莊家套現(xiàn)、做市商收割，拿什么拯救飽受詬病的 TGE？

原文標題：Between Extremes: A DeFi-Native Blueprint for Sustainable TGEs
原文作者：DougieDeLuca，F(xiàn)igment Capital 成員
原文編譯：律動小 Deep

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編者按：文章回顧了低流通量/高 FDV 和公平發(fā)行兩種 TGE 模式的優(yōu)缺點，指出前者利于內(nèi)部人士快速套現(xiàn)、后者因資金和流動性不足難以為繼，基于市場教訓提出了一種 DeFi 原生 TGE 方案，利用鏈上流動性、分階段價格解鎖和透明的智能合約機制，平衡團隊的資金需求與公眾的真實價格發(fā)現(xiàn)，同時激勵內(nèi)部人士與項目長期目標一致，從而構建一個更可持續(xù)的代幣經(jīng)濟結構。

以下為原文內(nèi)容（為便于閱讀理解，原內(nèi)容有所整編）：

為何需要重新思考 TGE

TGE 往往是一個項目生命周期的定義性節(jié)點。這是項目從私密領域向公眾領域最顯著轉變的時刻。不同利益相關者對 TGE 抱有不同期望，平衡這些期望是一項需要謹慎協(xié)調(diào)的復雜任務。

在過去 18 個月中，我們看到兩種主流 TGE 方式——低流通量/高 FDV 發(fā)行和公平發(fā)行。這兩種方式位于光譜的兩端，各有明顯的優(yōu)缺點。然而，在實現(xiàn)長期可持續(xù)結果方面，這兩種方式大多未能達標。隨著加密生態(tài)的不斷演進，我們認為現(xiàn)在是時候退后一步，從歷史中吸取教訓，決定是否需要做出改變。

本文提出了一種中間路線的 TGE 模型，利用鏈上流動性，促進真實的公眾價格發(fā)現(xiàn)，并確保內(nèi)部人士——團隊和投資者——的激勵與長期成功一致。在深入探討其機制之前，讓我們先看看兩種主流 TGE 方式如何因自身缺陷而崩潰，市場反應教會我們什么，以及為何以鏈上為中心的方法是追求持久成功的項目的邏輯下一步。

近期 TGE 模型的缺陷

低流通量/高 FDV

低流通量/高 FDV 模式通常涉及多輪 TGE 前融資，估值逐步攀升，首日流通供應量極低。起初，這能制造稀缺幻覺，助推價格劇烈飆升。然而，時間一長，問題浮現(xiàn)：

· 私下預先 TGE 價格發(fā)現(xiàn)：團隊以越來越高的估值進行多輪融資，并談判確保首日上線主流中心化交易所（CEX）。到 TGE 時，大部分價格升值已發(fā)生，公共市場中的邊緣買家寥寥。

· 昂貴的頂級交易所上市：許多項目首日上市頂級交易所需支付高達 10% 或以上的代幣供應作為費用。這高度稀釋股權，往往損害項目的長期前景。

· 過度依賴做市商（MM）交易：為確保初始流動性，項目以寬松條件向第三方做市商分配大量代幣。這些交易缺乏透明度，常導致激勵錯位，并給項目帶來持續(xù)負擔。

· 投資者對鎖倉頭寸對沖：因代幣長期鎖倉，精明的投資者/基金在外部市場做空資產(chǎn)，有效中和其敞口，為解鎖后的拋售壓力埋下伏筆。

· 折扣場外交易（OTC）拋售：投資者和團隊常通過 OTC 以折扣價賣給尋求低價的買家，買家隨后對沖新獲得的折扣頭寸，并在解鎖時平倉。

· 給流動基金回扣：團隊可能向流動基金提供「甜頭」或私下交易，以誘導 TGE 后早期買入，人為推高價格。這種可能非法的活動為內(nèi)部人士提供了以虛高估值 OTC 退出的短暫窗口。

· 投資者解鎖引發(fā)不可承受的拋售壓力：一旦大量代幣解鎖，散戶需考慮積壓的供應是否會淹沒市場。若產(chǎn)品（或代幣）需求不足，解鎖可能導致價格停滯或在拋售重壓下崩盤。

本質(zhì)上，低流通量/高 FDV 模式催生了一個內(nèi)部人士可迅速套現(xiàn)的環(huán)境。這往往讓散戶或后期買家處于劣勢。項目在第一年后常舉步維艱，因為早期獲利的內(nèi)部人士缺乏繼續(xù)參與的動力。

公平發(fā)行的轉變——及其自身短板

對低流通量/高 FDV 模式失敗的失望促使市場轉向支持公平發(fā)行。公平發(fā)行旨在創(chuàng)建開放、平等的 TGE 結構，從一開始將代幣交到公眾手中，減少內(nèi)部人士優(yōu)勢和大規(guī)模私募分配。盡管初衷良好，但這種發(fā)行策略逐漸暴露出自身缺陷：

· 資金有限：公平發(fā)行團隊通常以極少或無資金啟動 TGE。由于團隊持有的代幣供應量通常很低，TGE 后籌資極為困難，導致項目長期生存能力受損，尤其在代幣價格持續(xù)下跌時。

