一覽美國財政部加密資產(chǎn)與國債市場報告

編譯：Pzai，F(xiàn)oresight News

加密資產(chǎn)增長和使用趨勢

盡管基數(shù)較小，但加密資產(chǎn)仍經(jīng)歷了快速增長。增長既來自比特幣和以太坊等原生加密貨幣，也來自穩(wěn)定幣。

加密貨幣總市值圖表

迄今為止，家庭和行業(yè)對加密貨幣的采用僅限于出于投資目的持有加密資產(chǎn)，相對于其他金融和實物資產(chǎn)，加密資產(chǎn)市值仍然較低，迄今為止的增長似乎并未蠶食對國債的需求。加密資產(chǎn)的用例在不斷發(fā)展，但人們的興趣主要沿著兩條軌道發(fā)展：比特幣的主要用途似乎是在 DeFi 世界中儲存價值，又稱「數(shù)字黃金」。迄今為止，投機興趣似乎在加密貨幣的增長中發(fā)揮了突出作用。加密資產(chǎn)市場正努力利用區(qū)塊鏈和分布式賬本技術(shù)（DLT）開發(fā)新應(yīng)用并改善傳統(tǒng)金融市場清算和結(jié)算基礎(chǔ)設(shè)施。

加密資產(chǎn)相對于其他資產(chǎn)類別的規(guī)模

穩(wěn)定幣

穩(wěn)定幣是一種加密貨幣，旨在保持穩(wěn)定的價值，通常通過將貨幣的價值與基礎(chǔ)抵押品池聯(lián)系起來。近年來，隨著加密資產(chǎn)市場的成熟，其使用量迅速增長，包括對具有穩(wěn)定的類似現(xiàn)金特征的加密資產(chǎn)的需求增加，且它們一直是在 DeFi 網(wǎng)絡(luò)上借貸的有吸引力的抵押品。雖然穩(wěn)定幣有不同類型，但法幣支持的穩(wěn)定幣增長最為顯著。加密資產(chǎn)市場現(xiàn)在超過 80% 的加密貨幣交易涉及穩(wěn)定幣。

當今市場上最流行的穩(wěn)定幣是法幣支持穩(wěn)定幣，該抵押品的很大一部分采用國債和財政部支持的回購交易的形式。我們估計總共 1200 億美元的穩(wěn)定幣抵押品直接投資于國債。短期內(nèi)，我們預(yù)計穩(wěn)定幣市場以及數(shù)字資產(chǎn)市場的整體規(guī)模將持續(xù)增長，中期監(jiān)管和政策選擇將決定這種「私人貨幣」的命運。歷史表明，不符合國家質(zhì)量保證要求的 「私人貨幣」會導(dǎo)致金融不穩(wěn)定，因此極不可取。

需求分析

近年來，比特幣等原生加密資產(chǎn)的價格大幅上漲，但波動性仍然很高。自 2017 年以來，比特幣經(jīng)歷了四次大幅價格調(diào)整。迄今為止，數(shù)字資產(chǎn)市場對國債等傳統(tǒng)避險或風(fēng)險對沖工具的訪問有限。近年來，機構(gòu)對比特幣的支持（如 BlackRock ETF、MicroStrategy）不斷增長，而加密資產(chǎn)的表現(xiàn)就像「高波動性」資產(chǎn)。隨著數(shù)字資產(chǎn)市值的增長，對國債的結(jié)構(gòu)性需求可能會增加，并同時作為對沖工具和鏈上避險資產(chǎn)存在。

代幣化

數(shù)字資產(chǎn)生態(tài)與傳統(tǒng)金融市場的相似之處

代幣化是在分布式賬本 / 區(qū)塊鏈等可編程平臺上以代幣形式數(shù)字化代表權(quán)利的過程，代幣化有潛力將可編程、可互操作的賬本的優(yōu)勢釋放到更廣泛的傳統(tǒng)金融資產(chǎn)中。代幣化的主要特征和優(yōu)勢有：

