如何理解近期下跌走勢：第一波“特朗普震撼”來襲

作者：@Web3_Mario

摘要：上周加密貨幣市場經(jīng)受了較大的回撤，市場上普遍歸因?yàn)槊缆?lián)儲(chǔ)主席鮑威爾的所謂“鷹派降息”，引發(fā)了風(fēng)險(xiǎn)市場對(duì)通脹與經(jīng)濟(jì)衰退的擔(dān)憂，但是據(jù)筆者分析，這恐怕只是引起資本恐慌的次要因素，真正的影響在于特朗普在上周三聯(lián)合馬斯克發(fā)起的對(duì)國會(huì)短期支出案的強(qiáng)勢施壓，甚至揚(yáng)言取消債務(wù)上限規(guī)則所引發(fā)的不確定性，引爆了資金的避險(xiǎn)情緒。

鮑威爾恐怕躺槍，宏觀數(shù)據(jù)并不足以引發(fā)市場對(duì)貨幣政策風(fēng)險(xiǎn)的恐慌

上周四凌晨的 FOMC 利率決策符合市場預(yù)期，以降低 25BP 收?qǐng)?，市場普遍將風(fēng)險(xiǎn)市場的下跌歸因到兩個(gè)方面，首先據(jù)點(diǎn)陣圖顯示本次議席并沒有取得一致的統(tǒng)一意見，其中克利夫蘭聯(lián)儲(chǔ)主席哈馬克傾向于維持利率不變。另外 25 年的目標(biāo)利率中位數(shù)上調(diào)到 3.75%～4.00%，相比于上一次 9 月點(diǎn)陣圖目標(biāo)利率中位數(shù)的 3.25%~3.5%，降息預(yù)期從 4 次下調(diào)到 2 次。在這里稍微補(bǔ)充介紹一下，所謂點(diǎn)陣圖（Dot Plot）指的是美聯(lián)儲(chǔ)用來表達(dá)貨幣政策制定者對(duì)未來利率路徑預(yù)期的一種圖表工具。它是聯(lián)邦公開市場委員會(huì)（FOMC）會(huì)議中發(fā)布的經(jīng)濟(jì)預(yù)測摘要（Summary of Economic Projections, SEP）的一部分，通常每年發(fā)布四次，主要用于觀察美聯(lián)儲(chǔ)內(nèi)部的政策共識(shí)。

除此之外隨后的答記者問環(huán)節(jié)，鮑威爾的一些發(fā)言被市場解讀為鷹派指引，主要包含兩個(gè)方面：首先對(duì)未來一年的通脹前景似乎展示出擔(dān)憂的態(tài)度，另外對(duì)建立比特幣儲(chǔ)備，美聯(lián)儲(chǔ)的態(tài)度，鮑威爾并未給出積極的回應(yīng)，但閱讀全文后感覺鮑威爾對(duì)通脹風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂并不來自某些宏觀指標(biāo)的變動(dòng)，更多的還是來自與特朗普政策的不確定性。同時(shí)他對(duì)未來經(jīng)濟(jì)前景的展望也透露出足夠的信心。

那么接下來讓我們看一下為什么這么說，首先來看下美聯(lián)儲(chǔ)決議及相關(guān)內(nèi)容公開前后的美國國債收益率曲線變化，可以看到遠(yuǎn)端利率的確走高，但對(duì) 1 年期收益率影響并不是很大，這說明市場的確對(duì)遠(yuǎn)期經(jīng)濟(jì)前景有了更多的擔(dān)憂，但至少風(fēng)險(xiǎn)并不是短期內(nèi)發(fā)生的。

從 25 年 12 月到期的 30 天聯(lián)邦基金期貨合約價(jià)格可以看出，事實(shí)上市場對(duì)未來兩次降息的前景早在 11 月開始就已提前反應(yīng)，因此把回調(diào)主要?dú)w因到美聯(lián)儲(chǔ)未來利率決策風(fēng)險(xiǎn)上似乎顯得立論不足。這里再補(bǔ)充一點(diǎn)，隱含利率的計(jì)算是用 100 減去當(dāng)期期貨價(jià)格。

