 ETH。例如，Starknet 是幾個(gè)知名 L2 中第一個(gè)計(jì)劃支持用其原生代幣 STRK 支付 Gas 的 L2，但它由驗(yàn)證者承擔(dān) STRK <-> ETH 的兌換，通過第三方預(yù)言機(jī)進(jìn)行匯率報(bào)價(jià)。

那么 L2 自己的原生代幣存在的意義是什么？

這就回到了 L2 鏈本身。雖然在安全性方面，L2 與 L1 一樣安全。但是，L2 在處理交易的執(zhí)行層通常采用中心化的排序器節(jié)點(diǎn)，負(fù)責(zé)交易排序和打包。這種中心化的設(shè)計(jì)雖然可以提供更好的用戶體驗(yàn)、更低的費(fèi)用和更快的交易確認(rèn)，但同時(shí)也帶來了潛在的審查風(fēng)險(xiǎn)。比如中心化排序器可以惡意審查用戶交易、榨取 MEV、搶跑等。

既然如此，我們?cè)鯓硬拍苁古判蚱魅ブ行幕磕壳暗拇鸢甘?，代幣，通過治理和區(qū)塊獎(jiǎng)勵(lì)的方式進(jìn)行去中心化。例如，代幣持有者可以通過投票參與網(wǎng)絡(luò)治理，決定排序器的運(yùn)行規(guī)則和參數(shù)。

這也就解釋了為什么絕大多數(shù)的 L2 都會(huì)發(fā)行自己的代幣，但絕大多數(shù)的實(shí)際用途都只是用來參加治理。

因此，L2 的原生代幣，本質(zhì)上并不是自己鏈的 Gas，也不一定要圍繞該代幣發(fā)展生態(tài)（絕大部分仍以 ETH 為主），僅適用于網(wǎng)絡(luò)治理、質(zhì)押，在監(jiān)管層面更可能歸類為證券屬性。

DeFi

2020 年的 DeFi Summer，是真正一輪應(yīng)用百花齊放，有大量的新協(xié)議出現(xiàn)，UniSwap、Maker、Aave 等老牌協(xié)議跑出新高。每一條新鏈，每個(gè) Layer?2 推出，基本都是那三大件：Swap、穩(wěn)定幣、借貸。這三大件，每個(gè)鏈都是，大量被商品化。

就從效用角度來看，DeFi 協(xié)議提供的是金融服務(wù)和產(chǎn)品，這些服務(wù)本質(zhì)上與傳統(tǒng)金融領(lǐng)域的產(chǎn)品相似，而傳統(tǒng)金融產(chǎn)品通常被視為具有證券屬性。

而且，目前大多數(shù)的 DeFi 協(xié)議仍然處于“部分去中心化”的狀態(tài)，去中心化還只體現(xiàn)在應(yīng)用和治理層，但底層代碼仍然由核心開發(fā)團(tuán)隊(duì)掌控。使得 DeFi 在 FIT21 中僅適合成為“證券”。同時(shí)，根據(jù)豪威測(cè)試，DeFi 協(xié)議代幣滿足投資、利潤(rùn)預(yù)期、有共同主體、利潤(rùn)來自于推銷者或第三方的努力這幾個(gè)條件，也理應(yīng)被定義為證券。

我們以 Maker 為例，Maker 是 DeFi 生態(tài)的核心借貸協(xié)議之一，在過去 30 天獲得了約 2500 萬(wàn)美元的收入。

MKR 是其治理代幣，目前具有治理的作用。MKR 持有者可以參與 Maker 的治理，對(duì)協(xié)議的變更和更新進(jìn)行投票，包括增加新的抵押債倉(cāng)種類、修改已有抵押債倉(cāng)種類、修改敏感參數(shù)等。

在這里重點(diǎn)分析一下 MKR 的代幣機(jī)制。

Maker 通過其獨(dú)特的股票回購(gòu)模型管理和調(diào)整 MKR 代幣的供應(yīng)。這個(gè)模型的核心是一個(gè)被稱為 “盈余緩沖區(qū)” (Surplus Buffer)的機(jī)制，它是 Maker 協(xié)議所有收入的首要去向。盈余緩沖區(qū)的主要目的是為貸款缺口提供第一道防線。

