原文標題：《沙里淘金：尋找穿越牛熊的長線投資標的（2025 版 中篇）》

原文作者：Alex Xu、Lawrence Lee，Mint Ventures

在此前發(fā)表的《沙里淘金：尋找穿越牛熊的長線投資標的（2025 版 上篇）》中，我們梳理和介紹了借貸賽道的 Aave、Morpho、Kamino，MakerDao，以及質(zhì)押賽道的 Lido、Jito 幾個項目。本文作為系列文章的中篇，將繼續(xù)介紹擁有優(yōu)質(zhì)基本面，具有長線關(guān)注潛力的項目。

PS：本文為兩位作者截至發(fā)表時的階段性思考，未來可能發(fā)生改變，且觀點具有極強的主觀性，亦可能存在事實、數(shù)據(jù)、推理邏輯的錯誤，本文所有的觀點均非投資建議，歡迎同業(yè)與讀者的批評和進一步探討。

三. 交易賽道：Cow Protocol、Uniswap、Jupiter

3.1 Cow Protocol

業(yè)務(wù)現(xiàn)狀

產(chǎn)品和機制

Cow Protocol 是一種去中心化交易聚合協(xié)議，核心產(chǎn)品是去中心化交易聚合器 CoW Swap。名稱中的「CoW」代表 Coincidence of Wants（需求的匹配），即利用撮合機制直接匹配買賣雙方需求。CoW Swap 通過批量競價撮合（Batch Auctions）作為價格發(fā)現(xiàn)機制，將用戶的交易意向（下單需求）匯總，在每個區(qū)塊進行統(tǒng)一清算。

這種機制允許在無需傳統(tǒng)做市商或流動性池的情況下直接匹配用戶訂單，當兩方正好想交換彼此所需的資產(chǎn)時，交易可直接成交，避免了中間環(huán)節(jié)費用。對于無法直接撮合的部分，CoW Swap 再將剩余訂單路由到去中心化交易所 (DEX) 或其他聚合器獲取流動性。這一設(shè)計最大程度減少了滑點和手續(xù)費，并通過批量撮合使所有在同一批次成交的交易共享同一清算價格，消除先后手順序?qū)е碌膬r格不公平。

此外，CoW Swap 引入了 Solver（求解者）競價機制：多個第三方求解者競爭為用戶提供最佳交易執(zhí)行方案，勝出者獲得執(zhí)行該批次交易的權(quán)利并承擔(dān)鏈上 gas 費用。用戶只需線下簽名訂單意向，無需自行支付上鏈手續(xù)費，未成交也不會產(chǎn)生交易成本。這種「意向撮合+求解者競價」的模式使得用戶體驗更加友好（無需擔(dān)心交易失敗的 gas 損失），并提供了一定程度的 MEV（最大可提取價值）防護——由于訂單撮合在鏈下進行，求解者需競價返還 MEV 給用戶，使搶先交易等 MEV 攻擊難以奏效。

CoW Swap 目前在以太坊、Arbitrum、Gnosis 和 Base 上提供服務(wù)。

除了 Cow swap，Cow Protocol 的另一個產(chǎn)品是 MEV Blocker，由 CoW DAO 聯(lián)合 Beaver Build 和 Agnostic Relay 等合作伙伴開發(fā)。用戶將錢包的 RPC 切換為 MEV Blocker 后，其交易會經(jīng)過一套私有的搜索者網(wǎng)絡(luò)（而非進入以太坊的公開內(nèi)存池，被所有的搜索者可見，導(dǎo)致遭遇 MEV 攻擊），從源頭阻止三明治攻擊和搶先交易攻擊。

*以太坊網(wǎng)絡(luò)的常規(guī)交易被打包進區(qū)塊的流程：用戶發(fā)起交易后，交易首先進入公共內(nèi)存池；搜索者監(jiān)控內(nèi)存池，尋找 MEV 機會，并將交易打包成捆綁包；構(gòu)建者接收來自搜索者的捆綁包，并構(gòu)建區(qū)塊；驗證者從構(gòu)建者處接收區(qū)塊，進行驗證并添加到區(qū)塊鏈中。

盈利模式

Cow Protocol 的收入來源大致分為兩類：

1. 來自 Cowswap 的交易盈余（Surplus）分成，所謂交易盈余，指的是 Cowswap 通過其競價網(wǎng)絡(luò)，為用戶提供的比初始報價多省下來的錢，目前 Cowswap 對大部分網(wǎng)絡(luò)的交易盈余收取 50% 的費用，但收費不超過該交易量的 1%。

此外，對于那些集成了 Cow Protocol 的外部協(xié)議（合作伙伴），Cow Protocol 會從合作伙伴產(chǎn)生的交易費用（比例可以自定義，但不超過交易量的 1%）中抽取 15% 作為服務(wù)費。

最后，Cow Protocol 還會對部分網(wǎng)絡(luò)的整體網(wǎng)絡(luò)交易量收費，比如 Gnosis、Arbitrum，收費比率目前為成交量的 0.1%（穩(wěn)定幣等特殊交易對除外）。

2.MEV Blocker 產(chǎn)生的收益，從驗證者通過 MEV Blocker 獲得的收益中抽取，比率大約為 10%。

在協(xié)議的收入構(gòu)成中，大部分收入由 Cowswap 的交易盈余分成貢獻，所以我們后續(xù)關(guān)注的業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)也將以 Cowswap 為主。

業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)

