原文標(biāo)題：Rethinking ownership, stablecoins, and tokenization (with Addison)
原文作者：@bridge__harris，@foundersfund 成員
原文編譯：zhouzhou，BlockBeats

編者按：穩(wěn)定幣如果規(guī)模足夠大，可能對美國經(jīng)濟(jì)構(gòu)成威脅，因?yàn)樗鼈儠p少銀行系統(tǒng)的貨幣供應(yīng)量并削弱美聯(lián)儲的貨幣政策執(zhí)行能力。然而，穩(wěn)定幣在全球范圍內(nèi)推動美元主導(dǎo)地位、提高跨境支付效率，并幫助非美國居民獲取穩(wěn)定貨幣。當(dāng)穩(wěn)定幣供應(yīng)量達(dá)到數(shù)萬億美元時，像 Circle 等穩(wěn)定幣發(fā)行商可能成為美國經(jīng)濟(jì)的一部分，監(jiān)管機(jī)構(gòu)將需要平衡貨幣政策與可編程貨幣的需求。

以下為原文內(nèi)容（為便于閱讀理解，原內(nèi)容有所整編）：

Addison（@0xaddi）和我最近一直在討論 TradFi 與加密貨幣結(jié)合的巨大興趣及其核心實(shí)際用例。以下是我們圍繞美國金融體系以及加密貨幣如何以「第一性原理」融入其中的對話整理：

當(dāng)前的主流敘事認(rèn)為，代幣化將解決許多金融問題——這可能是真的，也可能并非如此。

穩(wěn)定幣的發(fā)行會創(chuàng)造新的貨幣供應(yīng)，就像銀行一樣。目前穩(wěn)定幣的發(fā)展軌跡引發(fā)了一個重要問題：它們?nèi)绾闻c傳統(tǒng)的部分準(zhǔn)備金銀行系統(tǒng)對接？在這一體系中，銀行僅保留一部分存款作為儲備，而將其余部分貸出，從而在實(shí)際操作中創(chuàng)造了新的貨幣供應(yīng)。

代幣化已成為市場熱潮

當(dāng)前的敘事是「將一切資產(chǎn)代幣化」——從公開市場的股票，到私募股權(quán)，再到國債——這對加密貨幣和全球金融體系而言都是利好的。但如果要從「第一性原理」思考市場正在發(fā)生的變化，我們需要厘清以下幾個問題：

·現(xiàn)有的資產(chǎn)所有權(quán)體系是如何運(yùn)作的？

·代幣化將如何改變這一體系？

·代幣化為何是必要的？

·什么是真正的「美元」，以及新增貨幣是如何創(chuàng)造的？

目前在美國，大型資產(chǎn)發(fā)行方（如上市公司股票）會將其所有權(quán)證書的托管權(quán)交給 DTCC（美國存管信托與清算公司）。DTCC 負(fù)責(zé)追蹤約 6000 個與其交互的賬戶的所有權(quán)記錄，而這些賬戶則進(jìn)一步管理其終端用戶的資產(chǎn)賬本。對于私營公司，模式略有不同，例如 Carta 等公司主要負(fù)責(zé)企業(yè)的股權(quán)賬本管理。

這兩種模式都依賴于高度中心化的賬本管理。DTCC 模式類似「套娃」結(jié)構(gòu)，個人投資者在最終觸及 DTCC 的實(shí)際賬本條目之前，可能需要經(jīng)過 1 至 4 個不同的中介機(jī)構(gòu)。這些機(jī)構(gòu)可能包括投資者開戶的券商或銀行、券商的托管機(jī)構(gòu)或清算公司，以及 DTCC 本身。雖然普通零售投資者不會直接受到這種層級體系的影響，但對于機(jī)構(gòu)而言，它增加了大量盡職調(diào)查工作和法律風(fēng)險。

如果 DTCC 能夠直接將資產(chǎn)進(jìn)行原生代幣化，那么對這些中介機(jī)構(gòu)的依賴將減少，因?yàn)槭袌鰠⑴c者可以更直接地與清算所交互——但這并不是目前主流討論中所提出的方案。

目前的代幣化模式通常涉及某個實(shí)體持有基礎(chǔ)資產(chǎn)，并在其主賬本上作為一項(xiàng)記錄（例如 DTCC 或 Carta 的子條目），然后在鏈上創(chuàng)建一個新的代幣化版本用于交易。這種模式本質(zhì)上效率低下，因?yàn)樗肓祟~外的中介機(jī)構(gòu)，導(dǎo)致價值抽取、對手方風(fēng)險增加以及結(jié)算和清算延遲。此外，增加一個中介機(jī)構(gòu)破壞了可組合性，因?yàn)橘Y產(chǎn)在傳統(tǒng)金融和去中心化金融之間流通時，需要額外的「包裝和解包」步驟，這可能進(jìn)一步延誤交易。

