解析以太坊 ETF：預(yù)期月流入 10 億美元，DeFi 生態(tài)將從持續(xù)凈流入中獲益

作者：ASXN

編譯：深潮TechFlow

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以太坊 ETF 將于 7 月 23 日上線(xiàn)。市場(chǎng)忽視了許多與 ETH ETF 相關(guān)的動(dòng)態(tài)，而這些動(dòng)態(tài)在 BTC ETF 中并不存在。我們將探討流動(dòng)性預(yù)測(cè)、ETHE 的解散以及 ETH 的相對(duì)流動(dòng)性：

ETF 的費(fèi)用結(jié)構(gòu)與 BTC ETF 類(lèi)似。大多數(shù)提供商在指定期間內(nèi)免收費(fèi)用，以幫助積累資產(chǎn)管理規(guī)模（AUM）。與 BTC ETF 類(lèi)似，Grayscale 將其 ETHE 費(fèi)用維持在 2.5%，比其他提供商高出一個(gè)數(shù)量級(jí)。這次的關(guān)鍵區(qū)別在于引入了 Grayscale mini ETH ETF，這在之前的 BTC ETF 中并不存在。

mini trust 是 Grayscale 推出的一個(gè)新 ETF 產(chǎn)品，最初披露的費(fèi)用為 0.25%，與其他 ETF 提供商相似。Grayscale 的策略是對(duì)那些不活躍的 ETHE 持有者收取 2.5% 的費(fèi)用，同時(shí)將更積極和對(duì)費(fèi)用敏感的 ETHE 持有者引導(dǎo)到他們的新產(chǎn)品，而不是轉(zhuǎn)向低費(fèi)用的產(chǎn)品如 Blackrock 的 ETHA ETF。在其他提供商削減 Grayscale 的 25 個(gè)基點(diǎn)費(fèi)用后，Grayscale 將 mini trust 費(fèi)用降低到僅 15 個(gè)基點(diǎn)，使其成為最具競(jìng)爭(zhēng)力的產(chǎn)品。此外，他們將 10% 的 ETHE AUM 轉(zhuǎn)移到 mini trust 并贈(zèng)送給 ETHE 持有者這個(gè)新 ETF。這一過(guò)渡是在相同的基礎(chǔ)上完成的，因此不是一個(gè)應(yīng)稅事件。

結(jié)果是 ETHE 的流出將比 GBTC 更加緩和，因?yàn)槌钟姓咧皇寝D(zhuǎn)移到 mini trust。

現(xiàn)在我們來(lái)看流動(dòng)性：

有許多關(guān)于 ETF 流動(dòng)性的估計(jì)，我們?cè)谙旅媪谐隽艘恍⑦@些估計(jì)標(biāo)準(zhǔn)化后，得出的平均值約為每月 10 億美元。渣打銀行提供的最高估計(jì)為每月 20 億美元，而摩根大通的最低估計(jì)為每月 5 億美元。

幸運(yùn)的是，我們可以利用香港和歐洲 ETP 的數(shù)據(jù)以及 ETHE 折扣的消失來(lái)幫助估計(jì)流動(dòng)性。如果我們看看香港 ETP 的 AUM 分布，我們得出兩個(gè)結(jié)論：

1. 相對(duì)于市值，BTC 和 ETH ETP 的 AUM 比例更偏向 BTC。市值比例為 75:25，而 AUM 比例為 85:15。

2. 這些 ETP 中的 BTC 與 ETH 比例相對(duì)恒定，并與 BTC 市值與 ETH 市值的比例一致。

在歐洲，我們有一個(gè)更大的樣本規(guī)模——197 個(gè)加密 ETP，總資產(chǎn)管理規(guī)模（AUM）為 120 億美元。經(jīng)過(guò)數(shù)據(jù)分析后，我們發(fā)現(xiàn)歐洲 ETP 的 AUM 分布大致與比特幣和以太坊的市值相符。而 Solana 的分配比例相對(duì)于其市值過(guò)高，這犧牲了“其他加密 ETP”（任何非 BTC、ETH 或 SOL）。撇開(kāi) Solana，一個(gè)趨勢(shì)開(kāi)始顯現(xiàn)——全球范圍內(nèi) BTC 和 ETH 之間的 AUM 分布大致反映了按市值加權(quán)的比例。

