ChainCatcher?Space 回顧：Hyperliquid 與鯨魚博弈背后，鏈上交易的未來(lái)路在何方？

回顧Hyperliquid上這位50倍杠桿巨鯨的驚人戰(zhàn)績(jī)：五戰(zhàn)五勝，10天暴賺1500萬(wàn)美元。他通過(guò)“主動(dòng)壓縮清算價(jià)格”全身而退，卻讓HLP保險(xiǎn)庫(kù)24小時(shí)虧掉400萬(wàn)美元。這場(chǎng)巨鯨與平臺(tái)的博弈引發(fā)熱議：他的策略為何如此精準(zhǔn)？HLP的機(jī)制是否會(huì)拖垮生態(tài)？HLP的問(wèn)題是否會(huì)重演于CEX？

本周，ChainCatcher邀請(qǐng)到6位一線VC及研究人員，以“Hyperliquid 與鯨魚博弈背后，鏈上交易的未來(lái)路在何方？”為主題，共同探討動(dòng)蕩市場(chǎng)中的投資挑戰(zhàn)和機(jī)遇。

詳情請(qǐng)參見X：

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以下內(nèi)容為 Sapce 中文概要。

1、主持人Ray：Hyperliquid 50 倍杠桿巨鯨，讓 HLP 保險(xiǎn)庫(kù) 24 小時(shí)虧掉 400 萬(wàn)美元。鏈上交易所被“擼”，暴露了哪些問(wèn)題？

Sean：HyperLiquid這種平臺(tái)，在面對(duì)高杠桿資金進(jìn)場(chǎng)時(shí)，確實(shí)暴露出了一些結(jié)構(gòu)性問(wèn)題。尤其是在熊市階段，資金體量下降，平臺(tái)更容易受到操控。這次事件反映出的問(wèn)題，關(guān)鍵在于如何改進(jìn)其機(jī)制。

目前平臺(tái)給出的應(yīng)對(duì)是下調(diào)BTC和ETH的最大杠桿倍數(shù)，BTC從50倍降至40倍，ETH從50倍降至25倍。但這并不能從根本上防止類似事件再次發(fā)生。因?yàn)楣粽呷钥赏ㄟ^(guò)多個(gè)地址分批操作，對(duì)HLP的資金池發(fā)起攻擊。現(xiàn)階段平臺(tái)機(jī)制還無(wú)法有效防御此類有預(yù)謀的操作。

Lucio：從這次事件來(lái)看，鯨魚通過(guò)50倍杠桿，建立大量多頭倉(cāng)位，并用較小本金控制巨大頭寸，引導(dǎo)市場(chǎng)走勢(shì)。當(dāng)倉(cāng)位浮盈后，他將保證金中的盈利部分提走，即便爆倉(cāng)也不會(huì)造成實(shí)際虧損。最后平臺(tái)通過(guò)強(qiáng)平接盤，導(dǎo)致保險(xiǎn)庫(kù)承擔(dān)清算損失。

主要問(wèn)題在于三點(diǎn)：一是允許的杠桿倍數(shù)過(guò)高，二是頭寸限制過(guò)低，三是爆倉(cāng)價(jià)格設(shè)定過(guò)于寬松。如果平臺(tái)設(shè)置為開50倍杠桿的用戶在0.5%跌幅即觸發(fā)強(qiáng)平，風(fēng)險(xiǎn)將大幅降低。整體來(lái)看，這是平臺(tái)在產(chǎn)品設(shè)計(jì)和風(fēng)控機(jī)制上的漏洞。

Jarseed：這次事件我全程跟蹤了鯨魚的清算過(guò)程。觀察中發(fā)現(xiàn)，即便在部分被清算的時(shí)間段內(nèi)，該賬戶依然處于盈利狀態(tài)。

