作者：Alex Xu、Lawrence Lee
在此前發(fā)表的《沙里淘金：尋找穿越牛熊的長線投資標(biāo)的（2025版 上篇）》中，我們梳理和介紹了借貸賽道的Aave、Morpho、Kamino，MakerDao，以及質(zhì)押賽道的Lido、Jito幾個項目。本文作為系列文章的中篇，將繼續(xù)介紹擁有優(yōu)質(zhì)基本面，具有長線關(guān)注潛力的項目。
PS：本文為兩位作者截至發(fā)表時的階段性思考，未來可能發(fā)生改變，且觀點具有極強(qiáng)的主觀性，亦可能存在事實、數(shù)據(jù)、推理邏輯的錯誤，本文所有的觀點均非投資建議，歡迎同業(yè)與讀者的批評和進(jìn)一步探討。
Cow Protocol 是一種去中心化交易聚合協(xié)議，核心產(chǎn)品是去中心化交易聚合器 CoW Swap。名稱中的“CoW”代表 Coincidence of Wants（需求的匹配），即利用撮合機(jī)制直接匹配買賣雙方需求。CoW Swap 通過批量競價撮合（Batch Auctions）作為價格發(fā)現(xiàn)機(jī)制，將用戶的交易意向（下單需求）匯總，在每個區(qū)塊進(jìn)行統(tǒng)一清算。
這種機(jī)制允許在無需傳統(tǒng)做市商或流動性池的情況下直接匹配用戶訂單，當(dāng)兩方正好想交換彼此所需的資產(chǎn)時，交易可直接成交，避免了中間環(huán)節(jié)費(fèi)用。對于無法直接撮合的部分，CoW Swap 再將剩余訂單路由到去中心化交易所 (DEX) 或其他聚合器獲取流動性。這一設(shè)計最大程度減少了滑點和手續(xù)費(fèi)，并通過批量撮合使所有在同一批次成交的交易共享同一清算價格，消除先后手順序?qū)е碌膬r格不公平。
此外，CoW Swap 引入了 Solver（求解者）競價機(jī)制：多個第三方求解者競爭為用戶提供最佳交易執(zhí)行方案，勝出者獲得執(zhí)行該批次交易的權(quán)利并承擔(dān)鏈上 gas 費(fèi)用。用戶只需線下簽名訂單意向，無需自行支付上鏈?zhǔn)掷m(xù)費(fèi)，未成交也不會產(chǎn)生交易成本 。這種“意向撮合+求解者競價”的模式使得用戶體驗更加友好（無需擔(dān)心交易失敗的gas損失），并提供了一定程度的 MEV（最大可提取價值）防護(hù)——由于訂單撮合在鏈下進(jìn)行，求解者需競價返還MEV給用戶，使搶先交易等MEV攻擊難以奏效 。
CoW Swap目前在以太坊、Arbitrum、Gnosis和Base上提供服務(wù)。
除了Cow swap，Cow Protocol 的另一個產(chǎn)品是MEV Blocker，由CoW DAO聯(lián)合Beaver Build和Agnostic Relay等合作伙伴開發(fā)。用戶將錢包的RPC切換為MEV Blocker后，其交易會經(jīng)過一套私有的搜索者網(wǎng)絡(luò)（而非進(jìn)入以太坊的公開內(nèi)存池，被所有的搜索者可見，導(dǎo)致遭遇MEV攻擊），從源頭阻止三明治攻擊和搶先交易攻擊。
*以太坊網(wǎng)絡(luò)的常規(guī)交易被打包進(jìn)區(qū)塊的流程：用戶發(fā)起交易后，交易首先進(jìn)入公共內(nèi)存池；搜索者監(jiān)控內(nèi)存池，尋找 MEV 機(jī)會，并將交易打包成捆綁包；構(gòu)建者接收來自搜索者的捆綁包，并構(gòu)建區(qū)塊；驗證者從構(gòu)建者處接收區(qū)塊，進(jìn)行驗證并添加到區(qū)塊鏈中。
Cow Protocol的收入來源大致分為兩類：
1.來自Cowswap的交易盈余（Surplus）分成，所謂交易盈余，指的是Cowswap通過其競價網(wǎng)絡(luò)，為用戶提供的比初始報價多省下來的錢，目前Cowswap對大部分網(wǎng)絡(luò)的交易盈余收取50%的費(fèi)用，但收費(fèi)不超過該交易量的1%。此外，對于那些集成了Cow Protocol的外部協(xié)議（合作伙伴），Cow Protocol會從合作伙伴產(chǎn)生的交易費(fèi)用（比例可以自定義，但不超過交易量的1%）中抽取15%作為服務(wù)費(fèi)。最后，Cow Protocol還會對部分網(wǎng)絡(luò)的整體網(wǎng)絡(luò)交易量收費(fèi)，比如Gnosis、Arbitrum，收費(fèi)比率目前為成交量的0.1%（穩(wěn)定幣等特殊交易對除外）。
2.MEV Blocker產(chǎn)生的收益，從驗證者通過MEV Blocker獲得的收益中抽取，比率大約為10%。
在協(xié)議的收入構(gòu)成中，大部分收入由Cowswap的交易盈余分成貢獻(xiàn)，所以我們后續(xù)關(guān)注的業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)也將以Cowswap為主。
我們將重點關(guān)注Cow Protocol的交易量以及協(xié)議收入這兩個業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)。
