代幣經(jīng)濟(jì)學(xué)的藝術(shù)：從FDV到空投的深入探討

作者：Victor Ramirez, Matías Andrade 和 Tanay Ved 來源：coinmetrics 翻譯：善歐巴，金色財(cái)經(jīng)

本文要點(diǎn)：

• 近年來，各項(xiàng)目啟動(dòng)時(shí)的完全稀釋估值（FDV）差異極大：2020年的中位數(shù)為1.4億美元（DeFi協(xié)議），2021年飆升至14億美元（NFT、游戲），2022年下降（L2為8億美元），2023年和2024年反彈至24億美元和10億美元，主要涉及替代Layer 1項(xiàng)目和Solana項(xiàng)目。

• FDV忽視了短期市場(chǎng)沖擊，因此，流通（即公開供應(yīng)量）也很重要。高FDV、低流通的代幣如World Coin（8億美元市值與340億美元FDV）可能會(huì)誤導(dǎo)真實(shí)估值。

• 空投為了促進(jìn)協(xié)議采用而分發(fā)代幣，接收者往往會(huì)迅速拋售。盡管起初有利可圖，但大多數(shù)空投代幣長(zhǎng)期貶值，BONK是一個(gè)例外（約8倍回報(bào)）。

引言

加密貨幣領(lǐng)域中最常被討論的話題之一就是代幣經(jīng)濟(jì)學(xué)，即代幣供應(yīng)如何分配的系統(tǒng)。代幣經(jīng)濟(jì)學(xué)代表了一種平衡力量，既要安撫不同的利益相關(guān)者，又要確保項(xiàng)目的當(dāng)前和未來價(jià)值。

加密項(xiàng)目采用各種代幣經(jīng)濟(jì)學(xué)方案來激勵(lì)各自生態(tài)系統(tǒng)內(nèi)的某些行為。部分代幣供應(yīng)向公眾解鎖，使用戶可以擁有項(xiàng)目的“股份”，并進(jìn)行價(jià)格發(fā)現(xiàn)。為了激勵(lì)項(xiàng)目開發(fā)，可以為早期投資者和團(tuán)隊(duì)成員鎖定一部分代幣供應(yīng)，通常是在進(jìn)入公開市場(chǎng)交易之前以優(yōu)惠的費(fèi)率鎖定。一些項(xiàng)目甚至采用空投的方式，根據(jù)用戶的關(guān)鍵行為向用戶獎(jiǎng)勵(lì)代幣，用戶行為包括為去中心化交易所提供流動(dòng)性，對(duì)治理提案進(jìn)行投票，或橋接到L2，等等。

本文我們將深入探討項(xiàng)目代幣經(jīng)濟(jì)學(xué)的不同因素及其對(duì)代幣估值和鏈上活動(dòng)的影響。

理解完全稀釋估值（FDV）

要理解代幣估值的細(xì)微差別，我們將解釋一些常用的估值指標(biāo)。流通市值是僅使用流通供應(yīng)量計(jì)算的資產(chǎn)市值，不包括將分配給早期投資者、貢獻(xiàn)者和未來發(fā)行的供應(yīng)量。流通市值衡量市場(chǎng)對(duì)當(dāng)前代幣估值的看法。自由流通供應(yīng)量是公開市場(chǎng)上可交易的代幣。完全稀釋估值（FDV）是指當(dāng)所有代幣都在流通時(shí)的資產(chǎn)市值，因此稱為“完全稀釋”。FDV是市場(chǎng)對(duì)代幣未來估值的一個(gè)衡量指標(biāo)。

代幣發(fā)行時(shí)的FDV可以一定程度上反映市場(chǎng)對(duì)當(dāng)前項(xiàng)目發(fā)布后的未來價(jià)值的預(yù)期。下圖是幾個(gè)加密代幣發(fā)布時(shí)的FDV，按項(xiàng)目啟動(dòng)的年份進(jìn)行劃分。