一個更優(yōu)的方案可能是，讓所有資產(chǎn)都「原生代幣化」，直接將 DTCC 或 Carta 的賬本上鏈，使所有資產(chǎn)持有者都能享受到鏈上可編程性的好處。

推動股票代幣化的主要理由之一是實(shí)現(xiàn)全球市場準(zhǔn)入，以及提供 24/7 全天候交易與結(jié)算。如果代幣化能夠成為股票進(jìn)入新興市場的橋梁，那么這確實(shí)會使現(xiàn)有體系出現(xiàn)跨越式的改進(jìn)，讓全球數(shù)十億人能夠接觸到美國資本市場。然而，目前仍不清楚區(qū)塊鏈上的代幣化是否是必要手段，因?yàn)檫@一問題本質(zhì)上主要涉及監(jiān)管，而非技術(shù)限制。

與穩(wěn)定幣的監(jiān)管套利類似，資產(chǎn)代幣化是否能在足夠長的時間尺度上成為一種有效的監(jiān)管套利方式仍值得探討。類似地，關(guān)于鏈上股票的一個常見看漲觀點(diǎn)是其與永續(xù)合約結(jié)合的潛力，但目前阻礙股票永續(xù)合約發(fā)展的主要障礙完全是監(jiān)管問題，而非技術(shù)問題。

穩(wěn)定幣（即代幣化美元）在結(jié)構(gòu)上與代幣化股票類似，但股票市場的架構(gòu)更加復(fù)雜，涉及一整套清算所、交易所和經(jīng)紀(jì)商，并受到嚴(yán)格監(jiān)管。與「普通」加密資產(chǎn)（如 BTC）不同，代幣化股票并非原生代幣化資產(chǎn)，而是由現(xiàn)實(shí)世界資產(chǎn)支撐，并且可組合性較低。

要想建立高效的鏈上市場，整個傳統(tǒng)金融體系都需要被復(fù)制，而由于流動性集中和現(xiàn)有網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)的影響，這將是一個極其復(fù)雜、近乎不可能完成的任務(wù)。僅僅將股票代幣化并放到鏈上，并不能解決所有問題，因?yàn)榇_保這些資產(chǎn)具備流動性并能與傳統(tǒng)金融體系兼容，還需要大量的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和深思熟慮的設(shè)計。

然而，如果國會通過一項(xiàng)法律，允許公司直接在鏈上發(fā)行數(shù)字證券，而無需通過 IPO 上市，那么許多傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)的存在就將變得不再必要（而這一可能性或許會在新的市場結(jié)構(gòu)法案中得到體現(xiàn)）。代幣化股票還能夠降低企業(yè)上市的合規(guī)成本。

目前，新興市場的政府并沒有動力去合法化對美國資本市場的準(zhǔn)入，因?yàn)樗鼈兏鼉A向于讓資本留在本國經(jīng)濟(jì)體系內(nèi)。而從美國的角度來看，放開準(zhǔn)入則會引發(fā)反洗錢（AML）方面的問題。

補(bǔ)充說明：在某種程度上，阿里巴巴（$BABA）在美股市場采用的可變利益實(shí)體（VIE）架構(gòu)，已經(jīng)算是一種「代幣化」形式。美國投資者并不直接持有阿里巴巴的原始股票，而是持有一家開曼公司的股份，并通過合約享有阿里巴巴的經(jīng)濟(jì)權(quán)益。這種方式雖然確實(shí)擴(kuò)大了市場準(zhǔn)入，但也創(chuàng)造了新的實(shí)體和新的股權(quán)結(jié)構(gòu)，極大增加了資產(chǎn)的復(fù)雜性。

真正的美元 & 美聯(lián)儲

真正的美元是美聯(lián)儲賬本上的記賬項(xiàng)。目前，大約有 4500 家實(shí)體（銀行、信用社、部分政府機(jī)構(gòu)等）可以通過美聯(lián)儲主賬戶訪問這些「真正的美元」。沒有任何原生加密機(jī)構(gòu)能直接訪問這些資金，除非算上 Lead Bank 和 Column Bank——它們?yōu)?Bridge 等部分加密公司提供服務(wù)。

擁有主賬戶的機(jī)構(gòu)可以使用 Fedwire，一個幾乎零成本、近乎即時結(jié)算的支付網(wǎng)絡(luò)，每天運(yùn)行 23 小時，基本能做到瞬時結(jié)算。真正的美元屬于 M0（美聯(lián)儲賬本上的所有余額之和），而「偽美元」是由商業(yè)銀行通過貸款創(chuàng)造的 M1，其規(guī)模約為 M0 的 6 倍。