我們將重點關(guān)注 Cow Protocol 的交易量以及協(xié)議收入這兩個業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)。

交易量

數(shù)據(jù)來源：Dune

作為新興的意向撮合協(xié)議，CoW Swap 在過去三年經(jīng)歷了快速發(fā)展。2021 年協(xié)議尚處于起步階段，早期交易量較小。進入 2022-2023 年，Cow Protocol 隨著 DeFi 領(lǐng)域?qū)?MEV 防護和高效聚合交易的需求增長，業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)開始提升。在 2024 年，協(xié)議交易量進一步大幅攀升：月度交易量在 2024 年底創(chuàng)下新高，2024 年 12 月單月成交額接近 78 億美元，2025 年 2 月仍有近 69 億美元，遠高于往年水平。

值得一提的是，CoW Swap 因提供大額、低滑點交易方案，日益受到 DAO 組織和專業(yè)機構(gòu)青睞。2023 年約有三分之一的 DAO 鏈上交易量通過 CoW Swap 完成，而到了今年 2 月，這一比例攀升至 79.5%

數(shù)據(jù)來源：Dune

協(xié)議收入

數(shù)據(jù)來源：Dune

進入 2024 年以后，Cow Protocol 開始積極探索協(xié)議創(chuàng)收，進行了多輪的創(chuàng)收測試，收入也呈現(xiàn)為逐月逐步增長的穩(wěn)步趨勢。2025 年 1 月作為收入的最高月份（以 ETH 個數(shù)計算），單月協(xié)議收入為 641 個 ETH，以月均 ETH 價格 3328$計算，約為 213 萬$。2 月收入 586 個 ETH，以月均 ETH 價格 2668 計算，協(xié)議收入約為 156 萬$。

協(xié)議激勵

數(shù)據(jù)來源：Tokenterminal

目前 Cow Protocol 的主要開支是面向 Cow Protocol 網(wǎng)絡(luò) solver 的 Cow 代幣激勵，網(wǎng)絡(luò) solver 根據(jù)自己提供的交易方案的質(zhì)量（為交易者提供的交易盈余）獲得 Cow 代幣獎勵。根據(jù) Tokenterminal 的統(tǒng)計，過去一年 Cow 代幣獎勵的支出約為 740 萬美金。而 2025 年的 1、2 月協(xié)議代幣激勵為 85.8 萬美金、96.1 萬美金，低于同月協(xié)議收入的 213 萬美金、156 萬美金。

根據(jù) Cow Protocol 官方在今年 1 月披露的 2024 年度項目收支，在不考慮協(xié)議的開發(fā)成本的情況下，2024 年支出給的 Solver 代幣獎勵約為 520 萬美金，而全年的協(xié)議收入約為 600 萬美金，收入已經(jīng)超過代幣激勵支出。

競爭情況

Cow Protocol 的主要戰(zhàn)場是去中心化交易聚合器領(lǐng)域。該領(lǐng)域早期由 1inch 一家獨大，然而近兩年格局開始多元化。根據(jù) 2025 年 3 月 The Block 的最新數(shù)據(jù)（未包含 UniswapX），1inch 的市場份額已經(jīng)跌落榜首（3 月 5 日，1inch 的 Fusion 功能遭遇攻擊，損失超過 500 萬美金，加劇了用戶對其安全的擔(dān)憂），僅以 22.8% 屈居第二位，而 Cowswap 以 33.85% 反超，首次月度數(shù)據(jù)位居第一。

數(shù)據(jù)來源：The Block

除 1inch 和 CoW 之外，排名前五的聚合器還包括 ParaSwap、0xAPI/Matcha（0x 協(xié)議提供的聚合接口）以及的 KyberSwap 和 Bebop 等。這些競爭者各自份額在 10% 左右或以下，其中 ParaSwap 與 0x 歷史較長、用戶基礎(chǔ)穩(wěn)定，而 KyberSwap（Kyber Network 轉(zhuǎn)型做聚合）和 Wintermute 推出的 Bebop 都在近期獲取了一定增量用戶。

整體而言，DEX 聚合賽道的競爭態(tài)勢未減，新玩家不斷出現(xiàn)，CoW Protocol 雖然成為了這個領(lǐng)域的新領(lǐng)頭羊，但地位尚不算穩(wěn)固。

除了傳統(tǒng)的聚合交易產(chǎn)品之外，另外兩個值得關(guān)注的競品項目是 Uniswap 推出的 UniswapX，以及由 Particle Network 推出的全鏈交易平臺 UniversalX。

UniswapX

UniswapX 是 Uniswap 團隊于 2023 年下半年推出的跨平臺聚合交易功能。UniswapX 本質(zhì)上為用戶提供類似的意向訂單+填單人機制：用戶在 Uniswap 前端提交離線簽名訂單，網(wǎng)絡(luò)中的第三方「填單者」（filler，類似于 Cow Protocol 網(wǎng)絡(luò)的 solver 角色）可以承接訂單并在鏈上替用戶交易。

其流程是，填單者出具報價并在短時間內(nèi)享有獨占撮合權(quán)，若在限定時間未能成交，則進入荷蘭拍賣階段，由更多填單者參與競價。這一模式與 CoW Swap 求解者競價有異曲同工之處，都屬于鏈下撮合、鏈上結(jié)算的方案。憑借 Uniswap 的品牌和龐大用戶基礎(chǔ)，UniswapX 自推出以來快速整合進其前端界面，并上線了 ETH 網(wǎng)絡(luò)。