數(shù)據(jù)來源：Dune
作為新興的意向撮合協(xié)議，CoW Swap 在過去三年經(jīng)歷了快速發(fā)展。2021年協(xié)議尚處于起步階段，早期交易量較小。進(jìn)入 2022-2023 年，Cow Protocol 隨著 DeFi 領(lǐng)域?qū)?MEV 防護(hù)和高效聚合交易的需求增長，業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)開始提升。在 2024 年，協(xié)議交易量進(jìn)一步大幅攀升：月度交易量在2024年底創(chuàng)下新高，2024年12月單月成交額接近 78 億美元，2025年2月仍有近69億美元，遠(yuǎn)高于往年水平。
值得一提的是，CoW Swap 因提供大額、低滑點交易方案，日益受到 DAO 組織和專業(yè)機(jī)構(gòu)青睞。2023年約有三分之一的DAO鏈上交易量通過CoW Swap完成，而到了今年2月，這一比例攀升至79.5%
數(shù)據(jù)來源：Dune
數(shù)據(jù)來源：Dune
進(jìn)入2024年以后，Cow Protocol開始積極探索協(xié)議創(chuàng)收，進(jìn)行了多輪的創(chuàng)收測試，收入也呈現(xiàn)為逐月逐步增長的穩(wěn)步趨勢。2025年1月作為收入的最高月份（以ETH個數(shù)計算），單月協(xié)議收入為641個ETH，以月均ETH價格3328$計算，約為213萬$。2月收入586個ETH，以月均ETH價格2668計算，協(xié)議收入約為156萬$。
數(shù)據(jù)來源：Tokenterminal
目前Cow Protocol的主要開支是面向Cow Protocol網(wǎng)絡(luò)solver的Cow代幣激勵，網(wǎng)絡(luò)solver根據(jù)自己提供的交易方案的質(zhì)量（為交易者提供的交易盈余）獲得Cow代幣獎勵。根據(jù)Tokenterminal的統(tǒng)計，過去一年Cow代幣獎勵的支出約為740萬美金。而2025年的1、2月協(xié)議代幣激勵為85.8萬美金、96.1萬美金，低于同月協(xié)議收入的213萬美金、156萬美金。
根據(jù)Cow Protocol官方在今年1月披露的2024年度項目收支，在不考慮協(xié)議的開發(fā)成本的情況下，2024年支出給的Solver代幣獎勵約為520萬美金，而全年的協(xié)議收入約為600萬美金，收入已經(jīng)超過代幣激勵支出。
Cow Protocol 的主要戰(zhàn)場是去中心化交易聚合器領(lǐng)域。該領(lǐng)域早期由 1inch 一家獨(dú)大，然而近兩年格局開始多元化。根據(jù)2025年3月The Block的最新數(shù)據(jù)（未包含UniswapX），1inch的市場份額已經(jīng)跌落榜首（3月5日，1inch的Fusion功能遭遇攻擊，損失超過500萬美金，加劇了用戶對其安全的擔(dān)憂），僅以22.8%屈居第二位，而Cowswap以33.85%反超，首次月度數(shù)據(jù)位居第一。
數(shù)據(jù)來源：The Block
除1inch和CoW之外，排名前五的聚合器還包括 ParaSwap、0xAPI/Matcha（0x協(xié)議提供的聚合接口）以及的 KyberSwap 和 Bebop 等 。這些競爭者各自份額在10%左右或以下，其中 ParaSwap 與 0x 歷史較長、用戶基礎(chǔ)穩(wěn)定，而 KyberSwap（Kyber Network 轉(zhuǎn)型做聚合）和 Wintermute 推出的 Bebop 都在近期獲取了一定增量用戶。整體而言，DEX 聚合賽道的競爭態(tài)勢未減，新玩家不斷出現(xiàn)，CoW Protocol 雖然成為了這個領(lǐng)域的新領(lǐng)頭羊，但地位尚不算穩(wěn)固。
除了傳統(tǒng)的聚合交易產(chǎn)品之外，另外兩個值得關(guān)注的競品項目是Uniswap推出的UniswapX，以及由Particle Network推出的全鏈交易平臺UniversalX。
UniswapX 是 Uniswap 團(tuán)隊于 2023 年下半年推出的跨平臺聚合交易功能。UniswapX 本質(zhì)上為用戶提供類似的意向訂單+填單人機(jī)制：用戶在 Uniswap 前端提交離線簽名訂單，網(wǎng)絡(luò)中的第三方 “填單者”（filler，類似于Cow Protocol網(wǎng)絡(luò)的solver角色） 可以承接訂單并在鏈上替用戶交易。其流程是，填單者出具報價并在短時間內(nèi)享有獨(dú)占撮合權(quán)，若在限定時間未能成交，則進(jìn)入荷蘭拍賣階段，由更多填單者參與競價 。這一模式與 CoW Swap 求解者競價有異曲同工之處，都屬于鏈下撮合、鏈上結(jié)算的方案。