穩(wěn)定幣收益指南

作者：趙韜博-Jacob

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近期加密市場(chǎng)乏善可陳，保守穩(wěn)健的收益再次成為市場(chǎng)需求，因此結(jié)合自己近些年的投資心得及去年底對(duì)穩(wěn)定幣領(lǐng)域的集中研究成果，談一談穩(wěn)定幣收益這個(gè)古老但長青的話題。

當(dāng)前加密市場(chǎng)的穩(wěn)定幣類別主要為以下幾大類：

• 有條件合規(guī)但市占率最高的USDT：應(yīng)用場(chǎng)景足夠廣(交易所幣種交易對(duì)、加密行業(yè)公司發(fā)薪、真實(shí)國際貿(mào)易與線下支付場(chǎng)景)，用戶寄希望于大而不能倒且Tether具有兜底能力。
• 與法幣1:1錨定的合規(guī)穩(wěn)定幣：USDC有最多鏈及應(yīng)用場(chǎng)景支持是真正的鏈上美元，而PayPal USD、BackRock USD等其他合規(guī)穩(wěn)定幣的應(yīng)用場(chǎng)景都有一定局限性。
• 超額抵押穩(wěn)定幣：以MakerDAO的DAI及其升級(jí)為Sky Protocol后的USDS為主；Liquity 的LUSD以0抵押借貸利率和110%的低質(zhì)押率的微創(chuàng)新成為競(jìng)品之一。
• 合成資產(chǎn)穩(wěn)定幣：本輪周期以現(xiàn)象級(jí)的Ethena的USDe最具有代表性。其資金費(fèi)率套利獲取收益的模式亦是本文隨后會(huì)重點(diǎn)分析的穩(wěn)定幣收益模式之一。
• 底層資產(chǎn)為美債的RWA項(xiàng)目穩(wěn)定幣：本輪周期以Usual的USD0和Ondo的USDY最具有代表性。而Usual的USD0++為美債提供流動(dòng)性類似Lido之于ETH Staking具有創(chuàng)新性。
• 算法穩(wěn)定幣：Terra的UST崩盤之后賽道基本被證偽，Luna缺乏真實(shí)價(jià)值支持代幣價(jià)格劇烈波動(dòng)中在暴跌拋售再暴跌的死亡螺旋后脫鉤最終崩盤。FRAX集合算法穩(wěn)定幣和超額抵押模式尚有一些應(yīng)用場(chǎng)景，而其余算法穩(wěn)定幣已無市場(chǎng)影響力。
• 非美元穩(wěn)定幣：歐元穩(wěn)定幣(Circle的EURC、Tether的EURT等)和其他法幣穩(wěn)定幣(BRZ, ZCHF，圓幣HKDR等)目前對(duì)美元主導(dǎo)的穩(wěn)定幣市場(chǎng)影響甚微，筆者曾經(jīng)投資的某非美元超額抵押穩(wěn)定幣項(xiàng)目已基本歸零，非美元穩(wěn)定幣唯一的出路在于合規(guī)監(jiān)管框架下的支付業(yè)務(wù)而非應(yīng)用于原生加密社區(qū)。

穩(wěn)定幣市值排行榜

數(shù)據(jù)來源：https://defillama.com/stablecoins

而目前通過穩(wěn)定幣獲取收益的模式類別主要為以下幾大類，本文將進(jìn)一步詳細(xì)分析每類收益：

一、穩(wěn)定幣借貸 (Lending & Borrowing)：

借貸作為最傳統(tǒng)的金融收益模式，其收益本質(zhì)來源于借款人支付的利息，需要考慮平臺(tái)或協(xié)議安全性、借款人違約概率及收益穩(wěn)定性。目前市場(chǎng)上的穩(wěn)定幣借貸產(chǎn)品：

• Cefi平臺(tái)以頭部交易所(Binance, Coinbase, OKX, Bybit)活期理財(cái)產(chǎn)品為主
• 頭部Defi協(xié)議以Aave, Sky Protocol(MakerDAO升級(jí)后品牌), Morpho Blue等為主。

經(jīng)歷過周期考驗(yàn)的頭部交易所的平臺(tái)安全性和頭部Defi協(xié)議安全性較高，在行情上漲期由于借貸需求旺盛導(dǎo)致U活期收益很容易飆升到20%以上，但行情淡靜期普遍收益較低維系在2%-4%，因此活期借貸利率(Flexible Interest)的也是很直觀的市場(chǎng)活躍度指標(biāo)。固定利率(Fixed Interest)借貸由于犧牲流動(dòng)性因此大部分時(shí)間收益高于活期，但在市場(chǎng)活躍期亦無法捕獲活期收益的飆升。

