全球債務(wù)危機(jī)下的美國經(jīng)濟(jì)衰退隱憂

來源：周子衡

迫在眉睫的債務(wù)危機(jī)長期以來一直在緩慢發(fā)酵，其醞釀已逾十載。全球債務(wù)危機(jī)呈現(xiàn)出廣泛、持續(xù)增長的態(tài)勢。過去十年間，全球債務(wù)激增約50%，增幅超過全球國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）46%。其中，主權(quán)債務(wù)危機(jī)形勢嚴(yán)峻，美國債務(wù)危機(jī)對全球的沖擊尤為顯著。

全球債務(wù)危機(jī)與美國債務(wù)隱憂

國際金融協(xié)會（IIF）的數(shù)據(jù)顯示，從2015年底至2024年底，全球債務(wù)增長了49.2%，從213.3萬億美元攀升至318.4萬億美元，凈增105萬億美元。根據(jù)國際貨幣基金組織（IMF）的數(shù)據(jù)，過去10年全球GDP增長約35萬億美元，達(dá)到110萬億美元。這意味著全球債務(wù)規(guī)?，F(xiàn)已達(dá)到世界GDP的三倍。

同期，居民家庭部門債務(wù)增長了50%，達(dá)到60.1萬億美元；非金融企業(yè)債務(wù)增長45%，達(dá)到 91.3 萬億美元；金融企業(yè)債務(wù)增幅最小，為33.4%，達(dá)到71.4萬億美元。與此同時，政府債務(wù)飆升 67.7%，從2015年底的56.8萬億美元增至2024年底的95.3萬億美元。

截至2024年底，成熟市場債務(wù)飆升34.3%，達(dá)到214.3萬億美元；新興市場債務(wù)飆升92.7%，達(dá)到 103.7萬億美元。在國內(nèi)生產(chǎn)總值方面，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體增長41.7%，新興市場和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體增長 53.2% 。

在全球債務(wù)危機(jī)的大環(huán)境下，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的債務(wù)水平也攀升至數(shù)十年來的歷史高位。美國債務(wù)情況格外引人注目，屢屢逼近法定債務(wù)上限。英國成為發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中債務(wù)負(fù)擔(dān)最重的國家，而日本的債務(wù)狀況已成為其經(jīng)濟(jì)痼疾。

具體來看，截至2024年底，美國總債務(wù)為97.83萬億美元，過去十年增長62.5％，承擔(dān)了全球約三分之一的債務(wù)。同期，作為世界最大經(jīng)濟(jì)體的美國，經(jīng)濟(jì)增長58.4%，增速低于債務(wù)增幅。當(dāng)前，約30%的美國國債由外國政府或投資者持有。隨著越來越多的國家構(gòu)建自身資本市場并開展國內(nèi)投資，這一比例可能會下降。

就歐元區(qū)而言，到2024年底，總債務(wù)增長22%，達(dá)到54.5萬億美元。歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)在十年間增長了 38.5%，增速快于債務(wù)增長速度。過去10年，英國債務(wù)增加了12.5%，而其GDP增長了22.5%。截至2024年底，俄羅斯債務(wù)總額達(dá)2.6萬億美元，增長了67.7%，俄羅斯經(jīng)濟(jì)增長了60.3%。同期，中國債務(wù)總額增加了123.4%，達(dá)到62.4萬億美元，而同期GDP增長率為64.5%，約為債務(wù)增長率的一半。

另一方面，約60%的低收入國家和約25% 的新興市場處于債務(wù)困境或面臨高風(fēng)險。發(fā)展中國家 70% - 85%的債務(wù)以外幣形式存在，且多為美元債務(wù)。受利率及匯率因素影響，債務(wù)狀況進(jìn)一步惡化。部分發(fā)展中國家瀕臨違約，陷入全面金融危機(jī)。

全球債務(wù)危機(jī)由來已久，有兩個突發(fā)事件成為重要推動因素：

過去十年，為緩解新冠疫情對經(jīng)濟(jì)造成的嚴(yán)重影響所采取的措施影響深遠(yuǎn)。國際貨幣基金組織稱，2020年全球GDP同比收縮約2.5%，但同期全球債務(wù)卻增長了13%，達(dá)到291.2萬億美元。國際金融協(xié)會數(shù)據(jù)顯示，自2020年1月世界衛(wèi)生組織宣布全球大流行以來，全球債務(wù)增加了23.2%，從 258.4萬億美元增至318.4萬億美元。國際貨幣基金組織數(shù)據(jù)顯示，同期全球GDP增長約26%。

