穩(wěn)定幣收益指南：8種類型哪種最佳？

作者：Jacob Zhao

近期加密市場乏善可陳，保守穩(wěn)健的收益再次成為市場需求，因此結合自己近些年的投資心得及去年底對穩(wěn)定幣領域的集中研究成果，談一談穩(wěn)定幣收益這個古老但長青的話題。

當前加密市場的穩(wěn)定幣類別主要為以下幾大類：

• 有條件合規(guī)但市占率最高的USDT：應用場景足夠廣(交易所幣種交易對、加密行業(yè)公司發(fā)薪、真實國際貿(mào)易與線下支付場景)，用戶寄希望于大而不能倒且Tether具有兜底能力。
• 與法幣1:1錨定的合規(guī)穩(wěn)定幣：USDC有最多鏈及應用場景支持是真正的鏈上美元，而PayPal USD、BackRock USD等其他合規(guī)穩(wěn)定幣的應用場景都有一定局限性。
• 超額抵押穩(wěn)定幣：以MakerDAO的DAI及其升級為Sky Protocol后的USDS為主；Liquity 的LUSD以0抵押借貸利率和110%的低質(zhì)押率的微創(chuàng)新成為競品之一。
• 合成資產(chǎn)穩(wěn)定幣：本輪周期以現(xiàn)象級的Ethena的USDe最具有代表性。其資金費率套利獲取收益的模式亦是本文隨后會重點分析的穩(wěn)定幣收益模式之一。
• 底層資產(chǎn)為美債的RWA項目穩(wěn)定幣：本輪周期以Usual的USD0和Ondo的USDY最具有代表性。而Usual的USD0++為美債提供流動性類似Lido之于ETH Staking具有創(chuàng)新性。
• 算法穩(wěn)定幣：Terra的UST崩盤之后賽道基本被證偽，Luna缺乏真實價值支持代幣價格劇烈波動中在暴跌拋售再暴跌的死亡螺旋后脫鉤最終崩盤。FRAX集合算法穩(wěn)定幣和超額抵押模式尚有一些應用場景，而其余算法穩(wěn)定幣已無市場影響力。
• 非美元穩(wěn)定幣：歐元穩(wěn)定幣(Circle的EURC、Tether的EURT等)和其他法幣穩(wěn)定幣(BRZ, ZCHF，圓幣HKDR等)目前對美元主導的穩(wěn)定幣市場影響甚微，筆者曾經(jīng)投資的某非美元超額抵押穩(wěn)定幣項目已基本歸零，非美元穩(wěn)定幣唯一的出路在于合規(guī)監(jiān)管框架下的支付業(yè)務而非應用于原生加密社區(qū)。

穩(wěn)定幣市值排行榜

數(shù)據(jù)來源：https://defillama.com/stablecoins

而目前通過穩(wěn)定幣獲取收益的模式類別主要為以下幾大類，本文將進一步詳細分析每類收益：

一、穩(wěn)定幣借貸 (Lending & Borrowing)：

借貸作為最傳統(tǒng)的金融收益模式，其收益本質(zhì)來源于借款人支付的利息，需要考慮平臺或協(xié)議安全性、借款人違約概率及收益穩(wěn)定性。目前市場上的穩(wěn)定幣借貸產(chǎn)品：

• Cefi平臺以頭部交易所(Binance, Coinbase, OKX, Bybit)活期理財產(chǎn)品為主
• 頭部Defi協(xié)議以Aave, Sky Protocol(MakerDAO升級后品牌), Morpho Blue等為主。

經(jīng)歷過周期考驗的頭部交易所的平臺安全性和頭部Defi協(xié)議安全性較高，在行情上漲期由于借貸需求旺盛導致U活期收益很容易飆升到20%以上，但行情淡靜期普遍收益較低維系在2%-4%，因此活期借貸利率(Flexible Interest)的也是很直觀的市場活躍度指標。固定利率(Fixed Interest)借貸由于犧牲流動性因此大部分時間收益高于活期，但在市場活躍期亦無法捕獲活期收益的飆升。

此外，在整體的穩(wěn)定幣借貸市場從存在部分微創(chuàng)新，包括：

• 固定利率借貸Defi協(xié)議：本輪周期極具代表性的Pendle協(xié)議，始于固定利率借貸而成于收益代幣化，本文后續(xù)將詳細介紹；而Notional Finance、Element Finance等早期固定利率Defi項目雖未成功跑出但其設計理念值得參考。
• 在借貸中引入利率分層機制(Rate Tranching)和劣后(Subordination)機制；
• 提供杠桿借貸(Leveraged Lending)的Defi協(xié)議；
• 面向機構客戶的Defi借貸協(xié)議，例如Maple Finance的Syrup收益源自機構借貸。
• RWA將真實世界借貸業(yè)務的收益上鏈，例如Huma Finance的鏈上供應鏈金融產(chǎn)品。