當(dāng)出現(xiàn)貸款缺口時(shí)，盈余緩沖區(qū)的資金將首先被用來彌補(bǔ)這個(gè)缺口。只有在盈余緩沖區(qū)的資金不足以彌補(bǔ)缺口時(shí)，Maker 協(xié)議才會(huì)通過發(fā)行額外的 MKR 代幣來彌補(bǔ)債務(wù)。（目前全網(wǎng)并沒有增發(fā)數(shù)據(jù)，但鏈上每日平均交易量高達(dá) 1.2 億美元）

值得注意的是，盈余緩沖區(qū)有一個(gè)設(shè)定的上限。當(dāng)盈余緩沖區(qū)的資金超過這個(gè)上限時(shí)，額外的 Dai 將被用來回購(gòu) MKR 代幣，?2023 年 6 月份之前，回購(gòu)的 MKR 代幣會(huì)被銷毀。這個(gè)機(jī)制設(shè)計(jì)為減少 MKR 的總供應(yīng)量，從而為現(xiàn)有 MKR 持有人提供價(jià)值。

截至目前，已有 22,?368.96 個(gè) MKR 代幣被回購(gòu)并銷毀，這占到了總供應(yīng)量的 2.237%?。

但是這種機(jī)制在 2023 年 7 月被新推出的智能燃燒引擎所取代，當(dāng)協(xié)議盈余資金超過 5000 萬(wàn)美元時(shí)，Maker 才會(huì)自動(dòng)回購(gòu) MKR，并將其燃燒，否則，將定期從 Uniswap 上積累 LP（取代了之前的直接回購(gòu)和銷毀）。自 2023 年 7 月以來，已有超過 22,?335.1 個(gè) MKR（約 3519 萬(wàn)美元）被回購(gòu)并燃燒，約占總量的 2.23%?，平均每天燃燒量為 40.31 個(gè)（約 6.35 萬(wàn)美元）。

2023 年 6 月前共有 22,?368 枚 MKR 被銷毀，但 2023 年 7 月新燃燒引擎推出后，僅 18 個(gè)月就銷毀了數(shù)量差不多的 22,?335 枚。然而，燃燒速度的加快，并不是因?yàn)闄C(jī)制，而是 2023 年末興起的 RWA 敘事。Maker 于 2023 年初正式開始實(shí)施 RWA，引入美債，在彼時(shí) RWA 部分的收入已經(jīng)占 Maker 總收入的一半以上。

雖然 MKR 在支付穩(wěn)定費(fèi)用中，具有燃燒機(jī)制，通過銷毀來減少流通供應(yīng)量，使其具有一定的稀缺性，僅以 CFTC 的判斷方式，有機(jī)會(huì)被歸類為商品。

但考慮到協(xié)議層面，即便目前的 DeFi 協(xié)議通常使用代理合約的形式或多簽錢包的形式來給協(xié)議升級(jí)，最大程度上減少中心化問題，但智能合約的管理權(quán)限仍然由少數(shù)人控制。同時(shí)，由于代幣持有者擁有治理權(quán)益，按照 FIT21，MKR 等 DeFi 協(xié)議代幣更可能被歸類為證券屬性。

這里再重點(diǎn)討論一下 Uniswap 的原生代幣 UNI。

不論是交易量、用戶基礎(chǔ)，還是技術(shù)創(chuàng)新，Uniswap 一直在 DeFi 領(lǐng)域占據(jù)著無可撼動(dòng)的領(lǐng)導(dǎo)地位。

兩個(gè)月前，Uniswap Labs 官宣推出基于 OP Stack 的以太坊 L2 網(wǎng)絡(luò) Unichain，計(jì)劃于 2025 年 1 月上線主網(wǎng)。Unichain 的推出不僅是技術(shù)上的革新，也為 UNI 代幣帶來了全新的使用場(chǎng)景與經(jīng)濟(jì)價(jià)值，帶來了從治理工具到生產(chǎn)性資產(chǎn)的變革。