回顧中心化交易所的類似案例，比如SBF曾幫助CZ清算大額訂單，也存在此類高杠桿操作背景。我認(rèn)為當(dāng)前事件反映出的關(guān)鍵問(wèn)題還是在于杠桿與保證金機(jī)制的設(shè)計(jì)。例如平臺(tái)對(duì)杠桿的開放程度、清算流程的反應(yīng)速度等，都還有優(yōu)化空間。整體機(jī)制上并無(wú)太大問(wèn)題，但風(fēng)控細(xì)節(jié)需加強(qiáng)。

Yuyue：我認(rèn)同前面的觀點(diǎn)。鏈上交易由于沒(méi)有KYC機(jī)制，平臺(tái)無(wú)法封禁地址，這與中心化交易所有本質(zhì)區(qū)別，限制了風(fēng)險(xiǎn)控制能力。HyperLiquid的機(jī)制目前不適合承載大體量資金，尤其在數(shù)據(jù)完全透明的前提下，容易被更大資金反向操控，放大滑點(diǎn)與清算風(fēng)險(xiǎn)。

類比德州撲克，如果對(duì)手資金體量遠(yuǎn)超你，還能看到你的底牌，那博弈將極度失衡。鏈上缺乏保護(hù)機(jī)制，策略型大戶很容易壓制中小玩家甚至平臺(tái)。

相比之下，中心化交易所能通過(guò)隱藏關(guān)鍵交易信息進(jìn)行風(fēng)控，防止惡意攻擊。這也是我下調(diào)對(duì)HyperLiquid預(yù)期的原因，它在結(jié)構(gòu)上難以支撐更高體量的交易活動(dòng)。

未來(lái)或可探索部分“混合型”保護(hù)機(jī)制，例如通過(guò)隱匿部分地址或行為，但這同樣會(huì)帶來(lái)透明性和合規(guī)性上的挑戰(zhàn)。

Danny：這次事件揭示了平臺(tái)機(jī)制上的可控問(wèn)題和不可控問(wèn)題。

可控方面，平臺(tái)未設(shè)置足夠的風(fēng)險(xiǎn)敞口上限，對(duì)沖機(jī)制也不完善。平臺(tái)應(yīng)通過(guò)限制杠桿規(guī)模、動(dòng)態(tài)保證金等手段規(guī)避系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

不可控方面，鏈上交易的公開性和缺乏KYC帶來(lái)的異常行為識(shí)別困難，是所有去中心化平臺(tái)都面臨的挑戰(zhàn)。未來(lái)這一問(wèn)題若不處理妥善，將可能影響合規(guī)性與大規(guī)模用戶接納。

整體而言，這是HyperLiquid作為去中心化平臺(tái)在牛熊轉(zhuǎn)換期所必須經(jīng)歷的測(cè)試階段。

Jt Song：我認(rèn)為這起事件從更宏觀的角度反映出當(dāng)前鏈上產(chǎn)品還處于早期階段。最大矛盾在于去中心化理念與性能、安全、風(fēng)控之間的平衡。

中心化交易所可以在危機(jī)時(shí)暫停交易或修改參數(shù)，而鏈上產(chǎn)品受限于合約機(jī)制，反應(yīng)速度和靈活性都不如中心化平臺(tái)。平臺(tái)一旦被攻擊或套利，很難快速止損。

此外，過(guò)度透明反而成了雙刃劍。當(dāng)交易量仍主要集中在中心化交易所時(shí)，鏈上的大資金容易操控價(jià)格。而如果未來(lái)鏈上成為主流，形成“透明對(duì)透明”的生態(tài)，這類問(wèn)題可能會(huì)緩解。當(dāng)前階段，鯨魚的優(yōu)勢(shì)仍明顯。

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2、主持人Ray：目前這種巨鯨與平臺(tái)之間的博弈關(guān)系，是零和游戲還是可以互相促進(jìn)發(fā)展？社區(qū)是否能通過(guò)集體行動(dòng)對(duì)鯨魚行為進(jìn)行約束？

