IOSG：我們?nèi)詫?GameFi 市場的防御性投資趨勢呈審慎態(tài)度

撰文：IOSG Ventures

當(dāng)我們回看 23 年中至今，拿到高額融資和表現(xiàn)亮眼的 GameFi 相關(guān)項(xiàng)目（目前 GambleFi 也歸類于 GameFi 領(lǐng)域），高額融資主要集中在游戲平臺和游戲 Layer3 等 GameFi 賽道的 infra 建設(shè)，而最亮眼的當(dāng)屬年初至今讓無數(shù)人前仆后繼的 pump.fun 大賭場和爆火的 Not 及 Telegram 點(diǎn)點(diǎn)點(diǎn)小游戲生態(tài)。本文將細(xì)剖這樣的投資現(xiàn)象背后的防御性投資邏輯以及我們看待該投資邏輯的態(tài)度。

1. GameFi 市場融資 overview

Source：InvestGame Weekly News Digest#35：Web3 Gaming Investments in 2020-2024

縱觀 2020 到 2024GameFi 領(lǐng)域每個季度的投資 Volume 和項(xiàng)目數(shù)量，哪怕比特幣在今年已經(jīng)突破了 21 年的前高，但近一年的數(shù)據(jù)不管是在總體量還是在數(shù)量上都顯得相對萎靡且保守，對比同樣前高的 21 年 Q4，總投資項(xiàng)目高達(dá) 83 個，金額共計 $1,591M，平均每個項(xiàng)目投資額 $19.2M。而今年突破前高的 Q1，項(xiàng)目累計 48 個，累計投資額 $221M，各項(xiàng)目平均投資額 $4.6M，同比下降 76%。從數(shù)額上看，總體投資行為呈現(xiàn)保守的防御姿態(tài)。

2. 細(xì)剖近一年的三種市場現(xiàn)象，背后邏輯、轉(zhuǎn)變和存疑

2.1 現(xiàn)象一：游戲平臺從純平臺演進(jìn)為拉新渠道

「游戲 Infra 除去強(qiáng)生存能力和長生命周期，逐漸演化為用戶拉新的渠道也是它們?nèi)绱耸?VC 青睞的原因。」

在 2023.6-2024.8 月期間拿到 $10m 以上的 34 個 GameFi 相關(guān)項(xiàng)目中，9 個為游戲平臺，4 個為游戲 L3，從 BSC 到 Solona，從 Base 到 Polygon，甚至自己搭建的 Layer 2 和 Layer 3，大大小小的游戲平臺遍地開花。哪怕在總?cè)谫Y數(shù)額大幅下降的情況下，其中仍有 38% 的高額投資項(xiàng)目都集中于游戲 Infra 這種生存能力強(qiáng)，生命周期長的?；铐?xiàng)目上。平臺是不會被潮流證偽的敘事，也是低風(fēng)險留在場內(nèi)的防御性投資選擇。

Source：PANTERA

除此之外，對于頭部游戲生態(tài)，類似 Pantera 這樣名牌重倉頭部游戲平臺 - Ton 的生態(tài)代幣的基金不止一家，Ronin 同樣也是多個 VC 的二級首選。而 Ton 生態(tài)系和 Ronin 系之所以這么受 VC 青睞的原因，可能會歸結(jié)于平臺作用的逐步演化。Telegram 上承載的接近十億用戶，由 Not，Catizen，倉鼠等小游戲吸引進(jìn) Web3 的新用戶（Not 用戶 30M，Catizen 用戶 20M 付費(fèi)用戶 1M，倉鼠用戶 0.3B），或是由 Ton 上的生態(tài)流量在上幣后流向交易所的新增用戶群體，都為整個加密世界帶來了新的血液。Ton 從今年三月開始就宣布了超過一億美元的生態(tài)激勵以及多期的聯(lián)賽獎金池，但后期鏈上數(shù)據(jù)現(xiàn)實(shí) $Ton 的 TVL 似乎沒有隨著 mini game 的爆發(fā)而顯著增長，更多的用戶主要是通過交易所的預(yù)充值活動被直接轉(zhuǎn)化進(jìn)交易所。在 Telegram 上，CPC（Cost-Per-Click 單一點(diǎn)擊成本）最低成本僅需 $0.015，而交易所一個新賬號的或獲客成本平均在 $5-10，每一付費(fèi)用戶的獲客成本甚至超過 $200，平均 $350。Ton 上的獲客成本和轉(zhuǎn)化成本都遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于交易所自身。這也側(cè)面印證了為什么如今交易所都在爭先恐后的 listing 各種 Ton 的 mini game token 和 memecoin。