此外，在整體的穩(wěn)定幣借貸市場(chǎng)從存在部分微創(chuàng)新，包括：

• 固定利率借貸Defi協(xié)議：本輪周期極具代表性的Pendle協(xié)議，始于固定利率借貸而成于收益代幣化，本文后續(xù)將詳細(xì)介紹；而Notional Finance、Element Finance等早期固定利率Defi項(xiàng)目雖未成功跑出但其設(shè)計(jì)理念值得參考。
• 在借貸中引入利率分層機(jī)制(Rate Tranching)和劣后(Subordination)機(jī)制；
• 提供杠桿借貸(Leveraged Lending)的Defi協(xié)議；
• 面向機(jī)構(gòu)客戶的Defi借貸協(xié)議，例如Maple Finance的Syrup收益源自機(jī)構(gòu)借貸。
• RWA將真實(shí)世界借貸業(yè)務(wù)的收益上鏈，例如Huma Finance的鏈上供應(yīng)鏈金融產(chǎn)品。

總之，借貸業(yè)務(wù)作為最傳統(tǒng)的金融收益模式通俗易懂，承載最大資金體量將繼續(xù)是最主要的穩(wěn)定幣收益模式。

二、流動(dòng)性挖礦(Yield Farming)收益：

以Curve為代表，其收益來源于AMM交易分給LP的手續(xù)費(fèi)及代幣獎(jiǎng)勵(lì)。Curve作為穩(wěn)定幣DEX平臺(tái)的圣杯，成為Curve Pools中支持的穩(wěn)定幣成為衡量新穩(wěn)定幣在行業(yè)采用度的重要指標(biāo)。Curve挖礦的優(yōu)勢(shì)在于安全性極高而不足在于收益過低缺乏吸引性(0-2%)，如果非大額且長期資金參與Curve的流動(dòng)性挖礦可能收益甚至無法覆蓋交易Gas Fee。

而Uniswap的穩(wěn)定幣池交易對(duì)面臨相同問題，Uniswap的非穩(wěn)定幣交易對(duì)存在流動(dòng)性挖礦虧損可能性， 而其他規(guī)模較小DEX的穩(wěn)定幣池交易對(duì)即便收益較高依然有Rug Pull顧慮，皆不符合穩(wěn)定幣理財(cái)謹(jǐn)慎穩(wěn)健的原則。我們可以看到目前Defi穩(wěn)定幣池依然以借貸模式為主，Curve最經(jīng)典的3Pool(DAI USDT USDC)僅為TVL排名前二十。

穩(wěn)定幣池TVL排行榜

來源： https://defillama.com/yields?token=ALL_USD_STABLES

三、市場(chǎng)中性套利收益：

市場(chǎng)中性的套利策略一直長期廣泛的應(yīng)用于專業(yè)交易機(jī)構(gòu)中，通過同時(shí)持有多頭（Long）和空頭（Short）頭寸，使投資組合的凈市場(chǎng)暴露（Net Exposure）接近于零。具體于Crypto的主要為：

• 資金費(fèi)率套利（Funding Rate Arbitrage）：永續(xù)合約（Perpetual Futures）沒有到期日，其價(jià)格通過資金費(fèi)率（Funding Rate）機(jī)制與現(xiàn)貨價(jià)格保持一致。資金費(fèi)率需要定期支付，縮短現(xiàn)貨與永續(xù)合約的短期價(jià)差。
• 當(dāng)永續(xù)合約價(jià)格高于現(xiàn)貨價(jià)格（升水），多頭支付空頭，資金費(fèi)率為正。
• 當(dāng)永續(xù)合約價(jià)格低于現(xiàn)貨價(jià)格（貼水），空頭支付多頭，資金費(fèi)率為負(fù)。
• 歷史回撤數(shù)據(jù)，資金費(fèi)率為正的的概率長期大于資金費(fèi)率為負(fù)的概率。因此收益來源主要是正資金費(fèi)率場(chǎng)景下現(xiàn)貨買入，永續(xù)合約賣空，收取多頭支付的費(fèi)用。