Sean：我們可以回顧2018到2019年中心化交易所開始上合約的階段，當(dāng)時(shí)很多平臺(tái)在做的其實(shí)就是現(xiàn)在HyperLiquid想實(shí)現(xiàn)的東西。

理論上，如果CEX也像一樣擁有自己的bot或者HLP機(jī)制，那它的APY應(yīng)該會(huì)比HyperLiquid更高，因?yàn)镠yperLiquid平臺(tái)上聚集了大量聰明錢與鯨魚資金。

鯨魚與平臺(tái)的關(guān)系不一定是對(duì)立的。對(duì)于鯨魚而言，HyperLiquid是少數(shù)幾個(gè)允許開最大杠桿、最大資金敞口的地方之一；而對(duì)于平臺(tái)來(lái)說(shuō)，鯨魚在鏈上大額下單會(huì)吸引大量關(guān)注，形成流量效應(yīng)。

但對(duì)于普通HLP用戶來(lái)說(shuō)，鯨魚的存在可能壓縮了他們的收益預(yù)期，甚至構(gòu)成損害。是否是共贏，關(guān)鍵在于平臺(tái)機(jī)制是否可以優(yōu)化。我建議可以從market impact角度去設(shè)計(jì)機(jī)制，例如設(shè)定訂單對(duì)市場(chǎng)價(jià)格影響的上限，并尋找去中心化、permissionless的解決方案。這可能是更健康的共贏路徑。

Danny：我認(rèn)為鯨魚的操作行為，本質(zhì)上和一些在Twitter喊單、或是在鏈上操盤的人是一樣的。他們通過(guò)交易吸引市場(chǎng)關(guān)注，帶動(dòng)價(jià)格波動(dòng)，同時(shí)通過(guò)各種方式對(duì)沖自身風(fēng)險(xiǎn)，確保自己不虧損。

這類行為對(duì)于鯨魚來(lái)說(shuō)一定是有利可圖的；而對(duì)平臺(tái)而言，鯨魚的活躍行為能夠吸引用戶與話題，形成正向流量。所以目前階段，這是一個(gè)雙贏的局面。平臺(tái)、鯨魚和用戶都從中獲得了不同層面的價(jià)值。

Jarseed：我同意前面幾位的觀點(diǎn)。鯨魚的下單行為本身就會(huì)引發(fā)其他用戶的跟蹤，構(gòu)建了一個(gè)圍繞其交易行為的市場(chǎng)。

這次事件更多是鯨魚發(fā)現(xiàn)了平臺(tái)機(jī)制中的漏洞，實(shí)現(xiàn)了低風(fēng)險(xiǎn)套利。他的對(duì)沖能力極強(qiáng)，甚至可能多平臺(tái)聯(lián)動(dòng)操盤。

從生態(tài)角度講，鯨魚的活躍有利于提高鏈上平臺(tái)的活躍度和曝光度。但如果鯨魚行為導(dǎo)致HLP持續(xù)性虧損，影響平臺(tái)存續(xù)，那游戲本身就會(huì)終止。所以平臺(tái)機(jī)制設(shè)計(jì)仍需提升。

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3、主持人Ray：現(xiàn)在有些社區(qū)提出“獵鯨行動(dòng)”，希望通過(guò)集體對(duì)沖來(lái)反制鯨魚。這是否可能成為一種有效的約束機(jī)制？

Jt Song：我認(rèn)為這種獵鯨行動(dòng)反而可能成為鯨魚策略的一部分。舉個(gè)例子，假設(shè)我在交易所上有1億美金倉(cāng)位，同時(shí)我在HyperLiquid上開一個(gè)500萬(wàn)美金的空單，誘導(dǎo)社區(qū)來(lái)對(duì)我進(jìn)行狙擊，把價(jià)格拉升5%爆掉空單。

表面上看社區(qū)勝利了，但實(shí)際上我在CEX上更大頭寸獲利遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)鏈上的虧損。這種“陽(yáng)謀+陰謀”的組合很容易實(shí)現(xiàn)利益最大化。