值得關(guān)注的是，業(yè)界曾一度質(zhì)疑 UniswapX「抄襲」了 CoW Swap 的意向撮合模型。包括 Curve 官方在內(nèi)的聲音指出，CoW Swap 早已開創(chuàng)求解者模型，UniswapX 并非首創(chuàng)。盡管存在爭議，UniswapX 依然利用 Uniswap 生態(tài)占位優(yōu)勢在短時間內(nèi)獲得了可觀交易量，在 2024 年初，其在 EVM 聚合交易市場的份額一度超過 10%（彼時 Cowswap 的份額約為 14%），不過后續(xù)其市場份額逐步下滑，根據(jù)今年 3 月 Cow Protocol 披露的數(shù)據(jù)，UniswapX 在聚合交易的市場份額約為 5.5%。

UniversalX

UniversalX 是另一備受關(guān)注的新項目，聚焦于跨鏈聚合交易。由 Particle Network 推出并于 2024 年末上線主網(wǎng)，目標是在無需跨鏈橋的情況下實現(xiàn)任意鏈上資產(chǎn)的交易。其核心理念是「鏈抽象」：用戶可以將多個鏈的資產(chǎn)存入統(tǒng)一的鏈上賬戶，通過 UniversalX 的平臺用統(tǒng)一余額買賣任意鏈的代幣，平臺將在背后自動完成跨鏈兌換和結(jié)算。

作為聚合器領(lǐng)域的新進入者，UniversalX 切入的是跨鏈交易這一細分賽道，與 Cow Protocol 等主要在單鏈聚合的項目形成一定差異化。不過，隨著多鏈生態(tài)的發(fā)展，UniversalX 可能在未來與 Cow Protocol 產(chǎn)生競爭關(guān)系，如果 Cow Protocol 擴展至更多鏈或提供跨鏈功能，將進入 UniversalX 的競爭領(lǐng)域。

Cow Protocol 的競爭優(yōu)勢

面對激烈競爭，Cow Protocol 能夠崛起并穩(wěn)步增長，其競爭優(yōu)勢可以從產(chǎn)品和品牌兩方面來分析：

一. 產(chǎn)品

· 交易產(chǎn)品的技術(shù)與機制優(yōu)勢：Cow Swap 是首個將批量拍賣撮合和求解者競爭應(yīng)用于 DEX 聚合的協(xié)議，具有先發(fā)優(yōu)勢。其獨特的 Coincidence of Wants 直接匹配機制，可在無需傳統(tǒng)流動性池時完成交易，減少了用戶對 AMM 池的依賴，降低了滑點和手續(xù)費。同時，統(tǒng)一清算價機制避免了交易順序?qū)е碌膬r格剝削，使重度交易者尤其是機構(gòu)單可在公平價格下成交。

相比之下，后來的 UniswapX 和 1inch Fusion 等雖然借鑒了類似思路，但在具體實現(xiàn)上有所差異，例如 CoW Swap 采用每區(qū)塊一次的密封式競價，所有方案同時提交后擇優(yōu)執(zhí)行，最大程度壓縮 MEV 空間。這種機制被認為比 UniswapX 的限時獨家填單和荷蘭拍更能防止搶先交易等不公正行為。

· MEV 防護與安全性：Cow Protocol 交易服務(wù)+MEV Blocker 的雙產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，進一步增強了交易的抗 MEV 能力，將用戶交易從以太坊的公共內(nèi)存池抽離，轉(zhuǎn)由受信任的求解者批量發(fā)布到以太坊上，有效降低了遭受前跑、夾擊等 MEV 攻擊的風(fēng)險。此外，協(xié)議對求解者的報價滑點和執(zhí)行結(jié)果有嚴格限制，從機制上壓縮了礦工和搜索者提取 MEV 的空間。這些措施使 Cow Swap 成為目前 最注重用戶保護 的交易平臺之一。對于大額交易和 DAO 金庫管理者而言，這樣的 MEV 防護極具吸引力。

二. 品牌

Cow Protocol 作為首個推出批量拍賣撮合與求解者競爭機制的交易產(chǎn)品，再疊加其抗 MEV 的產(chǎn)品特性，其安全和替交易者節(jié)省費用的價值主張深入人心，在心智上逐漸成為了大額交易者們的第一選擇，輕易不會發(fā)生改變，這種用戶習(xí)慣的背后是 Cow Protocol 基于產(chǎn)品形成的品牌和口碑積累，也是協(xié)議最終能逐漸實現(xiàn)盈利的來源。

1inch 過去一年的月活躍用戶，數(shù)據(jù)來源：Tokenterminal

Cow Protocol 過去一年的月活躍用戶，數(shù)據(jù)來源：Tokenterminal

主要挑戰(zhàn)和風(fēng)險

嚴酷的競爭環(huán)境

聚合交易賽道競爭激烈，前有 1inch、kyber、DoDo 等老牌項目，后有由 Wintermute 扶植的 Bebop 這樣的新生力量，此外像 CEX、錢包等離用戶更近，擁有強大入口和前端優(yōu)勢的產(chǎn)品，以及 UniversalX 這樣的鏈抽象概念產(chǎn)品，也一直在積極探索交易類的產(chǎn)品創(chuàng)新和爭取更高的用戶滲透，長期來它們與 Cow Protocol 的關(guān)系是「競大于合」的。因此盡管目前 Cow Protocol 的市場份額已經(jīng)反超 1inch 躍居第一，但是在這樣高壓的競爭下，要保持住市場份額并不容易，也會直接抑制協(xié)議與用戶和供應(yīng)商（solver）們的議價能力，讓「市場份額」和「協(xié)議利潤」的兩個目標之間存在明顯矛盾。