• 現(xiàn)貨與期貨套利(Cash-and-Carry Arbitrage)：期現(xiàn)套利利用現(xiàn)貨市場(chǎng)（Spot）和到期期貨市場(chǎng)（Futures）之間的價(jià)格差異，通過對(duì)沖頭寸鎖定利潤。核心概念為“基差”（Basis)即到期期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格的差額。通常在升水（Contango，期貨價(jià)格高于現(xiàn)貨）或貼水（Backwardation，期貨價(jià)格低于現(xiàn)貨）市場(chǎng)中操作。期現(xiàn)套利適合資金量較大、能接受鎖定期且看好基差收斂的投資者，常見于傳統(tǒng)金融思維的交易者。
• 跨交易所搬磚套利：在不同交易所間利用價(jià)格差異構(gòu)建中性頭寸，是Crypto行業(yè)早期主流套利方式，但目前主流交易對(duì)在不同交易所間的價(jià)差已經(jīng)極低，需要依賴于自動(dòng)化搬磚腳本且更加適合高波動(dòng)市場(chǎng)及小市值幣中，散戶參與門檻高，可參考Hummingbot平臺(tái)。
• 此外市場(chǎng)上存在著三角套利、跨鏈套利、跨池套利等套利模式本文不做額外延展。

市場(chǎng)中性的套利策略，由于其專業(yè)度極高大部分受眾限于專業(yè)投資者。而本輪周期Ethena的出現(xiàn)，將“資金費(fèi)率套利（Funding Rate Arbitrage）”這一成熟模式搬至鏈上，普通零售用戶可參與。

用戶在Ethena協(xié)議存入stETH會(huì)Mint收到等值的USDe代幣，與此同時(shí)在中心化交易所開等值的空單對(duì)沖賺取正向資金費(fèi)率，依照歷史統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)80%以上時(shí)間為正向資金費(fèi)率而負(fù)資金費(fèi)率場(chǎng)景下Ethena會(huì)通過儲(chǔ)備金彌補(bǔ)虧損；Ethena協(xié)議65%以上的收入對(duì)沖資金費(fèi)率此外亦有部分以太坊Staking、鏈上或交易所借貸收益(35%)作為補(bǔ)充收益；此外，用戶資產(chǎn)托管到第三方托管機(jī)構(gòu)OES(Off Exchange Settlement)并定期出具審計(jì)報(bào)告，有效隔離了交易所平臺(tái)風(fēng)險(xiǎn)。

之于Ethena風(fēng)險(xiǎn)的思考，除去交易所平臺(tái)與托管機(jī)構(gòu)事故、智能合約安全問題或錨定資產(chǎn)脫鉤等項(xiàng)目方不可控因素，更重要的核心點(diǎn)在于“長期負(fù)資金費(fèi)率場(chǎng)景下的虧損且協(xié)議預(yù)留資金無法覆蓋”，根據(jù)歷史數(shù)據(jù)的回撤我們可以理解為概率較低，即便發(fā)生也意味著業(yè)內(nèi)普遍適用的“資金費(fèi)率套利”交易策略失效。因此，在團(tuán)隊(duì)不作惡的前提下，Ethena協(xié)議并不會(huì)出現(xiàn)Terra算法穩(wěn)定幣的死亡螺旋模式，而有可能出現(xiàn)的是由代幣補(bǔ)貼的高收益率逐漸下降回歸至正常套利收益范圍。

與此同時(shí)，我們不得不承認(rèn)Ethena做了最大程度的數(shù)據(jù)透明度，在官網(wǎng)可以清晰的查詢到歷史收益、資金費(fèi)率、不同交易所的頭寸以及每月托管審計(jì)報(bào)告，優(yōu)于市場(chǎng)上其他資金費(fèi)率套利產(chǎn)品。

除去Ethena的“資金費(fèi)率套利”模式，Pionex交易所亦有“期限套利”模式的穩(wěn)定幣理財(cái)產(chǎn)品。令人遺憾的是，除去Ethena外，目前市場(chǎng)上并未看到太多零售客戶可低門檻參與的市場(chǎng)中性套利產(chǎn)品。

四、美債收益 RWA 項(xiàng)目(US Treasury Bills)

美聯(lián)儲(chǔ)2022-2023年的加息周期將美元利率推至5%以上，即便當(dāng)下已轉(zhuǎn)向逐步減息但4%以上的美元利率在傳統(tǒng)金融行業(yè)依然是難得的兼顧高安全性與較高收益的資產(chǎn)標(biāo)的。RWA業(yè)務(wù)具有高合規(guī)要求和重運(yùn)營模式，美債作為高成交量的標(biāo)準(zhǔn)化標(biāo)的是為數(shù)不多業(yè)務(wù)邏輯成立的RWA產(chǎn)品。