考慮到 GBTC 流出的起因是“賣(mài)消息”sell the news 敘事，評(píng)估 ETHE 流出的潛力非常重要。為了模擬潛在的 ETHE 流出及其對(duì)價(jià)格的影響，研究 ETHE 車(chē)輛中 ETH 供應(yīng)的百分比是有幫助的。

在調(diào)整了 Grayscale mini seed capital（ETHE AUM 的 10%）后，ETHE 作為載體，其中 ETH 的供應(yīng)占總供應(yīng)的比例與 GBTC 啟動(dòng)時(shí)相似。雖然目前尚不清楚 GBTC 流出中有多少是換手與退出，但如果假設(shè)換手與退出的比例相似，那么 ETHE 流出對(duì)價(jià)格的影響也會(huì)類(lèi)似于 GBTC 流出。

另一個(gè)大多數(shù)人忽視的關(guān)鍵信息是 ETHE 相對(duì)于凈資產(chǎn)值（NAV）的溢價(jià)/折扣。自 5 月 24 日以來(lái)，ETHE 的交易價(jià)格一直在凈值的 2% 以?xún)?nèi)——而 GBTC 在 1 月 22 日首次交易在 NAV 的 2% 以?xún)?nèi)，僅在 GBTC 轉(zhuǎn)換為 ETF 后 11 天。現(xiàn)貨 BTC ETF 的批準(zhǔn)及其對(duì) GBTC 的影響逐漸被市場(chǎng)定價(jià)，而 ETHE 折扣與 NAV 交易的情況已經(jīng)通過(guò) GBTC 更加明確地傳達(dá)出來(lái)。到 ETH ETF 上線(xiàn)時(shí)，ETHE 持有者將有 2 個(gè)月的時(shí)間以接近凈值退出 ETHE。這是一個(gè)關(guān)鍵因素，有助于遏制 ETHE 的流出，特別是直接退出市場(chǎng)的資金流出。

在 ASXN，我們的內(nèi)部估計(jì)每月的流入量在 8 億到 12 億美元之間。這是通過(guò)計(jì)算比特幣月度流入的市值加權(quán)平均值，并按以太坊的市值進(jìn)行調(diào)整得出的。

我們的估計(jì)得到了全球加密 ETP 數(shù)據(jù)的支持，這些數(shù)據(jù)表明市值加權(quán)籃子是主要策略（我們可能會(huì)看到 BTC ETF 的輪換流采用類(lèi)似策略）。此外，由于 ETHE 在上線(xiàn)前按面值交易以及 mini trust 的引入，我們對(duì)潛在的上行驚喜持開(kāi)放態(tài)度。

我們的 ETF 流入估計(jì)與各自的市值成比例，因此對(duì)價(jià)格的影響應(yīng)該相似。然而，還需要評(píng)估資產(chǎn)中有多少是流動(dòng)的并準(zhǔn)備出售——假設(shè)“浮動(dòng)”越小，價(jià)格對(duì)流入的反應(yīng)越敏感。有兩個(gè)特異性因素影響 ETH 的流動(dòng)供應(yīng)，即原生質(zhì)押和智能合約中的供應(yīng)。因此，可流動(dòng)和可出售的 ETH 比 BTC 少，這使其對(duì) ETF 流動(dòng)更加敏感。然而，重要的是要注意兩種資產(chǎn)之間的流動(dòng)性差距并不像一些人所說(shuō)的那么大（ETH 的累積 +-2% 訂單簿深度是 BTC 的 80%）。