2020年發(fā)布的主要代幣的FDV中位數(shù)較低（1.4億美元），但包括在DeFi夏天中誕生的藍(lán)籌協(xié)議如Uniswap、Aave以及著名的Layer 1如Solana和Avalanche。2021年代幣發(fā)行時(shí)的FDV中值躍升至14億美元，主要是NFT和游戲項(xiàng)目如Gods Unchained、Yield Guild Games和Flow。2022年代幣發(fā)行時(shí)的FDV下降，主要是Apecoin的發(fā)布和早期Layer 2代幣如Optimism。2023年和2024年，發(fā)行FDV分別反彈至24億美元和10億美元，主要是Aptos和Sui等新一波L1項(xiàng)目以及Jupiter和Jito等Solana項(xiàng)目興起。

并非所有FDV都同等重要

雖然FDV在衡量長(zhǎng)期價(jià)值方面很有用，但它沒有考慮到流動(dòng)性和供應(yīng)沖擊可能帶來的短期市場(chǎng)動(dòng)態(tài)。因此，重要的是要把FDV與其流通量或可供公眾使用的供應(yīng)量聯(lián)系起來。

相對(duì)于總供應(yīng)量而言，比特幣等流通量較大的代幣具有相當(dāng)大的流動(dòng)性，市場(chǎng)參與者預(yù)計(jì)未來代幣發(fā)行不會(huì)帶來供應(yīng)沖擊，因?yàn)槌^90%的比特幣已經(jīng)被挖出。相對(duì)于總供應(yīng)量而言，低流通量代幣意味著其大部分FDV是非流動(dòng)性的。因此，高FDV、低流通量的代幣可能意味著其總估值是通脹的、虛幻的。高FDV、低流通量代幣的一個(gè)極端例子就是World Coin，其市值約為8億美元，但FDV約為340億美元——相差50倍。

總的來說，我們已經(jīng)看到行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)基本上是5-15%的代幣供應(yīng)面向社區(qū)解鎖，其余供應(yīng)則向團(tuán)隊(duì)、投資者、基金會(huì)、捐贈(zèng)或其他解鎖事件鎖定。2022年以前發(fā)布的項(xiàng)目往往代幣分配更加多樣化。

高FDV和低流通量的代幣一直受到加密社區(qū)的批評(píng)。一個(gè)歷史例子是FTX的代幣FTT，F(xiàn)TX用它來通過將其非流動(dòng)性股份計(jì)為資產(chǎn)來夸大其資產(chǎn)負(fù)債表。以高FDV、低流通量發(fā)布的代幣項(xiàng)目被批評(píng)為以犧牲零售用戶的利益為代價(jià)來讓早期投資者和其他內(nèi)部人士致富的工具。這可能促成了市場(chǎng)情緒向虛無主義的轉(zhuǎn)變，導(dǎo)致大量零售流動(dòng)性流入meme幣，往往會(huì)在早期向公眾提供更大份額的供應(yīng)量。

但低流通量是否是價(jià)格表現(xiàn)不佳的唯一原因？

我們發(fā)現(xiàn)，一般來說，發(fā)行時(shí)的流通量對(duì)發(fā)行1年后的代幣升值并沒有多大意義。這與我們之前的發(fā)現(xiàn)相當(dāng)一致，后者表明自由流通量的突然沖擊對(duì)價(jià)格沒有一致的方向性影響。

空投與協(xié)議活動(dòng)

一些協(xié)議利用空投來分發(fā)代幣給社區(qū)，并緩解低流通量的風(fēng)險(xiǎn)?？胀锻ㄟ^給予用戶基于某些期望行為的代幣來獎(jiǎng)勵(lì)早期用戶，這些行為促進(jìn)了協(xié)議的增長(zhǎng)，類似于早期用戶的加密刺激檢查。空投使用代幣獎(jiǎng)勵(lì)協(xié)議的早期用戶，具體是根據(jù)能夠促進(jìn)該協(xié)議發(fā)展的某些行為向用戶發(fā)放代幣，類似于對(duì)早期用戶的加密激勵(lì)支票。在之前的SOTN空投中，我們發(fā)現(xiàn)大多數(shù)地址在收到代幣后不久就拋售了他們的空投代幣。

