以太坊的成長陣痛：從ETF“失血”到鏈上疲軟，ETF質(zhì)押能提振市場嗎？

作者：Nancy，PANews

以太坊正在經(jīng)歷一場漫長的成長陣痛，價(jià)格持續(xù)承壓、鏈上活躍度顯著下滑、現(xiàn)貨ETF資金不斷外流.....這些跡象正逐步侵蝕市場對其增長潛力的信心。而隨著美國加密監(jiān)管環(huán)境悄然生變，近期多家ETF發(fā)行方向美SEC提交以太坊ETF質(zhì)押提案申請，對于當(dāng)前缺乏明確需求催化劑的以太坊而言，這一變動也被市場視為短期內(nèi)以太坊走出低谷的關(guān)鍵變量。

ETF資金失血嚴(yán)重，ETF質(zhì)押審批最早于本月公布

當(dāng)前，以太坊現(xiàn)貨ETF資金持續(xù)失血，進(jìn)一步打擊了市場信心。據(jù)SoSoValue數(shù)據(jù)顯示，進(jìn)入今年以來，美國以太坊現(xiàn)貨ETF在1月和2月累計(jì)凈流入約1.6億美元，但在3月已凈流出超4億美元，本年度凈流出近2.4億美元。相比之下，比特幣現(xiàn)貨ETF雖然在近兩個月也在大幅流出，但今年整體凈流入量仍超7.9億美元，且本月的凈流出規(guī)模相較于2月縮減了74.9%。

以太坊ETF今年來月流入情況

對此，貝萊德數(shù)字資產(chǎn)部門負(fù)責(zé)人Robert Mitchnick認(rèn)為獲準(zhǔn)質(zhì)押或?qū)⑹且蕴籈TF的“巨大飛躍”。他近期表示，以太坊ETF的需求自去年七月推出以來一直表現(xiàn)平平，但如果一些阻礙其發(fā)展的監(jiān)管問題能夠得到解決，情況可能會發(fā)生變化。人們普遍認(rèn)為，與追蹤比特幣的基金爆炸性增長相比，以太坊ETF的成功“平淡無奇”。盡管這是一種“誤解”，但這些基金無法獲得質(zhì)押收益可能是阻礙其發(fā)展的一個制約因素。ETF是一種非常有吸引力的工具，但對于今天的ETH來說，沒有質(zhì)押的ETF并不完美，質(zhì)押收益是在這一領(lǐng)域產(chǎn)生投資回報(bào)的重要組成部分。這不是一個特別容易解決的問題，這并不像……新政府只是開綠燈就一蹴而就，還有許多相當(dāng)復(fù)雜的挑戰(zhàn)需要克服。若這些難題得以破解，那么在看到這些ETF產(chǎn)品周圍的活動時(shí)，將會出現(xiàn)一個飛躍性的提升。

其實(shí)，自今年2月以來，包括21Shares、Grayscale、Fidelity、Bitwise和Franklin等多家發(fā)行方都接連提交了對以太坊ETF進(jìn)行質(zhì)押的提議。其中，21Shares為提交相關(guān)申請最早的機(jī)構(gòu)，并在2月20日獲得SEC正式受理。按照SEC審批流程，該機(jī)構(gòu)需在提交19b-4文件后45天內(nèi)做出初步?jīng)Q定，包括是否接受、拒絕或延期。以2月12日起算，21Shares的以太坊ETF質(zhì)押申請的初步?jīng)Q定時(shí)間為3月29日，因周末實(shí)際可能順延至下一工作日3月31日，而最遲需要在240天內(nèi)，預(yù)計(jì)10月9日做出最終裁決。