我們對(duì)流動(dòng)供應(yīng)的估算如下：

隨著我們接近 ETF 上線(xiàn)，了解以太坊的反身性非常重要。其機(jī)制類(lèi)似于 BTC，但以太坊的燃燒機(jī)制以及其上建立的 DeFi 生態(tài)系統(tǒng)使得反饋循環(huán)更加有力。反身循環(huán)大致如下：

ETH 流入 ETH ETF → ETH 價(jià)格上漲 → 對(duì) ETH 的興趣增加 → DeFi/鏈?zhǔn)褂迷黾?→ DeFi 基本指標(biāo)改善 → EIP-1559 燃燒增加 → ETH 供應(yīng)減少 → ETH 價(jià)格上漲 → 更多 ETH 流入 ETH ETF → 對(duì) ETH 的興趣增加 → …

BTC ETF 缺少的一個(gè)重要因素是生態(tài)系統(tǒng)的“財(cái)富效應(yīng)”。在新興的比特幣生態(tài)系統(tǒng)中，我們沒(méi)有看到很多收益被重新投資到基礎(chǔ)層的項(xiàng)目或協(xié)議中，盡管對(duì) ordinals 和 inscriptions 有些小興趣。以太坊作為一個(gè)“去中心化應(yīng)用商店”，有一個(gè)完整的生態(tài)系統(tǒng)將從持續(xù)流入基礎(chǔ)資產(chǎn)中受益。我們認(rèn)為，這種財(cái)富效應(yīng)沒(méi)有得到足夠的關(guān)注，特別是在 DeFi 領(lǐng)域。以太坊 DeFi 協(xié)議中有 2000 萬(wàn) ETH（630 億美元）的鎖定總價(jià)值 (TVL)，隨著 ETH 價(jià)格上漲，ETH DeFi 變得更具吸引力，因?yàn)橐悦涝?jì)的 TVL 和收入激增。ETH 具有比特幣生態(tài)系統(tǒng)中不存在的反身性。

其他需要考慮的因素：

1. BTC ETF 轉(zhuǎn)向 ETH ETF 的輪換流動(dòng)將如何？假設(shè)有一部分 BTC ETF 投資者不愿意增加他們的凈加密貨幣敞口，但希望進(jìn)行多樣化投資。特別是傳統(tǒng)金融 (TradFi) 投資者更傾向于市值加權(quán)策略。

2. 傳統(tǒng)金融對(duì) ETH 作為資產(chǎn)以及以太坊作為智能合約平臺(tái)的理解程度如何？比特幣的“數(shù)字黃金”敘述既簡(jiǎn)單又廣為人知。以太坊的敘述（如數(shù)字經(jīng)濟(jì)的結(jié)算層、三點(diǎn)資產(chǎn)理論、代幣化等）能被多好地理解？

3. 之前的市場(chǎng)狀況將如何影響 ETH 的流動(dòng)和價(jià)格走勢(shì)？

4. 傳統(tǒng)金融的決策者已經(jīng)選擇了兩種加密資產(chǎn)來(lái)連接他們的世界——比特幣和以太坊。這些資產(chǎn)已經(jīng)成為主流?，F(xiàn)貨 ETF 的引入如何改變傳統(tǒng)金融資本分配者對(duì) ETH 的看法，考慮到他們現(xiàn)在能夠提供一種可以收取費(fèi)用的產(chǎn)品。傳統(tǒng)金融對(duì)收益的渴望使得以太坊通過(guò)質(zhì)押獲得的原生收益成為一個(gè)非常有吸引力的提議，我們認(rèn)為質(zhì)押 ETH ETF 是遲早的事，而不是是否的問(wèn)題。提供者可以提供零費(fèi)用產(chǎn)品，只需在后臺(tái)質(zhì)押 ETH，賺取比普通 ETH ETF 高一個(gè)數(shù)量級(jí)的收益。