美國(guó)以太坊現(xiàn)貨 ETF 上市，長(zhǎng)期意義大于短期影響

作者：SoSoValue Research

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2024年7月23日美國(guó)以太坊現(xiàn)貨ETF正式上市交易，距2014年7月22日以太坊首輪公開(kāi)發(fā)售（ICO）恰好10周年整，以太坊ETF的上市日期，不論是特意選擇在這個(gè)具有紀(jì)念意義的時(shí)刻，還是巧合，這一事件對(duì)整個(gè)加密世界未來(lái)的可持續(xù)發(fā)展，都將具有史詩(shī)級(jí)意義，因?yàn)槠?/span>邁出了POS公鏈進(jìn)入主流金融世界的重要一步，必將吸引更多維度和數(shù)量的builder們加入以太坊生態(tài)的建設(shè)，更是為后續(xù)如Solana等加密世界基礎(chǔ)設(shè)施進(jìn)入主流世界鋪平了道路，對(duì)區(qū)塊鏈生態(tài)大眾化進(jìn)程具備實(shí)質(zhì)性意義。

另一方面，由于以太坊ETF從監(jiān)管角度目前不允許質(zhì)押，所以投資人持有ETF會(huì)比直接持有以太坊token，少3%-5%的質(zhì)押挖礦收益（以太坊世界的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率），以及大眾投資人對(duì)以太坊的理解門(mén)檻相對(duì)比特幣更高，所以，本次美國(guó)以太坊現(xiàn)貨ETF對(duì)以太坊幣價(jià)的短期影響可能不及比特幣現(xiàn)貨ETF獲批后短期對(duì)BTC價(jià)格的影響大，更多是提高了以太坊價(jià)格的相對(duì)穩(wěn)定性，降低了波動(dòng)率。

下文將對(duì)以太坊現(xiàn)貨ETF上市后，短期對(duì)以太坊token買(mǎi)賣(mài)雙方力量的影響，長(zhǎng)期對(duì)加密生態(tài)的影響兩個(gè)角度進(jìn)行分析。

一、短期來(lái)看：買(mǎi)賣(mài)雙方力量均不及比特幣ETF，以太坊ETF的影響預(yù)計(jì)小于比特幣

????根據(jù)SoSoValue對(duì)比特幣現(xiàn)貨ETF的持續(xù)跟蹤，對(duì)幣價(jià)影響最大的因素為單日凈流入，即比特幣現(xiàn)貨ETF現(xiàn)金申贖為加密世界帶來(lái)的實(shí)際的新增買(mǎi)盤(pán)/賣(mài)盤(pán)規(guī)模（詳見(jiàn)圖1），從而影響供需，決定價(jià)格。根據(jù)S-1文件披露，美國(guó)以太坊現(xiàn)貨ETF，與比特幣現(xiàn)貨ETF的申贖機(jī)制相同，均為僅支持現(xiàn)金申贖，因此單日凈流入也將是以太坊現(xiàn)貨ETF最重要的觀察指標(biāo)；不同主要有兩點(diǎn)：

• 賣(mài)盤(pán)：由于灰度以太坊信托（股票代碼ETHE）10倍以上管理費(fèi)差異，帶來(lái)的搬家效應(yīng)賣(mài)盤(pán)仍在；且經(jīng)歷過(guò)灰度GBTC流出造成的比特幣錯(cuò)殺，市場(chǎng)對(duì)于灰度ETHE的流出也有準(zhǔn)備。但跟比特幣特幣ETF不同，灰度以太坊信托在轉(zhuǎn)換為ETF的過(guò)程中，另行拆分10%凈資產(chǎn)成立了一只低費(fèi)率的灰度以太坊迷你信托（股票代碼ETH），因此賣(mài)盤(pán)可能會(huì)略有減少。
• 買(mǎi)盤(pán)：由于以太坊ETF從監(jiān)管角度不允許質(zhì)押，所以持有以太坊ETF會(huì)比直接持有以太坊token，少3%-5%的質(zhì)押挖礦收益（以太坊世界的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率）；同時(shí)，大眾投資人對(duì)于以太坊的認(rèn)知低于比特幣，如果看好加密貨幣，還是會(huì)首選稀缺度清晰，只有2100萬(wàn)個(gè)的比特幣ETF進(jìn)行配置；

