一個(gè)優(yōu)秀的 DEX，不會(huì)讓散戶直接成為機(jī)構(gòu)投資者的流動(dòng)性來源

作者：Max.S

引言：流動(dòng)性博弈的底層邏輯

在金融市場中，散戶投資者常被視為機(jī)構(gòu)投資者在退出流動(dòng)性時(shí)的“接盤俠”——當(dāng)機(jī)構(gòu)需要大規(guī)模拋售時(shí)，散戶往往被動(dòng)承接價(jià)格下跌的資產(chǎn)。這種不對(duì)稱性在加密貨幣領(lǐng)域被進(jìn)一步放大，中心化交易所（CEX）的做市商機(jī)制和暗池交易加劇了這種信息差。然而，隨著去中心化交易所（DEX）的進(jìn)化，以dYdX、Antarctic為代表的新型訂單簿DEX正在通過機(jī)制創(chuàng)新重構(gòu)流動(dòng)性權(quán)力的分配。本文將以技術(shù)架構(gòu)、激勵(lì)機(jī)制和治理模式為切入點(diǎn)，解析優(yōu)秀DEX如何實(shí)現(xiàn)散戶與機(jī)構(gòu)流動(dòng)性的物理隔離。

流動(dòng)性分層：從被動(dòng)承擔(dān)到權(quán)力重構(gòu)

傳統(tǒng)DEX的流動(dòng)性困境

在早期AMM（自動(dòng)做市商）模型中，散戶的流動(dòng)性提供（LP）行為存在顯著的逆向選擇風(fēng)險(xiǎn)。以Uniswap V3為例，盡管其集中流動(dòng)性設(shè)計(jì)提高了資本效率，但數(shù)據(jù)顯示，散戶LP平均頭寸僅為2.9萬美元，且主要分布于日交易量低于10萬美元的小型池；而專業(yè)機(jī)構(gòu)則以370萬美元的平均持倉主導(dǎo)大額交易池，日交易量超過1000萬美元的池中機(jī)構(gòu)占比高達(dá)70-80%。這種結(jié)構(gòu)下，當(dāng)機(jī)構(gòu)執(zhí)行大額拋售時(shí)，散戶的流動(dòng)性池首當(dāng)其沖成為價(jià)格下跌的緩沖區(qū)，形成典型的“退出流動(dòng)性陷阱”。

流動(dòng)性分層的必要性

國際清算銀行（BIS）的研究揭示，DEX市場已呈現(xiàn)顯著的專業(yè)化分層：盡管散戶占流動(dòng)性提供者總數(shù)的93%，但65-85%的實(shí)際流動(dòng)性由少數(shù)機(jī)構(gòu)提供。這種分層并非偶然，而是市場效率優(yōu)化的必然結(jié)果。優(yōu)秀的DEX需通過機(jī)制設(shè)計(jì)將散戶的“長尾流動(dòng)性”與機(jī)構(gòu)的“核心流動(dòng)性”區(qū)隔管理，例如dYdX Unlimited推出的MegaVault機(jī)制，將散戶存入的USDC通過算法分配到機(jī)構(gòu)主導(dǎo)的子資金池，既保障了流動(dòng)性深度，又避免散戶直接暴露于大額交易沖擊。

技術(shù)機(jī)制：構(gòu)建流動(dòng)性防火墻

訂單簿模式的革新

采用訂單簿的DEX可以通過技術(shù)創(chuàng)新構(gòu)建起多層次的流動(dòng)性保護(hù)機(jī)制，核心目標(biāo)是將散戶的流動(dòng)性需求與機(jī)構(gòu)的大額交易行為進(jìn)行物理隔離，避免散戶被動(dòng)成為市場劇烈波動(dòng)的“犧牲品”。流動(dòng)性防火墻設(shè)計(jì)需要兼顧效率、透明性與風(fēng)險(xiǎn)隔離能力。其核心在于通過鏈上與鏈下協(xié)同的混合架構(gòu)，在保障用戶資產(chǎn)自主權(quán)的同時(shí)，抵御市場波動(dòng)和惡意操作對(duì)流動(dòng)性池的沖擊。

混合模型將訂單匹配等高頻操作置于鏈下處理，利用鏈下服務(wù)器的低延遲和高吞吐量特性，大幅提升交易執(zhí)行速度，避免區(qū)塊鏈網(wǎng)絡(luò)擁堵導(dǎo)致的滑點(diǎn)問題。同時(shí)，鏈上結(jié)算確保了資產(chǎn)自托管的安全性和透明性。例如，dYdX v3、Aevo、Antarctic等DEX通過鏈下訂單簿匹配交易，鏈上完成最終結(jié)算，既保留了去中心化的核心優(yōu)勢，又實(shí)現(xiàn)了接近CEX的交易效率