市場周期

市場整體周期的蕭條會造成總體交易量的萎縮，對 Cowswap 的交易量形成沖擊，這一條自不必多說。其他交易類產(chǎn)品也同樣受此影響，后續(xù)不再贅述。

與 EVM 生態(tài)的綁定

目前 Cow Protocol 僅在以太坊生態(tài)提供服務(wù)，如果以太坊生態(tài)發(fā)展不及其他公鏈，自然也會抑制 Cow Protocol 的發(fā)展空間。下文中將會提到的 Uniswap 同樣面臨此風(fēng)險，筆者也不再重復(fù)。

估值參考

COW 代幣

Cow 目前總量 10 億，根據(jù) Coingecko 數(shù)據(jù)，目前流通比率約為 41.5%，未來一年有 19.61% 的代幣流通膨脹率。

目前 Cow 的代幣用例主要是治理，隨著后續(xù)協(xié)議收入的上升，可能會進行代幣回購，此前也嘗試過質(zhì)押 Cow 降低手續(xù)費率。

估值

從與自己相比的縱向估值來看，隨著業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)的持續(xù)上升，Cow 的 FDV 也在本輪創(chuàng)出了新高（不考慮項目剛發(fā)幣首月由于代幣極低的流通率導(dǎo)致的異常值），最高市值在去年 12 月底創(chuàng)出了 9.9 億的 FDV 峰值，隨后迎來了大幅回落，目前約為 2.8 億美金。

我們通過 FDV 與協(xié)議收入的收益倍數(shù)，就 Cow 的 PS 值進行縱向?qū)Ρ龋?/p>

由上圖可以看出，盡管 Cow 的 FDV 近一年多來呈現(xiàn)上升走勢，但隨著業(yè)務(wù)收入的上升，其 PS 值還是展現(xiàn)出明顯的下降，相比以前更具性價比。

從競品的橫向?qū)Ρ葋砜矗酆掀黝I(lǐng)域的可比項目中，1inch 是最直接的對標物，考慮當前 1INCH 并沒有直接的代幣價值捕獲，協(xié)議也沒有穩(wěn)定、公開的協(xié)議收入，我們主要通過兩個協(xié)議的 FDV 與交易量的比值來進行對比。

由上圖可以看出，隨著 Cow 價格的回落和業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)的上升，其市值\交易量比，從 25 年 2 月開始首次低于了 1inch，擁有了更高的橫向性價比。

3.2 Uniswap

業(yè)務(wù)現(xiàn)狀

核心產(chǎn)品

Uniswap 是以太坊上最大的去中心化交易所 (DEX)，目前主要產(chǎn)品包括其 DEX 協(xié)議（現(xiàn)已部署在以太坊主網(wǎng)和多個擴展鏈上）以及新近推出的 Unichain 專屬 Layer 2 網(wǎng)絡(luò)。

Uniswap 協(xié)議的費用開關(guān)模式尚未開啟，因此協(xié)議本身過去沒有直接收入（但 Uniswap Labs 對其官方前端部分代幣交易收取 0.15% 的界面服務(wù)費）。

不過，2024 年 11 月官宣上線的 Unichain 后續(xù)將通過質(zhì)押 UNI 獲得交易排序器的費用分成，從而在無需開通費用開關(guān)的情況下直接向 UNI 持有者分配價值。

業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)

對于 Uniswap，最主要的業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)為交易量和 Fee；而對于 Unichain，我們主要關(guān)注鏈上的活躍地址數(shù)，主要生態(tài)，以及鏈上的資金規(guī)模。

DEX 交易量和 Fee

Uniswap 的交易量和 Fee，來源：tokenterminal

Uniswap 的交易量整體來說仍然隨著市場的發(fā)展保持著增長，并分別在過去的一年的 3 月、12 月分別創(chuàng)出了月度交易量的歷史新高，不過近期隨著市場的行情轉(zhuǎn)冷，交易量明顯回落。

值得注意的是，本輪周期 Uniswap 的 Fee 指標仍未超越上一輪的峰值和次峰值，顯示出手續(xù)費的比率隨著周期的推進在下降，LP 的競爭更加激烈。

多鏈數(shù)據(jù)

得益于多鏈部署（目前涵蓋 11 條 evm 鏈），尤其是 Coinbase 推出的 Base，Uniswap 的活躍用戶數(shù)也在去年 10 月創(chuàng)出新高，達到 1900 萬，該業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)的增速遠超交易量的增長，顯示出了 L2 在引入新用戶上的能力。

Uniswap 的月活躍地址數(shù)的多鏈分布，來源：tokenterminal

其中，Base 是活躍用戶的主力軍，占到 Uniswap 在所有鏈活躍用戶數(shù)的 82%。

來源：tokenterminal

不過，從交易量來看，以太坊依舊是 Uniswap 的主戰(zhàn)場，交易量占比約為 62%，其次是 Arbitrum 的 23%，然后才是 Base 的 8.4%。

來源：tokenterminal

Unichain 的業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)

Unichain 自從今年 2 月初正式上線以來增加較快，三月初的周活躍地址數(shù)已經(jīng)達到了近 12 萬個，該數(shù)據(jù)在所有 L2 中排名第 7，高于 zksync、Manta、Scroll 等知名 L2 項目。