而 Ronin 本身的沉淀用戶基礎(chǔ)，對于單個游戲自己找尋用戶來說，多了很多的獲客機(jī)會，從 Lumiterra，Tatsumeeko 等本身質(zhì)量很好的游戲陸續(xù)遷移至 Ronin 鏈上也可以看出。對游戲平臺所能帶來的用戶增量和拉新能力，似乎成了新的青睞角度。

2.2 現(xiàn)象二：短期項(xiàng)目主導(dǎo)市場成為新青睞，但用戶留存能力存疑

「在流動性差的二級市場，許多游戲的飛輪和賺錢效應(yīng)直接被強(qiáng)行閹割，永續(xù)博弈成為了一次性博弈。在周期大環(huán)境不好的當(dāng)下，這些短期項(xiàng)目更貼近于 VC 們 risk aversion 的防御性投資選擇，但用戶的長線留存能力是否配得上 Vc 們的看好和預(yù)期，我們?nèi)匀淮嬉?。?/p>

看看 Not（短期項(xiàng)目）的經(jīng)濟(jì)模型

Source：PANTERA

Not 的活躍用戶從代幣上線以后一路下跌，TGE5 天后從最初的 50 萬下降至 20 萬，到較為穩(wěn)定的 3 萬。用戶下降幅度達(dá)到 94%，如果以用戶數(shù)據(jù)為參考，Not 確實(shí)是名副其實(shí)的短期項(xiàng)目。近期上線幣安的 Dogs，倉鼠 Hamster Kombat 和 Catizen，這些全流通的短期項(xiàng)目為何如此受到市場和 VC 們的青睞？

Source: Starli

從曾經(jīng)的 P2E 玩游戲賺錢，簡單游戲關(guān)卡的設(shè)置，自走棋的模式，Pixel 的種菜砍樹賺幣，到 Not 爆火的點(diǎn)擊即賺，這些打著 GameFi Title 的項(xiàng)目都在逐步簡化甚至脫掉 Game 的這層殼子。而市場欣然買單時，究竟是大家的接受度在變高，還是在變得浮躁沒有耐心。接受既然多數(shù) GameFi 的本質(zhì)就是一個用交互代替礦機(jī)跑節(jié)點(diǎn)來挖的礦，那何須那些冗雜的游戲步驟和建模成本，不如把原本需要開發(fā)游戲的成本全部拿來做為這場旁氏礦廠的初始蛋糕，雙方都有甜頭。

Not 這樣的經(jīng)濟(jì)模型與曾經(jīng)的 GameFi 飛輪模型有著差異，全流通的一次性解鎖, 沒有了前期成本的投入，當(dāng)用戶們拿到空投代幣的第一時刻即可全身而退，VC 們也不再有著鎖倉兩三年的苦惱。從持續(xù)性的礦游模型直接閹割為更類似于 memecoin 全流通的短期版本。除此之外，和平臺拉新賦值相同，簡單變現(xiàn)的游戲機(jī)制吸引來了 Web2 的新用戶參與 Web3，領(lǐng)到空投出場變現(xiàn)的新用戶轉(zhuǎn)移到了交易所。為生態(tài)和交易所帶來的用戶流量，可能也是 VC 們?nèi)绱丝春迷擃愴?xiàng)目的另一原因。

飛輪循環(huán)的本質(zhì)和短期項(xiàng)目更切合現(xiàn)在市場的原因，中后期投資收益存疑

曾經(jīng)的 P2E（Play-To-Earn）游戲有著完整的經(jīng)濟(jì)循環(huán)，而這個經(jīng)濟(jì)循環(huán)的飛輪能否跑起來，取決于玩家是否能算出一個可接受的 ROI（Return on Investment），ROI=Net Profit/Net Spend 放進(jìn) P2E 游戲里即未來預(yù)期取得的收益（挖到的礦的價值）/NFT 成本（礦機(jī)成本），所以在 P2E 游戲中，參與者收益計算公式為:

ROI = Value of Future rewards/Acquisition Cost of NFT

暫且忽略掉磨損和電費(fèi)，計算出的 ROI 越大，玩家們的 incentives 就越強(qiáng)。如何讓 ROI 盡可能的大呢，讓我們拆開公式來看。

Source: Starli, IOSG Ventures

• 途徑 1:Value of Future Rewards increase 未來取得的收益放大

Value of Future Rewards = Quantity of Future Rewards * Price of Future Rewards

V=P*Q

未來取得的收益價值=未來取得的收益數(shù)量 * 未來收益價格

當(dāng)收益價值增大時，要么取得的收益數(shù)量增加，即代幣獎勵增加；要么取得的收益價格上升，即代幣價格上漲。

帶入到 Web3 的經(jīng)濟(jì)體中來看，基本上所有代幣的產(chǎn)出設(shè)置都是呈現(xiàn)收斂趨勢的弧線，，好比比特幣的減半周期。隨著時間的增加，代幣產(chǎn)出會越來越少而挖礦難度會越來越高。也許更貴的礦機(jī)即更稀有的 NFT 的收益數(shù)量會更高，但它同樣增加了額外成本。所以在不改變礦機(jī)質(zhì)量時，收益數(shù)量上升是不 make sense 的。

那擁有更大可能性的就是未來收益的價格上升，也就是玩家所挖的幣的幣價一直在平穩(wěn)增長。二級市場買量充足，不會出現(xiàn)供大于求的情況，買盤吃掉所有賣盤且仍有向上趨勢。如此一來，實(shí)現(xiàn) ROI 中分子的變大。

• 途徑 2:NFT 成本降低

當(dāng) ROI 中分母變小時，ROI 自然也會變大，那么即 NFT 作為礦機(jī)的獲取成本變低。如果是以項(xiàng)目代幣交易的 NFT 價格變低，要么是對于該 NFT 需求變小供給變多，要么是該代幣作為 Medium of exchange 和 standard of measure 的價格下降，從外部引起的 NFT 價格下降。

需求變小自然是因?yàn)樵撚螒蛸嶅X屬性變?nèi)?，玩家轉(zhuǎn)向其他 ROI 更高的游戲?qū)ふ覚C(jī)會。以其他法幣結(jié)算如以太坊 solona 等，受市場影響，主流幣價格下降山寨幣也一定不會好過。如此看來，NFT 價格和代幣價格必然呈現(xiàn)正相關(guān)。所以分子變大和分母變小無法同時存在，他們的變大或變小是同步的甚至其中有一定比例的相互作用力。

這也就意味著最有可能實(shí)現(xiàn) ROI 變大的方法就是預(yù)期收益的幣價上漲，NFT 跟著同步上漲，但上漲幅度小于或等于幣價上漲幅度，ROI 則能維穩(wěn)或緩慢上漲，不斷激勵玩家。在這種情況下，旁氏入場的新資金是外力和新增量，來作為放大器，而只有在牛市當(dāng)幣價往上走時，才能跑起來 P2E 游戲的飛輪。當(dāng) ROI 維穩(wěn)甚至緩步上漲時，玩家會拿賺到的錢不斷復(fù)投滾雪球，injection exceeds withdrawal，Axie 就是飛輪循環(huán)最成功的例子。