總之，借貸業(yè)務作為最傳統(tǒng)的金融收益模式通俗易懂，承載最大資金體量將繼續(xù)是最主要的穩(wěn)定幣收益模式。

二、流動性挖礦(Yield Farming)收益：

以Curve為代表，其收益來源于AMM交易分給LP的手續(xù)費及代幣獎勵。Curve作為穩(wěn)定幣DEX平臺的圣杯，成為Curve Pools中支持的穩(wěn)定幣成為衡量新穩(wěn)定幣在行業(yè)采用度的重要指標。Curve挖礦的優(yōu)勢在于安全性極高而不足在于收益過低缺乏吸引性(0-2%)，如果非大額且長期資金參與Curve的流動性挖礦可能收益甚至無法覆蓋交易Gas Fee。

而Uniswap的穩(wěn)定幣池交易對面臨相同問題，Uniswap的非穩(wěn)定幣交易對存在流動性挖礦虧損可能性， 而其他規(guī)模較小DEX的穩(wěn)定幣池交易對即便收益較高依然有Rug Pull顧慮，皆不符合穩(wěn)定幣理財謹慎穩(wěn)健的原則。我們可以看到目前Defi穩(wěn)定幣池依然以借貸模式為主，Curve最經(jīng)典的3Pool(DAI USDT USDC)僅為TVL排名前二十。

穩(wěn)定幣池TVL排行榜

來源： https://defillama.com/yields?token=ALL_USD_STABLES

三、市場中性套利收益：

市場中性的套利策略一直長期廣泛的應用于專業(yè)交易機構中，通過同時持有多頭（Long）和空頭（Short）頭寸，使投資組合的凈市場暴露（Net Exposure）接近于零。具體于Crypto的主要為：

• 資金費率套利（Funding Rate Arbitrage）：永續(xù)合約（Perpetual Futures）沒有到期日，其價格通過資金費率（Funding Rate）機制與現(xiàn)貨價格保持一致。資金費率需要定期支付，縮短現(xiàn)貨與永續(xù)合約的短期價差。

• 當永續(xù)合約價格高于現(xiàn)貨價格（升水），多頭支付空頭，資金費率為正。
• 當永續(xù)合約價格低于現(xiàn)貨價格（貼水），空頭支付多頭，資金費率為負。
• 歷史回撤數(shù)據(jù)，資金費率為正的的概率長期大于資金費率為負的概率。因此收益來源主要是正資金費率場景下現(xiàn)貨買入，永續(xù)合約賣空，收取多頭支付的費用。

• 現(xiàn)貨與期貨套利(Cash-and-Carry Arbitrage)：期現(xiàn)套利利用現(xiàn)貨市場（Spot）和到期期貨市場（Futures）之間的價格差異，通過對沖頭寸鎖定利潤。核心概念為“基差”（Basis)即到期期貨價格與現(xiàn)貨價格的差額。通常在升水（Contango，期貨價格高于現(xiàn)貨）或貼水（Backwardation，期貨價格低于現(xiàn)貨）市場中操作。期現(xiàn)套利適合資金量較大、能接受鎖定期且看好基差收斂的投資者，常見于傳統(tǒng)金融思維的交易者。
• 跨交易所搬磚套利：在不同交易所間利用價格差異構建中性頭寸，是Crypto行業(yè)早期主流套利方式，但目前主流交易對在不同交易所間的價差已經(jīng)極低，需要依賴于自動化搬磚腳本且更加適合高波動市場及小市值幣中，散戶參與門檻高，可參考Hummingbot平臺。
• 此外市場上存在著三角套利、跨鏈套利、跨池套利等套利模式本文不做額外延展。

市場中性的套利策略，由于其專業(yè)度極高大部分受眾限于專業(yè)投資者。而本輪周期Ethena的出現(xiàn)，將“資金費率套利（Funding Rate Arbitrage）”這一成熟模式搬至鏈上，普通零售用戶可參與。

用戶在Ethena協(xié)議存入stETH會Mint收到等值的USDe代幣，與此同時在中心化交易所開等值的空單對沖賺取正向資金費率，依照歷史統(tǒng)計數(shù)據(jù)80%以上時間為正向資金費率而負資金費率場景下Ethena會通過儲備金彌補虧損；Ethena協(xié)議65%以上的收入對沖資金費率此外亦有部分以太坊Staking、鏈上或交易所借貸收益(35%)作為補充收益；此外，用戶資產(chǎn)托管到第三方托管機構OES(Off Exchange Settlement)并定期出具審計報告，有效隔離了交易所平臺風險。