來源：tokenterminal

而 Unichain 的已橋接資產(chǎn)價值仍然不高，目前僅有 1400 萬美金左右。

來源：tokenterminal

而生態(tài)方面，Unichain 官方已經(jīng)列出的生態(tài)項目已有 80 多個，不過大部分實際業(yè)務(wù)尚未正式上線。以 Defi 為例，實際上線的知名應(yīng)用，除了 Uniswap 本身之外，目前只有 Venus（總存款 567 萬美金）。

競爭情況

Uniswap 在過去一年仍然占據(jù) EVM 生態(tài)的 DEX 市場頭部，整體市占率仍然維持首位，但市場份額的整體趨勢持續(xù)下滑。下圖是 EVM 生態(tài)（包含所有的 EVM L1、L2）所有 DEX 的市場份額走勢。

來源：Dune

第二名是 Pancakeswap，第三名則是 Aerodrome，分別是 Bnbchain 和 Base 的頭部 DEX（盡管 Uniswap 在這兩條鏈也進行了部署）。

來源：Dune

而 ETH、Bnbchain、Base 也是 EVM 生態(tài)鏈交易量最大的三條鏈，與 Uniswap、Pancake、Aerodrome 的市場份額排名一致。

而就 Unichain 而言，由于上線時間不長，其生態(tài)仍然比較薄弱，正處在應(yīng)用、資金的冷啟動階段，除了活躍用戶數(shù)增長不錯之外，其他業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)與主流 L2 相比差距仍然很大。

Uniswap 的競爭優(yōu)勢

Uniswap 的競爭優(yōu)勢可歸納為：

1. 網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)與流動性深度

最大的流動性池吸引最多交易者，反之亦然，更多的交易者和交易量，吸引更多的代幣來這里部署流動性，形成自強化循環(huán)。

2. 品牌與用戶習(xí)慣帶來的黏性

Uniswap 作為最早將 AMM 模式在 Defi 領(lǐng)域推廣開的項目，擁有最高的品牌（包括知名度和正統(tǒng)性）和信譽，無論在交易者還是流動性部署者心中都有很高的心智占位，即使在 Dex 和各類聚合器非常豐富的如今，仍然有很多用戶習(xí)慣性在 Uniswap 的前端進行交易，即使它會多收取一道交易手續(xù)費。Uniswap 的品牌在其構(gòu)建 L2 時也發(fā)揮了重要作用，在 L2 上線之初就吸引到了很多優(yōu)質(zhì)項目的測試和加入，用戶增長也很迅速。

3. 多鏈部署的生態(tài)卡位

Uniswap 在大多數(shù)主流 EVM 鏈都進行了產(chǎn)品部署，并且在大多數(shù)鏈的成交量都位居前三。這一方面為 Uniswap 在多鏈時代守住了基礎(chǔ)陣地，也為 Uniswap 后續(xù)的多鏈聚合交易功能奠定了基石，更容易實現(xiàn)多鏈流動性的互通。

主要挑戰(zhàn)與風(fēng)險

激烈的競爭格局及新模式的沖擊

雖然 Uniswap 從市場份額來看仍有一定優(yōu)勢，但一方面其傳統(tǒng)的以太坊競爭對手如 Curve 等仍然堅守陣地，另一方面 Uniswap 在其他 EVM L1&2 上的突圍也并不順利，各條鏈均有自己的強勢地頭蛇與之競爭（Bnbchain 的 Pancake、Base 的 Aerodrome、Arbitrum 的 Camelot 等）。

更值得關(guān)注的是各類新興交易模式對其挑戰(zhàn)：RFQ 協(xié)議（Request-For-Quote）和批量競價撮合模式正在興起，以 CowSwap 為代表的項目允許做市商（solver）直接報價，提高大宗交易價格效率，減少 AMM 滑點和 MEV，深受專業(yè)交易者和鯨魚的青睞，顯著分流了 Uniswap 的交易量。

雖然 Uniswap 后來也推出了采用類似機制的 UniswapX，但從目前來看并未能拖慢 Cowswap 等項目的增長速度。此外，錢包、CEX 等擁有明顯前端優(yōu)勢的產(chǎn)品，也紛紛發(fā)力交易場景，試圖切入用戶行為的上游，讓 Uniswap 只能成為更為被動的「受價者」，面對殘酷的報價競爭。

社區(qū)治理效率低下，代幣缺少價值掛鉤

長期關(guān)注 Uniswap 治理論壇的投資者大多會發(fā)現(xiàn)：相比其他治理效率較高，口碑較好的 Defi 項目（如 Aave），Uniswap 的治理效率是非常低下的，具體體現(xiàn)在速度的遲緩、資源的浪費，以及對戰(zhàn)略指標的聚焦不足。

以具體事例來說：

1. 社區(qū)最關(guān)心的費用開關(guān)問題已經(jīng)反復(fù)討論將近 3 年，至今未有結(jié)果；

2. 為各類與 Uniswap 北極星指標（交易量）關(guān)系不大的研究、組織提供各類捐贈和預(yù)算，但收獲的結(jié)果對項目助益寥寥。

社區(qū)治理水平的低下，以及對 Uni 代幣價值掛鉤的漠視和拖沓，顯然對 Uni 的代幣價格有長期的負面影響。

估值參考

由于 Uniswap 尚未獲得正式的協(xié)議收入，而 Unichain 的 Fee 相對于其市值來說，少到基本可以忽略不計，我們采用 Uniswap 的市值和其 Fee 的比值（PF），就縱向和橫向進行估值對比。

