天量的美國國債——到底是誰在買？

作者：研報(bào)君；來源：研報(bào)精讀

美國國債規(guī)模快速增長引起廣泛關(guān)注。根據(jù)美銀的最新預(yù)測，如果美債繼續(xù)以過去100天的速度增長(增加9070億美元)，美國國債總額將在2026年2月6日突破40萬億美元大關(guān)。這一數(shù)字令人震驚 -?要知道美國建國以來花了200多年時(shí)間才積累了第一個(gè)10萬億美元國債，而現(xiàn)在僅400天就可能新增10萬億。與此同時(shí)，美國政府支出同比增長11%達(dá)到7萬億美元，這種財(cái)政擴(kuò)張態(tài)勢在短期內(nèi)看不到明顯改善的跡象。

面對(duì)如此龐大的供給，市場自然關(guān)心：這些國債究竟誰來買單？特別是在美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)推進(jìn)量化緊縮(QT)的背景下，傳統(tǒng)上被認(rèn)為是主力買家的機(jī)構(gòu)投資者，其購買能力和意愿都存在很大不確定性。

PART ONE 買家一：養(yǎng)老基金和保險(xiǎn)公司

讓我們先看養(yǎng)老基金和保險(xiǎn)公司這兩大機(jī)構(gòu)投資者。雖然它們管理著數(shù)以萬億計(jì)的資產(chǎn)，但實(shí)際上并不熱衷直接購買美債。以私人養(yǎng)老基金為例，其持有的美債僅占其總資產(chǎn)的3%，而州和地方政府養(yǎng)老金持倉也只有5%左右。這些機(jī)構(gòu)更傾向于通過衍生品獲取利率風(fēng)險(xiǎn)敞口，將現(xiàn)金投資于收益率更高的信用債和結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品等資產(chǎn)。人壽保險(xiǎn)公司的美債持倉在過去25年里一直保持穩(wěn)定，沒有明顯增長。即便是近期因極端天氣等因素導(dǎo)致流動(dòng)性需求上升的財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)公司，其美債持倉占總資產(chǎn)的比例也只是從較低水平翻了一番。

PART TWO 買家二：銀行

銀行的情況也很有意思。表面上看，銀行持有的美債占其總資產(chǎn)的比例從2008年金融危機(jī)前的不到2%上升到現(xiàn)在的6%，但這主要是監(jiān)管要求所致。實(shí)際上，銀行并不會(huì)承擔(dān)太多利率風(fēng)險(xiǎn)，它們購買的長期美債往往會(huì)通過資產(chǎn)掉期等方式對(duì)沖掉利率風(fēng)險(xiǎn)。監(jiān)管機(jī)構(gòu)也不希望銀行承擔(dān)過多的利率風(fēng)險(xiǎn)。即便未來監(jiān)管放松，比如將美債排除在補(bǔ)充杠桿率(SLR)計(jì)算之外，這也主要會(huì)改善美債回購市場的流動(dòng)性，而不會(huì)顯著增加銀行對(duì)美債的實(shí)際需求。

PART THREE 買家三：對(duì)沖基金

對(duì)沖基金近期確實(shí)增持了大量美債，這在提供市場流動(dòng)性方面發(fā)揮了重要作用。但需要注意的是，他們的持倉往往是基于各種套利交易，并不代表對(duì)美債的長期需求。從國際清算銀行(BIS)、英格蘭銀行和加拿大央行等監(jiān)管機(jī)構(gòu)的表態(tài)來看，它們反而對(duì)對(duì)沖基金在美債市場中日益增長的中介作用表示擔(dān)憂。一旦市場波動(dòng)加大或監(jiān)管收緊，對(duì)沖基金很可能被迫減持美債。

PART ?FOUR 買家四：外國央行

外國央行曾經(jīng)是美債最重要的買家之一。在2000年代初期，日本和中國等國為了維持匯率穩(wěn)定，積累了大量美元資產(chǎn)并投資于美債。但現(xiàn)在情況發(fā)生了根本性變化 - 在美元走強(qiáng)的環(huán)境下，許多央行不得不出售美債來獲取美元維持本幣匯率。一些央行甚至已經(jīng)提前在美聯(lián)儲(chǔ)的外匯逆回購工具(RRP)中儲(chǔ)備了大量美元，以應(yīng)對(duì)可能的匯率壓力。除非美元出現(xiàn)明顯走弱，否則外國官方部門對(duì)美債的需求預(yù)計(jì)將維持疲軟。

PART FIVE 買家五：海外私人投資者

至于私人海外投資者是否愿意買入美債，主要取決于兩個(gè)因素：收益率的相對(duì)吸引力和匯率風(fēng)險(xiǎn)。

讓我們用一個(gè)簡單的例子來說明。假設(shè)一個(gè)日本投資者在考慮是買日本國債還是美國國債。如果日本國債收益率是1%，美國國債收益率是4%，看起來買美債似乎更劃算。但問題沒這么簡單，因?yàn)檫@位投資者面臨匯率風(fēng)險(xiǎn) - 如果持有期間美元對(duì)日元貶值10%，那么4%的收益率可能會(huì)變成負(fù)6%的實(shí)際損失。

為了規(guī)避這種匯率風(fēng)險(xiǎn)，投資者可以通過金融衍生品進(jìn)行匯率對(duì)沖。但對(duì)沖是有成本的，這個(gè)成本主要取決于兩國的利率曲線形狀。簡單來說，如果美國的長期利率比短期利率高出很多（即收益率曲線陡峭），對(duì)沖成本就相對(duì)較低；反之，如果美國的長短期利率差不多（即收益率曲線平坦），對(duì)沖成本就會(huì)較高。