同時(shí)，鏈下訂單簿的隱私性減少了交易信息的前置暴露，有效抑制了搶跑和三明治攻擊等MEV行為。例如，Paradex等項(xiàng)目通過混合模式減少了鏈上透明訂單簿帶來的市場操縱風(fēng)險(xiǎn)?；旌夏Ｐ驮试S接入傳統(tǒng)做市商的專業(yè)算法，通過鏈下流動(dòng)性池的靈活管理，提供更緊密的買賣價(jià)差和深度。Perpetual Protocol采用虛擬自動(dòng)做市商（vAMM）模型，結(jié)合鏈下流動(dòng)性補(bǔ)充機(jī)制，緩解了純鏈上AMM的高滑點(diǎn)問題。

鏈下處理復(fù)雜計(jì)算（如動(dòng)態(tài)資金費(fèi)率調(diào)整、高頻交易撮合）減少了鏈上Gas消耗，而鏈上僅需處理關(guān)鍵結(jié)算步驟。Uniswap V4的單例合約架構(gòu)（Singleton）將多池操作合并至單一合約，進(jìn)一步降低Gas成本達(dá)99%，為混合模式的可擴(kuò)展性提供了技術(shù)基礎(chǔ)。混合模型支持與預(yù)言機(jī)、借貸協(xié)議等DeFi組件的深度集成。GMX通過Chainlink預(yù)言機(jī)獲取鏈下價(jià)格數(shù)據(jù)，結(jié)合鏈上清算機(jī)制，實(shí)現(xiàn)了衍生品交易的復(fù)雜功能。

構(gòu)建符合市場需要的流動(dòng)性防火墻策略

流動(dòng)性防火墻旨在通過技術(shù)手段維護(hù)流動(dòng)性池的穩(wěn)定性，防止惡意操作和市場波動(dòng)引發(fā)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。一般的做法比如在LP退出時(shí)引入時(shí)間鎖（如24小時(shí)延遲，最長可達(dá)7天），防止高頻撤資導(dǎo)致的流動(dòng)性瞬間枯竭。當(dāng)市場劇烈波動(dòng)時(shí)，時(shí)間鎖可緩沖恐慌性撤資，保護(hù)長期LP的收益，同時(shí)通過智能合約透明記錄鎖定期，確保公平性。

基于預(yù)言機(jī)實(shí)時(shí)監(jiān)控流動(dòng)性池的資產(chǎn)比例，交易所也可以設(shè)置動(dòng)態(tài)閾值觸發(fā)風(fēng)控機(jī)制。當(dāng)池內(nèi)某一資產(chǎn)占比超過預(yù)設(shè)上限時(shí)，暫停相關(guān)交易或自動(dòng)調(diào)用再平衡算法，避免無常損失擴(kuò)大。還可以根據(jù)LP的鎖倉時(shí)長和貢獻(xiàn)度設(shè)計(jì)分級(jí)獎(jiǎng)勵(lì)。長期鎖定資產(chǎn)的LP可享受更高的手續(xù)費(fèi)分成或治理代幣激勵(lì)，從而鼓勵(lì)穩(wěn)定性。Uniswap V4的Hooks功能就允許開發(fā)者自定義LP激勵(lì)規(guī)則（如費(fèi)用自動(dòng)復(fù)投），增強(qiáng)粘性。

在鏈下部署實(shí)時(shí)監(jiān)控系統(tǒng)，識(shí)別異常交易模式（如大額套利攻擊），并觸發(fā)鏈上熔斷機(jī)制。暫停特定交易對(duì)的交易或限制大額訂單，類似傳統(tǒng)金融的“熔斷”機(jī)制。通過形式化驗(yàn)證和第三方審計(jì)確保流動(dòng)性池合約的安全性，同時(shí)采用模塊化設(shè)計(jì)支持緊急升級(jí)。引入代理合約模式，允許在不遷移流動(dòng)性的情況下修復(fù)漏洞，避免類似The DAO事件的重演。