憑借 Uniswap 的品牌和龐大用戶基礎(chǔ)，UniswapX 自推出以來快速整合進(jìn)其前端界面，并上線了ETH網(wǎng)絡(luò)。值得關(guān)注的是，業(yè)界曾一度質(zhì)疑 UniswapX“抄襲”了 CoW Swap 的意向撮合模型。包括 Curve 官方在內(nèi)的聲音指出，CoW Swap 早已開創(chuàng)求解者模型，UniswapX 并非首創(chuàng)。盡管存在爭議，UniswapX 依然利用 Uniswap生態(tài)占位優(yōu)勢在短時間內(nèi)獲得了可觀交易量，在2024年初，其在EVM聚合交易市場的份額一度超過10%（彼時Cowswap的份額約為14%），不過后續(xù)其市場份額逐步下滑，根據(jù)今年3月Cow Protocol披露的數(shù)據(jù)，UniswapX在聚合交易的市場份額約為5.5%。
UniversalX 是另一備受關(guān)注的新項目，聚焦于跨鏈聚合交易。由 Particle Network 推出并于2024年末上線主網(wǎng)，目標(biāo)是在無需跨鏈橋的情況下實現(xiàn)任意鏈上資產(chǎn)的交易。其核心理念是 “鏈抽象”：用戶可以將多個鏈的資產(chǎn)存入統(tǒng)一的鏈上賬戶，通過 UniversalX 的平臺用統(tǒng)一余額買賣任意鏈的代幣，平臺將在背后自動完成跨鏈兌換和結(jié)算。作為聚合器領(lǐng)域的新進(jìn)入者，UniversalX 切入的是跨鏈交易這一細(xì)分賽道，與 Cow Protocol 等主要在單鏈聚合的項目形成一定差異化。不過，隨著多鏈生態(tài)的發(fā)展，UniversalX 可能在未來與 Cow Protocol 產(chǎn)生競爭關(guān)系，如果 Cow Protocol 擴(kuò)展至更多鏈或提供跨鏈功能，將進(jìn)入UniversalX的競爭領(lǐng)域。
面對激烈競爭，Cow Protocol 能夠崛起并穩(wěn)步增長，其競爭優(yōu)勢可以從產(chǎn)品和品牌兩方面來分析：
一.產(chǎn)品
交易產(chǎn)品的技術(shù)與機(jī)制優(yōu)勢：Cow Swap 是首個將批量拍賣撮合和求解者競爭應(yīng)用于DEX聚合的協(xié)議，具有先發(fā)優(yōu)勢。其獨(dú)特的 Coincidence of Wants 直接匹配機(jī)制，可在無需傳統(tǒng)流動性池時完成交易，減少了用戶對AMM池的依賴，降低了滑點和手續(xù)費(fèi)。同時，統(tǒng)一清算價機(jī)制避免了交易順序?qū)е碌膬r格剝削，使重度交易者尤其是機(jī)構(gòu)單可在公平價格下成交。相比之下，后來的 UniswapX 和 1inch Fusion 等雖然借鑒了類似思路，但在具體實現(xiàn)上有所差異，例如 CoW Swap 采用每區(qū)塊一次的密封式競價，所有方案同時提交后擇優(yōu)執(zhí)行，最大程度壓縮 MEV 空間。這種機(jī)制被認(rèn)為比 UniswapX 的限時獨(dú)家填單和荷蘭拍更能防止搶先交易等不公正行為。
MEV 防護(hù)與安全性：Cow Protocol 交易服務(wù)+MEV Blocker的雙產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，進(jìn)一步增強(qiáng)了交易的抗MEV能力，將用戶交易從以太坊的公共內(nèi)存池抽離，轉(zhuǎn)由受信任的求解者批量發(fā)布到以太坊上，有效降低了遭受前跑、夾擊等 MEV 攻擊的風(fēng)險。此外，協(xié)議對求解者的報價滑點和執(zhí)行結(jié)果有嚴(yán)格限制，從機(jī)制上壓縮了礦工和搜索者提取MEV的空間。這些措施使 Cow Swap 成為目前 最注重用戶保護(hù)的交易平臺之一。對于大額交易和 DAO 金庫管理者而言，這樣的 MEV 防護(hù)極具吸引力。
二.品牌
Cow Protocol 作為首個推出批量拍賣撮合與求解者競爭機(jī)制的交易產(chǎn)品，再疊加其抗MEV的產(chǎn)品特性，其安全和替交易者節(jié)省費(fèi)用的價值主張深入人心，在心智上逐漸成為了大額交易者們的第一選擇，輕易不會發(fā)生改變，這種用戶習(xí)慣的背后是Cow Protocol基于產(chǎn)品形成的品牌和口碑積累，也是協(xié)議最終能逐漸實現(xiàn)盈利的來源。
1inch過去一年的月活躍用戶，數(shù)據(jù)來源：Tokenterminal
Cow Protocol過去一年的月活躍用戶，數(shù)據(jù)來源：Tokenterminal
聚合交易賽道競爭激烈，前有1inch、kyber、DoDo等老牌項目，后有由Wintermute扶植的Bebop這樣的新生力量，此外像CEX、錢包等離用戶更近，擁有強(qiáng)大入口和前端優(yōu)勢的產(chǎn)品，以及UniversalX這樣的鏈抽象概念產(chǎn)品，也一直在積極探索交易類的產(chǎn)品創(chuàng)新和爭取更高的用戶滲透，長期來它們與Cow Protocol的關(guān)系是“競大于合”的。因此盡管目前Cow Protocol的市場份額已經(jīng)反超1inch躍居第一，但是在這樣高壓的競爭下，要保持住市場份額并不容易，也會直接抑制協(xié)議與用戶和供應(yīng)商（solver）們的議價能力，讓“市場份額”和“協(xié)議利潤”的兩個目標(biāo)之間存在明顯矛盾。