• 核心服務(wù)層： 代幣化資產(chǎn)將包含資產(chǎn)和所有權(quán)信息的「核心層」與管理轉(zhuǎn)讓和結(jié)算規(guī)則的「服務(wù)層」整合在一起。

• 智能合約： 代幣化使自動化成為可能，通過智能合約在滿足預(yù)定義條件時自動執(zhí)行交易、允許資產(chǎn)和債權(quán)的轉(zhuǎn)移。

• 原子結(jié)算：代幣化可簡化結(jié)算確保交易的所有部分，同時確保交易的所有部分在所有相關(guān)方之間同時進行，從而簡化結(jié)算，降低結(jié)算失敗的風(fēng)險，提高結(jié)算的可靠性。

• 可組合性： 不同的代幣化資產(chǎn)可以捆綁在一起，創(chuàng)造出更復(fù)雜、更新穎的金融產(chǎn)品，為資產(chǎn)管理和轉(zhuǎn)移提供高度可定制的解決方案。

• 部分所有權(quán)： 代幣化資產(chǎn)可分為成更小、更易獲取的部分。

代幣化的好處遠遠超出并獨立于比特幣等原生加密資產(chǎn)以及這些資產(chǎn)所普及的公共、無需許可的區(qū)塊鏈技術(shù)

一些市場（例如國際支付或回購）將從代幣化中獲得直接且巨大的潛在利益，而其他市場的收益將是增量的。然而，為了實現(xiàn)這一潛力，需要一個統(tǒng)一的賬本，或者至少需要一組高度可互操作的、無縫協(xié)作的集成賬本。這些分類賬還需要在中央銀行的支持及其提供的信任基礎(chǔ)下開發(fā)。

國債代幣化

美國國債的代幣化是一個相對較新的趨勢，大多數(shù)項目尚未規(guī)模化；一些正在進行的值得注意的公共和私人舉措如下：

• 代幣化國債基金： 讓投資者在區(qū)塊鏈上獲得「代幣化」形式的國債。其行為在許多方面類似于國債 ETF 或政府 MMF。

• 代幣化國債回購項目：代幣化國債允許即時、24/7 結(jié)算和交易，可能為更及時的日內(nèi)回購交易鋪平道路。

• DTCC 和其他機構(gòu)正在進行的試點項目：一些私人和公共市場參與者正在開展試點，使用代幣化來簡化支付和證券結(jié)算。

國債代幣化的主要潛在優(yōu)勢有：

• 清算和結(jié)算方面的改進：代幣化國債允許更簡化的「原子結(jié)算」，即涉及國債的交易的所有部分在所有各方之間同時結(jié)算，從而降低了結(jié)算失敗的風(fēng)險

• 改進抵押品管理：直接編程到代幣化國庫中的智能合約可實現(xiàn)更高效的抵押品管理，包括在滿足預(yù)設(shè)條件時進行預(yù)編程的抵押品轉(zhuǎn)移。

• 提高透明度和問責(zé)制：不可變的賬本可以提高國債市場運作的透明度，減少不透明度，并為監(jiān)管機構(gòu)、發(fā)行人和投資者提供對交易活動的更實時的洞察

• 可組合性和創(chuàng)新：捆綁不同代幣化資產(chǎn)的能力可能會導(dǎo)致創(chuàng)建基于美國國債的新型且高度可定制的金融產(chǎn)品和服務(wù)，例如衍生品和結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品。

• 增加包容性和需求：代幣化可以使國債更容易被更廣泛的投資者所接受，包括小型散戶投資者和新興市場的投資者。

• 流動性增加：代幣化可能通過無縫集成和可編程邏輯創(chuàng)造新的投資和交易策略，且代幣化的國債可以在區(qū)塊鏈網(wǎng)絡(luò)上 24/7 進行交易。