以美債為底層資產(chǎn)的Ondo，其USDY面向非美國通用零售客戶、OUSG面向美國機(jī)構(gòu)合資格客戶收益均為4.25%，在多鏈支持和生態(tài)應(yīng)用上屬于RWA賽道一哥，但在監(jiān)管合規(guī)層面相比Franklin Templeton推出的FOBXX和BlackRock的BUIDL略有不足；而在本輪周期中異軍突起的Usual協(xié)議，在一籃子美債作為底層資產(chǎn)的 USD0之上，增加了流動(dòng)性代幣USD0++，類似于Lido之于以太坊質(zhì)押，為4年期鎖定的美債提供了流動(dòng)性，并且可參與穩(wěn)定幣流動(dòng)性挖礦或借貸池獲取額外收益。

需要特別指出的是，大部分美債RWA項(xiàng)目收益穩(wěn)定在4%左右，而Usual穩(wěn)定幣池的較高收益主要源于Usual代幣補(bǔ)貼、Pills (Point)激勵(lì)、流動(dòng)性挖礦等偏投機(jī)性的額外收益不具有可持續(xù)性，作為與Defi生態(tài)最完備的美債RWA項(xiàng)目，在未來依然面臨收益緩慢下降但不至于暴雷的風(fēng)險(xiǎn)。

雖然2025年初USD0++的贖回機(jī)制調(diào)整導(dǎo)致的價(jià)格脫鉤和拋售事件，根源在于其債券屬性與市場(chǎng)預(yù)期的錯(cuò)位疊加治理失誤，但其流動(dòng)性設(shè)計(jì)機(jī)制作為行業(yè)創(chuàng)新依然值得其他美債RWA項(xiàng)目借鑒。

五、期權(quán)結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品(Structured Product)

目前在大部分中心化交易所流行的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品及雙幣策略，源于期權(quán)交易里“賣期權(quán)賺保費(fèi)”的Sell Put或Sell Call策略。U本位的穩(wěn)定幣主要為Sell Put策略，收益源于期權(quán)買方支付的期權(quán)金，即賺取穩(wěn)定USDT期權(quán)金或以更低的目標(biāo)價(jià)格購買到BTC或ETH。

在實(shí)操實(shí)踐中，賣期權(quán)策略更加適合于區(qū)間震蕩行情，Sell Put目標(biāo)價(jià)為震蕩區(qū)間下限、Sell Call目標(biāo)價(jià)為震蕩區(qū)間上限；對(duì)于單邊上漲行情，期權(quán)金收益有限容易踏空而選擇Buy Call更為合適；對(duì)于單邊下跌行情，Sell Put容易成為買在半山腰后持續(xù)虧損的狀態(tài)。對(duì)于賣期權(quán)交易的新手，容易陷入追求短期“高期權(quán)金收益”陷阱而忽視幣價(jià)大幅下跌帶來的風(fēng)險(xiǎn)敞口，但將目標(biāo)價(jià)設(shè)置過低，期權(quán)金收益率又缺乏足夠的吸引力。結(jié)合筆者多年的期權(quán)交易，Sell Put策略主要在市場(chǎng)下跌恐慌情緒彌漫時(shí)設(shè)置更低的買入目標(biāo)價(jià)操作以賺取高期權(quán)金收益，而市場(chǎng)上漲期選擇交易所活期借貸收益率更為可觀。

至于近期OKX等交易所流行的Shark Fin本金保護(hù)策略，采用Bear Call Spread策略（Sell Call 收取期權(quán)金 + 更高行權(quán)價(jià) Buy Call 限制上漲幅度）+ Bull Put Spread（Sell Put 收取期權(quán)金 + 更低行權(quán)價(jià)Buy Put限制下跌幅度），令到整個(gè)期權(quán)組合在區(qū)間內(nèi)賺取期權(quán)金收益，在區(qū)間外買入與賣出期權(quán)互相對(duì)沖無額外收益，對(duì)于注重本金安全又不追求期權(quán)金或幣本位收益最大化的用戶來說不失為一種合適的U本位理財(cái)方案。

鏈上期權(quán)的成熟度有待開發(fā)，Ribbon Finance曾經(jīng)上一輪周期成為最頭部期權(quán)金庫協(xié)議，Opyn和Lyra Finance等頭部鏈上期權(quán)交易平臺(tái)亦可手動(dòng)交易期權(quán)金策略，奈何當(dāng)下已經(jīng)風(fēng)光不再。