疫情從根本上惡化了債務(wù)形勢，原因主要有兩點：其一，較低的利率并未用于減少債務(wù)和重組公共財政。相反，許多國家利用有利的融資條件背負(fù)了更多債務(wù)，尤其是在疫情期間，債務(wù)激增。許多國家的債務(wù)比率甚至超過了2008年金融海嘯時期的水平。例如，美國十年期國債利率在疫情期間一度跌破1%，此后利率急劇上升，有時甚至達(dá)到5%。其二，自俄烏戰(zhàn)爭爆發(fā)以來，新興市場的債務(wù)償還保障費(fèi)用達(dá)到新冠疫情爆發(fā)以來的最高水平。地緣政治沖突無疑導(dǎo)致國防開支大幅增加，加劇了新的國際債務(wù)危機(jī)。2022年7月，惠譽(yù)信用評級機(jī)構(gòu)表示，從各國在金融市場的債券收益率來看，出現(xiàn)債務(wù)違約的國家數(shù)量達(dá)到了17個，強(qiáng)調(diào)這是一個創(chuàng)紀(jì)錄的數(shù)字。隨著俄烏戰(zhàn)爭的持續(xù)以及美國政策的轉(zhuǎn)向，歐洲強(qiáng)化武備，其政府債務(wù)增長壓力將日益顯著。

許多國家先后陷入債務(wù)危機(jī)的挑戰(zhàn)，這就使對美貿(mào)易順差尤為重要。問題是，美國的債務(wù)擴(kuò)張及其對逆差擴(kuò)大的推動也走到了盡頭。

美債擴(kuò)張與貿(mào)易逆差擴(kuò)大，而今面臨反轉(zhuǎn)?

值得關(guān)注的是，在全球債務(wù)快速增長的同時，世界貿(mào)易額也大幅增長。過去10年，世界貿(mào)易額從約 16萬億美元翻了一番，達(dá)到約33萬億美元。

作為全球最大的貿(mào)易逆差國，美國同時擁有世界上最大的財政赤字。美國發(fā)行了規(guī)模龐大的主權(quán)債務(wù)，總規(guī)模達(dá)到35萬億美元，還推動了全球貨幣史上極為驚人的貨幣擴(kuò)張，一度毫無顧忌地實施無限制量化寬松。在全球債務(wù)與貿(mào)易雙擴(kuò)張中，美國無疑是最為強(qiáng)大的發(fā)動機(jī)。

就美國而言，貿(mào)易逆差與財政赤字之間似乎存在著某種關(guān)聯(lián)。美國經(jīng)濟(jì)增長依賴消費(fèi)推動，居民儲蓄率極低，負(fù)債率卻不斷攀升。聯(lián)邦政府?dāng)U大負(fù)債的一個重要作用是將部分潛在的居民負(fù)債轉(zhuǎn)化為政府負(fù)債，以此拉動消費(fèi)、推動經(jīng)濟(jì)。但問題在于，這種操作導(dǎo)致政府部門與家庭部門儲蓄率普遍為負(fù)，經(jīng)濟(jì)積累率轉(zhuǎn)變?yōu)閭鶆?wù)積累率。

過度負(fù)債的美國經(jīng)濟(jì)為貿(mào)易擴(kuò)張?zhí)峁┝藦?qiáng)大助力，然而，這就如同疊羅漢，終究存在坍塌的風(fēng)險?，F(xiàn)在的問題正在于，貿(mào)易與債務(wù)都面臨緊縮的挑戰(zhàn)。

經(jīng)合組織在《2024年全球債務(wù)報告》中指出，全球40%的公共債務(wù)將在未來三年內(nèi)到期，需要進(jìn)行再融資。近年來，美債持有者不斷調(diào)整持債期限結(jié)構(gòu)，用短期債券替代長期債券。這使得已出現(xiàn)利率倒掛的美債期限結(jié)構(gòu)壓力劇增，政府債券到期時必須以更高的利率進(jìn)行再融資，長期債券發(fā)售面臨更大市場壓力。問題在于：金融市場參與者愿意為美國高額債務(wù)融資多久？

盡管美債評級在拜登政府時期已被下調(diào)，但市場對美債仍有一定信心。不過，評級反映的是相對而非絕對概率，難以確定市場信心能否承受美債評級再次下調(diào)。金融市場可能存在多重均衡，信心受市場主流敘事影響。一般來說，美國債務(wù)危機(jī)的早期指標(biāo)也許不會產(chǎn)生顯著影響，但如果美國陷入嚴(yán)重財政困境，金融市場情緒或?qū)⒀杆俎D(zhuǎn)變。需要指出的是，美國潛在的違約并非孤立事件，將對國際金融市場產(chǎn)生巨大沖擊，其他國家將被卷入惡性循環(huán)。