之于Ethena風險的思考，除去交易所平臺與托管機構事故、智能合約安全問題或錨定資產(chǎn)脫鉤等項目方不可控因素，更重要的核心點在于“長期負資金費率場景下的虧損且協(xié)議預留資金無法覆蓋”，根據(jù)歷史數(shù)據(jù)的回撤我們可以理解為概率較低，即便發(fā)生也意味著業(yè)內(nèi)普遍適用的“資金費率套利”交易策略失效。因此，在團隊不作惡的前提下，Ethena協(xié)議并不會出現(xiàn)Terra算法穩(wěn)定幣的死亡螺旋模式，而有可能出現(xiàn)的是由代幣補貼的高收益率逐漸下降回歸至正常套利收益范圍。

與此同時，我們不得不承認Ethena做了最大程度的數(shù)據(jù)透明度，在官網(wǎng)可以清晰的查詢到歷史收益、資金費率、不同交易所的頭寸以及每月托管審計報告，優(yōu)于市場上其他資金費率套利產(chǎn)品。

除去Ethena的“資金費率套利”模式，Pionex交易所亦有“期限套利”模式的穩(wěn)定幣理財產(chǎn)品。令人遺憾的是，除去Ethena外，目前市場上并未看到太多零售客戶可低門檻參與的市場中性套利產(chǎn)品。

四、美債收益 RWA 項目(US Treasury Bills)

美聯(lián)儲2022-2023年的加息周期將美元利率推至5%以上，即便當下已轉向逐步減息但4%以上的美元利率在傳統(tǒng)金融行業(yè)依然是難得的兼顧高安全性與較高收益的資產(chǎn)標的。RWA業(yè)務具有高合規(guī)要求和重運營模式，美債作為高成交量的標準化標的是為數(shù)不多業(yè)務邏輯成立的RWA產(chǎn)品。

以美債為底層資產(chǎn)的Ondo，其USDY面向非美國通用零售客戶、OUSG面向美國機構合資格客戶收益均為4.25%，在多鏈支持和生態(tài)應用上屬于RWA賽道一哥，但在監(jiān)管合規(guī)層面相比Franklin Templeton推出的FOBXX和BlackRock的BUIDL略有不足；而在本輪周期中異軍突起的Usual協(xié)議，在一籃子美債作為底層資產(chǎn)的 USD0之上，增加了流動性代幣USD0++，類似于Lido之于以太坊質(zhì)押，為4年期鎖定的美債提供了流動性，并且可參與穩(wěn)定幣流動性挖礦或借貸池獲取額外收益。

需要特別指出的是，大部分美債RWA項目收益穩(wěn)定在4%左右，而Usual穩(wěn)定幣池的較高收益主要源于Usual代幣補貼、Pills (Point)激勵、流動性挖礦等偏投機性的額外收益不具有可持續(xù)性，作為與Defi生態(tài)最完備的美債RWA項目，在未來依然面臨收益緩慢下降但不至于暴雷的風險。

雖然2025年初USD0++的贖回機制調(diào)整導致的價格脫鉤和拋售事件，根源在于其債券屬性與市場預期的錯位疊加治理失誤，但其流動性設計機制作為行業(yè)創(chuàng)新依然值得其他美債RWA項目借鑒。

五、期權結構化產(chǎn)品(Structured Product)

目前在大部分中心化交易所流行的結構化產(chǎn)品及雙幣策略，源于期權交易里“賣期權賺保費”的Sell Put或Sell Call策略。U本位的穩(wěn)定幣主要為Sell Put策略，收益源于期權買方支付的期權金，即賺取穩(wěn)定USDT期權金或以更低的目標價格購買到BTC或ETH。

在實操實踐中，賣期權策略更加適合于區(qū)間震蕩行情，Sell Put目標價為震蕩區(qū)間下限、Sell Call目標價為震蕩區(qū)間上限；對于單邊上漲行情，期權金收益有限容易踏空而選擇Buy Call更為合適；對于單邊下跌行情，Sell Put容易成為買在半山腰后持續(xù)虧損的狀態(tài)。對于賣期權交易的新手，容易陷入追求短期“高期權金收益”陷阱而忽視幣價大幅下跌帶來的風險敞口，但將目標價設置過低，期權金收益率又缺乏足夠的吸引力。結合筆者多年的期權交易，Sell Put策略主要在市場下跌恐慌情緒彌漫時設置更低的買入目標價操作以賺取高期權金收益，而市場上漲期選擇交易所活期借貸收益率更為可觀。