市場整體周期的蕭條會造成總體交易量的萎縮，對Cowswap的交易量形成沖擊，這一條自不必多說。其他交易類產(chǎn)品也同樣受此影響，后續(xù)不再贅述。
目前Cow Protocol僅在以太坊生態(tài)提供服務(wù)，如果以太坊生態(tài)發(fā)展不及其他公鏈，自然也會抑制Cow Protocol的發(fā)展空間。下文中將會提到的Uniswap同樣面臨此風(fēng)險，筆者也不再重復(fù)。
Cow目前總量10億，根據(jù)Coingecko數(shù)據(jù)，目前流通比率約為41.5%，未來一年有19.61%的代幣流通膨脹率。
目前Cow的代幣用例主要是治理，隨著后續(xù)協(xié)議收入的上升，可能會進(jìn)行代幣回購，此前也嘗試過質(zhì)押Cow降低手續(xù)費(fèi)率。
從與自己相比的縱向估值來看，隨著業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)的持續(xù)上升，Cow的FDV也在本輪創(chuàng)出了新高（不考慮項目剛發(fā)幣首月由于代幣極低的流通率導(dǎo)致的異常值），最高市值在去年12月底創(chuàng)出了9.9億的FDV峰值，隨后迎來了大幅回落，目前約為2.8億美金。
我們通過FDV與協(xié)議收入的收益倍數(shù)，就Cow的PS值進(jìn)行縱向?qū)Ρ龋?/p>
由上圖可以看出，盡管Cow的FDV近一年多來呈現(xiàn)上升走勢，但隨著業(yè)務(wù)收入的上升，其PS值還是展現(xiàn)出明顯的下降，相比以前更具性價比。
從競品的橫向?qū)Ρ葋砜?，聚合器領(lǐng)域的可比項目中，1inch 是最直接的對標(biāo)物，考慮當(dāng)前 1INCH 并沒有直接的代幣價值捕獲，協(xié)議也沒有穩(wěn)定、公開的協(xié)議收入，我們主要通過兩個協(xié)議的FDV與交易量的比值來進(jìn)行對比。
由上圖可以看出，隨著Cow價格的回落和業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)的上升，其市值\交易量比，從25年2月開始首次低于了1inch，擁有了更高的橫向性價比。
Uniswap 是以太坊上最大的去中心化交易所 (DEX)，目前主要產(chǎn)品包括其 DEX 協(xié)議（現(xiàn)已部署在以太坊主網(wǎng)和多個擴(kuò)展鏈上）以及新近推出的 Unichain 專屬 Layer 2 網(wǎng)絡(luò) 。
Uniswap 協(xié)議的費(fèi)用開關(guān)模式尚未開啟，因此協(xié)議本身過去沒有直接收入（但Uniswap Labs對其官方前端部分代幣交易收取0.15%的界面服務(wù)費(fèi)）。
不過，2024年11月官宣上線的 Unichain 后續(xù)將通過質(zhì)押 UNI 獲得交易排序器的費(fèi)用分成，從而在無需開通費(fèi)用開關(guān)的情況下直接向 UNI 持有者分配價值。
對于Uniswap，最主要的業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)為交易量和Fee；而對于Unichain，我們主要關(guān)注鏈上的活躍地址數(shù)，主要生態(tài)，以及鏈上的資金規(guī)模。
Uniswap的交易量和Fee，來源：tokenterminal
Uniswap的交易量整體來說仍然隨著市場的發(fā)展保持著增長，并分別在過去的一年的3月、12月分別創(chuàng)出了月度交易量的歷史新高，不過近期隨著市場的行情轉(zhuǎn)冷，交易量明顯回落。
值得注意的是，本輪周期Uniswap的Fee指標(biāo)仍未超越上一輪的峰值和次峰值，顯示出手續(xù)費(fèi)的比率隨著周期的推進(jìn)在下降，LP的競爭更加激烈。
得益于多鏈部署（目前涵蓋11條evm鏈），尤其是 Coinbase 推出的 Base，Uniswap 的活躍用戶數(shù)也在去年10月創(chuàng)出新高，達(dá)到1900萬，該業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)的增速遠(yuǎn)超交易量的增長，顯示出了L2在引入新用戶上的能力。
Uniswap的月活躍地址數(shù)的多鏈分布，來源：tokenterminal
其中，Base是活躍用戶的主力軍，占到Uniswap在所有鏈活躍用戶數(shù)的82%。
來源：tokenterminal
不過，從交易量來看，以太坊依舊是Uniswap的主戰(zhàn)場，交易量占比約為62%，其次是Arbitrum的23%，然后才是Base的8.4%。
來源：tokenterminal