案例研究

dYdX v4——訂單簿模式的完全去中心化實(shí)踐

dYdX v4將訂單簿維護(hù)在鏈下，形成鏈下訂單簿與鏈上結(jié)算的混合架構(gòu)。由60個(gè)驗(yàn)證節(jié)點(diǎn)組成的去中心化網(wǎng)絡(luò)實(shí)時(shí)匹配交易，僅在成交后通過Cosmos SDK構(gòu)建的應(yīng)用鏈完成最終結(jié)算。這種設(shè)計(jì)將高頻交易對(duì)散戶流動(dòng)性的沖擊隔離在鏈下，鏈上僅處理結(jié)果，避免散戶LP直接暴露于大額撤單引發(fā)的價(jià)格波動(dòng)。采用無Gas交易模式僅在交易成功后按比例收取手續(xù)費(fèi)，避免散戶因高頻撤單承擔(dān)高額Gas成本，降低被動(dòng)成為“退出流動(dòng)性”的風(fēng)險(xiǎn)。

當(dāng)散戶質(zhì)押DYDX代幣可獲得15% APR的USDC穩(wěn)定幣收益（來自交易手續(xù)費(fèi)分成），而機(jī)構(gòu)需質(zhì)押代幣成為驗(yàn)證節(jié)點(diǎn)，參與鏈下訂單簿維護(hù)并獲得更高收益。這種分層設(shè)計(jì)將散戶收益與機(jī)構(gòu)節(jié)點(diǎn)職能分離，減少利益沖突。無許可上幣與流動(dòng)性隔離，通過算法將散戶提供的USDC分配到不同子池，避免單一資產(chǎn)池被大額交易穿透。代幣持有者通過鏈上投票決定手續(xù)費(fèi)分配比例、新增交易對(duì)等參數(shù)，機(jī)構(gòu)無法單方面修改規(guī)則損害散戶利益。

Ethena——穩(wěn)定幣流動(dòng)性護(hù)城河

當(dāng)用戶抵押ETH生成Delta中性穩(wěn)定幣USDe時(shí)，Ethena協(xié)議自動(dòng)在CEX開立等額ETH永續(xù)合約空頭頭寸，實(shí)現(xiàn)對(duì)沖。散戶持有USDe僅承擔(dān)ETH質(zhì)押收益與資金費(fèi)率利差，避免直接暴露于現(xiàn)貨價(jià)格波動(dòng)。當(dāng)USDe價(jià)格偏離1美元時(shí)，套利者需通過鏈上合約贖回抵押品，觸發(fā)動(dòng)態(tài)調(diào)整機(jī)制，防止機(jī)構(gòu)通過集中拋售操縱價(jià)格。

散戶質(zhì)押USDe獲得sUSDe（收益代幣），收益來源于ETH質(zhì)押獎(jiǎng)勵(lì)與資金費(fèi)率；機(jī)構(gòu)則通過做市提供鏈上流動(dòng)性獲得額外激勵(lì)，兩類角色收益來源物理隔離。向Curve等DEX的USDe池注入獎(jiǎng)勵(lì)代幣，確保散戶能以低滑點(diǎn)兌換，避免因流動(dòng)性不足被迫承接機(jī)構(gòu)拋壓。未來計(jì)劃通過治理代幣ETA控制USDe抵押品類型與對(duì)沖比例，社區(qū)可投票限制機(jī)構(gòu)過度杠桿化操作。

ApeX Protocol——彈性做市與與協(xié)議控制價(jià)值

ApeX Protocol從 StarkEx 遷移至 zkLink X構(gòu)建了鏈下撮合、鏈上結(jié)算的高效訂單簿合約交易模式。用戶資產(chǎn)采用自托管機(jī)制，所有資產(chǎn)均存儲(chǔ)在鏈上智能合約中，確保平臺(tái)無法挪用資金，即使平臺(tái)停止運(yùn)營，用戶仍可強(qiáng)制提現(xiàn)保障安全。ApeX Omni合約支持多鏈資產(chǎn)的無縫入金與提現(xiàn)，并采用無需KYC的設(shè)計(jì)，用戶僅需連接錢包或社交賬號(hào)即可交易，同時(shí)免除Gas費(fèi)用大幅降低交易成本。此外，ApeX現(xiàn)貨交易創(chuàng)新性地支持USDT一鍵買賣多鏈資產(chǎn)，省去跨鏈橋接的繁瑣流程與額外費(fèi)用，尤其適用于多鏈Meme幣的高效交易。