所以獵鯨行動(dòng)可能適得其反，反而幫助鯨魚完成鏈下出貨，是一把雙刃劍。

Lucio：我認(rèn)為鯨魚和平臺(tái)的關(guān)系，歸根到底是用戶和系統(tǒng)之間的博弈。鏈上存在漏洞時(shí)，用戶自然會(huì)去利用，這并不違法，也不違規(guī)。

類似情況在GMX也發(fā)生過(guò)，比如2023年末YFI幣短時(shí)間內(nèi)翻倍，有鯨魚在GMX開多倉(cāng)，通過(guò)場(chǎng)外資金協(xié)同拉盤，最終導(dǎo)致平臺(tái)出現(xiàn)大額虧損。

所以問(wèn)題不在于用戶是否作惡，而是平臺(tái)設(shè)計(jì)是否足夠穩(wěn)健。如果平臺(tái)機(jī)制可以承受此類操作，那即使鯨魚套利，也不會(huì)傷害系統(tǒng)。至于獵鯨行動(dòng)，我認(rèn)為并不現(xiàn)實(shí)。社區(qū)成員認(rèn)知不對(duì)等，策略無(wú)法統(tǒng)一，反而更容易被鯨魚反向利用。

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4、主持人Ray：主流 DEX 收入下滑：根源何在，未來(lái)如何突圍？CEX 有成熟經(jīng)驗(yàn)可供參考嗎？

Jt Song：我認(rèn)為有兩個(gè)方向值得關(guān)注。第一是提升鏈的性能和響應(yīng)速度，讓 DEX 的產(chǎn)品功能更強(qiáng)、運(yùn)行更穩(wěn)，從而增強(qiáng)可持續(xù)性。

第二是結(jié)合智能合約與 AI 模型，實(shí)現(xiàn)更智能的風(fēng)險(xiǎn)控制。例如，在異常行情或攻擊行為發(fā)生時(shí)，系統(tǒng)可以自動(dòng)調(diào)整杠桿倍數(shù)，或識(shí)別出利用規(guī)則套利的惡意交易，從而進(jìn)行干預(yù)。

未來(lái)可以考慮用 AI 對(duì)用戶行為進(jìn)行定制化識(shí)別，提供個(gè)性化風(fēng)險(xiǎn)參數(shù)設(shè)定。這樣的平臺(tái)系統(tǒng)更接近中心化交易所的風(fēng)控效率，同時(shí)保留去中心化的特性。

Sean：我分享一下關(guān)于主流 DEX 收入下降的原因。Uniswap 在過(guò)去嘗試通過(guò)拓展到更多鏈上來(lái)提升收入，但實(shí)際效果不佳。多鏈策略導(dǎo)致維護(hù)成本提升，交易量分散，反而沒(méi)有帶來(lái)更高收益。

此外，當(dāng)前涌現(xiàn)出一批具備“破壞性創(chuàng)新”的產(chǎn)品，例如 GMGN、Phantom、Pepeboost 等，他們直接改變了用戶交互模式和交易邏輯，也分流了Uniswap等主流DEX的流量和收入。

不過(guò)，從體感來(lái)看，這一輪周期中鏈上的整體交易收入應(yīng)該是遠(yuǎn)高于上一輪周期的，尤其是在鏈上借貸、Bot、合約DEX等層面。因此，不是所有DEX都在下滑，而是不同類型的產(chǎn)品收入分化明顯。

未來(lái)突圍的關(guān)鍵是創(chuàng)新產(chǎn)品設(shè)計(jì)，而不是一味模仿 CEX。尤其是當(dāng)前地緣政治和監(jiān)管背景下，CEX 自身也面臨越來(lái)越多限制，DEX 有機(jī)會(huì)在某些領(lǐng)域反超。