Unichain自從今年2月初正式上線以來增加較快，三月初的周活躍地址數(shù)已經(jīng)達(dá)到了近12萬個，該數(shù)據(jù)在所有L2中排名第7，高于zksync、Manta、Scroll等知名L2項目。
來源：tokenterminal
而Unichain的已橋接資產(chǎn)價值仍然不高，目前僅有1400萬美金左右。
來源：tokenterminal
而生態(tài)方面，Unichain官方已經(jīng)列出的生態(tài)項目已有80多個，不過大部分實際業(yè)務(wù)尚未正式上線。以Defi為例，實際上線的知名應(yīng)用，除了Uniswap本身之外，目前只有Venus（總存款567萬美金）。
Uniswap 在過去一年仍然占據(jù)EVM生態(tài)的 DEX 市場頭部，整體市占率仍然維持首位，但市場份額的整體趨勢持續(xù)下滑。下圖是EVM生態(tài)（包含所有的EVM L1、L2）所有DEX的市場份額走勢。
來源：Dune
第二名是Pancakeswap，第三名則是Aerodrome，分別是Bnbchain和Base的頭部DEX（盡管Uniswap在這兩條鏈也進(jìn)行了部署）。
來源：Dune
而ETH、Bnbchain、Base也是EVM生態(tài)鏈交易量最大的三條鏈，與Uniswap、Pancake、Aerodrome的市場份額排名一致。
而就Unichain而言，由于上線時間不長，其生態(tài)仍然比較薄弱，正處在應(yīng)用、資金的冷啟動階段，除了活躍用戶數(shù)增長不錯之外，其他業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)與主流L2相比差距仍然很大。
Uniswap 的競爭優(yōu)勢可歸納為：
1.網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)與流動性深度
最大的流動性池吸引最多交易者，反之亦然，更多的交易者和交易量，吸引更多的代幣來這里部署流動性，形成自強(qiáng)化循環(huán)。
2.品牌與用戶習(xí)慣帶來的黏性
Uniswap作為最早將AMM模式在Defi領(lǐng)域推廣開的項目，擁有最高的品牌（包括知名度和正統(tǒng)性）和信譽(yù)，無論在交易者還是流動性部署者心中都有很高的心智占位，即使在Dex和各類聚合器非常豐富的如今，仍然有很多用戶習(xí)慣性在Uniswap的前端進(jìn)行交易，即使它會多收取一道交易手續(xù)費(fèi)。Uniswap的品牌在其構(gòu)建L2時也發(fā)揮了重要作用，在L2上線之初就吸引到了很多優(yōu)質(zhì)項目的測試和加入，用戶增長也很迅速。
3.多鏈部署的生態(tài)卡位
Uniswap在大多數(shù)主流EVM鏈都進(jìn)行了產(chǎn)品部署，并且在大多數(shù)鏈的成交量都位居前三。這一方面為Uniswap在多鏈時代守住了基礎(chǔ)陣地，也為Uniswap后續(xù)的多鏈聚合交易功能奠定了基石，更容易實現(xiàn)多鏈流動性的互通。
激烈的競爭格局及新模式的沖擊
雖然 Uniswap 從市場份額來看仍有一定優(yōu)勢，但一方面其傳統(tǒng)的以太坊競爭對手如Curve等仍然堅守陣地，另一方面Uniswap在其他EVM L1&2上的突圍也并不順利，各條鏈均有自己的強(qiáng)勢地頭蛇與之競爭（Bnbchain的Pancake、Base的Aerodrome、Arbitrum的Camelot等）。更值得關(guān)注的是各類新興交易模式對其挑戰(zhàn)：RFQ 協(xié)議（Request-For-Quote）和批量競價撮合模式正在興起，以CowSwap 為代表的項目允許做市商（solver）直接報價，提高大宗交易價格效率，減少 AMM 滑點和 MEV，深受專業(yè)交易者和鯨魚的青睞，顯著分流了 Uniswap 的交易量。雖然Uniswap后來也推出了采用類似機(jī)制的 UniswapX ，但從目前來看并未能拖慢Cowswap等項目的增長速度。此外，錢包、CEX等擁有明顯前端優(yōu)勢的產(chǎn)品，也紛紛發(fā)力交易場景，試圖切入用戶行為的上游，讓Uniswap只能成為更為被動的“受價者”，面對殘酷的報價競爭。
長期關(guān)注Uniswap治理論壇的投資者大多會發(fā)現(xiàn)：相比其他治理效率較高，口碑較好的Defi項目（如Aave），Uniswap的治理效率是非常低下的，具體體現(xiàn)在速度的遲緩、資源的浪費(fèi)，以及對戰(zhàn)略指標(biāo)的聚焦不足。以具體事例來說：1.社區(qū)最關(guān)心的費(fèi)用開關(guān)問題已經(jīng)反復(fù)討論將近3年，至今未有結(jié)果；2.為各類與Uniswap北極星指標(biāo)（交易量）關(guān)系不大的研究、組織提供各類捐贈和預(yù)算，但收獲的結(jié)果對項目助益寥寥。社區(qū)治理水平的低下，以及對Uni代幣價值掛鉤的漠視和拖沓，顯然對Uni的代幣價格有長期的負(fù)面影響。