接下來我們來看下幾組宏觀數(shù)據(jù)，PCE 指數(shù)、非農(nóng)與失業(yè)率以及 GDP 增長細(xì)項(xiàng)，可以看出美國 PCE 指數(shù)至少在過去一段時(shí)間并沒有出現(xiàn)明顯的上漲，無論是從 PCE 同比還是從核心 PCE 同比增速均保持在 2.5 以下，同時(shí)密大預(yù)期通脹率也保持穩(wěn)定，失業(yè)率也沒有出現(xiàn)明顯的增加，同時(shí) 11 月非農(nóng)相比于之前也出現(xiàn)了增長，這也說明了就業(yè)市場也展現(xiàn)了強(qiáng)勁的一面，考慮到后面特朗普的減稅與，最后 GDP 增長也趨于穩(wěn)定，并沒有在某個(gè)細(xì)項(xiàng)上出現(xiàn)明顯的下滑，因此從宏觀數(shù)據(jù)的角度，并沒有數(shù)據(jù)可以支撐未來一年通脹重燃或經(jīng)濟(jì)衰退的判斷。這也就說明，鮑威爾的擔(dān)憂還是來自于特朗普不確定的政策效果上。

在這里稍微再解釋一個(gè)點(diǎn)，道瓊斯指數(shù)已經(jīng)創(chuàng)紀(jì)錄的連續(xù)下跌，有朋友認(rèn)為這反映出市場對(duì)未來美國工業(yè)發(fā)展前景的悲觀，但是展開了解了一下，造成這個(gè)影響的主要原因看起來并不是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，而主要來源于聯(lián)合健康保險(xiǎn)的大幅下修。首先道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)（Dow Jones Industrial Average, DJIA）是價(jià)格加權(quán)指數(shù)，這意味著每只成分股的價(jià)格對(duì)指數(shù)的影響取決于其股票價(jià)格的絕對(duì)值，而非市值。這就意味著價(jià)格高的標(biāo)的將在道指中具備更高的權(quán)重，而截止到 2024 年 11 月 2 日，聯(lián)合健康保險(xiǎn)在道指中的權(quán)重占比最高，占 8.88%，而在最新的個(gè)股權(quán)重中，UNH 權(quán)重已經(jīng)下降到了 7.08%，股價(jià)從 12 月 4 日的 613 一路下降到當(dāng)前的 500，跌幅高達(dá) 18%，而其他高權(quán)重股并沒有見到如此跌幅，因此道指的下跌主要原因還是來自于高權(quán)重股 UNH 的單點(diǎn)風(fēng)險(xiǎn)，而非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，那么 UNH 到底發(fā)生了什么事呢，主要誘因是 UNH 的 CEO 湯普森（Brian Thompson）與 12 月 5 日，在紐約曼哈頓希爾頓酒店外被一名槍手連開數(shù)槍，經(jīng)送醫(yī)后不治身亡。槍手名叫曼吉奧尼（Luigi Mangione），具有良好的社會(huì)背景，審訊過程顯示，他的行為更多的來自于對(duì) UNH 在醫(yī)保方面對(duì)美國民眾剝削，這引發(fā)了社會(huì)對(duì)其較為普遍的同情，引爆了美國長久以來的昂貴的醫(yī)療成本矛盾，這也符合特朗普的醫(yī)保改革政策方向，因此兩者共振引發(fā)了股價(jià)大跌，在這里不展開介紹。

當(dāng)然關(guān)于比特幣儲(chǔ)備的小插曲，筆者認(rèn)為鮑威爾的態(tài)度事實(shí)上并不太重要，就像他自己說的那樣，是否推進(jìn)這個(gè)提案的確定權(quán)在國會(huì)眾議員，而非美聯(lián)儲(chǔ)，于此同時(shí)參考美國石油和黃金儲(chǔ)備的建立以及管理框架，前者的管理權(quán)歸美國能源部，后者歸財(cái)政部，當(dāng)然管理過程中會(huì)涉及到其他部門的協(xié)作，例如 SEC、CFTC 等監(jiān)管，以及 FED 的政策影響。不過在這個(gè)過程中，這些部門更多的是起到了協(xié)作的角色。

那么市場為什么會(huì)做出如此劇烈的反應(yīng)，筆者認(rèn)為主要原因在于特朗普在上周三聯(lián)合馬斯克發(fā)起的對(duì)國會(huì)短期支出案的強(qiáng)勢施壓，甚至揚(yáng)言取消債務(wù)上限規(guī)則所引發(fā)的不確定性，引爆了資金的避險(xiǎn)情緒。