· 流動性稀薄與執(zhí)行不佳：缺乏做市商和初始流動性，公平發(fā)行的代幣在推出和成熟期流動性薄弱，導致高波動性和高滑點。

· CEX 永續(xù)合約放大下行壓力：許多公平發(fā)行代幣——尤其在 AI 領域——在現(xiàn)貨市場前已在 CEX 上線永續(xù)期貨市場，使杠桿空頭能夠重創(chuàng)鏈上流動性淺薄的代幣，從而壓低價格。

· 長期價格天花板：鏈上流動性有限與杠桿做空相結合，最終形成需求難以超越壓制性拋售壓力的環(huán)境。

公平發(fā)行最初如一股清風，鼓勵更「開放」的參與。然而，它最終也未能建立長期可持續(xù)的市場結構。市場再次開始尋找替代方案。

市場反應的經(jīng)驗教訓

低流通量/高 FDV 和公平發(fā)行兩種方式均以各自方式失敗。觀察市場對兩者的反應，我們學到以下教訓：

· 公眾價格發(fā)現(xiàn)至關重要：若公眾買家無法有效參與價格發(fā)現(xiàn)，他們會失去興趣，尤其在內(nèi)部人士明顯提前套現(xiàn)后。

· 深度與流動性勝過短期炒作：快速投機或人為拉升無法修復根本淺薄的市場。持續(xù)的鏈上流動性深度至關重要。

· 團隊需要跑道，流動買家需要上漲空間：團隊需籌集足夠資金確保項目長期生存，同時為公共市場新進入者留下顯著上漲潛力。

· 市場需求推動結構變革：從低流通量/高 FDV 到公平發(fā)行的演變表明，若市場拒絕支持有問題的發(fā)行方式，團隊會調(diào)整。然而，僅靠公平發(fā)行無法在缺乏流動性建設和長期市場策略時保證成功。

· 透明度不容商量的：當內(nèi)部人士濫用不透明市場結構迅速退出時，信任崩塌。公平發(fā)行推動了更多鏈上開放性，但真正的問責和清晰度仍不完整。

為何鏈上流動性是下一步

回顧這些失敗和市場的抵制，凸顯了一個核心原則：長期可持續(xù)市場需在鏈上公開進行價格發(fā)現(xiàn)，內(nèi)部人士無法輕易私下拋售代幣。鏈上交易促進了實時問責，清晰顯示誰持有何種資產(chǎn)及以何價出售。

確保代幣生命周期各階段的充足流動性，需要一個整合以下元素的結構：

· 透明的鏈上市場深度

· 遏制突發(fā)拋售壓力的穩(wěn)健機制

· 激勵團隊和投資者在 TGE 后長期參與

這直接引出了 DeFi 原生 TGE 的概念——一種融合資本募集與公共流動性形成的模式，使內(nèi)部人士與項目的長期命運一致。

DeFi 原生 TGE

我們的提案核心在于：

· 將潛在拋售壓力轉化為結構化的鏈上流動性

· 用基于價格/時間的解鎖替代大懸崖式解鎖

· 提出通往主流 CEX 上市的透明可持續(xù)路徑

· 使內(nèi)部人士——投資者和團隊——啟用甚至必須使用鏈上機制

具體方法如下：

分階段流動性供應（單邊與雙邊）

· 單邊 LP：投資者可僅將原生代幣存入集中流動性池（如 Uniswap V3）。通過選擇特定價格區(qū)間，他們有效設定條件賣單——僅當市場達到該區(qū)間時代幣才出售。

· 雙邊 LP：為提供更深流動性并減少滑點，參與者（包括團隊）可將代幣與穩(wěn)定幣或其他資產(chǎn)（如 ETH）配對。這促進了即時市場深度。

基于價格的解鎖與鎖定 LP 頭寸

· 漸進解鎖：項目限制 TGE 時每個投資者的可 LP 份額。隨著時間或價格閾值提升，更多份額解鎖，防止突然的供應沖擊。

· 鎖定 LP：為遏制投機行為（如拉高價格觸及 LP 區(qū)間），流動性提供者在代幣轉換后仍需鎖定一段時間，無法立即撤回并隱秘重入，保持流動性一致性。

鼓勵早期投資者 TGE 前退出

· 較低價格目標 vs. 新投資者：團隊可鼓勵成本極低的早期投資者在 TGE 前通過超額認購的高價輪次部分退出給新投資者。這可通過現(xiàn)有投資者向新投資者的轉讓實現(xiàn)，最終由團隊批準。在此情境下，早期投資者無需在公共市場拋售即可獲利，而新支持者——入場價格更高——在推出后早期拋售傾向較低。需注意的是，此類轉讓歷史上常被團隊拒絕。

· 更健康的 TGE 后結構：因此，TGE 時的投資者基礎更可能持有代幣追求更高倍數(shù)，減少即時拋售壓力，并在價格區(qū)間內(nèi)更均勻分布流動性。

智能合約控制與合規(guī)

· 合規(guī)池與結構化提款：通過強制政策約束（如 AML 資金流檢查），鎖定的代幣只能以公開可見、基于規(guī)則的方式流入經(jīng)批準的鏈上市場。