由于Uniswap尚未獲得正式的協(xié)議收入，而Unichain的Fee相對于其市值來說，少到基本可以忽略不計，我們采用Uniswap的市值和其Fee的比值（PF），就縱向和橫向進(jìn)行估值對比。
來源：tokenterminal
縱向?qū)Ρ葋砜矗琔niswap 今年2月的PF為6.77，處在絕對的歷史低位，從Uniswap發(fā)幣以來，歷史上比這個指標(biāo)更低的月份僅有3個，分別是2022年的5-6月（三箭暴雷），以及2024年的4月（山寨幣大回調(diào)+Uniswap收到SEC的Wells Notice）。而三月該指標(biāo)略升至7.26。從這個指標(biāo)來看，市場目前顯然對Uni代幣的前景感到極度悲觀。
來源：tokenterminal
橫向?qū)Ρ鹊臉?biāo)的，我選擇了同為DEX的項目，同時也是市場份額僅次于Uniswap的Pancake和Aerodrome，之所以沒有選擇Curve，是因為其除了DEX之外，目前還有借貸的主營業(yè)務(wù)，與前三者可比性不強(qiáng)。
從三者的PF指標(biāo)來看，似乎Uniswap的估值顯著高于Pancake和Aerodrome。但是我們在此之上還需要考慮兩個因素：
Uniswap沒有進(jìn)行任何代幣補(bǔ)貼，而Pancake和Aerodrome仍在進(jìn)行較高規(guī)模的代幣補(bǔ)貼，尤其是Aerodrome，其2月的代幣激勵價值高達(dá)2700萬美金（見下圖）
Uniswap還有Unichain這條第二增長曲線
Uniswap的多鏈生態(tài)建設(shè)得更好，雖然Pancake也在多條鏈進(jìn)行了部署，但運(yùn)營情況與Uni相比有較大差距，而Aerodrome是一個單鏈DEX
整體來說，即使考慮到Uniswap與Pancake和Aerodrome業(yè)務(wù)的相似性，其PF橫向估值對比的參考性是弱于縱向?qū)Ρ鹊膮⒖夹缘摹?/p>
Jupiter從聚合交易出發(fā)，通過產(chǎn)品的不斷拓展和并購，目前已經(jīng)形成了圍繞Solana鏈上交易的全鏈路布局，并在橫向擴(kuò)展至其他鏈和生態(tài)。Jupiter體系內(nèi)的主要產(chǎn)品包括：
主站自營交易產(chǎn)品：包括聚合交易（Instant）、現(xiàn)價訂單（Trigger）和條件單（Recurring）交易，是Jupiter最早上線的產(chǎn)品，也是其使用人數(shù)最多的產(chǎn)品。單日的交易次數(shù)在1月20日創(chuàng)下了5700萬筆的記錄
來源：Dune
主站的Trenches產(chǎn)品，即此前的Ape.pro，ape.pro的產(chǎn)品形態(tài)為針對Meme的特定產(chǎn)品工具，與Phonton/GMGN等典型meme交易工具產(chǎn)品形態(tài)一致，不過2月底，ape.pro并入Trenches之后，其產(chǎn)品形態(tài)與jupiter的聚合交易產(chǎn)品形態(tài)相差不多。
主站的Perps產(chǎn)品，其核心產(chǎn)品邏輯與GMX相類似，提供BTC、ETH和SOL的杠桿多空以及收益耕種。這部分的TVL高峰超過20億美金，是Jupiter TVL的主要組成部分。高峰時期日均交易量也接近10億美金，是Jupiter早期的主要現(xiàn)金流業(yè)務(wù)。
Jupiter衍生品交易所的TVL（左軸）和交易量（右軸）數(shù)據(jù) 來源：DeFillama
以上可以算作Jupiter目前的主要產(chǎn)品。除此以外，Jupiter體系內(nèi)還有如下產(chǎn)品：
Meme交易平臺Moonshot。2025年1月，Jupiter宣布收購了meme交易平臺Moonshot的多數(shù)股權(quán)。Moonshot是最近半年內(nèi)異軍突起的meme交易平臺，憑借絲滑的法幣入金體系和簡潔流暢的交易流程吸引眾多用戶前來交易，并產(chǎn)生了Moonshot上幣效應(yīng)，尤其以TRUMP上線時最為火熱。
Moonshot的交易量（左軸）和手續(xù)費(fèi)（右軸） 來源：Dune
流動性平臺Meteora。Meteora由Jupiter早期的一位聯(lián)合創(chuàng)始人（Ben Chow）創(chuàng)辦，盡管與Jupiter沒有明確的控制關(guān)系，但也被視作Jupiter生態(tài)的重要組成部分。不過Meteora后續(xù)會自行發(fā)幣，盡管Meteora屬于Jupiter生態(tài)，但是與JUP代幣關(guān)系則比較迂回。
LST產(chǎn)品jupSOL，jupSOL在2024年推出后迅速占據(jù)了可觀的市場份額，目前jupSOL是jitoSOL、bnSOL和mSOL之后的第四名
Solana LST市場份額占比（上方灰色塊為jupSOL）來源 Dune
Launchpad LFG，除了JUP代幣本身之外，LFG在2024年還先后Launch了跨鏈通信協(xié)議zeus的治理代幣ZEUS、LST協(xié)議Sanctum的治理代幣CLOUD和跨鏈協(xié)議debridge的治理代幣DBR以及其他幾個meme項目，雖然上線項目較少，不過質(zhì)量相對較高。
