原文標(biāo)題：《如何審視加密項(xiàng)目的基本面》

原文作者：Will，Generative Ventures

如果市場值得尊重并且均值回歸，那么長期來看，市場不會給沒有基本面的項(xiàng)目稱重，因此在比特幣集中度進(jìn)一步抬升的趨勢下，市場會經(jīng)歷一波痛苦的回歸基本面的糾正，無論一級還是二級都將回歸基本面投資；但似乎在加密領(lǐng)域，投資人并不擅長基本面投資，甚至談?wù)摶久嫠坪跏且粋€很沒勁兒也沒有共識的事情；因此，本文就試圖來拆解一下，并提出一個加密領(lǐng)域很有意思的新角度：「基本面悖論」？

我們基金看待項(xiàng)目的基本面（Fundamentals），其實(shí)只有三個：

1.項(xiàng)目營收能力（Project Revenue）

2.生態(tài)經(jīng)濟(jì)體系（Ecosystem Scale）

3.用戶社會價值（Social User Value）

具體如下：

【A】項(xiàng)目營收能力（Project Revenue）

這是項(xiàng)目方作為產(chǎn)品和服務(wù)提供者，直接向用戶或客戶直接或者間接收取的費(fèi)用作為收入。這是最容易被傳統(tǒng)投資人和金融體系理解的基本面，但只適用于少部分有項(xiàng)目收入的項(xiàng)目。

典型的比如 Tether 和 Circle 作為穩(wěn)定幣發(fā)行商賺取的美元存款的息差，Uniswap 項(xiàng)目方收取的前置手續(xù)費(fèi)，AAVE 收取的手續(xù)費(fèi)（用來銷毀代幣的大部分），Chainlink 向合作項(xiàng)目方收取的數(shù)據(jù)服務(wù)費(fèi)，Opensea 收取的 NFT 交易的手續(xù)費(fèi)，STEPN 收取的市場交易版稅；這些收入規(guī)模從數(shù)千萬美金到數(shù)十億美金之多。這里面最強(qiáng)的是穩(wěn)定幣發(fā)行商，Defi Protocol 次之，NFT 資產(chǎn)交易所有高有低。

項(xiàng)目營收能力越大，意味著項(xiàng)目方越不依賴賣幣求存，對于幣價長期的支撐有幫助，否則大家會盯著基金會們財務(wù)持續(xù)審視，比如之前 Polkadot 和近期對于以太坊基金會預(yù)算的審視；同時有穩(wěn)定的收入也意味著穩(wěn)定的預(yù)算支出，對于人才穩(wěn)定和產(chǎn)品研發(fā)迭代也有幫助。有項(xiàng)目收入也意味著有一定的股權(quán)價值，因此也會有傳統(tǒng)的股權(quán)治理結(jié)構(gòu)，如果董事會和股東會盡職，那么這類項(xiàng)目的企業(yè)治理也會更好。

這部分收入的估值模型，參照股權(quán)項(xiàng)目的估值模型即可，如果是 SaaS，就有相對應(yīng)的 PS 或者 PE 倍數(shù)，如果是金融類手續(xù)費(fèi)收入或者息差收入，那么可以對標(biāo)傳統(tǒng)金融中卡組織或者銀行資管類上市公司的指標(biāo)去看；估值倍數(shù)的溢價，通常也是基于增長預(yù)期，但如果有溢價卻沒有增長預(yù)期，那么早晚會泡沫破裂均值回歸，也不用驚訝。

【B】生態(tài)經(jīng)濟(jì)體系（Ecosystem Scale）

這部分收入不直接給到項(xiàng)目方，而是由區(qū)塊鏈網(wǎng)絡(luò)中的其他利益方獲得。

典型的比如 BTC 的礦工收入，ETH 的質(zhì)押者節(jié)點(diǎn)收入，Tron 的質(zhì)押者節(jié)點(diǎn)收入等，每年鏈上結(jié)算的 20 萬億美金的穩(wěn)定幣和大量智能合約交易，每年給以太坊生態(tài)帶來 10-20 億美金的生態(tài)體系收入，也給 Tron 帶來 1-5 億美金的生態(tài)體系收入；這個特別像是 VISA 和 Mastercard 把它們的交易手續(xù)費(fèi)直接分給了所有股東一樣

生態(tài)經(jīng)濟(jì)越強(qiáng)，是交易活躍度和交易量的結(jié)果，是該生態(tài)作為一個金融體系和服務(wù)實(shí)力的體現(xiàn)；我們可以用生態(tài)體系收入除以總交易額，來看待這個網(wǎng)絡(luò)為了滿足交易，拉著生態(tài)一起提供服務(wù)的總成本是多少。有趣的是，加密網(wǎng)絡(luò)的交易成本在宏觀上看，只有 1-2 個基點(diǎn)，是傳統(tǒng)金融入 VISA 和 SWIFT 銀行體系的百分之一，非常高效，這也是為什么我們認(rèn)為穩(wěn)定幣交易結(jié)算是過去 5 年來加密行業(yè)最基礎(chǔ)的基本面之一；同時，一些項(xiàng)目方自己也可以參與到生態(tài)經(jīng)濟(jì)中來獲得收入，提升項(xiàng)目方本身財務(wù)上的可持續(xù)性，是一種變向獲得收入的方式，也可能是生態(tài)早期自己下場冷啟動的結(jié)果。