Source: Starli, IOSG Ventures

Source: Starli, IOSG Ventures

而回看本周期的游戲，似乎大多數(shù)都是上線前市場短暫 fomo 一陣，F(xiàn)G 之后一夜跌入谷底，所有以空投解鎖的代幣全部變?yōu)閽亯海赚F(xiàn)離場后，再尋找下一個。沒有后續(xù)的 ROI，沒有資金的復(fù)投和飛輪循環(huán)，成為了鉆石手承擔(dān)所有的短期。P2E 聽的少了，P2A 悄悄火了，play to airdrop 是一個很可怕的概念，這個 title 就好像給游戲打上了一次性的標(biāo)簽。擼毛的目的只是為了在上所時賣掉空投套現(xiàn)離場，而不是在這個游戲生態(tài)里持續(xù)尋找 to earn 的機(jī)會。盡管時代不同，賣幣行為一致，但在現(xiàn)在一個二級市場弱弱的，山寨幣死死的時間里，二級幣價跑不起飛輪，沒有強(qiáng)硬的做市商護(hù)盤，許多游戲的飛輪和賺錢效應(yīng)直接被強(qiáng)行閹割，從 loop 去到短期，永續(xù)博弈成為了一次性博弈。以此角度回看 Catizen 和倉鼠 TGE 后的表現(xiàn)，也側(cè)面佐證了本就是依照短期設(shè)計的經(jīng)濟(jì)模型，不需要去跑后面的飛輪就也沒有什么拉盤的必要。對于此類項(xiàng)目，中后期的 Token Funding 是否是一筆收益可觀的 deal，我們?nèi)匀淮嬉伞?/p>

飛輪循環(huán)需要更精致的經(jīng)濟(jì)模型和成本投入，而短期只需要 expectation of airdrop，因?yàn)樯纤笕蝿?wù)就達(dá)成了，后續(xù)經(jīng)濟(jì)模型已經(jīng)可以被閹割了。而 airdrop expectation 就是在賺一二級市場流動性差價的錢。我們可以把這些短期項(xiàng)目理解為，截止至復(fù)投進(jìn)經(jīng)濟(jì)體前，它是另一種形式的定存，玩家將 NFT 或 pass 卡成本和流量作為本金投入，給于資金留存的時間成本，等到發(fā)幣上所后賺取空投收益離場。

這樣的項(xiàng)目不需要跨周期的運(yùn)行時間和不確定的經(jīng)濟(jì)循環(huán)，不完全依賴于市場的環(huán)境和 fomo 情緒。短暫且絢爛的生命周期，全流通解鎖的模式讓 VC 們也不再有鎖倉的煩惱，有更快的退出時間。在周期大環(huán)境不好的當(dāng)下，這些短期項(xiàng)目更貼近于 VC 們 risk aversion 的防御性投資選擇。

用戶長線留存能力存疑

不管是 Not，Catizen 還是倉鼠以及 Dogs，都為幣安等交易所帶來了一大波新用戶增長?？蓪?shí)際留存在生態(tài)內(nèi)或是交易所的長線用戶究竟有多少。新增的用戶價值是否匹配 VC 們對其的期待和投資。

Source: IOSG Ventures?

讓我們來看看 Catizen，作為 Ton 生態(tài)上熱度最大的小游戲之一，從發(fā)幣前 64 萬活躍用戶降至 7 萬只需要一天，后續(xù)的用戶留存數(shù)據(jù)更顯低迷。從長線用戶來看，哪怕游戲內(nèi)容無任何改變，在空投預(yù)期不復(fù)存在后，高達(dá) 90% 及以上的用戶立即抽身，最終沉淀留存的僅 3 萬人左右。這樣的用戶留存比是否達(dá)到了投資人的預(yù)期以及實(shí)現(xiàn)了拉新的目的？哪怕獲取了空投的用戶轉(zhuǎn)向交易所帶來一波即時的用戶增長，在拋售空投變現(xiàn)后，這些用戶是否會像拋棄 Catizen 一樣。當(dāng)產(chǎn)品本身變身變成 viral campaign，以拉新為目的的短期項(xiàng)目，哪怕短期為生態(tài)帶來了一波增量，但真正沉淀下來的用戶，能否滿足生態(tài)和交易所預(yù)期，對得起這筆投資呢？我們?nèi)匀淮嬉伞?/p>

2.3 現(xiàn)象三：頂流 VC 布局賭場賺抽水，但是否缺少發(fā)幣預(yù)期和 Value Capture

「Infra 項(xiàng)目和二級交易與宏觀市場息息相關(guān)，大盤走勢強(qiáng)勁時，資金更愿意留在場內(nèi)吃各個熱點(diǎn)的漲幅。在二級市場沒有強(qiáng)烈買賣欲望的環(huán)境下，靠賭場和 pump.fun 的 pvp 賺取抽水和殺率的錢成了 VC 們更穩(wěn)妥保守的防御性選擇。但獲客從哪里來，平臺和工具缺少發(fā)幣預(yù)期，抽水跑輸 GameFI 項(xiàng)目投資也同樣值得考慮」