在最近幾年，美債收益率曲線相對(duì)其他發(fā)達(dá)市場來說比較平坦。這意味著海外投資者如果完全對(duì)沖匯率風(fēng)險(xiǎn)，可能還不如在自己國家買債券劃算。舉個(gè)具體的例子，假設(shè)一個(gè)歐洲投資者在對(duì)沖匯率風(fēng)險(xiǎn)后，買入10年期美債的實(shí)際收益率可能只有2%，而同期德國國債收益率是2.5%，那么顯然買美債就缺乏吸引力了。

當(dāng)然，如果投資者看好美元走勢，可能會(huì)選擇不對(duì)沖匯率風(fēng)險(xiǎn)或只對(duì)沖一部分。確實(shí)，在過去幾年美元持續(xù)走強(qiáng)的背景下，不少海外投資者就是這么做的。但這種策略也有風(fēng)險(xiǎn) - 如果美元開始走弱，這些投資者可能不得不開始對(duì)沖匯率風(fēng)險(xiǎn)，而一旦開始對(duì)沖，持有美債的收益優(yōu)勢就可能蕩然無存。這種情況下，他們很可能選擇減持美債，轉(zhuǎn)而投資其他資產(chǎn)。

簡而言之，對(duì)海外私人投資者來說，購買美債不僅要考慮表面的收益率，還要權(quán)衡匯率風(fēng)險(xiǎn)和對(duì)沖成本。在目前的市場環(huán)境下，這些因素綜合起來，可能會(huì)抑制他們對(duì)美債的購買熱情。這也是為什么市場擔(dān)心，在供給大幅增加的情況下，海外私人投資者未必能成為穩(wěn)定的接盤俠。

總的來說，在供給大幅增加的同時(shí)，傳統(tǒng)買家的購買力和意愿都面臨挑戰(zhàn)。這種供需失衡意味著美債市場可能需要更高的收益率才能吸引足夠的需求。當(dāng)然，如果經(jīng)濟(jì)增長放緩，那么避險(xiǎn)需求可能會(huì)推動(dòng)各類投資者增持美債。監(jiān)管改革理論上也可能創(chuàng)造一些新的需求，但UBS的分析認(rèn)為這種效果可能有限。在當(dāng)前的宏觀環(huán)境下，美債供需平衡的實(shí)現(xiàn)仍充滿不確定性。

更令市場擔(dān)憂的是，如此龐大的債務(wù)規(guī)模也帶來了潛在的違約風(fēng)險(xiǎn)。雖然作為全球最大經(jīng)濟(jì)體和美元的發(fā)行者，美國發(fā)生主權(quán)債務(wù)違約的可能性極低，但即便是短期的技術(shù)性違約也可能引發(fā)嚴(yán)重的金融市場動(dòng)蕩。

這是因?yàn)槊绹鴩鴤谌蚪鹑隗w系中扮演著獨(dú)特而關(guān)鍵的角色。它不僅是全球最重要的"安全資產(chǎn)"，也是金融市場定價(jià)的基準(zhǔn)，并在抵押品擔(dān)保、衍生品交易等方面發(fā)揮著核心作用。以回購市場為例，美債是最主要的抵押品，每天支撐著數(shù)萬億美元的短期融資。如果美債出現(xiàn)違約，這個(gè)市場可能立即陷入癱瘓。

此外，美債也是全球金融機(jī)構(gòu)最重要的流動(dòng)性儲(chǔ)備。銀行、保險(xiǎn)公司、養(yǎng)老基金等機(jī)構(gòu)都持有大量美債作為流動(dòng)性緩沖。一旦美債價(jià)格出現(xiàn)劇烈波動(dòng)或流動(dòng)性枯竭，這些機(jī)構(gòu)可能被迫拋售資產(chǎn)，引發(fā)連鎖反應(yīng)。特別是在當(dāng)前全球債務(wù)水平普遍較高的情況下，美債市場的劇烈波動(dòng)可能通過各種渠道向其他市場傳導(dǎo)，觸發(fā)更廣泛的金融危機(jī)。

歷史上，1979年美國曾因技術(shù)原因出現(xiàn)過短暫的小規(guī)模債務(wù)違約，當(dāng)時(shí)的影響就相當(dāng)顯著 - 導(dǎo)致短期國債收益率飆升60個(gè)基點(diǎn)，國債市場的融資成本在隨后數(shù)月內(nèi)持續(xù)承壓。而現(xiàn)在的美債市場規(guī)模和互聯(lián)程度都遠(yuǎn)超當(dāng)年，一旦出現(xiàn)類似情況，影響將更加深遠(yuǎn)。

因此，確保美債市場的平穩(wěn)運(yùn)行不僅關(guān)系到美國自身的財(cái)政狀況，更關(guān)系到全球金融穩(wěn)定。這也是為什么各方對(duì)美債供需失衡如此關(guān)注的重要原因。在這種背景下，美國政府、美聯(lián)儲(chǔ)和主要市場參與者都需要謹(jǐn)慎行事，既要控制債務(wù)增速，又要維護(hù)市場信心，避免出現(xiàn)劇烈波動(dòng)。同時(shí)，其他國家也需要未雨綢繆，適度分散儲(chǔ)備資產(chǎn)，增強(qiáng)金融體系的韌性。

這場圍繞美債的供需博弈，不僅事關(guān)美國財(cái)政的可持續(xù)性，更關(guān)系到全球金融體系的穩(wěn)定。隨著美債規(guī)模繼續(xù)擴(kuò)張，市場對(duì)這個(gè)問題的關(guān)注度只會(huì)進(jìn)一步上升。