首先，UNI 代幣將成為 Unichain 網(wǎng)絡(luò)的運(yùn)轉(zhuǎn)核心，因?yàn)橄胍蔀轵?yàn)證者，先決條件是質(zhì)押 UNI 代幣。Unichain 的驗(yàn)證網(wǎng)絡(luò)采用了一套獨(dú)特的經(jīng)濟(jì)模型，鼓勵(lì)用戶質(zhì)押 UNI 代幣以參與網(wǎng)絡(luò)治理與收益分配。

這一機(jī)制相當(dāng)于為 UNI 增添了質(zhì)押的實(shí)用功能，使其不再僅僅是一個(gè)治理代幣。用戶在質(zhì)押的同時(shí)，不僅可以幫助維護(hù)網(wǎng)絡(luò)穩(wěn)定，還能通過交易手續(xù)費(fèi)和區(qū)塊獎(jiǎng)勵(lì)獲得實(shí)際收益。

不論是從前的協(xié)議治理還是如今升級(jí)成了一條 ETH L2，UNI 都更傾向于證券屬性。

Jito 是 Solana 生態(tài)中的 LSD 龍頭協(xié)議，其 TVL 在 2024 年一直穩(wěn)步創(chuàng)歷史新高。在最近的 Meme 熱潮中，Jito 因其內(nèi)存池捕獲的 MEV 收益，使得其 LST 代幣 jitoSOL 年化利率高達(dá) 8%?，遠(yuǎn)超 stETH 的 3%?。即，Solana 上的 Meme 熱潮越大，jitoSOL 的 APY 越高。

JTO 作為 Jito 的治理代幣，具有治理投票、MEV 分紅、質(zhì)押等用途，這類似于傳統(tǒng)證券中的股東權(quán)利，可能更傾向于證券屬性。

三、解碼 FXS 創(chuàng)始人的獨(dú)特分類方法

老牌算法穩(wěn)定幣 Frax Finance 的創(chuàng)始人 Sam 提出了 type 1 和 type 2 概念，他認(rèn)為 L1 Token 都是 Type 1 類別，而除此以外所有的 dapp Token、L2 Token 都是 Type 2 類別。

這與我們上述研究得出的結(jié)論基本一致。

他的判斷邏輯是：

L1 代幣（ETH、SOL、NEAR、TRX 等）是自己鏈經(jīng)濟(jì)體的“主權(quán)稀缺資產(chǎn)”。它們是鏈上流動(dòng)性最強(qiáng)的資產(chǎn)。dapp 積累它，用它構(gòu)建 DeFi，并激勵(lì)流動(dòng)性，使其成為危機(jī)中的避險(xiǎn)資產(chǎn)。其實(shí)細(xì)想一下，就與 FIT21 中的使用與消費(fèi)情況類似，L1 代幣主要被用作消費(fèi)品或服務(wù)的媒介，用戶拿著 L1 代幣去支付或購(gòu)買服務(wù)，而協(xié)議圍繞 L1 代幣去構(gòu)建服務(wù)。L1 代幣是鏈上經(jīng)濟(jì)體的“核心代幣”。

dapp 通過流動(dòng)性、ICO、DeFi、空投和其他創(chuàng)新形式向 L1 資產(chǎn)持有者發(fā)行其代幣，從而使 L1 資產(chǎn)變得“有利息”。

dapp 代幣代表人類在該經(jīng)濟(jì)體中實(shí)際的勞動(dòng)/GDP。L1 代幣對(duì)建立鏈上經(jīng)濟(jì)體的人們的勞動(dòng)產(chǎn)生了利息。

L2 代幣通常不是其數(shù)字經(jīng)濟(jì)中的主權(quán)稀缺資產(chǎn)，即使它們擁有一半的要素：鏈上經(jīng)濟(jì)體和充滿活力的建設(shè)者。它們屬于“type 2?”。事實(shí)上，一些 L2 甚至沒有代幣。

SOL 表現(xiàn)非常好，并不是因?yàn)?TVL 上升了，也不是因?yàn)槿藗冾A(yù)計(jì)在遙遠(yuǎn)的某一年將會(huì)有數(shù)十億美元的 SOL 被燒毀/收入。ETH 已經(jīng)有數(shù)十億美元的收入/燒毀，它的表現(xiàn)并不比 SOL 更好。SOL 上漲的真正原因是因?yàn)?Solana 鏈上經(jīng)濟(jì)體在流動(dòng)性池、memecoin 交易、DeFi 中都有用到它，而且你需要用它來參與 Solana 網(wǎng)絡(luò)狀態(tài)。