特朗普協(xié)滔天權(quán)勢威脅永久取消債務(wù)上限，為傳統(tǒng)美元信用體系蒙上陰影，市場開始避險(xiǎn)交易

不知道有多少小伙伴關(guān)注到上周發(fā)生的美國國會(huì)中關(guān)于短期支出的博弈，在上周二 12 月 17 日，眾議院議長邁克·約翰遜本與民主黨就政府支出達(dá)成了一項(xiàng)短期協(xié)議，將延長政府資金至明年三月，以避免政府關(guān)門。同時(shí)，為了法案的通過，約翰遜還向民主黨做出了一些讓步，并附上了幾項(xiàng)得到兩黨支持的法案。然而在 12 月 18 日，馬斯克開始在 X 中瘋狂抨擊提案，認(rèn)為該提案嚴(yán)重侵害了納稅人的權(quán)益，導(dǎo)致該提案迅速被拒絕。

與此同時(shí)，整個(gè)過程也獲得了特朗普的支持，特朗普在 True Social 中聲稱國會(huì)需要在 1 月 20 日特朗普正式上任之前，廢除荒謬的債務(wù)上限規(guī)則，因?yàn)樗J(rèn)為這些債務(wù)問題是由拜登民主黨政府造成的，理應(yīng)有他解決，此后共和黨迅速修正了新的支出法案，不僅刪除了一些妥協(xié)性支出，同時(shí)補(bǔ)充了廢除或暫停債務(wù)上限的提案，但該提案在周四 (12 月 19 日 ) 在眾議院，以 174 票支持、235 票反對(duì)在眾議院闖關(guān)失敗，未能通過。這也引發(fā)了政府停擺的風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)然最終與 12 月 20 日，眾議院才最終通過了一項(xiàng)新的臨時(shí)支出法案，這距離最后期限僅剩幾個(gè)小時(shí)，在該提案中刪除了對(duì)債務(wù)上限的修改提案。

雖然新的支出案被通過，避免了政府部門的部分停擺，但是筆者認(rèn)為特朗普所表達(dá)的對(duì)債務(wù)上限的廢除的態(tài)度，明顯引發(fā)了市場的擔(dān)憂，我們知道特朗普的權(quán)利是歷屆美國總統(tǒng)中最大的一位，特別是在眾議院也取得了絕對(duì)的話語權(quán)，而新任眾議員將在 1 月 3 日宣誓并正式上任，屆時(shí)關(guān)于廢除債務(wù)上限的通過可能性將大大增高，因此我們就來分析一下由此帶來的影響。

美國的債務(wù)上限（Debt Ceiling）是指美國聯(lián)邦政府可以借款的最大法定額度，于 1917 年首次設(shè)立。這個(gè)額度是由國會(huì)設(shè)定的，是為了限制政府債務(wù)的增長。債務(wù)上限的存在目的是防止政府過度借債，但它實(shí)際上并不是控制債務(wù)水平的有效手段，而是政府能夠合法借款的上限。除了建立財(cái)政紀(jì)律外，債務(wù)上限也是兩黨博弈的很重要的武器，往往在野黨會(huì)通過攻訐執(zhí)政黨的支出法案，所引發(fā)的政府停擺風(fēng)險(xiǎn)，來獲得更多的談判籌碼。

當(dāng)然美國債務(wù)上限曾多次暫停過，通常是通過立法的形式，由國會(huì)通過法案暫停債務(wù)上限的適用。暫停債務(wù)上限意味著政府可以繼續(xù)借款，而不受設(shè)定的上限限制，直到法案規(guī)定的截止日期或債務(wù)達(dá)到某個(gè)新的水平。比較典型的案例如下：

• 2011 年 -2013 年：在 2011 年，美國面臨嚴(yán)重的債務(wù)上限危機(jī)。當(dāng)時(shí)，國會(huì)和總統(tǒng)奧巴馬就如何提高債務(wù)上限進(jìn)行激烈談判，最終達(dá)成了一項(xiàng)協(xié)議，暫時(shí)提高了債務(wù)上限，并采取了一些削減預(yù)算的措施。除此之外，為了避免政府違約，2013 年 10 月，美國國會(huì)通過了一個(gè)法案，暫停了債務(wù)上限，并且允許政府借款直到 2014 年 2 月。當(dāng)時(shí)美國的債務(wù)水平已經(jīng)接近上限，暫停債務(wù)上限避免了政府違約的風(fēng)險(xiǎn)。