從用戶體驗(yàn)來看，使用真正的美元其實(shí)相當(dāng)不錯——轉(zhuǎn)賬成本僅約 50 美分，并且可以即時結(jié)算。每當(dāng)你從銀行賬戶電匯資金時，你的銀行都會通過 Fedwire 進(jìn)行操作，而 Fedwire 幾乎零宕機(jī)，即時結(jié)算且延遲極低。然而，出于合規(guī)風(fēng)險、反洗錢要求以及欺詐檢測的考慮，銀行在大額支付上設(shè)置了許多限制，導(dǎo)致了用戶端的摩擦。

穩(wěn)定幣的 Bear Case

從這個結(jié)構(gòu)來看，穩(wěn)定幣面臨的潛在風(fēng)險是，如果「真正的美元」能夠被更廣泛地獲取，且不需要中介機(jī)構(gòu)，那穩(wěn)定幣的核心作用就會被削弱。目前，穩(wěn)定幣發(fā)行商依賴銀行合作伙伴，而這些銀行擁有美聯(lián)儲主賬戶。例如：

·USDC 通過摩根大通和紐約梅隆銀行進(jìn)入美聯(lián)儲系統(tǒng)；

·USDT 通過 Cantor Fitzgerald 等金融機(jī)構(gòu)接入美國銀行體系。

那么，為什么穩(wěn)定幣發(fā)行方不直接申請美聯(lián)儲主賬戶呢？

畢竟，這相當(dāng)于一個「作弊碼」，能讓他們：

·直接獲得 100% 無風(fēng)險的國債收益，而不需要像現(xiàn)在這樣通過銀行中介來存放儲備金；

·解決流動性問題，實(shí)現(xiàn)更快的結(jié)算。

穩(wěn)定幣發(fā)行方申請美聯(lián)儲主賬戶的請求很可能會被拒絕，就像 The Narrow Bank 的申請被駁回一樣。此外，像 Custodia 這樣的加密銀行也一直未能獲得主賬戶。然而，Circle 可能與其合作銀行關(guān)系足夠緊密，因此即使沒有主賬戶，其資金流動性也不會受到太大影響。

美聯(lián)儲不會批準(zhǔn)穩(wěn)定幣發(fā)行方申請主賬戶的原因在于，美元體系依賴于部分準(zhǔn)備金銀行制度——整個經(jīng)濟(jì)體系都建立在銀行僅持有少量準(zhǔn)備金的基礎(chǔ)上。

銀行通過債務(wù)和貸款創(chuàng)造新貨幣，而如果任何人都可以無風(fēng)險地獲取 90% 或 100% 的利率回報（無需將資金借貸給抵押貸款、企業(yè)等），那么誰還會愿意使用傳統(tǒng)銀行？如果大家都不存款，銀行就無法發(fā)放貸款、創(chuàng)造貨幣，經(jīng)濟(jì)運(yùn)轉(zhuǎn)也會停滯。

美聯(lián)儲在評估主賬戶資格時主要考慮兩個核心原則：

·不能引入過高的網(wǎng)絡(luò)安全風(fēng)險；

·不能干擾美聯(lián)儲的貨幣政策執(zhí)行。

基于這些原因，目前的穩(wěn)定幣發(fā)行方幾乎不可能獲得主賬戶。

唯一可能的情況是，穩(wěn)定幣發(fā)行方「變成」銀行（但它們可能不愿意這樣做）?！禛ENIUS 法案》提議對市值超過 100 億美元的穩(wěn)定幣發(fā)行方實(shí)施類似銀行的監(jiān)管。換句話說，如果穩(wěn)定幣發(fā)行方最終必須接受銀行級別的監(jiān)管，那么它們可能會在長期內(nèi)更像一家銀行。但即便如此，由于 1:1 準(zhǔn)備金要求，它們?nèi)匀粺o法從事類似部分準(zhǔn)備金銀行的業(yè)務(wù)。

到目前為止，穩(wěn)定幣尚未被監(jiān)管扼殺，主要是因?yàn)榇蠖鄶?shù)穩(wěn)定幣（如 Tether）都設(shè)立在海外。美聯(lián)儲對美元的全球主導(dǎo)地位通過這種方式得以延續(xù)——即使不是通過部分準(zhǔn)備金銀行模式——因?yàn)檫@有助于鞏固美元的儲備貨幣地位。然而，如果像 Circle（甚至是一個狹義銀行）這樣的大型機(jī)構(gòu)在美國廣泛用于存款賬戶，美聯(lián)儲和財政部可能會感到擔(dān)憂，因?yàn)檫@會使資金流出運(yùn)行部分準(zhǔn)備金模式的銀行，而這些銀行正是美聯(lián)儲實(shí)施貨幣政策的關(guān)鍵。