這部分收入的估值模型，就比較難以捉摸。如果單看質(zhì)押節(jié)點(diǎn)的股權(quán)價值，就按照其資產(chǎn)收益率來看，相當(dāng)于給一個定存基金管理規(guī)模去做股權(quán)估值，也不是不可以。但這不是在給整個網(wǎng)絡(luò)估值。當(dāng)然也可以用比較估值法，比如 VISA 一年處理 15 萬億美金的交易規(guī)模，市值 5000 億美金，同比以太坊每年處理 10 萬億美金的交易規(guī)模，市值 2800 億美金，這樣看的話，確實(shí)是合理，也是我們比較推崇的一個角度，就是看這個生態(tài)支持了多大的交易規(guī)模，而不是看這個生態(tài)從交易中拿走了多少手續(xù)費(fèi)。

這就回到了一個問題：生態(tài)收入越大，就一定是越有價值嗎？這是本文要探討的最重要的一個悖論，答案是不一定。因?yàn)閰^(qū)塊鏈網(wǎng)絡(luò)相比于傳統(tǒng)金融體系最重要的 PMF 之一，就是綜合手續(xù)費(fèi)低；說白了，就是傳統(tǒng)金融體系從人們的經(jīng)濟(jì)活動中拿走的 take rate 太高了，區(qū)塊鏈要革這個命，因此如果在同等安全和信任條件下，以越低的手續(xù)費(fèi)來支撐越高的交易額，才是行業(yè)立足的正解，也是對傳統(tǒng)金融體系進(jìn)攻的殺手锏。

【C】用戶社會價值（Social User Value）

這是最有趣的基本面。它體現(xiàn)為該項(xiàng)目的正外部性，有巨大的用戶量或者用戶使用價值，被用戶認(rèn)可的存在的意義；有點(diǎn)類似于財務(wù)基本面之外的商譽(yù)（Goodwill），雖不精確。

這是我們的信仰，即這個世界存在一種沒有商業(yè)模式，但有巨大用戶價值的公共物品；或者說，盡管用戶量巨大，也可以通過商業(yè)變現(xiàn)，但是為嚴(yán)重?fù)p害用戶體驗(yàn)，甚至因?yàn)樯虡I(yè)驅(qū)動的企業(yè)治理本身也會給這類公共物品的治理帶來扭曲；那么這一類項(xiàng)目，其實(shí)可以通過發(fā)幣來定價，說白了，就是如何給有巨大價值的公共物品定價。

前提是，有人用，有很多人用，用的人很認(rèn)可。（別扯那些敘事驅(qū)動的沒人用的東西，早晚撲街）

舉個例子，Wikipedia 沒有一個定價，每年幾億美金的捐助來存活，如果 Wikipedia 發(fā)幣，雖然沒有上述的項(xiàng)目收入和生態(tài)收入，但是市場可以給到一個估值，其實(shí)這就相當(dāng)于人們在給 Wikipedia 的 Goodwill 定價，并且 Wikipedia 每年通過賣幣獲得收入用于運(yùn)營，相當(dāng)于 Token holder 給 wiki 捐贈了。對于 wiki，5000 萬美金市值是不是低了？50 億是不是高了？這就是純粹按用戶對于 wikipedia 的社會價值來給到的價格了。其實(shí) BTC 本身就是一個巨大的 goodwill 定價，這是社會給到「技術(shù)性稀缺」「抗監(jiān)管」「安全」這些要素的一個綜合定價。

因此，我甚至覺得用戶社會價值導(dǎo)向的項(xiàng)目，可以不是金融視角的，也甚至不必須是區(qū)塊鏈項(xiàng)目，比如可以是 AI 角度的，可以是社交網(wǎng)絡(luò)，甚至可以是消費(fèi)品。但是，重點(diǎn)來了，必須有人用，wikipedia 不止是幾億月活用戶喲，而不是一個敘事驅(qū)動的什么去中心化 AI。這就又回到了一個基本問題，沒有人用的但只有意識形態(tài)正確的產(chǎn)品，有沒有價值？我認(rèn)為很難。因?yàn)閮r值是人賦予的，首先得有用戶。

所以大家一起看看，這個世界上，有哪些是，用戶量巨大，但沒有很好的商業(yè)模式，社會價值卻很大的事情，這些可以考慮 Tokenization。

最有意思的來了，以上三者（項(xiàng)目收入，生態(tài)收入，用戶價值），其實(shí)是一個「三體運(yùn)動」，互相加強(qiáng)也會互相排斥，尤其是互相排斥。

并非生態(tài)經(jīng)濟(jì)體系越大，社會價值越大的，因?yàn)槿绻M(fèi)率太高，那么就和傳統(tǒng)金融一樣摩擦了。

并非只有用戶社會價值，完全不顧及項(xiàng)目收入和生態(tài)收入，那么二級市場的拋壓很大，需要很強(qiáng)的捐助意愿支撐了。

如果項(xiàng)目收入很大，其他兩個都不管，那么最終也會有反噬，比如現(xiàn)在的穩(wěn)定幣發(fā)行商就會有這個挑戰(zhàn)。

這個三體運(yùn)動關(guān)系，也是為什么很難從單一角度給加密項(xiàng)目估值的原因。其實(shí) ABC 的順序，相對傳統(tǒng)和股權(quán)視角，CBA 的順序來看，就比較創(chuàng)新和公共視角，無論哪個視角，三個基本面都沒有的項(xiàng)目，是不可能支撐長期價值的。

本文來自投稿，不代表 BlockBeats 觀點(diǎn)。

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