Danny：DEX 要從 CEX 身上借鑒的核心是抗周期能力。CEX 在牛市有現(xiàn)貨業(yè)務(wù)，在熊市也有合約業(yè)務(wù)，可以平滑收入。而多數(shù) DEX 在熊市沒(méi)有交易量，抗周期能力差。

解決方法是通過(guò)業(yè)務(wù)整合。例如，將合約類鏈上賭博產(chǎn)品或波動(dòng)性產(chǎn)品和聚合器打包，形成更完整的交易生態(tài)。當(dāng)前像Manta、Merlin這類鏈上項(xiàng)目，已經(jīng)在嘗試將博弈性交易引入DEX中。

第二點(diǎn)是資本化。DEX 如果能在市場(chǎng)高點(diǎn)成功融資，整合生態(tài)內(nèi)的項(xiàng)目、擴(kuò)大收入來(lái)源，就更有機(jī)會(huì)抗住熊市壓力，甚至反超部分中心化二線交易所。

例如 Jupiter 就在業(yè)務(wù)頂峰期持續(xù)融資，并尋找生態(tài)項(xiàng)目進(jìn)行收購(gòu)與整合，逐步擴(kuò)大影響力。

最后回應(yīng)Sean老師提到的數(shù)據(jù)，根據(jù)我的觀察，Uniswap 的交易量確實(shí)低于上一周期，但GMX、Jupiter、dYdX 等平臺(tái)的交易量已經(jīng)明顯高于上輪周期。整體DEX的增長(zhǎng)趨勢(shì)是明確的。

Jarseed：我補(bǔ)充一下從產(chǎn)品分類的角度來(lái)看當(dāng)前DEX的演變路徑?？梢源致苑譃槿悾?/p>

第一類是最底層的基礎(chǔ)DEX，比如Uniswap、Raydium，提供原始流動(dòng)性；

第二類是聚合器，例如1inch、Jupiter，整合多個(gè)DEX流動(dòng)性來(lái)源；

第三類是面向C端用戶的交易產(chǎn)品，如Trading Bot、Pepeboost、GMGN，它們更直接地服務(wù)于終端用戶，強(qiáng)調(diào)易用性和可參與性。

這輪資產(chǎn)爆發(fā)的一個(gè)核心推動(dòng)力是新型發(fā)行機(jī)制的出現(xiàn)。例如在Solana上，像Pump.fun這種平臺(tái)大幅降低了幣種發(fā)行門檻，利用輕量流動(dòng)性和快速上漲機(jī)制，帶動(dòng)鏈上活躍度。

CEX在早期階段也曾通過(guò)主動(dòng)上線高波動(dòng)資產(chǎn)來(lái)獲取流量。例如幣安通過(guò)上線腰部幣種，制造財(cái)富效應(yīng)，獲取用戶信任。而如今，資產(chǎn)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)過(guò)程正逐漸向鏈上前置。

未來(lái)誰(shuí)能在資產(chǎn)端占據(jù)優(yōu)勢(shì)，誰(shuí)就能主導(dǎo)DEX的競(jìng)爭(zhēng)格局。

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5、主持人Ray：大家可以暢所欲言，從自己觀察到的創(chuàng)新模式、潛在趨勢(shì)、敘事爆發(fā)路徑來(lái)預(yù)測(cè)一下鏈上交易的下一個(gè)突破點(diǎn)。這個(gè)突破可能體現(xiàn)在產(chǎn)品形態(tài)、資產(chǎn)形式、鏈的架構(gòu)，或某條新鏈的新邏輯。

Jarseed：我拋磚引玉說(shuō)一個(gè)方向。當(dāng)前在鏈上沖小幣時(shí)，很多場(chǎng)景只能做單邊交易（即買入），無(wú)法做空。若未來(lái)能出現(xiàn)某種機(jī)制，使用戶可以在新資產(chǎn)出現(xiàn)早期即參與做空，比如通過(guò)借幣或合約方式建空倉(cāng)，這將大大豐富博弈結(jié)構(gòu)。