六、收益代幣化 (Yield Tokenization)

本輪周期極具代表性的Pendle協(xié)議，始于2020年的固定利率借貸而成于2024年的收益代幣化，通過將收益資產(chǎn)拆分為不同的組成部分，讓用戶能夠鎖定固定收益、投機(jī)未來收益或?qū)_收益風(fēng)險(xiǎn)。

• 標(biāo)準(zhǔn)化收益代幣 SY(standardized yield tokens) 可拆分為主體代幣PT和收益代幣YT
• PT（Principal Token）：代表底層資產(chǎn)的本金部分，到期時(shí)可按 1:1 贖回基礎(chǔ)資產(chǎn)。
• YT（Yield Token）：代表未來收益部分，隨時(shí)間遞減，到期后價(jià)值歸零。

Pendle的交易策略主要為：

• 固定收益：持有 PT 到期可獲得固定收益，適合風(fēng)險(xiǎn)厭惡者。
• 收益投機(jī)：購買 YT 押注未來收益上升，適合風(fēng)險(xiǎn)偏好者。
• 對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)：賣出 YT 鎖定當(dāng)前收益，規(guī)避市場(chǎng)下跌風(fēng)險(xiǎn)。
• 流動(dòng)性提供：用戶可將 PT 和 YT 存入流動(dòng)性池，賺取交易費(fèi)和 PENDLE 獎(jiǎng)勵(lì)。

目前其主推的穩(wěn)定幣池，除了底層資產(chǎn)原生收益外亦疊加了YT投機(jī)收益、LP收益、Pendle代幣激勵(lì)、Points等激勵(lì)措施令其總體收益率可觀。美中不足之一就是Pendle的高收益池普遍期限較中短期，無法像Staking或流動(dòng)性挖礦或借貸池一樣一次操作一勞永逸，需要經(jīng)常性的鏈上操作更換收益池。

七、一籃子穩(wěn)定幣收益產(chǎn)品：

Ether.Fi作為Liquid Restaking的頭部協(xié)議，在Restaking賽道進(jìn)入飽和下行趨勢(shì)后，積極擁抱變化產(chǎn)品轉(zhuǎn)型推出了在BTC、ETH和穩(wěn)定幣的諸多收益產(chǎn)品，持續(xù)保持了其全Defi行業(yè)領(lǐng)先地位。

而在其穩(wěn)定幣Market-Neutral USD池中，其以主動(dòng)管理基金的形式為用戶提供借貸生息(Syrup, Morpho, Aave)、流動(dòng)性挖礦(Curve)、資金費(fèi)率套利(Ethena)、收益代幣化(Pendle)等一籃子穩(wěn)定幣收益產(chǎn)品。對(duì)于追求穩(wěn)定鏈上收益、資金體量不足且不愿頻繁操作的用戶來說，不失為一種兼顧高收益與分散風(fēng)險(xiǎn)的方法。

八、穩(wěn)定幣 Staking 質(zhì)押收益：

穩(wěn)定幣資產(chǎn)并非ETH等POS公鏈具有Staking屬性，然而Arweave團(tuán)隊(duì)推出的AO網(wǎng)絡(luò)在代幣Fair Launch發(fā)行模式上接受了stETH和DAI的鏈上質(zhì)押，且DAI的質(zhì)押具有最高的AO收益資金效率。我們可將此類穩(wěn)定幣質(zhì)押模式歸為另類穩(wěn)定幣收益模式，即確保DAI資產(chǎn)安全的前提下賺取額外的AO代幣獎(jiǎng)勵(lì)以小博大，而其核心風(fēng)險(xiǎn)在AO網(wǎng)絡(luò)發(fā)展及代幣價(jià)格的不確定性。

綜上所述，我們將當(dāng)前加密市場(chǎng)上主流的穩(wěn)定幣收益模式總結(jié)如上表。穩(wěn)定幣資產(chǎn)是加密市場(chǎng)從業(yè)者最熟悉但又最容易忽略的市場(chǎng)，理解清楚穩(wěn)定幣的收益來源進(jìn)而合理配置，方可在財(cái)務(wù)基石穩(wěn)健的基礎(chǔ)之上更加從容的應(yīng)對(duì)加密市場(chǎng)的不確定性風(fēng)險(xiǎn)。