來源：tokenterminal

縱向?qū)Ρ葋砜?，Uniswap 今年 2 月的 PF 為 6.77，處在絕對的歷史低位，從 Uniswap 發(fā)幣以來，歷史上比這個指標更低的月份僅有 3 個，分別是 2022 年的 5-6 月（三箭暴雷），以及 2024 年的 4 月（山寨幣大回調(diào)+Uniswap 收到 SEC 的 Wells Notice）。而三月該指標略升至 7.26。從這個指標來看，市場目前顯然對 Uni 代幣的前景感到極度悲觀。

來源：tokenterminal

橫向?qū)Ρ鹊臉说?，我選擇了同為 DEX 的項目，同時也是市場份額僅次于 Uniswap 的 Pancake 和 Aerodrome，之所以沒有選擇 Curve，是因為其除了 DEX 之外，目前還有借貸的主營業(yè)務(wù)，與前三者可比性不強。

從三者的 PF 指標來看，似乎 Uniswap 的估值顯著高于 Pancake 和 Aerodrome。但是我們在此之上還需要考慮兩個因素：

Uniswap 沒有進行任何代幣補貼，而 Pancake 和 Aerodrome 仍在進行較高規(guī)模的代幣補貼，尤其是 Aerodrome，其 2 月的代幣激勵價值高達 2700 萬美金（見下圖）

Uniswap 還有 Unichain 這條第二增長曲線 Uniswap 的多鏈生態(tài)建設(shè)得更好，雖然 Pancake 也在多條鏈進行了部署，但運營情況與 Uni 相比有較大差距，而 Aerodrome 是一個單鏈 DEX

整體來說，即使考慮到 Uniswap 與 Pancake 和 Aerodrome 業(yè)務(wù)的相似性，其 PF 橫向估值對比的參考性是弱于縱向?qū)Ρ鹊膮⒖夹缘摹?/p>

3.3 Jupiter

業(yè)務(wù)現(xiàn)狀

Jupiter 從聚合交易出發(fā)，通過產(chǎn)品的不斷拓展和并購，目前已經(jīng)形成了圍繞 Solana 鏈上交易的全鏈路布局，并在橫向擴展至其他鏈和生態(tài)。Jupiter 體系內(nèi)的主要產(chǎn)品包括：

· 主站自營交易產(chǎn)品：包括聚合交易（Instant）、現(xiàn)價訂單（Trigger）和條件單（Recurring）交易，是 Jupiter 最早上線的產(chǎn)品，也是其使用人數(shù)最多的產(chǎn)品。單日的交易次數(shù)在 1 月 20 日創(chuàng)下了 5700 萬筆的記錄

來源：Dune

主站的 Trenches 產(chǎn)品，即此前的 Ape.pro，ape.pro 的產(chǎn)品形態(tài)為針對 Meme 的特定產(chǎn)品工具，與 Phonton/GMGN 等典型 meme 交易工具產(chǎn)品形態(tài)一致，不過 2 月底，ape.pro 并入 Trenches 之后，其產(chǎn)品形態(tài)與 jupiter 的聚合交易產(chǎn)品形態(tài)相差不多。

主站的 Perps 產(chǎn)品，其核心產(chǎn)品邏輯與 GMX 相類似，提供 BTC、ETH 和 SOL 的杠桿多空以及收益耕種。這部分的 TVL 高峰超過 20 億美金，是 Jupiter TVL 的主要組成部分。高峰時期日均交易量也接近 10 億美金，是 Jupiter 早期的主要現(xiàn)金流業(yè)務(wù)。

Jupiter 衍生品交易所的 TVL（左軸）和交易量（右軸）數(shù)據(jù) 來源：DeFillama

以上可以算作 Jupiter 目前的主要產(chǎn)品。除此以外，Jupiter 體系內(nèi)還有如下產(chǎn)品：

Meme 交易平臺 Moonshot。2025 年 1 月，Jupiter 宣布收購了 meme 交易平臺 Moonshot 的多數(shù)股權(quán)。

Moonshot 是最近半年內(nèi)異軍突起的 meme 交易平臺，憑借絲滑的法幣入金體系和簡潔流暢的交易流程吸引眾多用戶前來交易，并產(chǎn)生了 Moonshot 上幣效應(yīng)，尤其以 TRUMP 上線時最為火熱。

Moonshot 的交易量（左軸）和手續(xù)費（右軸）來源：Dune

流動性平臺 Meteora。

Meteora 由 Jupiter 早期的一位聯(lián)合創(chuàng)始人（Ben Chow）創(chuàng)辦，盡管與 Jupiter 沒有明確的控制關(guān)系，但也被視作 Jupiter 生態(tài)的重要組成部分。不過 Meteora 后續(xù)會自行發(fā)幣，盡管 Meteora 屬于 Jupiter 生態(tài)，但是與 JUP 代幣關(guān)系則比較迂回。

LST 產(chǎn)品 jupSOL，jupSOL 在 2024 年推出后迅速占據(jù)了可觀的市場份額，目前 jupSOL 是 jitoSOL、bnSOL 和 mSOL 之后的第四名