當(dāng)然，這樣的機(jī)制需要極高的風(fēng)控能力，因?yàn)樾沦Y產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)劇烈，風(fēng)險(xiǎn)極大。但誰(shuí)若能在風(fēng)控上做得足夠扎實(shí)，這類產(chǎn)品既具市場(chǎng)吸引力，又有巨大盈利潛力。我認(rèn)為這是鏈上交易的重要進(jìn)化方向之一。

Sean：我所在的EVG最近關(guān)注的幾個(gè)獨(dú)立敘事，都聚焦在“特化型鏈”上。我們投資了Berachain，也看好Celestia等項(xiàng)目。它們的共同點(diǎn)是專注解決特定場(chǎng)景下的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題。

舉例來(lái)說(shuō)，HyperLiquid專注交易；Berachain專注于流動(dòng)性證明的穩(wěn)定性構(gòu)建；Celestia提供模塊化區(qū)塊空間支持。這些項(xiàng)目的邏輯是：以太坊和Solana無(wú)法全面滿足所有場(chǎng)景，因此未來(lái)會(huì)出現(xiàn)具備獨(dú)立業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的鏈，服務(wù)特定需求。

一個(gè)獨(dú)立敘事能否爆發(fā)，必須滿足幾個(gè)條件：有一個(gè)有強(qiáng)需求痛點(diǎn)的場(chǎng)景、有一個(gè)實(shí)際跑得起來(lái)的應(yīng)用產(chǎn)品，以及在技術(shù)上做到無(wú)需許可、自托管且合約可信。如果這些條件都滿足，那它不僅僅是一條L1，而是一個(gè)獨(dú)立業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的去中心化平臺(tái)。

Jt Song：我們0G鏈目前也在這個(gè)方向努力。作為一條去中心化AI鏈，我們認(rèn)為未來(lái)的資產(chǎn)發(fā)行必須與AI結(jié)合，并在原有邏輯基礎(chǔ)上實(shí)現(xiàn)升級(jí)。

我們的重點(diǎn)之一是推出“智能化NFT”標(biāo)準(zhǔn)，將AI模型的訓(xùn)練數(shù)據(jù)或小模型直接綁定在NFT上。用戶不僅持有資產(chǎn)，還可定制和持續(xù)訓(xùn)練這個(gè)AI模型，甚至將其接入Twitter API，實(shí)現(xiàn)社交行為的自動(dòng)化。這種模式下，AI不僅參與資產(chǎn)構(gòu)建，也直接變成資產(chǎn)的一部分。

此外，我們的主網(wǎng)在存儲(chǔ)層對(duì)標(biāo) AWS，在費(fèi)用上具備競(jìng)爭(zhēng)力，并實(shí)現(xiàn)鏈上透明與高性能計(jì)算的平衡。我們希望推動(dòng)AI數(shù)據(jù)與執(zhí)行過(guò)程的鏈上化，提高整個(gè)行業(yè)的可追溯性和安全性，解決“AI幻覺(jué)”等問(wèn)題。

Lucio：我的角度更偏執(zhí)行層。我不太擅長(zhǎng)預(yù)測(cè)下一個(gè)敘事會(huì)是什么，但我更擅長(zhǎng)從數(shù)據(jù)中識(shí)別趨勢(shì)。一旦某條鏈、某種產(chǎn)品開始在用戶增長(zhǎng)、熱度、數(shù)據(jù)表現(xiàn)等方面有明確傾斜，我會(huì)立刻關(guān)注并支持。

剛才提到的方向都非常有啟發(fā)性。無(wú)論是特化鏈、AI資產(chǎn)，還是更專業(yè)的鏈上合約平臺(tái)，只要數(shù)據(jù)足夠好、用戶行為真實(shí)，就有可能爆發(fā)。

對(duì)我們機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，我們也愿意支持這樣的團(tuán)隊(duì)，從流動(dòng)性、資源、市場(chǎng)等角度助推他們的發(fā)展。