以太坊ETF資金失血嚴(yán)重，ETF質(zhì)押難解生態(tài)困局？

原文標(biāo)題：《以太坊的成長(zhǎng)陣痛：從 ETF「失血」到鏈上疲軟，ETF 質(zhì)押能提振市場(chǎng)嗎？》

原文作者：Nancy，PANews

以太坊正在經(jīng)歷一場(chǎng)漫長(zhǎng)的成長(zhǎng)陣痛，價(jià)格持續(xù)承壓、鏈上活躍度顯著下滑、現(xiàn)貨 ETF 資金不斷外流..... 這些跡象正逐步侵蝕市場(chǎng)對(duì)其增長(zhǎng)潛力的信心。而隨著美國(guó)加密監(jiān)管環(huán)境悄然生變，近期多家 ETF 發(fā)行方向美 SEC 提交以太坊 ETF 質(zhì)押提案申請(qǐng)，對(duì)于當(dāng)前缺乏明確需求催化劑的以太坊而言，這一變動(dòng)也被市場(chǎng)視為短期內(nèi)以太坊走出低谷的關(guān)鍵變量。

ETF 資金失血嚴(yán)重，ETF 質(zhì)押審批最早于本月公布

當(dāng)前，以太坊現(xiàn)貨 ETF 資金持續(xù)失血，進(jìn)一步打擊了市場(chǎng)信心。據(jù) SoSoValue 數(shù)據(jù)顯示，進(jìn)入今年以來(lái)，美國(guó)以太坊現(xiàn)貨 ETF 在 1 月和 2 月累計(jì)凈流入約 1.6 億美元，但在 3 月已凈流出超 4 億美元，本年度凈流出近 2.4 億美元。相比之下，比特幣現(xiàn)貨 ETF 雖然在近兩個(gè)月也在大幅流出，但今年整體凈流入量仍超 7.9 億美元，且本月的凈流出規(guī)模相較于 2 月縮減了 74.9%。

以太坊 ETF 今年來(lái)月流入情況

對(duì)此，貝萊德數(shù)字資產(chǎn)部門負(fù)責(zé)人 Robert Mitchnick 認(rèn)為獲準(zhǔn)質(zhì)押或?qū)⑹且蕴?ETF 的「巨大飛躍」。他近期表示，以太坊 ETF 的需求自去年七月推出以來(lái)一直表現(xiàn)平平，但如果一些阻礙其發(fā)展的監(jiān)管問(wèn)題能夠得到解決，情況可能會(huì)發(fā)生變化。人們普遍認(rèn)為，與追蹤比特幣的基金爆炸性增長(zhǎng)相比，以太坊 ETF 的成功「平淡無(wú)奇」。盡管這是一種「誤解」，但這些基金無(wú)法獲得質(zhì)押收益可能是阻礙其發(fā)展的一個(gè)制約因素。

ETF 是一種非常有吸引力的工具，但對(duì)于今天的 ETH 來(lái)說(shuō)，沒有質(zhì)押的 ETF 并不完美，質(zhì)押收益是在這一領(lǐng)域產(chǎn)生投資回報(bào)的重要組成部分。這不是一個(gè)特別容易解決的問(wèn)題，這并不像……新政府只是開綠燈就一蹴而就，還有許多相當(dāng)復(fù)雜的挑戰(zhàn)需要克服。若這些難題得以破解，那么在看到這些 ETF 產(chǎn)品周圍的活動(dòng)時(shí)，將會(huì)出現(xiàn)一個(gè)飛躍性的提升。

其實(shí)，自今年 2 月以來(lái)，包括 21Shares、Grayscale、Fidelity、Bitwise 和 Franklin 等多家發(fā)行方都接連提交了對(duì)以太坊 ETF 進(jìn)行質(zhì)押的提議。其中，21Shares 為提交相關(guān)申請(qǐng)最早的機(jī)構(gòu)，并在 2 月 20 日獲得 SEC 正式受理。按照 SEC 審批流程，該機(jī)構(gòu)需在提交 19b-4 文件后 45 天內(nèi)做出初步?jīng)Q定，包括是否接受、拒絕或延期。以 2 月 12 日起算，21Shares 的以太坊 ETF 質(zhì)押申請(qǐng)的初步?jīng)Q定時(shí)間為 3 月 29 日，因周末實(shí)際可能順延至下一工作日 3 月 31 日，而最遲需要在 240 天內(nèi)，預(yù)計(jì) 10 月 9 日做出最終裁決。

在市場(chǎng)看來(lái)，以太坊 ETF 引入質(zhì)押功能被認(rèn)為具有多重潛在優(yōu)勢(shì)。在投資回報(bào)率上，當(dāng)前以太坊質(zhì)押的年化收益率約為 3.12%。相較于比特幣現(xiàn)貨 ETF 僅依賴價(jià)格波動(dòng)，以太坊 ETF 通過(guò)質(zhì)押可為持有的 ETH 帶來(lái)額外收益，這一特性對(duì)機(jī)構(gòu)投資者尤具吸引力，或能扭轉(zhuǎn)當(dāng)前需求疲軟的局面；在價(jià)格推動(dòng)上，質(zhì)押鎖定 ETH 將減少市場(chǎng)流通量，緩解拋售壓力，可能推動(dòng) ETH 價(jià)格上行。