· 逐步訪問：智能合約管理 LP 如何及何時調(diào)整價格區(qū)間、領取費用或撤回，確保內(nèi)部人士拋售浪潮不會摧毀市場。

TGE 定價與團隊納入

· 吸引人且可持續(xù)的估值：項目可能以低于典型低流通量/高 FDV 的估值進行 TGE，吸引真實買家興趣。隨著時間推移，鏈上價格和交易量可自然上漲，最終吸引主流上市。

· 納入團隊分配：團隊對其持倉適用相同 LP 約束，表明真正一致性。在市場要求透明度的環(huán)境中，團隊頭寸也可公開監(jiān)控，遏制無聲 OTC 出售或突然內(nèi)部退出。

逐步邁向 CEX 上市

延遲早期上市：最初減少大型交易所曝光有助于市場在鏈上發(fā)現(xiàn)價格，而無內(nèi)部人士的即時退出渠道。

催化劑：隨著使用率、交易量和社區(qū)牽引力增長，主流 CEX 上市成為真正的需求驅(qū)動因素，而非快速拋售場景。

預期益處

這種 DeFi 原生 TGE 模式解決了許多問題，同時支持更深入的公眾價格發(fā)現(xiàn)：

· 真實的鏈上發(fā)現(xiàn)：以公平價格推出并要求內(nèi)部人士提供流動性，促進實時透明的價格形成。

· 更健康的解鎖模式：基于價格的代幣解鎖減少對大懸崖拋售的恐懼。若買家未將價格推至特定區(qū)間，內(nèi)部人士保持鎖定。

· 更強流動性，減少對 MM 依賴：關鍵利益相關者成為初始流動性提供者，降低對動機可能沖突的做市商的依賴。

· 團隊與投資者團結：若核心貢獻者也面臨流動性約束，他們無法悄然放棄項目；成功是共同的。

· 穩(wěn)健市場支持：結合逐步 CEX 上市，項目在建立更強鏈上聲譽時經(jīng)歷增量催化劑。

· 實驗空間：因這種方法可編程，團隊可調(diào)整鎖定期、價格閾值或白名單池，追求最佳結果。

最重要的是，它將創(chuàng)始人、早期投資者和新參與者導向可持續(xù)的長期增長，而非快速機會性退出。

問題與思考

即便此模型解決了常見 TGE 失敗，它仍引發(fā)進一步探索：

· 流動性集中：大量持有者可能聚集在相似區(qū)間，形成價格「墻」？若如此，如何預防？

· 訂單簿 vs. AMM：集中流動性 AMM 始終優(yōu)越，還是混合方法更適合某些代幣？

· 執(zhí)行與法規(guī)：是否存在合規(guī)要求（如 KYC/AML），投資者需滿足才能參與？

· 投資者教育與工具：是否需要專用儀表盤或第三方管理者，幫助經(jīng)驗不足或資源有限的內(nèi)部人士處理高級 LP 策略？

· 團隊透明度：盡管遠期合約或私下交易可能持續(xù)，要求內(nèi)部人士完全或近乎完全披露將推動誠實度。

總結

從低流通量/高 FDV 到公平發(fā)行，加密世界在極端之間搖擺——一種為內(nèi)部人士帶來短期利潤，另一種缺乏足夠資金或可持續(xù)流動性以成功。兩種選擇都讓參與者優(yōu)化極短期結果，對短暫炒作和操縱行為感到幻滅。

通過引入 DeFi 原生 TGE——根植于分階段鏈上流動性、基于指標的增量解鎖和強制透明度——我們開辟了一條道路：

· 項目籌集足夠資本，無需依賴剝削性交易。

· 真實的鏈上價格發(fā)現(xiàn)和流動性發(fā)展，與散戶和機構投資者建立信任。

· 較低價格目標的早期投資者可安全在 TGE 前退出給成本更高、估值目標更高的新人，優(yōu)化二級市場健康。

· 主流 CEX 上市成為真正催化劑，而非即時退出渠道。

· 市場作為最終仲裁者，可根據(jù)與這些原則的對齊程度獎勵或拒絕發(fā)行。

雖然沒有單一 TGE 模型適合每個項目，但顯然我們需要一個藍圖，促進真實的鏈上價格發(fā)現(xiàn)、穩(wěn)健市場流動性和利益相關者間的深度對齊。DeFi 原生 TGE 模式旨在朝這些目標邁出有意義一步。

加密生態(tài)因創(chuàng)新和迭代而繁榮。通過挑戰(zhàn)低流通量/高 FDV 和公平發(fā)行的規(guī)范，我們可為更健康的激勵結構鋪路——確保長期價值創(chuàng)造勝過短暫炒作。

最終，若本文能激發(fā)關于融合各 TGE 模型最佳方面的討論，鼓勵獎勵真實增長而非快速退出的新解決方案，我們便完成了使命。讓我們共同打造一個代幣發(fā)行環(huán)境，所有人都能從持續(xù)成功中獲益，市場能公正獎勵那些為加密光明未來奮斗的建設者、投資者和社區(qū)成員。