在市場看來，以太坊ETF引入質(zhì)押功能被認(rèn)為具有多重潛在優(yōu)勢。在投資回報(bào)率上，當(dāng)前以太坊質(zhì)押的年化收益率約為3.12%。相較于比特幣現(xiàn)貨ETF僅依賴價(jià)格波動，以太坊ETF通過質(zhì)押可為持有的ETH帶來額外收益，這一特性對機(jī)構(gòu)投資者尤具吸引力，或能扭轉(zhuǎn)當(dāng)前需求疲軟的局面；在價(jià)格推動上，質(zhì)押鎖定ETH將減少市場流通量，緩解拋售壓力，可能推動ETH價(jià)格上行。Dune數(shù)據(jù)顯示，截至3月24日，以太坊信標(biāo)鏈質(zhì)押總量超3419.9萬枚ETH，質(zhì)押ETH占總供應(yīng)量的27.85%。若ETF加入質(zhì)押行列，這一比例將進(jìn)一步擴(kuò)大；在網(wǎng)絡(luò)安全性上，ETF參與質(zhì)押將增加以太坊網(wǎng)絡(luò)的驗(yàn)證者數(shù)量，提升去中心化程度，緩解社區(qū)對Lido等流動性質(zhì)押協(xié)議集中化風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂。Dune數(shù)據(jù)顯示，截至3月24日，僅流動性質(zhì)押協(xié)議Lido就占據(jù)了以太坊質(zhì)押份額的27.28%。

然而，出于操作簡便與監(jiān)管合規(guī)的考慮，以太坊現(xiàn)貨ETF的質(zhì)押設(shè)計(jì)可能削弱其對投資機(jī)構(gòu)的吸引力。以21Shares提交的質(zhì)押功能申請文件為例，其質(zhì)押流程由托管方Coinbase負(fù)責(zé)保管ETH，采用“point-and-click staking”模式，即通過簡化的接口直接質(zhì)押ETF持有的ETH，而無需將資產(chǎn)轉(zhuǎn)移至第三方協(xié)議（如Lido或Rocket Pool），從而降低資產(chǎn)轉(zhuǎn)移中的安全風(fēng)險(xiǎn)。不僅如此，質(zhì)押產(chǎn)生的全部收益歸ETF信托所有，作為發(fā)行方的收入，而非直接分配給投資者。而根據(jù)Dune數(shù)據(jù)顯示，相比Coinbase、Binance等中心化交易所，包括Lido、ether.fi等LSD賽道仍是ETH質(zhì)押的主流選擇。根據(jù)現(xiàn)有信息，以太坊現(xiàn)貨ETF發(fā)行方均未明確允許將質(zhì)押收益直接共享給投資者，不過美國監(jiān)管松綁和市場競爭加劇之下，并不排除引入這一機(jī)制的可能性。

不僅如此，以太坊現(xiàn)貨ETF還面臨質(zhì)押效率的挑戰(zhàn)。由于以太坊質(zhì)押進(jìn)入和退出機(jī)制受到嚴(yán)格的限制（每個epoch最多只能允許8個節(jié)點(diǎn)進(jìn)入和16個節(jié)點(diǎn)退出，每6.4分鐘產(chǎn)生一個epoch），這也使得ETF的靈活性被限制，尤其在市場劇烈波動時(shí)，投資者無法及時(shí)退出可能加劇拋售情緒。舉個例子，當(dāng)前以太坊現(xiàn)貨ETF總共持有價(jià)值約67.7億美元的ETH，按ETH價(jià)格（約2064美元）計(jì)算，約為328萬枚ETH，那么質(zhì)押進(jìn)入時(shí)間約為57.69天，退出時(shí)間則為28.47天。這種排隊(duì)機(jī)制無法滿足投資者需求，而繞過這些機(jī)制的流動性質(zhì)押平臺也被ETF質(zhì)押排除在外。

然而，Pectra升級（EIP-7251）將單個驗(yàn)證節(jié)點(diǎn)的質(zhì)押上限從32 ETH提升至2048 ETH，大幅提高質(zhì)押效率。這不僅減少了進(jìn)入和退出質(zhì)押的排隊(duì)時(shí)間，還降低了技術(shù)壁壘。但在最新的153次以太坊核心開發(fā)者共識（ACDC）電話會議中，開發(fā)者已決定推遲確定Pectra主網(wǎng)激活日期，可能延遲至5月后。

由此來看，相比質(zhì)押功能的開放時(shí)間，收益分配和效率等問題更是影響以太坊現(xiàn)貨ETF需求的關(guān)鍵因素。

鏈上活動持續(xù)低迷，ETF質(zhì)押難解生態(tài)困局

即便以太坊現(xiàn)貨ETF引入質(zhì)押功能，其對流通供應(yīng)和市場情緒的影響也有限，難以從根本上扭轉(zhuǎn)以太坊生態(tài)面臨的競爭壓力與增長瓶頸。當(dāng)前，鏈上活動持續(xù)低迷、L2分流效應(yīng)加劇以及來自其他高性能公鏈的挑戰(zhàn)等，均在削弱以太坊的市場主導(dǎo)地位。