ApeX的核心競爭力源于其底層基礎(chǔ)設(shè)施zkLink X的突破性設(shè)計(jì)。zkLink X通過零知識(shí)證明（ZKP）與聚合Rollup架構(gòu)，解決了傳統(tǒng)DEX面臨的流動(dòng)性碎片化、高交易成本及跨鏈復(fù)雜性問題。其多鏈流動(dòng)性聚合能力將分散在以太坊、Arbitrum等L1/L2網(wǎng)絡(luò)的資產(chǎn)統(tǒng)一整合，形成深度流動(dòng)性池，用戶無需跨鏈即可獲得最佳交易價(jià)格。同時(shí)，zk-Rollup技術(shù)實(shí)現(xiàn)鏈下批量處理交易，結(jié)合遞歸證明優(yōu)化驗(yàn)證效率，使得ApeX Omni的吞吐量接近CEX級(jí)別，交易成本僅為同類平臺(tái)的極小部分。相比Hyperliquid等單鏈優(yōu)化的DEX，ApeX憑借跨鏈互操作性與統(tǒng)一資產(chǎn)掛牌機(jī)制，為用戶提供更靈活、低門檻的交易體驗(yàn)。

Antarctic Exchange——基于ZK Rollup的隱私與效率革命

Antarctic Exchange采用Zero Knowledge技術(shù)，將Zk-SNARKs的隱私屬性與訂單簿流動(dòng)性深度結(jié)合。用戶可匿名驗(yàn)證交易有效性（如保證金充足性）而無需暴露持倉細(xì)節(jié)防止MEV攻擊與信息泄露，成功解決“透明性與隱私不可兼得”的行業(yè)難題。通過Merkle Tree將千百筆交易哈希聚合成單一根哈希上鏈，極大的壓縮了鏈上存儲(chǔ)成本與上鏈Gas消耗。通過Merkle Tree與鏈上驗(yàn)證的耦合，為散戶提供了CEX級(jí)體驗(yàn)與DEX級(jí)安全的“無妥協(xié)方案”。

在LP池的設(shè)計(jì)上Antarctic采用了混合LP模型，通過智能合約無縫銜接用戶穩(wěn)定幣與LP Token(AMLP/AHLP)兌換操作，同樣兼顧了鏈上透明性和鏈下效率的優(yōu)點(diǎn)。在用戶嘗試退出流動(dòng)性池時(shí)引入延遲，防止因頻繁進(jìn)出導(dǎo)致的市場流動(dòng)性供應(yīng)量不穩(wěn)定。這種機(jī)制可以減少價(jià)格滑點(diǎn)風(fēng)險(xiǎn)，增強(qiáng)流動(dòng)性池的穩(wěn)定性，并保護(hù)長期流動(dòng)性提供者的利益，防止市場操縱者和機(jī)會(huì)主義交易者利用市場波動(dòng)獲利。

在傳統(tǒng)CEX里大資金客戶如果要退出流動(dòng)性則需要依賴order book所有用戶的流動(dòng)性，很容易造成踩踏砸盤。但Antarctic 的對(duì)沖做市機(jī)制能夠有效平衡流動(dòng)性的供給，使得機(jī)構(gòu)投資者的退出不會(huì)過度依賴散戶的資金，讓散戶不需要承擔(dān)過高的風(fēng)險(xiǎn)。更適合高杠桿，低滑點(diǎn)且厭惡市場操縱的專業(yè)交易員。

未來方向：流動(dòng)性民主化的可能性

未來的DEX流動(dòng)性設(shè)計(jì)將可能出現(xiàn)兩條不同的發(fā)展分支：全域流動(dòng)性網(wǎng)絡(luò)：跨鏈互操作技術(shù)打破孤島，實(shí)現(xiàn)資本效率最大化，散戶可通過“無感跨鏈”獲得最優(yōu)交易體驗(yàn)；共治生態(tài)：通過機(jī)制設(shè)計(jì)創(chuàng)新，DAO治理從“資本強(qiáng)權(quán)”轉(zhuǎn)向“貢獻(xiàn)確權(quán)”，散戶與機(jī)構(gòu)在博弈中形成動(dòng)態(tài)平衡。

跨鏈流動(dòng)性聚合：從碎片化到全域流動(dòng)性網(wǎng)絡(luò)

這條路徑采用跨鏈通信協(xié)議（如IBC、LayerZero、Wormhole）構(gòu)建底層基礎(chǔ)設(shè)施，實(shí)現(xiàn)多鏈間實(shí)時(shí)數(shù)據(jù)同步與資產(chǎn)轉(zhuǎn)移，消除對(duì)中心化橋接的依賴。通過零知識(shí)證明（ZKP）或輕節(jié)點(diǎn)驗(yàn)證技術(shù)，確?？珂溄灰椎陌踩院图磿r(shí)性。