雖然空投提供了一筆不錯(cuò)的意外之財(cái)，但大多數(shù)空投代幣會(huì)失去其長(zhǎng)期價(jià)值。

以空投后的第一個(gè)交易日為參考點(diǎn)，僅約三分之一的代幣在首次空投后保持了其價(jià)值。持有空投代幣至今的中位回報(bào)為-61%。然而，一些空投代幣已實(shí)現(xiàn)升值，比如BONK（約8倍）。

代幣獎(jiǎng)勵(lì)最終只是啟動(dòng)網(wǎng)絡(luò)活動(dòng)的一種方式，但它們是否真的會(huì)導(dǎo)致實(shí)際使用？衡量實(shí)際經(jīng)濟(jì)活動(dòng)可能很棘手，因?yàn)槊總€(gè)協(xié)議都有不同的用途和衡量這些用途的指標(biāo)。舉個(gè)例子，我們以L2項(xiàng)目Optimism為例，并將存入該網(wǎng)絡(luò)的資金量作為衡量用戶活動(dòng)的大致代理指標(biāo)。

我們看到在空投之后，存入Optimism網(wǎng)關(guān)橋的調(diào)用量激增。接下來的一年，活動(dòng)逐漸減少，這與加密活動(dòng)的整體下降相吻合。簡(jiǎn)而言之，空投可能會(huì)在短期內(nèi)提升協(xié)議的使用量，但它是否能創(chuàng)造真正的、可持續(xù)的長(zhǎng)期增長(zhǎng)還有待觀察。

雖然空投可以激勵(lì)協(xié)議的早期使用，但這不一定會(huì)導(dǎo)致持續(xù)的用戶活動(dòng)。擼毛工作室的出現(xiàn)讓局面更加復(fù)雜，這是一種用戶通過在鏈上生成多余活動(dòng)來獲取代幣的方式。最近，擼毛工作室變得越來越工業(yè)化，有sybil農(nóng)場(chǎng)，即少數(shù)人通過偽造多個(gè)鏈上身份來大量生成活動(dòng)。這導(dǎo)致項(xiàng)目團(tuán)隊(duì)將獎(jiǎng)勵(lì)分配給沒有長(zhǎng)期利益的擼空投者。

有協(xié)議團(tuán)隊(duì)已經(jīng)開始通過開發(fā)各種對(duì)抗sybil攻擊的方法來識(shí)別sybil攻擊并拒絕獎(jiǎng)勵(lì)。值得注意的是，LayerZero正為自我舉報(bào)的sybil獎(jiǎng)勵(lì)一小部分預(yù)期代幣分配。隨著EigenLayer和LayerZero即將進(jìn)行的大型空投，這些空投是否會(huì)達(dá)到預(yù)期的效果，還是完全打了水漂，結(jié)果還有待觀察。

結(jié)論

在許多方面，加密貨幣將每個(gè)市場(chǎng)參與者的動(dòng)機(jī)赤裸裸地暴露在眼前。代幣經(jīng)濟(jì)學(xué)可以被視為將這些動(dòng)機(jī)轉(zhuǎn)化為協(xié)議成功和可持續(xù)性的藝術(shù)。分配代幣供應(yīng)、激勵(lì)行為和確保長(zhǎng)期價(jià)值是每個(gè)項(xiàng)目不同處理的微妙平衡。隨著市場(chǎng)力量的發(fā)展和新元態(tài)的出現(xiàn)，觀察用戶和團(tuán)隊(duì)如何繼續(xù)適應(yīng)將會(huì)非常有趣。