投資組合管理平臺Jupiter Portfolio。今年1月Jupiter官宣收購了鏈上投資組合跟蹤器 Sonarwatch，并在1月30日正式上線了Jupiter Portfolio。
移動端錢包Jupiter Mobile，在收購了Solana的移動端錢包Ultimate Wallet后，Jupiter推出了其移動端錢包。
全鏈網(wǎng)絡(luò)Jupnet，于今年1月底推出，目標(biāo)是實現(xiàn)一個賬戶訪問所有鏈、所有貨幣和所有商品，不過目前尚未有直接針對C端用戶的可體驗版本。
交易終端Coinhall，于2024年9月被Jupiter收購，主要提供Cosmos生態(tài)代幣的交易。通過收購Coinhall，Jupiter獲得了自行構(gòu)建交易終端的能力，其Trenches產(chǎn)品的構(gòu)建就依賴了這種能力。目前Cosmos生態(tài)代幣的鏈上交易并不頻繁，日均交易量在1000萬美元以下。
來源：Coinhall官網(wǎng)
除了上述面向C端的產(chǎn)品之外，Jupiter還有很多其他的動作，比如收購了Solana的瀏覽器SolanaFM。并且他們還有很多布局中的產(chǎn)品，比如全鏈網(wǎng)絡(luò)Jupnet。
從產(chǎn)品布局來看，Jupiter作為Solana最大的C端流量入口，幾乎將除了借貸之外的所有業(yè)務(wù)方向都涵蓋在內(nèi)，即便在“混業(yè)經(jīng)營”態(tài)勢非常明顯的Solana，Jupiter的業(yè)務(wù)觸角仍然是最廣泛的。并且他們除了自營之外，還通過比較激進(jìn)的收購來拓展其業(yè)務(wù)邊界。
目前Jupiter的收費(fèi)業(yè)務(wù)包括：
聚合交易業(yè)務(wù)（包括Trenches）收費(fèi)0.05%-0.1%、現(xiàn)價訂單和DCA收費(fèi)0.1%，
衍生品業(yè)務(wù)參考GMX的機(jī)制，主要收費(fèi)來自在開倉和平倉時收取0.06%的手續(xù)費(fèi)，此外還有借貸費(fèi)用、價格影響費(fèi)等。不過衍生品的收費(fèi)并非全部進(jìn)入JupiterDAO，而是將75%的費(fèi)用分配給了其流動性提供者JLP，剩余的25%被JupiterDAO提取。
其余業(yè)務(wù)則不收費(fèi)。
Jupiter沒有日常的代幣激勵計劃，其主要激勵來自兩輪追溯性空投。
交易是Jupiter提供的核心服務(wù)，LST、Launchpad、錢包等其他業(yè)務(wù)某種程度上都可以看做是對交易帶來流量的再利用，所以我們主要分析Jupiter在聚合交易和衍生品交易方面的競爭情況。
在Solana交易入口的競爭中，Jupiter憑借聚合器的多流動性池路由的特性和出色用戶體驗，在2024年上半年就迅速超過了Orca以及Raydium，處于絕對優(yōu)勢地位（在24Q2占Solana交易來源的51%，來源：Messari）。
不過隨著meme和Pump.fun的大火，專門針對meme的交易工具如Photon、Trojan、Bullx以及GMGN等迅速在交易入口這一層面上侵占Jupiter的份額，他們主打更快的交易速度以及更為全面的meme交易輔助功能，成為更被市場認(rèn)可的“Meme交易入口”，Jupiter在去年10月份推出了同類工具ape.pro，不過市場反應(yīng)了了，最終也并入了主站的Trenches產(chǎn)品。體現(xiàn)在數(shù)據(jù)上，就是Jupiter在24Q5占Solana的交易來源占比下降至38%（來源：Messari）
meme交易在熱潮期間占據(jù)Solana網(wǎng)絡(luò)交易量的90%，Meme交易入口被瓜分，是Jupiter在聚合交易層面所面臨的最大問題。
Jupiter的衍生品交易所已經(jīng)是目前所有鏈上第二大衍生品交易所，交易量僅次于我們將在下篇中將要介紹的Hyperliquid。具體在Solana鏈上，Jupiter相比其主要的競爭對手Drift的優(yōu)勢明顯，其交易量近期大致是Drift的5-10倍之間。
7日衍生品交易所交易量排名 來源：DeFillama
從DAU來看，近一個月兩者的差距同樣有接近數(shù)量級的差距。
數(shù)據(jù)來源：Dune
在衍生品交易領(lǐng)域，Jupiter在Solana網(wǎng)絡(luò)上的地位短期來看難以撼動。
盡管推出了Jupnet擴(kuò)展全鏈業(yè)務(wù)，但是Jupiter目前的核心業(yè)務(wù)還都是在Solana，對于Jupiter而言，最大的未知數(shù)還是在于Solana網(wǎng)絡(luò)能否維持繁榮，保持活躍的鏈上交易。
此外除了上文提到的Meme交易入口競爭不利的挑戰(zhàn)之外，Jupiter面臨的挑戰(zhàn)和風(fēng)險還包括：