盡管美國國債的代幣化具有潛在的好處，但設(shè)計選擇可能會帶來一定的風(fēng)險和挑戰(zhàn)，需要仔細考慮

• 技術(shù)風(fēng)險：代幣化基礎(chǔ)設(shè)施難以以具有成本效益的方式并行開發(fā)，在達到足夠的規(guī)模（「在位者優(yōu)勢」）之前，不太可能像傳統(tǒng)市場那樣高效（「現(xiàn)有優(yōu)勢」）。目前還不清楚 DLT 平臺與傳統(tǒng)系統(tǒng)相比是否具有令人信服的技術(shù)優(yōu)勢，而且鑒于傳統(tǒng)市場的規(guī)模較小，過渡成本也可能較高。

• 網(wǎng)絡(luò)安全威脅： 某些類型的 DLT 解決方案（公共、無許可的區(qū)塊鏈）容易受到黑客攻擊和其他網(wǎng)絡(luò)安全攻擊，這可能對代幣化國債的安全構(gòu)成風(fēng)險

• 操作風(fēng)險：

• 交易對手風(fēng)險：投資者可能面臨交易對手風(fēng)險，即代幣化證券的發(fā)行人或托管人可能違約的風(fēng)險。

• 保管風(fēng)險： 確保代幣化國債的安全保管需要強有力的保管解決方案，而這可能包括與數(shù)字資產(chǎn)托管相關(guān)的挑戰(zhàn)。

• 隱私問題： 一些參與者會將公共區(qū)塊鏈透明度的提高視為不利因素

• 監(jiān)管和法律的不確定性：

• 不斷演變的法規(guī)：有關(guān)代幣化資產(chǎn)的法律要求 / 合規(guī)義務(wù)仍不明確

• 司法管轄挑戰(zhàn)：不同司法管轄區(qū)的監(jiān)管框架各不相同，可能會使跨境交易復(fù)雜化并產(chǎn)生復(fù)雜的法律問題。

如果代幣化市場大幅增長，則會帶來金融穩(wěn)定性和市場風(fēng)險：

• 蔓延風(fēng)險

• 復(fù)雜性和相互關(guān)聯(lián)性

• 銀行 / 支付去中介化

• 基礎(chǔ)風(fēng)險

• 全天候交易： 可能使其更容易受到市場操縱和更高波動性的影響

未來代幣化市場顯著擴大所帶來的金融穩(wěn)定風(fēng)險

• 傳染和聯(lián)動風(fēng)險：

• 代幣化提供了一座橋梁，隨著代幣化資產(chǎn)的規(guī)模越來越大，「鏈上」資產(chǎn)的波動可能會蔓延到更廣泛的金融市場

• 在壓力時期，無縫分類賬可能會成為負面因素，因為去杠桿化和火熱銷售可能會迅速蔓延到所有資產(chǎn)

• 流動性和期限錯配風(fēng)險：

• 非本地代幣和基礎(chǔ)資產(chǎn)之間可能存在流動性和期限錯配，這些錯配會引發(fā)潛在的去杠桿化導(dǎo)致的價格波動；類似于 ETF、MMF 和國債期貨

• 智能合約驅(qū)動的自動保證金清算可能導(dǎo)致流動性壓力，同時也需要滿足快速結(jié)算目標

• 增加杠桿：

• 代幣化可以直接提高金融系統(tǒng)的杠桿率。例如，代幣的基礎(chǔ)資產(chǎn)可以再抵押，或者代幣本身可以被設(shè)計成衍生品

• 代幣化有可能從非流動性資產(chǎn)或?qū)嵨镔Y產(chǎn)中創(chuàng)造出可用作抵押品的有價證券

• 復(fù)雜性和不透明性增加：

• 代幣化導(dǎo)致更多的可組合性，新的非傳統(tǒng)資產(chǎn)被添加到數(shù)字金融生態(tài)系統(tǒng)中可能會大大增加金融體系的復(fù)雜性和不透明性