從ETF質(zhì)押影響來看，截至目前，以太坊的質(zhì)押率約為27.78%，美國以太坊現(xiàn)貨ETF持有的ETH總量的2.84%，即使這些ETF全部參與質(zhì)押，也僅將質(zhì)押率提升至約30.62%，增幅為2.84%，這一微小變化對ETH流通供應(yīng)影響較小，仍不足以成為推動價(jià)格上行的決定性力量。

相較之下，其他PoS競爭鏈的質(zhì)押率遠(yuǎn)高于以太坊，比如Sui的質(zhì)押率達(dá)77.13%、Aptos達(dá)75.83%、Solana為64.39%等。以太坊雖有質(zhì)押增長空間，但ETF的資金規(guī)模和質(zhì)押潛力難以構(gòu)成市場的主導(dǎo)購買力，質(zhì)押功能的象征意義大于實(shí)際效應(yīng)。

而鏈上活動數(shù)據(jù)的持續(xù)走低，進(jìn)一步凸顯以太坊生態(tài)的疲態(tài)。根據(jù)The Block數(shù)據(jù)顯示，截至3月22日，以太坊網(wǎng)絡(luò)因交易費(fèi)用銷毀的ETH數(shù)量降至53.07枚，約合10.6萬美元，創(chuàng)歷史新低。Ultrasound.money數(shù)據(jù)顯示，按過去7天計(jì)算，ETH年供應(yīng)增長率為0.76%。不僅如此，以太坊鏈上活躍地址、交易量與交易筆數(shù)近幾周同步下滑，表明以太坊生態(tài)活力正在減退。

同時(shí)，以太坊在今年Q1創(chuàng)歷史最差表現(xiàn)。Coinglass數(shù)據(jù)顯示，以太坊在2025年第一季度經(jīng)歷了近年來最為慘淡的開局，首次連續(xù)三個月均呈現(xiàn)負(fù)收益：1月：-1.28%（歷史平均收益：+20.63%，中位數(shù)：+31.92%）；2月：-31.95%（歷史平均收益：+11.68%，中位數(shù)：+8.78%）；3月：-7.28%（歷史平均收益：+19.55%，中位數(shù)：+9.96%）。

以太坊面臨的困境源于多重結(jié)構(gòu)性問題。比如雖然Arbitrum、Optimism等L2通過Rollup技術(shù)顯著降低了交易成本，但也分流了主網(wǎng)的交易量，這些L2交易占比已超過主網(wǎng)，導(dǎo)致主網(wǎng)Gas費(fèi)用和ETH銷毀量雙雙下降。更關(guān)鍵的是，L2產(chǎn)生的交易費(fèi)用大多留在其生態(tài)內(nèi)（如Optimism的OP代幣經(jīng)濟(jì)），而非回流至ETH。再例如，以太坊的市場份額因在高性能應(yīng)用場景中競爭力不足，正被Solana等其他公鏈蠶食。

渣打銀行也在最新報(bào)告將2025年底ETH目標(biāo)價(jià)格從1萬美元下調(diào)至4000美元，并提出了幾點(diǎn)關(guān)鍵判斷：L2擴(kuò)展削弱ETH市值：原本用于提升以太坊擴(kuò)展性的L2（如Coinbase的Base已導(dǎo)致500億美元市值蒸發(fā)）； ETH/BTC比率預(yù)計(jì)持續(xù)下降：預(yù)計(jì)將在2027年底跌至0.015，創(chuàng)2017年以來最低水平；未來增長可能依賴RWA：如果RWA代幣化快速發(fā)展，ETH仍可能維持其80%安全性市場份額，但以太坊基金會需要采取更積極的商業(yè)策略（如對L2征稅），該可能性較低。

總的來說，盡管以太坊ETF質(zhì)押能在一定程度上影響ETH供應(yīng)和持有者收益，但無法直接解決生態(tài)競爭、L2分流或市場情緒低迷等核心挑戰(zhàn)。以太坊仍需在技術(shù)與敘事上尋求深層次突圍。