Jupiter的業(yè)務(wù)拓展要比絕大多數(shù)Web3項目都要激進(jìn)的多，他們業(yè)務(wù)構(gòu)想宏大，在過去一年的時間里頻頻通過收購的形式來拓展業(yè)務(wù)邊界。但是目前來看，很多收購并沒有起到預(yù)想中的效果，如Moonshot的收購和Coinhall的收購。
相比被收購時1月最高單日6.6億美元的交易量和千萬美元的收入，目前Moonshot的日交易量已經(jīng)銳減至不足500萬美元，收入也不超過1萬美元。盡管Jupiter并沒有披露收購的價格以及支付的代價，但是對JUP代幣持有人而言，今天收購Moonshot顯然會付出更低的成本。
Moonshot的交易量（左軸）和手續(xù)費(fèi)（右軸） 來源：Dune
對Coinhall的收購幫助Jupiter建立了其meme交易產(chǎn)品Trenches的能力，不過從目前實際情況來看，Trenches產(chǎn)品不論從交易量還是聲量來看，相比頭部的meme交易產(chǎn)品Photon、Bullx、Trojan、GMGN等，都還具有很大的差距。
Jupiter沒有自建的流動性池，其支持的Metrora已經(jīng)開啟了積分計劃，預(yù)期會啟動獨(dú)立發(fā)幣流程，也就意味著JupiterDAO或者說JUP代幣無法捕獲“代幣在流動池交易”這個步驟的交易手續(xù)費(fèi)，而這部分手續(xù)費(fèi)支撐著Raydium在今年1月超過2200萬美元的業(yè)務(wù)收入。
在熊市中，很多在牛市中習(xí)以為常的邏輯會被打破，比如目前Solana鏈上meme交易用戶總體來看付費(fèi)意愿非常強(qiáng)，他們對于Jupiter聚合交易多要求的0.05%的費(fèi)用幾乎沒有反應(yīng)，因為競品的meme工具收費(fèi)都是在0.5%乃至1%。但是在熊市中，交易熱情減退之后，用戶對交易手續(xù)費(fèi)的敏感度也會提升，Jupiter可能也會陷入“市場份額”和“凈利潤”兩個目標(biāo)的矛盾中。
另外，Jupiter目前產(chǎn)品線中還有錢包、全鏈網(wǎng)絡(luò)Jupnet、投資組合管理工具Jupiter Portfolio等短期很難產(chǎn)生收入的業(yè)務(wù)，能否在熊市中維持這么龐大的產(chǎn)品線也存在不小的疑問。
JUP總量100億，在今年1月底投票銷毀了30億枚，目前最大可流通代幣為70億枚，實際流通為26.3億枚，目前的流通比例為38.5%。在當(dāng)前的未流通代幣中，有8.1億枚團(tuán)隊代幣將會在未來21個月內(nèi)初步解鎖，另外會有7億枚代幣在明年1月份的Jupiter空投中釋放，未來一年的通脹率超過40%，JUP仍然屬于低流通高通脹代幣。
JUP代幣當(dāng)前分布情況 來源：Jupiter治理論壇
在剛剛過去的1月底，Jupiter宣布將協(xié)議收入的50%用于回購JUP，回購的JUP鎖倉3年。
下圖是DeFillama統(tǒng)計的去年10月以來的Jupiter協(xié)議收入（其中對Jupiter聚合器收入的統(tǒng)計在2月10日和3月10日的異常值可能有誤，但筆者目前沒有找到對Jupiter收入統(tǒng)計的其他數(shù)據(jù)源），可以看出，Jupiter目前的主要收入仍然來自衍生品交易（藍(lán)色柱），當(dāng)然，這與Jupiter聚合器收費(fèi)上線時Meme交易熱情已經(jīng)大幅度下降不無關(guān)系。
數(shù)據(jù)來源：DeFillama
由于Jupiter1月底剛剛完成了重大的經(jīng)濟(jì)模型更新，對聚合交易收費(fèi)0.05%-0.1%，所以更具有參考價值的P/S數(shù)據(jù)是2月和3月。
依據(jù)DeFillama收集的Jupiter收入數(shù)據(jù)，2月份Jupiter的收入為3170萬美元，年化收入為3.8億美元，對應(yīng)PS（流通）僅為3.65，PS（全流通）則為9.5；而3月截止18日的收入為1225萬美元，折算年化收入為2.53億美元，對應(yīng)PS（流通）為5.45，PS（全流通）為14.15。
來源：DeFillama
不論是橫向?qū)Ρ任覀兩衔奶岬降腃owswap還是縱向?qū)Ρ菾upiter自身，JUP目前的估值都顯得較低。
當(dāng)然，以上數(shù)據(jù)都是建立在Solana的熱潮之上，隨著未來熊市中Solana熱度進(jìn)一步降低，保持這么高收入的難度很大，我們在3月相比2月的數(shù)據(jù)趨勢中已經(jīng)看到了這一點。
登載此文出于傳遞更多信息之目的，并不意味著贊同其觀點或證實其描述。文章內(nèi)容僅供參考，不構(gòu)成投資建議。投資者據(jù)此操作，風(fēng)險自擔(dān)。
Binance
Bybit
Coinbase Exchange
OKX
Upbit
Kraken
Bitget
Raydium
Bitfinex
Uniswap v2
Bitcoin
Ethereum
Tether USDt
XRP
BNB
Solana
Dogecoin
USDC
Cardano
TRON
行情 
平臺 
首頁 
觀點 
快訊