Sam 最后表達(dá)了他的愿景，讓本該屬于 type 2 的 FXS 跨越到 type 1?，這將如何實(shí)現(xiàn)的呢？

FXS 在過去四年中一直是 Frax Finance 的治理代幣。

Frax Finance 于 2024 年 2 月推出了以太坊 L2 區(qū)塊鏈 Fraxtal，就非常像我們上面提到的 Unichain，質(zhì)押 FXS 才能成為該鏈的驗(yàn)證者。這在我們和 Sam 的結(jié)論中，仍然屬于 type 2 范疇，或者說是證券。

有了 Fraxtal，F(xiàn)XS 實(shí)際上就有了屬于自己的鏈上經(jīng)濟(jì)體 。但是還缺少一個(gè)成為這個(gè)經(jīng)濟(jì)體“核心資產(chǎn)”的機(jī)會(huì)。

在 2025 年 2 月，F(xiàn)XS 將通過 Fraxtal 硬分叉成為 Fraxtal 的 Gas 代幣，并更名為 FRAX。

這個(gè)做法就讓 FXS 成為了 type 1?，F(xiàn)SX 成為這個(gè)鏈上經(jīng)濟(jì)體的核心資產(chǎn)，所有的 dapp 都要圍繞 FXS 去構(gòu)建。類比一下同樣自己做鏈的 Uniswap，即便有了 Unichain，但核心依然是圍繞 ETH 構(gòu)建，而不是 UNI。

Frax Burn Engine

值得關(guān)注的是未來將推出的燃燒機(jī)制 Frax Burn Engine，下圖展示了 FRAX 燃燒引擎的概念，F(xiàn)RAX 代幣除了作為?Fraxtal 的 Gas 之外，還將用于支持生態(tài)系統(tǒng)中的其他基礎(chǔ)設(shè)施服務(wù)。

• Frax Name Service，以及 Future Services，暗示了一些官方協(xié)議會(huì)將收入的全部/部分以 FRAX 的形式進(jìn)行燃燒。

• EIP-1559 是以太坊的燃燒機(jī)制，F(xiàn)RAX 可能采用類似的機(jī)制，通過燃燒交易費(fèi)用來減少供應(yīng)量。

下圖展示了 FRAX 代幣的燃燒與增發(fā)關(guān)系。有三個(gè)主要變量：燃燒率（Burn）、供應(yīng)量（Supply）和增發(fā)率（Emissions）。

• 紅色線條表示燃燒率，隨著時(shí)間的推移逐漸增加。這意味著隨著生態(tài)系統(tǒng)的發(fā)展，一部分 FRAX 代幣會(huì)被定期燃燒，從而減少流通中的代幣數(shù)量。

• 黃色線條代表供應(yīng)量，它在達(dá)到一個(gè)峰值后開始下降。這與燃燒率的增加相對(duì)應(yīng)，表明燃燒機(jī)制有助于控制代幣的總供應(yīng)量，防止通貨膨脹。

• 綠色線條表示增發(fā)率，它在初期較高，隨后逐漸降低。這可能與新代幣的發(fā)行有關(guān)，隨著生態(tài)系統(tǒng)的成熟，新代幣的發(fā)行會(huì)減少。

• 圖中標(biāo)注的“DEFLATIONARY FRAX”表明 FRAX 代幣具有通縮特性。通縮性意味著隨著時(shí)間的推移，流通中的代幣數(shù)量會(huì)減少，這通常會(huì)導(dǎo)致單個(gè)代幣的價(jià)值上升，從而增加持有者的財(cái)富。

• 圖中的虛線表示不可變的硬頂，這意味著 FRAX 代幣的總供應(yīng)量有一個(gè)固定的上限。這種設(shè)計(jì)有助于增強(qiáng)代幣的稀缺性，從而可能提高其價(jià)值