Solana LST 市場份額占比（上方灰色塊為 jupSOL）來源 Dune

Launchpad LFG，除了 JUP 代幣本身之外，LFG 在 2024 年還先后 Launch 了跨鏈通信協(xié)議 zeus 的治理代幣 ZEUS、LST 協(xié)議 Sanctum 的治理代幣 CLOUD 和跨鏈協(xié)議 debridge 的治理代幣 DBR 以及其他幾個 meme 項目，雖然上線項目較少，不過質(zhì)量相對較高。

投資組合管理平臺 Jupiter Portfolio。今年 1 月 Jupiter 官宣收購了鏈上投資組合跟蹤器 Sonarwatch，并在 1 月 30 日正式上線了 Jupiter Portfolio。移動端錢包 Jupiter Mobile，在收購了 Solana 的移動端錢包 Ultimate Wallet 后，Jupiter 推出了其移動端錢包。

全鏈網(wǎng)絡(luò) Jupnet，于今年 1 月底推出，目標是實現(xiàn)一個賬戶訪問所有鏈、所有貨幣和所有商品，不過目前尚未有直接針對 C 端用戶的可體驗版本。交易終端 Coinhall，于 2024 年 9 月被 Jupiter 收購，主要提供 Cosmos 生態(tài)代幣的交易。通過收購 Coinhall，Jupiter 獲得了自行構(gòu)建交易終端的能力，其 Trenches 產(chǎn)品的構(gòu)建就依賴了這種能力。

目前 Cosmos 生態(tài)代幣的鏈上交易并不頻繁，日均交易量在 1000 萬美元以下。

來源：Coinhall

官網(wǎng)除了上述面向 C 端的產(chǎn)品之外，Jupiter 還有很多其他的動作，比如收購了 Solana 的瀏覽器 SolanaFM。并且他們還有很多布局中的產(chǎn)品，比如全鏈網(wǎng)絡(luò) Jupnet。

從產(chǎn)品布局來看，Jupiter 作為 Solana 最大的 C 端流量入口，幾乎將除了借貸之外的所有業(yè)務(wù)方向都涵蓋在內(nèi)，即便在「混業(yè)經(jīng)營」態(tài)勢非常明顯的 Solana，Jupiter 的業(yè)務(wù)觸角仍然是最廣泛的。并且他們除了自營之外，還通過比較激進的收購來拓展其業(yè)務(wù)邊界。

盈利模式

目前 Jupiter 的收費業(yè)務(wù)包括：

聚合交易業(yè)務(wù)（包括 Trenches）收費 0.05%-0.1%、現(xiàn)價訂單和 DCA 收費 0.1%，衍生品業(yè)務(wù)參考 GMX 的機制，主要收費來自在開倉和平倉時收取 0.06% 的手續(xù)費，此外還有借貸費用、價格影響費等。不過衍生品的收費并非全部進入 JupiterDAO，而是將 75% 的費用分配給了其流動性提供者 JLP，剩余的 25% 被 JupiterDAO 提取。其余業(yè)務(wù)則不收費。

代幣激勵

Jupiter 沒有日常的代幣激勵計劃，其主要激勵來自兩輪追溯性空投。

競爭情況

交易是 Jupiter 提供的核心服務(wù)，LST、Launchpad、錢包等其他業(yè)務(wù)某種程度上都可以看做是對交易帶來流量的再利用，所以我們主要分析 Jupiter 在聚合交易和衍生品交易方面的競爭情況。

聚合交易

在 Solana 交易入口的競爭中，Jupiter 憑借聚合器的多流動性池路由的特性和出色用戶體驗，在 2024 年上半年就迅速超過了 Orca 以及 Raydium，處于絕對優(yōu)勢地位（在 24Q2 占 Solana 交易來源的 51%，來源：Messari）。

不過隨著 meme 和 Pump.fun 的大火，專門針對 meme 的交易工具如 Photon、Trojan、Bullx 以及 GMGN 等迅速在交易入口這一層面上侵占 Jupiter 的份額，他們主打更快的交易速度以及更為全面的 meme 交易輔助功能，成為更被市場認可的「Meme 交易入口」，Jupiter 在去年 10 月份推出了同類工具 ape.pro，不過市場反應(yīng)了了，最終也并入了主站的 Trenches 產(chǎn)品。體現(xiàn)在數(shù)據(jù)上，就是 Jupiter 在 24Q5 占 Solana 的交易來源占比下降至 38%（來源：Messari）

meme 交易在熱潮期間占據(jù) Solana 網(wǎng)絡(luò)交易量的 90%，Meme 交易入口被瓜分，是 Jupiter 在聚合交易層面所面臨的最大問題。

衍生品交易

Jupiter 的衍生品交易所已經(jīng)是目前所有鏈上第二大衍生品交易所，交易量僅次于我們將在下篇中將要介紹的 Hyperliquid。具體在 Solana 鏈上，Jupiter 相比其主要的競爭對手 Drift 的優(yōu)勢明顯，其交易量近期大致是 Drift 的 5-10 倍之間。

7 日衍生品交易所交易量排名 來源：DeFillama

從 DAU 來看，近一個月兩者的差距同樣有接近數(shù)量級的差距。

數(shù)據(jù)來源：Dune

在衍生品交易領(lǐng)域，Jupiter 在 Solana 網(wǎng)絡(luò)上的地位短期來看難以撼動。

主要挑戰(zhàn)和風(fēng)險

盡管推出了 Jupnet 擴展全鏈業(yè)務(wù)，但是 Jupiter 目前的核心業(yè)務(wù)還都是在 Solana，對于 Jupiter 而言，最大的未知數(shù)還是在于 Solana 網(wǎng)絡(luò)能否維持繁榮，保持活躍的鏈上交易。