圖1：以太坊現(xiàn)貨ETF上市初期凈流出對(duì)于比特幣價(jià)格影響分解（數(shù)據(jù)來(lái)源：SoSoValue）

1、賣(mài)盤(pán)：92億美元的灰度ETHE，與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手管理費(fèi)10倍差異，仍會(huì)帶來(lái)早期搬家賣(mài)盤(pán)，但會(huì)小于GBTC流出的影響

? 回溯灰度比特幣ETF（GBTC）初期大幅造成大幅凈流出的原因，有兩個(gè)：一方面顯著高于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的管理費(fèi)，帶來(lái)搬家效應(yīng)，投資人從管理費(fèi)1.5%的灰度比特幣ETF贖回，買(mǎi)入管理費(fèi)0.2%左右的其他ETF；另一方面，前期信托折價(jià)套利盤(pán)，在ETF價(jià)格搬平后獲利了結(jié)，帶來(lái)的賣(mài)出。年初，由灰度比特幣信托直接轉(zhuǎn)換的ETF（GBTC資管規(guī)模284億美元）上市即出現(xiàn)持續(xù)性大規(guī)模資金凈流出。核心原因主要有2個(gè)，一是灰度GBTC管理費(fèi)率1.5%，為競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的6倍左右，使得長(zhǎng)期看好比特幣資產(chǎn)的投資人挪倉(cāng)至其他ETF；二是GBTC在轉(zhuǎn)換為ETF前，折價(jià)長(zhǎng)期保持在20%左右，刺激投資人通過(guò)購(gòu)買(mǎi)折價(jià)的 GBTC，場(chǎng)外賣(mài)空 BTC，來(lái)套利折價(jià)率。在信托轉(zhuǎn)換為ETF折價(jià)基本消失后，這類套利資金賣(mài)出ETF，獲利了結(jié)。根據(jù)SoSoValue數(shù)據(jù)，GBTC凈流出，自1月11日持續(xù)到5月2日，之后趨緩，期間其比特幣持有量減少了53%。

圖2：GBTC上市以來(lái)凈流出情況（數(shù)據(jù)來(lái)源：SoSoValue）

?與GBTC的直接轉(zhuǎn)化不同，灰度此次在以太坊信托轉(zhuǎn)為ETF的過(guò)程中，同步拆分10%凈資產(chǎn)成立低費(fèi)率的以太坊迷你ETF（股票代碼ETH），即灰度旗下會(huì)有兩只以太坊ETF，管理費(fèi)分別為2.5%和0.15%，稍微緩解了高費(fèi)率帶來(lái)的挪倉(cāng)流出壓力。根據(jù)S-1文件披露，灰度以太坊信托（股票代碼：ETHE）將向灰度以太坊迷你信托（股票代碼：ETH）轉(zhuǎn)移約10%的以太坊，作為迷你信托ETH的初始資金；之后兩只灰度以太坊ETF將獨(dú)立運(yùn)作。對(duì)于已經(jīng)持有ETHE的投資人而言，在7月23日，其持有的每股以太坊信托ETHE，都將自動(dòng)獲配1股以太坊迷你信托ETH，同時(shí)ETHE的凈值調(diào)整為之前的90%。考慮ETHE的管理費(fèi)率為2.5%；迷你信托ETH的管理費(fèi)率0.15%（前6個(gè)月20億美元內(nèi)免管理費(fèi)），也就是說(shuō)，對(duì)于ETHE現(xiàn)有投資人，其10%的資產(chǎn)將自動(dòng)配置在低費(fèi)率ETF中。參考GBTC最終資金搬家的比例為50%左右，預(yù)計(jì)以太坊迷你信托ETH的分拆推出，管理費(fèi)的早鳥(niǎo)優(yōu)惠，將緩解灰度ETHE的短期資金流出壓力。