Dune 數(shù)據(jù)顯示，截至 3 月 24 日，以太坊信標(biāo)鏈質(zhì)押總量超 3419.9 萬(wàn)枚 ETH，質(zhì)押 ETH 占總供應(yīng)量的 27.85%。若 ETF 加入質(zhì)押行列，這一比例將進(jìn)一步擴(kuò)大；在網(wǎng)絡(luò)安全性上，ETF 參與質(zhì)押將增加以太坊網(wǎng)絡(luò)的驗(yàn)證者數(shù)量，提升去中心化程度，緩解社區(qū)對(duì) Lido 等流動(dòng)性質(zhì)押協(xié)議集中化風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂。Dune 數(shù)據(jù)顯示，截至 3 月 24 日，僅流動(dòng)性質(zhì)押協(xié)議 Lido 就占據(jù)了以太坊質(zhì)押份額的 27.28%。

然而，出于操作簡(jiǎn)便與監(jiān)管合規(guī)的考慮，以太坊現(xiàn)貨 ETF 的質(zhì)押設(shè)計(jì)可能削弱其對(duì)投資機(jī)構(gòu)的吸引力。以 21Shares 提交的質(zhì)押功能申請(qǐng)文件為例，其質(zhì)押流程由托管方 Coinbase 負(fù)責(zé)保管 ETH，采用「point-and-click staking」模式，即通過(guò)簡(jiǎn)化的接口直接質(zhì)押 ETF 持有的 ETH，而無(wú)需將資產(chǎn)轉(zhuǎn)移至第三方協(xié)議（如 Lido 或 Rocket Pool），從而降低資產(chǎn)轉(zhuǎn)移中的安全風(fēng)險(xiǎn)。

不僅如此，質(zhì)押產(chǎn)生的全部收益歸 ETF 信托所有，作為發(fā)行方的收入，而非直接分配給投資者。而根據(jù) Dune 數(shù)據(jù)顯示，相比 Coinbase、Binance 等中心化交易平臺(tái)，包括 Lido、ether.fi 等 LSD 賽道仍是 ETH 質(zhì)押的主流選擇。根據(jù)現(xiàn)有信息，以太坊現(xiàn)貨 ETF 發(fā)行方均未明確允許將質(zhì)押收益直接共享給投資者，不過(guò)美國(guó)監(jiān)管松綁和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇之下，并不排除引入這一機(jī)制的可能性。

不僅如此，以太坊現(xiàn)貨 ETF 還面臨質(zhì)押效率的挑戰(zhàn)。由于以太坊質(zhì)押進(jìn)入和退出機(jī)制受到嚴(yán)格的限制（每個(gè) epoch 最多只能允許 8 個(gè)節(jié)點(diǎn)進(jìn)入和 16 個(gè)節(jié)點(diǎn)退出，每 6.4 分鐘產(chǎn)生一個(gè) epoch），這也使得 ETF 的靈活性被限制，尤其在市場(chǎng)劇烈波動(dòng)時(shí)，投資者無(wú)法及時(shí)退出可能加劇拋售情緒。

舉個(gè)例子，當(dāng)前以太坊現(xiàn)貨 ETF 總共持有價(jià)值約 67.7 億美元的 ETH，按 ETH 價(jià)格（約 2064 美元）計(jì)算，約為 328 萬(wàn)枚 ETH，那么質(zhì)押進(jìn)入時(shí)間約為 57.69 天，退出時(shí)間則為 28.47 天。這種排隊(duì)機(jī)制無(wú)法滿足投資者需求，而繞過(guò)這些機(jī)制的流動(dòng)性質(zhì)押平臺(tái)也被 ETF 質(zhì)押排除在外。

然而，Pectra 升級(jí)（EIP-7251）將單個(gè)驗(yàn)證節(jié)點(diǎn)的質(zhì)押上限從 32 ETH 提升至 2048 ETH，大幅提高質(zhì)押效率。這不僅減少了進(jìn)入和退出質(zhì)押的排隊(duì)時(shí)間，還降低了技術(shù)壁壘。但在最新的 153 次以太坊核心開發(fā)者共識(shí)（ACDC）電話會(huì)議中，開發(fā)者已決定推遲確定 Pectra 主網(wǎng)激活日期，可能延遲至 5 月后。

由此來(lái)看，相比質(zhì)押功能的開放時(shí)間，收益分配和效率等問(wèn)題更是影響以太坊現(xiàn)貨 ETF 需求的關(guān)鍵因素。