• 2017 年 -2019 年：在 2017 年，美國國會(huì)再次通過了一項(xiàng)法案，暫停債務(wù)上限，允許政府繼續(xù)借款，直到 2019 年 3 月。該法案還包括了其他財(cái)政事項(xiàng)，并與預(yù)算和政府支出的協(xié)議掛鉤。這一暫停使得美國政府避免了可能的違約。

• 2019 年 -2021 年：2019 年 8 月，美國國會(huì)通過了《兩年預(yù)算協(xié)議》，此協(xié)議不僅增加了政府支出的上限，還暫停了債務(wù)上限，讓政府能夠借更多的錢，直到 2021 年 7 月 31 日。這一暫停使得政府能夠繼續(xù)借款，且不受債務(wù)上限的制約，從而確保了政府的正常運(yùn)行，避免了政府關(guān)門和債務(wù)違約。

• 2021 年：2021 年 12 月，為了避免美國政府違約，國會(huì)通過了債務(wù)上限臨時(shí)調(diào)整法案，將債務(wù)上限提升至 28.9 萬億美元，并允許政府借款直到 2023 年。這次調(diào)整是在 2021 年 10 月到期前最后一刻進(jìn)行的，避免了債務(wù)違約的風(fēng)險(xiǎn)。

可以看到每次暫停債務(wù)上限都是為了應(yīng)對(duì)某些特殊事件，例如 08 年的金融危機(jī)以及 21 年的疫情等。但是為什么此時(shí)重提取消債務(wù)上限會(huì)引發(fā)如此影響，核心在于美國當(dāng)前的債務(wù)規(guī)模，目前美國公共債務(wù)對(duì) GDP 的比例已經(jīng)來到了歷史最高點(diǎn)，超過了 120%，若此時(shí)廢除債務(wù)上限，這意味著美國將在未來較長一段時(shí)間內(nèi)不受任何財(cái)政紀(jì)律的約束，這對(duì)美元信用體系造成的影響事實(shí)上是不可預(yù)估的。

那么特朗普為什么需要這么做，理由也很簡單，為了度過短期內(nèi)的債務(wù)危機(jī)風(fēng)險(xiǎn)，我們已經(jīng)知道在特朗普的執(zhí)政重心中，減稅和降低公共債務(wù)是兩個(gè)最重要的目標(biāo)，然而減稅政策雖然可以增長經(jīng)濟(jì)活力，但勢必在短期造成政府收入的降低，當(dāng)然由此產(chǎn)生的財(cái)政缺口有可能通過增加關(guān)稅來彌補(bǔ)，但考慮到制造業(yè)國可以通過降低匯率來應(yīng)對(duì)，這就是為什么最近在降息周期內(nèi)，美元指數(shù)還保持強(qiáng)勢，核心還是在于各國為應(yīng)對(duì)可能的貿(mào)易戰(zhàn)而未雨綢繆。于此同時(shí)削減財(cái)政支出可能造成的本土型企業(yè)收益的下滑也為經(jīng)濟(jì)增長的潛力蒙上了一層陰影。因此為了度過這個(gè)政策推行的陣痛期，特朗普當(dāng)然希望一勞永逸的解決這個(gè)問題，因此廢除債務(wù)上限的枷鎖，短期靠繼續(xù)舉債度過財(cái)政危機(jī)就顯得非常合適。

最后來看下為什么會(huì)對(duì)加密貨幣造成影響，我想核心還是在于對(duì)比特幣儲(chǔ)備的敘事的打擊。我們知道在最近的加密貨幣核心敘事中，美國通過建立比特幣儲(chǔ)備解決債務(wù)危機(jī)問題是其中比較重要的一環(huán)，但如果特朗普直接通過廢除債務(wù)上限規(guī)則，就相當(dāng)于間接打擊了該敘事的價(jià)值，在之前的分析中我們已經(jīng)降到當(dāng)前加密貨幣正處在找尋新的價(jià)值支撐的階段，由此引發(fā)獲利盤的鎖利避險(xiǎn)也是容易理解的。因此我認(rèn)為在接下來的一段時(shí)間內(nèi)，對(duì)特朗普?qǐng)F(tuán)隊(duì)的施政觀察的優(yōu)先級(jí)明顯高于其他因素，需要持續(xù)關(guān)注。