至于近期OKX等交易所流行的Shark Fin本金保護策略，采用Bear Call Spread策略（Sell Call 收取期權金 + 更高行權價 Buy Call 限制上漲幅度）+ Bull Put Spread（Sell Put 收取期權金 + 更低行權價Buy Put限制下跌幅度），令到整個期權組合在區(qū)間內(nèi)賺取期權金收益，在區(qū)間外買入與賣出期權互相對沖無額外收益，對于注重本金安全又不追求期權金或幣本位收益最大化的用戶來說不失為一種合適的U本位理財方案。

鏈上期權的成熟度有待開發(fā)，Ribbon Finance曾經(jīng)上一輪周期成為最頭部期權金庫協(xié)議，Opyn和Lyra Finance等頭部鏈上期權交易平臺亦可手動交易期權金策略，奈何當下已經(jīng)風光不再。

六、收益代幣化 (Yield Tokenization)

本輪周期極具代表性的Pendle協(xié)議，始于2020年的固定利率借貸而成于2024年的收益代幣化，通過將收益資產(chǎn)拆分為不同的組成部分，讓用戶能夠鎖定固定收益、投機未來收益或?qū)_收益風險。

• 標準化收益代幣 SY(standardized yield tokens) 可拆分為主體代幣PT和收益代幣YT
• PT（Principal Token）：代表底層資產(chǎn)的本金部分，到期時可按 1:1 贖回基礎資產(chǎn)。
• YT（Yield Token）：代表未來收益部分，隨時間遞減，到期后價值歸零。

Pendle的交易策略主要為：

• 固定收益：持有 PT 到期可獲得固定收益，適合風險厭惡者。
• 收益投機：購買 YT 押注未來收益上升，適合風險偏好者。
• 對沖風險：賣出 YT 鎖定當前收益，規(guī)避市場下跌風險。
• 流動性提供：用戶可將 PT 和 YT 存入流動性池，賺取交易費和 PENDLE 獎勵。

目前其主推的穩(wěn)定幣池，除了底層資產(chǎn)原生收益外亦疊加了YT投機收益、LP收益、Pendle代幣激勵、Points等激勵措施令其總體收益率可觀。美中不足之一就是Pendle的高收益池普遍期限較中短期，無法像Staking或流動性挖礦或借貸池一樣一次操作一勞永逸，需要經(jīng)常性的鏈上操作更換收益池。

七、一籃子穩(wěn)定幣收益產(chǎn)品：

Ether.Fi作為Liquid Restaking的頭部協(xié)議，在Restaking賽道進入飽和下行趨勢后，積極擁抱變化產(chǎn)品轉型推出了在BTC、ETH和穩(wěn)定幣的諸多收益產(chǎn)品，持續(xù)保持了其全Defi行業(yè)領先地位。

而在其穩(wěn)定幣Market-Neutral USD池中，其以主動管理基金的形式為用戶提供借貸生息(Syrup, Morpho, Aave)、流動性挖礦(Curve)、資金費率套利(Ethena)、收益代幣化(Pendle)等一籃子穩(wěn)定幣收益產(chǎn)品。對于追求穩(wěn)定鏈上收益、資金體量不足且不愿頻繁操作的用戶來說，不失為一種兼顧高收益與分散風險的方法。

八、穩(wěn)定幣 Staking 質(zhì)押收益：

穩(wěn)定幣資產(chǎn)并非ETH等POS公鏈具有Staking屬性，然而Arweave團隊推出的AO網(wǎng)絡在代幣Fair Launch發(fā)行模式上接受了stETH和DAI的鏈上質(zhì)押，且DAI的質(zhì)押具有最高的AO收益資金效率。我們可將此類穩(wěn)定幣質(zhì)押模式歸為另類穩(wěn)定幣收益模式，即確保DAI資產(chǎn)安全的前提下賺取額外的AO代幣獎勵以小博大，而其核心風險在AO網(wǎng)絡發(fā)展及代幣價格的不確定性。

綜上所述，我們將當前加密市場上主流的穩(wěn)定幣收益模式總結如上表。穩(wěn)定幣資產(chǎn)是加密市場從業(yè)者最熟悉但又最容易忽略的市場，理解清楚穩(wěn)定幣的收益來源進而合理配置，方可在財務基石穩(wěn)健的基礎之上更加從容的應對加密市場的不確定性風險。