多個賭場 casino 項(xiàng)目開始冒頭，占到 2024GameFi 相關(guān)高額融資的 15%，似乎在這個快節(jié)奏的 crypto 世界，既然 meme 和 pump.fun 都能合理的被大家接受，那博大小的游戲也不再需要像以前一樣含蓄的套上一件 GameFi 的外衣，堂而皇之的出現(xiàn)在大家眼前。

今年 2 月 12 日由 Polychain Capital 領(lǐng)投，Hack VC，F(xiàn)olius Ventures 等跟投的 Monkey Tilt 為大家提供了一個有大基金背書的集合賭球網(wǎng)站和線上賭場。Myprize，一個于 3 月 24 日宣布 Dragonfly Capital 領(lǐng)投和 a16z 等大 VC 參投了 $13Million 總額的線上賭場則更為大膽，主頁玩法公然出現(xiàn)性感荷官在線發(fā)牌和直播選項(xiàng)。

Source: Myprize

Pump.fun，賭場平臺賺抽水和現(xiàn)金流的邏輯

當(dāng)市場遇冷震蕩不定時，大選未定，美國降息一拖再拖不斷消耗市場預(yù)期時，這樣的垃圾時間里，再加上今年 BOME（Book of MEME) 等等神幣和百倍幣萬倍幣出現(xiàn)的雙重刺激，人們的賭性被大大激發(fā)，更多的錢流到鏈上和 pump.fun 里，去尋找所謂的下一只「金狗」?？纯?pump.fun 的出現(xiàn)時間點(diǎn)，也是在 solona 拉高后持續(xù)震蕩期間。

Web3 里最大的賭場是什么？這個問題也許很多人心里已有了答案。幣安，OKX 這些頂級交易所里的 125X 杠桿的 perpetual futures 永續(xù)合約，小所里的 200X 甚至 300X 杠桿。對比 A 股每天最大浮動 10%，創(chuàng)業(yè)板浮動 20%， 本就 T+0 及沒有漲跌幅限制的 Tokens 疊加 100 倍杠桿，即只需不到 1% 的幣價浮動就能讓你輸光開單的全部本金。

幣價的上漲或下跌合約都能以做多或做空的方式參與其中，本質(zhì)上看，超短期的合約只是在賭入場到出場這段時間內(nèi)的大小，從 5 倍到 300 倍賠率自定。交易所通過收取開單手續(xù)費(fèi)，持倉費(fèi)用，強(qiáng)制平倉（爆倉）費(fèi)用等等賺的盆滿缽滿。邏輯相同，賭場通常也是賺取抽水或是坐莊時的殺率。

如果說 Infra 項(xiàng)目和二級交易與宏觀市場環(huán)境息息相關(guān)，在大環(huán)境明朗，大盤往上走時，資金更愿意留在場內(nèi)吃各個熱點(diǎn)的大額漲幅，收益可觀且風(fēng)險系數(shù)更低。而在市場震蕩不定的當(dāng)下，資金似乎流向了賭場和 pvp，借助高幅杠桿來博在現(xiàn)下時間無法 reach 到的收益。高杠桿放大了漲幅，自然也放大了跌幅，在市場來回畫 v 左右橫跳的現(xiàn)下，交易所和平臺類賺取的抽水也許會比單邊行情時更加客觀。

在市場震蕩不定，用戶賭性增強(qiáng)的當(dāng)下，資金和熱度似乎流向了賭場和 pvp。賭場和工具類產(chǎn)品賺取的抽水成為了有需求，有增量的穩(wěn)定收入，也符合了賺抽水的防御性投資邏輯。但賭場或平臺類的抽水類營收，也存在在一定的問題。