今年1月，美國商品貿(mào)易逆差擴(kuò)大至創(chuàng)紀(jì)錄的水平，據(jù)美商務(wù)部公布的數(shù)據(jù)，商品貿(mào)易逆差擴(kuò)大到25.6%，達(dá)到1533億美元。 市場認(rèn)為，預(yù)期白宮加增關(guān)刺激了進(jìn)口的激增，經(jīng)濟(jì)學(xué)家表示，強(qiáng)美元、高消費(fèi)率導(dǎo)致進(jìn)口價格低廉，且美元國際儲備貨幣的地位也對逆差擴(kuò)大起到了推波助瀾的作用。

白宮因應(yīng)衰退隱憂

財政優(yōu)先，甚至壓倒一切，這正是特朗普行政團(tuán)隊的大政方針。如美財政能夠扛過當(dāng)下的債務(wù)危情而不再放大財政赤字與貿(mào)易逆差，美債情勢將轉(zhuǎn)危為安，美元環(huán)流就能穩(wěn)固下來，美元資產(chǎn)的行市就不會有大的崩塌，美國經(jīng)濟(jì)就將逃脫滯脹，總體經(jīng)濟(jì)態(tài)勢就將趨好。

這或許可以解釋為何白宮正以霹靂手段縮減財政支出，并不惜以對等關(guān)稅全面挑戰(zhàn)現(xiàn)存的全球貿(mào)易秩序。無論是美國盟友還是競爭對手，都面臨白宮的強(qiáng)力舉措。白宮強(qiáng)硬的經(jīng)濟(jì)邏輯是：要么各國跟隨美國進(jìn)行痛苦的經(jīng)濟(jì)政策調(diào)整，要么在被美國危機(jī)與衰退拖累之前陷入困境。

由此也不難理解，白宮為何接納加密資產(chǎn)并將其納入戰(zhàn)略儲備，以及竭力促成烏克蘭和平，并強(qiáng)力要求盟友增加國防支出。接納加密資產(chǎn)是為了吸納美元熱錢，避免其沖擊脆弱的美元資產(chǎn)體系；調(diào)停俄烏沖突、推動和平，旨在協(xié)調(diào)全球能源供給，穩(wěn)定價格走勢，抑制通貨膨脹。至于在鋼鐵、芯片、船運(yùn)、石化能源等重大產(chǎn)業(yè)方面的政策舉措，則是為了阻止產(chǎn)業(yè)資本外流，防止美國貿(mào)易、債務(wù)與貨幣形勢進(jìn)一步惡化。白宮四處出擊，政策信號混亂且多變，甚至朝令夕改。在這些所謂特朗普政策的不確定性中，有幾點較為明確，即：縮減美國財政赤字與貿(mào)易逆差，穩(wěn)定乃至平抑全球大宗商品價格，弱勢美元吸納對美投資以促進(jìn)制造業(yè)。

白宮雖然熱衷于弱勢美元的策略，但是加增關(guān)稅必然緊縮貿(mào)易，增收減支必然緊縮財政，這便引發(fā)所謂“特朗普衰退”的市場疑慮。

值得關(guān)注的是，美股下挫超過10%的情況下，美聯(lián)儲明確降息年內(nèi)降息次數(shù)不會減少，但鮑威爾直接承認(rèn)了年內(nèi)通脹不會有任何下降進(jìn)展，國債的量化緊縮從每月250億美元減少到50億，控制通膨的節(jié)奏延后了，“暫時性通貨膨脹”的概念被美聯(lián)儲重新拾起。根據(jù)聯(lián)儲的預(yù)測，關(guān)稅帶來的通膨被認(rèn)為是暫時的，經(jīng)濟(jì)增長雖然會下滑，但預(yù)期失業(yè)率不會有大上升?？傊?，聯(lián)儲的政策方向正在轉(zhuǎn)向抑制美經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)衰退，或全面轉(zhuǎn)向支持若是美元策略。

無論怎樣，債務(wù)危機(jī)警鈴大作，關(guān)稅貿(mào)易戰(zhàn)已經(jīng)打響，滯脹風(fēng)險已然浮現(xiàn)，值此不進(jìn)則退之際，白宮開啟全面對等關(guān)稅，正是一場對撞全球經(jīng)濟(jì)體系的豪賭。