• 編碼不當?shù)闹悄芎霞s會迅速觸發(fā)不必要的金融交易，造成意想不到的后果

• 銀行業(yè)去中介化：

• 代幣化的短期國債可能被證明是銀行存款的一種有吸引力的替代品，并有可能擾亂銀行系統(tǒng)，從而對核心業(yè)務(wù)產(chǎn)生負面影響。

• 穩(wěn)定幣運行風(fēng)險：

• 即使有更好的抵押支持，穩(wěn)定幣也不太可能滿足支持代幣化所需的 NQA 原則

• 穩(wěn)定幣的擠兌近年來屢見不鮮，而像 Tether 這樣的主要穩(wěn)定幣的崩盤可能會導(dǎo)致短期國債的拋售

為代幣化國債設(shè)計 DLT/ 區(qū)塊鏈：框架元素

建立一個鼓勵信任和全行業(yè)認可的框架對于數(shù)字資產(chǎn)和分布式賬本技術(shù)的擴展是必要的，因為欺詐、詐騙和盜竊隨著數(shù)字資產(chǎn)市場的增長而相應(yīng)增長，削弱了對底層技術(shù)的信任。

迄今為止，大多數(shù)主要加密項目都是在公共和無權(quán)限區(qū)塊鏈上開發(fā)的。這被認為是區(qū)塊鏈的主要吸引力之一。

我們認為，這種架構(gòu)不適合更廣泛地采用代幣化國債：

• 技術(shù)選擇： 公共、無權(quán)限區(qū)塊鏈使用復(fù)雜的共識機制（如工作量證明、權(quán)益證明），因此很難高效處理大量交易。

• 操作脆弱性： 這些區(qū)塊鏈依賴于去中心化的節(jié)點，沒有中心化的權(quán)威，這導(dǎo)致了脆弱性

• 治理漏洞： 公共區(qū)塊鏈缺乏明確的治理結(jié)構(gòu)，這增加了系統(tǒng)故障或攻擊者利用區(qū)塊鏈的漏洞的風(fēng)險。

• 安全風(fēng)險： 公共區(qū)塊鏈的去中心化性質(zhì)和缺乏審查增加了漏洞利用和攻擊的風(fēng)險。比特幣和以太坊的漏洞被利用的歷史案例中可見一斑。

• 洗錢和合規(guī)問題： 公開、無許可區(qū)塊鏈允許匿名，這可能會為洗錢和逃避制裁等非法活動提供便利，并規(guī)避制裁。

國庫市場的代幣化可能需要開發(fā)一個由單一或多個可信的私人或公共機構(gòu)管理的區(qū)塊鏈。

監(jiān)管要素

近年來，全球范圍內(nèi)加大了對數(shù)字資產(chǎn)和加密貨幣的監(jiān)管力度，但仍然高度分散且漏洞百出

美國：美國的監(jiān)管仍然分散，監(jiān)管權(quán)分散在 SEC、CFTC 和 FinCEN 等多個機構(gòu)之間

確保數(shù)字資產(chǎn)的負責(zé)任發(fā)展（2022 年）：2022 年簽署的行政命令概述了政府范圍內(nèi)應(yīng)對數(shù)字資產(chǎn)機遇和風(fēng)險的戰(zhàn)略。該命令呼吁制定數(shù)字資產(chǎn)監(jiān)管框架——2024 年眾議院通過《21 世紀金融創(chuàng)新和技術(shù)法案》(FIT21)，這將是監(jiān)管數(shù)字資產(chǎn)、穩(wěn)定幣和加密貨幣的最重要、最全面的努力。

歐盟：加密資產(chǎn)市場監(jiān)管法案 (MiCA) 將于 2024 年生效，MiCA 是歐盟第一個針對加密貨幣和數(shù)字資產(chǎn)的綜合監(jiān)管框架，它制定了發(fā)行加密資產(chǎn)、穩(wěn)定幣和實用代幣的規(guī)則，并對交易所和托管機構(gòu)等服務(wù)提供商進行監(jiān)管。重點關(guān)注消費者預(yù)測、穩(wěn)定幣監(jiān)督、反洗錢措施和環(huán)境影響透明度。MiCA 下的許可實體可以在歐盟范圍內(nèi)運營「護照」模式，使他們能夠在統(tǒng)一框架下為所有成員國提供服務(wù)。