四、“含美量”或成新趨勢(shì)：哪些資產(chǎn)將迎來“美國(guó)合規(guī)春天”？

在美國(guó)大選之后的幾個(gè)月里，XRP 接棒 Solana 經(jīng)歷了明顯上漲。最近，Ripple 總裁 Monica Long 在采訪中表示，Ripple 的領(lǐng)導(dǎo)層已與即將上任的美國(guó)政府直接接觸，她預(yù)計(jì) XRP 的現(xiàn)貨 ETF 將”很快“獲得批準(zhǔn)。緊隨其后的是 LTC，Canary Capital 最近向 SEC 提交了 Litecoin ETF 的申請(qǐng)，LTC 價(jià)格飆升。XRP 和 LTC 已經(jīng)成為 Solana 之后美國(guó)資本最青睞的資產(chǎn)。

在 FIT21 通過的預(yù)期下，美國(guó)傳統(tǒng) VC/基金或許將大力購(gòu)買與美國(guó)概念相關(guān)的代幣。那么，從這個(gè)角度來看，哪些代幣將成為繼 SOL、XRP 和 LTC 之后美國(guó)資本眼中的香餑餑？

我們列出了近一年來協(xié)議收入前一百名的代幣，可以通過協(xié)議收入、含“美”量來挑選最相符的代幣。

在 L1 方面，最符合的代幣分別是 Avalanche（AVAX）和 Near Protocol（NEAR）。由于 L1 屬于商品屬性，因此有機(jī)會(huì)被申請(qǐng)成為 ETF。

• Avalanche 在協(xié)議收入方面排名第 24 名，其開發(fā)團(tuán)隊(duì) Ava Labs 總部位于美國(guó)，并且最近暗示將與美國(guó)新政府展開對(duì)話。同時(shí)，Avalanche 在于傳統(tǒng)機(jī)構(gòu)合作上異?；钴S，曾分別與摩根大通 Onxy、Franklin Templeton 和花旗銀行合作打造代幣化基金。a16z、Polygon、Galaxy、Dragonfly 等美國(guó) VC 在早期投資了它；

• Near 在協(xié)議收入方面排名第 57 名，曾獲得 a16z、Coinbase、Pantera、Electric 等美國(guó) VC 在早期的投資。

在 L2 方面，最符合的代幣是老生常談的 Arbitrum（ARB）和 Optimism（OP）。協(xié)議收入分布在 30-50 名，團(tuán)隊(duì)成員都主要位于美國(guó)，且都獲得了像 a16z、DCG 等美國(guó) VC 的投資。

在 DeFi 方面符合條件的代幣居多，這些 DeFi 協(xié)議含“美”量都比較高，且或多或少與美國(guó)機(jī)構(gòu)比較曖昧。別是 Maker（MKR）、Uniswap（UNI）、Aave（AAVE）、Ethena（ENA）、Ondo（ONDO）、Aerodrome（AERO）和 Curve（CRV）。

• Maker 在協(xié)議收入方面排名第 8 名，近一年來收入高達(dá) 1.68 億美元，但代幣總市值僅排名第 85?。除了由美國(guó)團(tuán)隊(duì)主導(dǎo)外，Pantera、a16z 等美國(guó) VC 也在早期投資了它。

• Uniswap 在協(xié)議收入方面排名第 9 名，近一年來收入高達(dá) 1.21 億美元。Uniswap 由美國(guó)開發(fā)者 Hayden Adams 創(chuàng)建，曾收到 SEC 的 Wells 通知。 同樣有 Pantera、a16z 等美國(guó) VC 投資。

• Aave、Ethena 也在協(xié)議收入方面遙遙領(lǐng)先，分別為 14 和 15?， 最近被特朗普家族項(xiàng)目 World Liberty 買入。

• Ondo 作為前百名里唯一的 RWA 協(xié)議，它因與貝萊德的 BUIDL 基金合作而聞名。最近也被特朗普家族項(xiàng)目 World Liberty 買入，而且還曾獲得 Coinbase、Tiger Global、GoldenTree 等美國(guó) VC 投資。

• 最近與貝萊德合作的 Cruve 和 Aerodrome 同樣值得關(guān)注。