? 另一方面，因?yàn)镋THE折價(jià)提前收斂，折價(jià)套利盤(pán)平倉(cāng)帶來(lái)的流出壓力預(yù)計(jì)也小于GBTC。灰度ETHE一度大幅折價(jià)，在22年底時(shí)折價(jià)高達(dá)60%，24年4-5月折價(jià)一度超過(guò)20%，但從5月底開(kāi)始折價(jià)收斂到1%-2%，到7月收斂為1%以內(nèi)；而GBTC在轉(zhuǎn)換為ETF前2天（1月9日），折價(jià)率仍保持6.5%。因此對(duì)于套利盤(pán)而言，ETHE獲利了結(jié)動(dòng)力大大降低。

圖3：以太坊現(xiàn)貨ETF費(fèi)率對(duì)比（數(shù)據(jù)來(lái)源：S-1文件）

圖4：灰度以太坊信托ETHE歷史折價(jià)（數(shù)據(jù)來(lái)源：Bloomberg）

2、來(lái)自股市的買(mǎi)盤(pán)力量：大眾對(duì)以太坊共識(shí)遠(yuǎn)不如比特幣，資產(chǎn)配置動(dòng)力小于BTC現(xiàn)貨ETF

對(duì)于大眾投資人而言，比特幣邏輯簡(jiǎn)單易懂，共識(shí)已達(dá)成：數(shù)字世界的黃金，稀缺度明確，總量2100萬(wàn)枚，因此非常符合其已有的投資框架；而以太坊作為第一大基礎(chǔ)公鏈，其挖礦機(jī)制相對(duì)復(fù)雜，發(fā)展受到生態(tài)多方力量的影響。最重要是作為投資標(biāo)的的供給數(shù)量，涉及時(shí)時(shí)通脹通縮，計(jì)算過(guò)程動(dòng)態(tài)復(fù)雜，認(rèn)知門(mén)檻較高，普通投資人難以直觀理解。簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，一方面，從供給角度，以太坊原則上供應(yīng)量無(wú)限，在最新的POS機(jī)制下，區(qū)塊獎(jiǎng)勵(lì)帶來(lái)的質(zhì)押收益驅(qū)動(dòng)其供給量增加，鏈上生態(tài)活躍度影響的用戶交易Gas費(fèi)燃燒驅(qū)動(dòng)其供給量減少，進(jìn)而形成動(dòng)態(tài)的供需平衡機(jī)制；最新供應(yīng)量約1.2億枚，近期年化通脹率在0.6%-0.8%。另一方面，從常規(guī)的基本面角度，是其作為公鏈，面臨其他公鏈競(jìng)爭(zhēng)，對(duì)于競(jìng)爭(zhēng)終局大眾投資人并沒(méi)有信仰。市場(chǎng)上目前有Solana、Ton等公鏈生態(tài)，也為大眾投資人所知，但是具體分析其競(jìng)爭(zhēng)力，對(duì)于大眾投資人門(mén)檻極高，所以普通投資人如果看好加密貨幣的投資價(jià)值，可能還是會(huì)首選配置供給稀缺、沒(méi)有競(jìng)爭(zhēng)的比特幣現(xiàn)貨ETF。

?公開(kāi)數(shù)據(jù)也顯示了以太坊ETF和比特幣ETF存在顯著熱度的差異。比較代表大眾關(guān)注度的谷歌搜索熱度，以太坊僅為比特幣的1/5左右（詳見(jiàn)圖5）；而觀察此次以太坊ETF發(fā)行的種子基金（一般為基金管理人/承銷(xiāo)商出資），Fidelity給旗下以太坊ETF（股票代碼FETH）的種子資金規(guī)模僅為其比特幣ETF（股票代碼FBTC）的1/4，其他發(fā)行商如VanEck、Invesco等差距也較大（詳見(jiàn)圖6）。