此外除了上文提到的 Meme 交易入口競爭不利的挑戰(zhàn)之外，Jupiter 面臨的挑戰(zhàn)和風(fēng)險還包括：

業(yè)務(wù)拓展過于激進，效果存疑

Jupiter 的業(yè)務(wù)拓展要比絕大多數(shù) Web3 項目都要激進的多，他們業(yè)務(wù)構(gòu)想宏大，在過去一年的時間里頻頻通過收購的形式來拓展業(yè)務(wù)邊界。但是目前來看，很多收購并沒有起到預(yù)想中的效果，如 Moonshot 的收購和 Coinhall 的收購。

相比被收購時 1 月最高單日 6.6 億美元的交易量和千萬美元的收入，目前 Moonshot 的日交易量已經(jīng)銳減至不足 500 萬美元，收入也不超過 1 萬美元。盡管 Jupiter 并沒有披露收購的價格以及支付的代價，但是對 JUP 代幣持有人而言，今天收購 Moonshot 顯然會付出更低的成本。

Moonshot 的交易量（左軸）和手續(xù)費（右軸）來源：Dune

對 Coinhall 的收購幫助 Jupiter 建立了其 meme 交易產(chǎn)品 Trenches 的能力，不過從目前實際情況來看，Trenches 產(chǎn)品不論從交易量還是聲量來看，相比頭部的 meme 交易產(chǎn)品 Photon、Bullx、Trojan、GMGN 等，都還具有很大的差距。

沒有自建流動性池

Jupiter 沒有自建的流動性池，其支持的 Metrora 已經(jīng)開啟了積分計劃，預(yù)期會啟動獨立發(fā)幣流程，也就意味著 JupiterDAO 或者說 JUP 代幣無法捕獲「代幣在流動池交易」這個步驟的交易手續(xù)費，而這部分手續(xù)費支撐著 Raydium 在今年 1 月超過 2200 萬美元的業(yè)務(wù)收入。

未經(jīng)熊市考驗

在熊市中，很多在牛市中習(xí)以為常的邏輯會被打破，比如目前 Solana 鏈上 meme 交易用戶總體來看付費意愿非常強，他們對于 Jupiter 聚合交易多要求的 0.05% 的費用幾乎沒有反應(yīng)，因為競品的 meme 工具收費都是在 0.5% 乃至 1%。但是在熊市中，交易熱情減退之后，用戶對交易手續(xù)費的敏感度也會提升，Jupiter 可能也會陷入「市場份額」和「凈利潤」兩個目標的矛盾中。

另外，Jupiter 目前產(chǎn)品線中還有錢包、全鏈網(wǎng)絡(luò) Jupnet、投資組合管理工具 Jupiter Portfolio 等短期很難產(chǎn)生收入的業(yè)務(wù)，能否在熊市中維持這么龐大的產(chǎn)品線也存在不小的疑問。

估值參考

JUP 總量 100 億，在今年 1 月底投票銷毀了 30 億枚，目前最大可流通代幣為 70 億枚，實際流通為 26.3 億枚，目前的流通比例為 38.5%。在當前的未流通代幣中，有 8.1 億枚團隊代幣將會在未來 21 個月內(nèi)初步解鎖，另外會有 7 億枚代幣在明年 1 月份的 Jupiter 空投中釋放，未來一年的通脹率超過 40%，JUP 仍然屬于低流通高通脹代幣。

JUP 代幣當前分布情況 來源：Jupiter 治理論壇

在剛剛過去的 1 月底，Jupiter 宣布將協(xié)議收入的 50% 用于回購 JUP，回購的 JUP 鎖倉 3 年。

下圖是 DeFillama 統(tǒng)計的去年 10 月以來的 Jupiter 協(xié)議收入（其中對 Jupiter 聚合器收入的統(tǒng)計在 2 月 10 日和 3 月 10 日的異常值可能有誤，但筆者目前沒有找到對 Jupiter 收入統(tǒng)計的其他數(shù)據(jù)源），可以看出，Jupiter 目前的主要收入仍然來自衍生品交易（藍色柱），當然，這與 Jupiter 聚合器收費上線時 Meme 交易熱情已經(jīng)大幅度下降不無關(guān)系。

數(shù)據(jù)來源：DeFillama

由于 Jupiter1 月底剛剛完成了重大的經(jīng)濟模型更新，對聚合交易收費 0.05%-0.1%，所以更具有參考價值的 P/S 數(shù)據(jù)是 2 月和 3 月。

依據(jù) DeFillama 收集的 Jupiter 收入數(shù)據(jù)，2 月份 Jupiter 的收入為 3170 萬美元，年化收入為 3.8 億美元，對應(yīng) PS（流通）僅為 3.65，PS（全流通）則為 9.5；而 3 月截止 18 日的收入為 1225 萬美元，折算年化收入為 2.53 億美元，對應(yīng) PS（流通）為 5.45，PS（全流通）為 14.15。

來源：DeFillama

不論是橫向?qū)Ρ任覀兩衔奶岬降?Cowswap 還是縱向?qū)Ρ?Jupiter 自身，JUP 目前的估值都顯得較低。

當然，以上數(shù)據(jù)都是建立在 Solana 的熱潮之上，隨著未來熊市中 Solana 熱度進一步降低，保持這么高收入的難度很大，我們在 3 月相比 2 月的數(shù)據(jù)趨勢中已經(jīng)看到了這一點。

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