對國債市場的影響

假設(shè)穩(wěn)定幣抵押品選擇的當前趨勢持續(xù)下去（或由監(jiān)管機構(gòu)強制進行），穩(wěn)定幣的持續(xù)增長將為短期美國國債創(chuàng)造結(jié)構(gòu)性需求，雖然穩(wěn)定幣目前代表國債市場的邊緣部分，但隨著時間的推移，由于穩(wěn)定幣市場的擠兌，國債市場可能會面臨更大的拋售風(fēng)險。不同的贖回和結(jié)算特征可能導(dǎo)致代幣與基礎(chǔ)資產(chǎn)之間的流動性和期限不匹配，進而可能加劇國債市場的金融不穩(wěn)定性。

• 代幣化的「衍生」國債產(chǎn)品可以在數(shù)字和本地之間創(chuàng)建一個基礎(chǔ)市場（如期貨或總回報交易）——這既會創(chuàng)造額外的需求，也會導(dǎo)致去杠桿化期間波動性加劇。

• 在下行波動加劇時期，加密貨幣市場（比特幣）的增長和制度化可能會產(chǎn)生額外的對沖和對代幣化國債的優(yōu)質(zhì)需求。追求質(zhì)量的需求可能很難預(yù)測。對沖需求可能是結(jié)構(gòu)性的，但取決于美國國債如何繼續(xù)對沖加密貨幣下行波動性。

• 代幣化可能會為國內(nèi)和全球儲蓄池（特別是家庭和小型金融機構(gòu)）創(chuàng)造更多獲得國債的機會，這可能會導(dǎo)致對美國國債的需求增加。

• 代幣化可以通過減少運營和結(jié)算摩擦來提高國債交易的流動性。

結(jié)論

• 盡管與股票或債券等傳統(tǒng)金融資產(chǎn)相比，數(shù)字資產(chǎn)的整體市場仍然很小，但在過去十年中，人們對數(shù)字資產(chǎn)的興趣已大幅增長。

• 迄今為止，數(shù)字資產(chǎn)的增長為短期國債創(chuàng)造了微不足道的增量需求，這主要是通過穩(wěn)定幣的使用和普及而產(chǎn)生的。

• 機構(gòu)對「高波動性」比特幣和加密貨幣的采用可能會導(dǎo)致未來對短期國債的對沖需求增加。

• DLT 和區(qū)塊鏈的發(fā)展為新的金融市場基礎(chǔ)設(shè)施帶來了希望，「統(tǒng)一分類賬本」將提高運營和經(jīng)濟效率

• 私營和公共部門都有一些正在進行的項目和試點，以在傳統(tǒng)的金融市場中利用區(qū)塊鏈技術(shù)，特別是 DTCC 和國際清算銀行（BIS）。

• 可能需要中央銀行和代幣化美元（CBDC）在未來的代幣化支付和結(jié)算基礎(chǔ)設(shè)施中發(fā)揮關(guān)鍵作用。

• 法律和監(jiān)管環(huán)境需要隨著傳統(tǒng)資產(chǎn)代幣化的進步而發(fā)展。在圍繞技術(shù)基礎(chǔ)設(shè)施和代幣化進行設(shè)計選擇時，需要仔細考慮操作、法律和技術(shù)風(fēng)險。

• 研究項目應(yīng)包括國庫代幣化的設(shè)計、性質(zhì)和關(guān)注點、主權(quán) CBDCs 的引入、技術(shù)和技術(shù)風(fēng)險。

• 目前，由于代幣化資產(chǎn)市場的規(guī)模相對較小，金融穩(wěn)定風(fēng)險仍然較低；但是，由于代幣化資產(chǎn)市場的強勁增長，金融穩(wěn)定風(fēng)險將提高。

• 前進的道路應(yīng)包括由一個在私營部門參與者的廣泛支持下值得信賴的中央機構(gòu)牽頭的謹慎方法。