圖5：比特幣和以太坊谷歌搜索熱度對(duì)比（數(shù)據(jù)來(lái)源：Google Trend）

圖6：同一發(fā)行人旗下以太坊ETF及比特幣ETF種子資金規(guī)模對(duì)比（數(shù)據(jù)來(lái)源：S-1文件）

3、來(lái)自加密圈內(nèi)的買(mǎi)盤(pán)：由于缺乏ETH鏈上3%-5%的基礎(chǔ)質(zhì)押收益率，需求基本不存在

加密投資人也貢獻(xiàn)了比特幣現(xiàn)貨ETF的部分買(mǎi)盤(pán)，主要出于現(xiàn)實(shí)世界資產(chǎn)證明的需求。加密投資人持有比特幣ETF，只用付出0.2%-0.25%的年費(fèi)率，就可以擁有傳統(tǒng)金融市場(chǎng)的資產(chǎn)證明，便于在大眾世界的經(jīng)濟(jì)生活，平衡金融資產(chǎn)和比特幣持倉(cāng)，并借此進(jìn)行各類杠桿操作，如押借貸，構(gòu)建結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品等，對(duì)于部分高凈值的加密投資人是有吸引力的。而由于比特幣是POW算力挖礦機(jī)制，并沒(méi)有穩(wěn)定的POS資產(chǎn)質(zhì)押收益，考慮到加密貨幣和法幣的平均出入金成本在0.2%2%，所以持有比特幣etf和直接持幣收益差距并不大。

但對(duì)于以太坊現(xiàn)貨ETF，由于監(jiān)管不允許ETF獲取質(zhì)押收益，對(duì)于加密投資人，持有ETF會(huì)比直接持有以太坊現(xiàn)貨，少3%-5%的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)年化收益。以太坊采用PoS（權(quán)益證明）機(jī)制，通過(guò)驗(yàn)證者節(jié)點(diǎn)質(zhì)押以太坊資產(chǎn) 來(lái)驗(yàn)證交易并維護(hù)網(wǎng)絡(luò)，并獲得區(qū)塊獎(jiǎng)勵(lì)，即所謂的POS挖礦機(jī)制。由于這種收益來(lái)源于網(wǎng)絡(luò)協(xié)議和系統(tǒng)內(nèi)置獎(jiǎng)勵(lì)機(jī)制，因此被視為以太坊生態(tài)的，鏈上無(wú)風(fēng)險(xiǎn)基礎(chǔ)收益率。近期以太坊質(zhì)押收益率穩(wěn)定在3%以上。所以如果通過(guò)ETF來(lái)實(shí)現(xiàn)以太坊的頭寸配置，會(huì)比直接持有以太坊現(xiàn)貨，少至少3%的年化收益率。所以加密圈內(nèi)的高凈值人群，對(duì)以太坊現(xiàn)貨ETF的買(mǎi)盤(pán)，可以忽略。

圖7：以太坊轉(zhuǎn)為POS機(jī)制以來(lái)質(zhì)押收益率（數(shù)據(jù)來(lái)源：The Staking Explorer）

二、長(zhǎng)期來(lái)看：以太坊ETF為其他加密資產(chǎn)融入主流世界鋪平了道路

?以太坊作為目前規(guī)模最大的公鏈，其現(xiàn)貨ETF獲批，是公鏈融入主流金融世界的重要一步。梳理SEC審批加密貨幣ETF的標(biāo)準(zhǔn)，以太坊在防操縱、流動(dòng)性、定價(jià)透明等方面均符合SEC要求，后續(xù)可以期待有更多符合要求的加密資產(chǎn)陸續(xù)通過(guò)現(xiàn)貨ETF進(jìn)入大眾投資人視野。

• 防操縱：一方面，鏈上節(jié)點(diǎn)足夠分散，且ETF資產(chǎn)放棄質(zhì)押。以太坊節(jié)點(diǎn)數(shù)超過(guò)4000個(gè)，防范了單一節(jié)點(diǎn)對(duì)于整體網(wǎng)絡(luò)的控制；另外以太坊現(xiàn)貨ETF不允許質(zhì)押，防止因?yàn)橘|(zhì)押機(jī)制導(dǎo)致少數(shù)主體對(duì)網(wǎng)絡(luò)的過(guò)度控制。另一方面，在金融市場(chǎng)中，以太坊基礎(chǔ)交易設(shè)施相對(duì)成熟，尤其是其在芝加哥商品交易所（CME）有豐富的期貨產(chǎn)品，這為投資者提供了更多的對(duì)沖選擇和價(jià)格可預(yù)測(cè)性，降低了市場(chǎng)操縱的風(fēng)險(xiǎn)。
• 流動(dòng)性&定價(jià)透明性：以太坊市值約4200億美元，只看市值可以排入美股市值排行Top20，以太坊24小時(shí)交易額180億美元，且上架近200家交易所，保證了充分的流動(dòng)性，以及定價(jià)的公平透明性。