結(jié)合AI預(yù)測模型與鏈上數(shù)據(jù)分析，智能路由將自動(dòng)選擇最優(yōu)鏈的流動(dòng)性池。比如當(dāng)以太坊主網(wǎng)ETH拋售導(dǎo)致滑點(diǎn)升高時(shí)，系統(tǒng)可瞬時(shí)從Polygon或Solana的低滑點(diǎn)池中拆解流動(dòng)性，并通過原子交換完成跨鏈對(duì)沖，降低散戶池的沖擊成本。

或者統(tǒng)一流動(dòng)性層設(shè)計(jì)開發(fā)跨鏈流動(dòng)性聚合協(xié)議（如Thorchain模式），允許用戶單點(diǎn)接入多鏈流動(dòng)性池。資金池采用“流動(dòng)性即服務(wù)”（LaaS）模式，按需分配至不同鏈，并通過套利機(jī)器人自動(dòng)平衡各鏈間價(jià)差，最大化資本效率。并引入跨鏈保險(xiǎn)池和動(dòng)態(tài)費(fèi)率模型，針對(duì)不同鏈的流動(dòng)性使用頻率和安全等級(jí)調(diào)整保費(fèi)。

DAO治理的博弈平衡：從鯨魚壟斷到多元制衡

與上一條路線不同，DAO的治理對(duì)投票權(quán)重進(jìn)行動(dòng)態(tài)調(diào)整。治理代幣的投票權(quán)重隨持有時(shí)間遞增（如veToken模型），DAO激勵(lì)組織成員長期參與社區(qū)的治理并抑制短期操縱。結(jié)合鏈上行為（如流動(dòng)性提供時(shí)長、交易量）動(dòng)態(tài)調(diào)整權(quán)重，避免大量囤幣造成的權(quán)力集中。

結(jié)合現(xiàn)有的雙軌制，涉及流動(dòng)性分配的核心決策需同時(shí)滿足“總票數(shù)過半”和“散戶地址數(shù)過半”，防止鯨魚單邊控制。散戶可將投票權(quán)委托給經(jīng)過聲譽(yù)認(rèn)證的“治理節(jié)點(diǎn)”，節(jié)點(diǎn)需質(zhì)押代幣并接受透明審計(jì)，濫用權(quán)力則罰沒質(zhì)押金。對(duì)參與治理的流動(dòng)性提供者（LP）給予額外收益，但若投票行為偏離社區(qū)共識(shí)，則收益按比例削減。

NFT作為勞動(dòng)關(guān)系轉(zhuǎn)移和交易的媒介完全可以在DAO的治理中發(fā)揮重要的角色。比如所有交易所都有的返傭關(guān)系可以直接綁定NFT，當(dāng)NFT被交易那么這段返傭關(guān)系和對(duì)應(yīng)的客戶資源會(huì)一并發(fā)生轉(zhuǎn)移，而這個(gè)NFT的價(jià)值也可以直接被資源的數(shù)量所量化。目前已經(jīng)有DEX做出了相應(yīng)的嘗試，通過opensea上的交易讓NFT快速流動(dòng)到真正愿意為DEX做推廣的用戶手中。整個(gè)運(yùn)營部門業(yè)績超過90%的比例來自NFT返傭。NFT的匿名性還可以幫助DAO更好的管理BD部門，不會(huì)因?yàn)槟硞€(gè)BD的離開造成用戶的流失。

結(jié)論：流動(dòng)性權(quán)力的范式轉(zhuǎn)移

優(yōu)秀的DEX本質(zhì)上是通過技術(shù)架構(gòu)重構(gòu)金融權(quán)力的分布。dYdX、Antarctic等一眾的實(shí)踐表明，當(dāng)流動(dòng)性提供機(jī)制從“被動(dòng)承接”轉(zhuǎn)向“主動(dòng)管理”，當(dāng)交易撮合從“價(jià)格優(yōu)先”升級(jí)為“風(fēng)險(xiǎn)隔離”，散戶將不再是機(jī)構(gòu)退出的犧牲品，而是生態(tài)共建的平等參與者。這種變革不僅關(guān)乎技術(shù)效率，更是DeFi精神的核心體現(xiàn)——讓金融回歸服務(wù)本質(zhì)，而非零和博弈的戰(zhàn)場。