鏈上活動(dòng)持續(xù)低迷，ETF 質(zhì)押難解生態(tài)困局

即便以太坊現(xiàn)貨 ETF 引入質(zhì)押功能，其對(duì)流通供應(yīng)和市場(chǎng)情緒的影響也有限，難以從根本上扭轉(zhuǎn)以太坊生態(tài)面臨的競(jìng)爭(zhēng)壓力與增長(zhǎng)瓶頸。當(dāng)前，鏈上活動(dòng)持續(xù)低迷、L2 分流效應(yīng)加劇以及來(lái)自其他高性能公鏈的挑戰(zhàn)等，均在削弱以太坊的市場(chǎng)主導(dǎo)地位。

從 ETF 質(zhì)押影響來(lái)看，截至目前，以太坊的質(zhì)押率約為 27.78%，美國(guó)以太坊現(xiàn)貨 ETF 持有的 ETH 總量的 2.84%，即使這些 ETF 全部參與質(zhì)押，也僅將質(zhì)押率提升至約 30.62%，增幅為 2.84%，這一微小變化對(duì) ETH 流通供應(yīng)影響較小，仍不足以成為推動(dòng)價(jià)格上行的決定性力量。

相較之下，其他 PoS 競(jìng)爭(zhēng)鏈的質(zhì)押率遠(yuǎn)高于以太坊，比如 Sui 的質(zhì)押率達(dá) 77.13%、Aptos 達(dá) 75.83%、Solana 為 64.39% 等。以太坊雖有質(zhì)押增長(zhǎng)空間，但 ETF 的資金規(guī)模和質(zhì)押潛力難以構(gòu)成市場(chǎng)的主導(dǎo)購(gòu)買力，質(zhì)押功能的象征意義大于實(shí)際效應(yīng)。

而鏈上活動(dòng)數(shù)據(jù)的持續(xù)走低，進(jìn)一步凸顯以太坊生態(tài)的疲態(tài)。根據(jù) The Block 數(shù)據(jù)顯示，截至 3 月 22 日，以太坊網(wǎng)絡(luò)因交易費(fèi)用銷毀的 ETH 數(shù)量降至 53.07 枚，約合 10.6 萬(wàn)美元，創(chuàng)歷史新低。Ultrasound.money 數(shù)據(jù)顯示，按過(guò)去 7 天計(jì)算，ETH 年供應(yīng)增長(zhǎng)率為 0.76%。不僅如此，以太坊鏈上活躍地址、交易量與交易筆數(shù)近幾周同步下滑，表明以太坊生態(tài)活力正在減退。

同時(shí)，以太坊在今年 Q1 創(chuàng)歷史最差表現(xiàn)。Coinglass 數(shù)據(jù)顯示，以太坊在 2025 年第一季度經(jīng)歷了近年來(lái)最為慘淡的開局，首次連續(xù)三個(gè)月均呈現(xiàn)負(fù)收益：1 月：-1.28%（歷史平均收益：+20.63%，中位數(shù)：+31.92%）；2 月：-31.95%（歷史平均收益：+11.68%，中位數(shù)：+8.78%）；3 月：-7.28%（歷史平均收益：+19.55%，中位數(shù)：+9.96%）。

以太坊面臨的困境源于多重結(jié)構(gòu)性問(wèn)題。比如雖然 Arbitrum、Optimism 等 L2 通過(guò) Rollup 技術(shù)顯著降低了交易成本，但也分流了主網(wǎng)的交易量，這些 L2 交易占比已超過(guò)主網(wǎng)，導(dǎo)致主網(wǎng) Gas 費(fèi)用和 ETH 銷毀量雙雙下降。更關(guān)鍵的是，L2 產(chǎn)生的交易費(fèi)用大多留在其生態(tài)內(nèi)（如 Optimism 的 OP 代幣經(jīng)濟(jì)），而非回流至 ETH。再例如，以太坊的市場(chǎng)份額因在高性能應(yīng)用場(chǎng)景中競(jìng)爭(zhēng)力不足，正被 Solana 等其他公鏈蠶食。

渣打銀行也在最新報(bào)告將 2025 年底 ETH 目標(biāo)價(jià)格從 1 萬(wàn)美元下調(diào)至 4000 美元，并提出了幾點(diǎn)關(guān)鍵判斷：L2 擴(kuò)展削弱 ETH 市值：原本用于提升以太坊擴(kuò)展性的 L2（如 Coinbase 的 Base 已導(dǎo)致 500 億美元市值蒸發(fā)）； ETH/BTC 比率預(yù)計(jì)持續(xù)下降：預(yù)計(jì)將在 2027 年底跌至 0.015，創(chuàng) 2017 年以來(lái)最低水平；未來(lái)增長(zhǎng)可能依賴 RWA：如果 RWA 代幣化快速發(fā)展，ETH 仍可能維持其 80% 安全性市場(chǎng)份額，但以太坊基金會(huì)需要采取更積極的商業(yè)策略（如對(duì) L2 征稅），該可能性較低。

總的來(lái)說(shuō)，盡管以太坊 ETF 質(zhì)押能在一定程度上影響 ETH 供應(yīng)和持有者收益，但無(wú)法直接解決生態(tài)競(jìng)爭(zhēng)、L2 分流或市場(chǎng)情緒低迷等核心挑戰(zhàn)。以太坊仍需在技術(shù)與敘事上尋求深層次突圍。

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