對(duì)比來(lái)看，公鏈中Solana也一定程度上滿足以上指標(biāo)（詳見(jiàn)圖8），Vaneck、21Shares已先后提交Solana現(xiàn)貨ETF的申請(qǐng)，伴隨著加密貨幣期貨等傳統(tǒng)金融市場(chǎng)工具的不斷豐富，后續(xù)可以期待更多加密資產(chǎn)ETF的獲批，從而進(jìn)一步占據(jù)傳統(tǒng)投資人心智，登堂入室，加速發(fā)展。

圖8：代表性Layer1公鏈核心數(shù)據(jù)對(duì)比（數(shù)據(jù)來(lái)源：公開(kāi)數(shù)據(jù)整理）

綜上所述，由于以太坊現(xiàn)貨ETF的買(mǎi)賣(mài)盤(pán)力量均弱于比特幣ETF，且經(jīng)歷過(guò)灰度GBTC流出造成的比特幣錯(cuò)殺，市場(chǎng)對(duì)于灰度ETHE的流出也有準(zhǔn)備，再疊加距離比特幣現(xiàn)貨ETF上市已有6個(gè)月的時(shí)間，以太坊現(xiàn)貨ETF獲批利好經(jīng)過(guò)市場(chǎng)反復(fù)交易，已經(jīng)很大程度上反應(yīng)在了現(xiàn)有以太坊幣價(jià)中，預(yù)計(jì)短期對(duì)于以太坊價(jià)格的影響，要小于之前比特幣現(xiàn)貨ETF上市對(duì)比特幣的影響，以太坊的波動(dòng)也可能更小。如果上市初期因?yàn)榛叶攘鞒鲈俅卧斐慑e(cuò)殺，將是不錯(cuò)的布局機(jī)會(huì)。投資人可以通過(guò)SoSoValue專門(mén)推出的美國(guó)以太坊現(xiàn)貨ETF看板（https://sosovalue.com/assets/etf/us-eth-spot）進(jìn)行關(guān)注。

長(zhǎng)期來(lái)看，加密生態(tài)與主流世界正由過(guò)去的各自發(fā)展走向融合，這中間會(huì)有一段不短的認(rèn)知磨合過(guò)程。而加密生態(tài)新舊參與方之間認(rèn)知的差異，可能會(huì)是未來(lái)1-2年，影響加密貨幣價(jià)格波動(dòng)和創(chuàng)造投資機(jī)會(huì)的核心要素。歷史上新興資產(chǎn)融入主流世界的過(guò)程，總是上演分歧產(chǎn)生交易，大幅波動(dòng)不斷帶來(lái)投資機(jī)會(huì)，很值得期待。

以太坊ETF獲批，進(jìn)一步為加密生態(tài)應(yīng)用進(jìn)入主流資產(chǎn)配置敞開(kāi)道路，可以預(yù)見(jiàn)其他如Solana等擁有大量用戶與生態(tài)的公鏈等基礎(chǔ)設(shè)施也將逐步融入主流世界。在加密世界進(jìn)入主流世界的同時(shí)，時(shí)代前進(jìn)的另一面，即主流世界進(jìn)入加密世界的進(jìn)程，也在悄悄持續(xù)發(fā)展，以美國(guó)國(guó)債為主的主流金融資產(chǎn)亦通過(guò)RWA（Real World Assets）代幣的形式上鏈，逐步進(jìn)入加密世界，實(shí)現(xiàn)全球金融資產(chǎn)的高效流通。

如果說(shuō)比特幣ETF的獲批是扣開(kāi)了加密與傳統(tǒng)融合后新世界的大門(mén)，那么以太坊ETF的通過(guò)則是邁入大門(mén)的第一步。