缺少發(fā)幣預(yù)期和價值捕獲

對于像 pump 這樣的平臺類項(xiàng)目，哪怕成為了現(xiàn)象級的平臺，交易流水賺的盆滿缽滿，也仍然缺少發(fā)幣預(yù)期。無論是從 Token 本身出發(fā)，代幣在生態(tài)內(nèi)的必要性和實(shí)用性，或是在監(jiān)管角度上來講，只要不發(fā)幣就不存在證券化的違規(guī)行為被 SEC 盯上。類似的賭場或平臺都缺少真正的發(fā)幣預(yù)期。

另一方面，在沒有發(fā)幣預(yù)期的前提下，抽水錢和賭場邏輯更多適用于橫盤震蕩期間，并不能預(yù)測未來熱點(diǎn)。抽水錢依托于鏈上 meme 或 gamble 普類的熱度和活躍，是滿足需求的中間工具而不是需求本身，缺少了真正依托自身的價值捕獲。最近的 pump.fun 在大規(guī)模賣 sol 變現(xiàn)的行為也可以看見（截止 9.29 日，已變賣價值約 6000 萬美元的 Solana 代幣，約占其總收入的一半），在缺少了發(fā)幣預(yù)期和價值捕獲的情況下，pump.fun 在依托于 $SOL 繁榮的同時又對市場造成了不小的拋壓。

盡管 pump.fun 毫無疑問會給整個 Solana 生態(tài)帶來很多正向影響，比如增加的交易活躍度，被 meme summer 吸引近 Solana 生態(tài)的新增用戶，對 $SOL 的穩(wěn)定需求和買盤，看見 $SOL 漲價后追進(jìn)來的購買力，meme 玩家逐步演進(jìn)為 $SOL 的長持用戶和生態(tài)支持者，促進(jìn)整個生態(tài)的繁榮，拉動溢價等等。但問題同樣存在，取之于民卻又賣之于民，一邊收取 $SOL 作為費(fèi)用又將這筆賣單砸向市場。出售總額越逼近總收入，pump.fun 本身對于 solana 價格的影響越 neutral 越像穩(wěn)定器，甚至有可能存在負(fù)溢價（只有賣盤沒有買盤）。處于上升期的增長階段時，pump.fun 對于 solana 生態(tài)的正向影響效應(yīng)非常強(qiáng)大，可能呈現(xiàn)幾何倍數(shù)增長；但當(dāng)足夠成熟后處于平臺期時，相對固定的拋壓（拋壓作為手續(xù)費(fèi)收入）減去變小的正面影響，此時可能會有更大的拋壓體現(xiàn)。

結(jié)合來說，類似的賭博平臺表現(xiàn)肯定會落后于有真正價值捕獲的 GameFi 項(xiàng)目。除此之外，大部分 VC 的投資收益是抽水的分紅，股權(quán)退出不現(xiàn)實(shí)又缺少發(fā)幣預(yù)期的邏輯下，只能等下一輪并購或收購的形式退出，退出周期漫長且艱難。

3. 總結(jié)：賭場和平臺或許跑輸 GameFi，短期項(xiàng)目留存變差，對過去防御性投資呈審慎態(tài)度

不管是將沉淀用戶拉向新的游戲，或是依托用戶基數(shù)轉(zhuǎn)化新的 Web3 用戶增量，游戲平臺的主要作用和價值方向之一似乎已經(jīng)演進(jìn)為拉新渠道。但對于背靠此類平臺依靠短期項(xiàng)目轉(zhuǎn)化用戶作為真正價值的項(xiàng)目，用戶的長線留存率似乎還沒有被時間和數(shù)據(jù)證明。賭博平臺在缺少發(fā)幣預(yù)期和價值捕獲的情況下，在牛市里似乎會跑輸真正有價值捕獲和 PMF 的 GameFi。我們?nèi)匀粚^去市場中的防御性投資呈審慎態(tài)度，也更渴望尋找到目前階段暫未形成共識的，少人投的產(chǎn)品和高質(zhì)量游戲，此類游戲能夠因其質(zhì)量，將未來愿意的買單轉(zhuǎn)化為更高的留存率，更高的游戲內(nèi)消費(fèi)及鏈上活躍度。而這終將轉(zhuǎn)化為代幣的更高價值。