這與穩(wěn)定幣銀行面臨的問題本質(zhì)相同：要發(fā)放貸款，就需要銀行牌照。但如果穩(wěn)定幣不由「真實(shí)美元」支撐，它就不再是穩(wěn)定幣，失去了其存在的意義。這正是部分準(zhǔn)備金模式的「斷裂」點(diǎn)。然而，理論上，一個由持有主賬戶的持牌銀行發(fā)行的穩(wěn)定幣可以在部分準(zhǔn)備金模式下運(yùn)行。

銀行 vs. 私人信貸 vs. 穩(wěn)定幣

成為銀行的唯一好處是獲得美聯(lián)儲主賬戶和 FDIC 保險。這兩項(xiàng)特權(quán)讓銀行能夠向存款人保證他們的存款是「真實(shí)美元」（由美國政府支持），盡管這些存款實(shí)際上已經(jīng)被貸出。

然而，發(fā)放貸款并不一定需要成為銀行（私人信貸公司就經(jīng)常這樣做）。銀行與私人信貸的區(qū)別在于，銀行提供的「存款憑證」被視為實(shí)際的美元，并且可以與其他銀行的存款憑證互換。因此，盡管銀行的資產(chǎn)是完全不流動的（因貸款而被鎖定），但這些存款憑證仍然是完全流動的。這種將存款轉(zhuǎn)換為非流動資產(chǎn)（貸款）并同時維持存款價值認(rèn)知的機(jī)制，正是貨幣創(chuàng)造的核心。

在私人信貸體系中，存款憑證的價值是根據(jù)底層貸款資產(chǎn)的價值標(biāo)定的。因此，私人信貸不會創(chuàng)造新的貨幣，你也無法真正使用私人信貸的存款憑證進(jìn)行支付。

用 Aave 來類比銀行和私人信貸在加密貨幣世界中的運(yùn)作方式：

私人信貸：在當(dāng)前體系中，你可以存入 USDC 到 Aave 并獲得 aUSDC。aUSDC 并非始終由 USDC 100% 支持，因?yàn)椴糠执婵钜驯毁J給用戶，形成抵押貸款。就像商家不會接受私人信貸憑證一樣，你無法直接用 aUSDC 進(jìn)行支付。

然而，如果經(jīng)濟(jì)參與者愿意完全像接受 USDC 一樣接受 aUSDC，那么 Aave 在功能上就等同于一家銀行，aUSDC 就相當(dāng)于銀行向存款人承諾的「美元」，而所有的支撐資產(chǎn)（USDC）都被貸了出去。

一個簡單的例子：Addison 向 Bridget 信貸基金提供 1,000 美元的代幣化私人信貸，該信貸可以像美元一樣消費(fèi)。隨后，Bridget 再將這 1,000 美元貸給其他人，這樣系統(tǒng)中就出現(xiàn)了 2,000 美元的價值（1,000 美元的貸款 + 1,000 美元的代幣化 Bridget Fund）。在這種情況下，被貸出的 1,000 美元只是債務(wù)，本質(zhì)上類似于債券，是對 Bridget 貸出的 1,000 美元的索取權(quán)。

穩(wěn)定幣：是否創(chuàng)造了「凈新增貨幣」？

如果將上述邏輯應(yīng)用到穩(wěn)定幣上，那么穩(wěn)定幣在功能上確實(shí)創(chuàng)造了「凈新增貨幣」。進(jìn)一步說明：

假設(shè)你花 100 美元購買了一張美國國債。你現(xiàn)在擁有一張國債，但它并不能直接當(dāng)作貨幣使用，你只能按市場價格出售。而在后臺，美國政府實(shí)際上在花這 100 美元（因?yàn)楸举|(zhì)上它是一筆貸款）。

假設(shè)你將 100 美元存入 Circle，Circle 用這筆錢購買國債。政府依然在花這 100 美元——但你也在花這 100 美元，因?yàn)槟闶盏搅?100 USDC，并且可以在任何地方使用它。

在第一種情況下，你只是持有了一張國債，無法直接使用。在第二種情況下，Circle 創(chuàng)造了一種國債的「映射」，使其能夠像美元一樣使用。

從每一美元存款的貨幣發(fā)行量來看，穩(wěn)定幣的影響是有限的，因?yàn)榇蠖鄶?shù)穩(wěn)定幣的儲備資產(chǎn)是短期國債，而短期國債受利率波動的影響較小。相比之下，銀行的貨幣發(fā)行量遠(yuǎn)高于穩(wěn)定幣，因?yàn)殂y行的負(fù)債期限更長，且貸款風(fēng)險更高。當(dāng)你贖回國債時，政府是通過出售另一張國債來支付你的錢——這個循環(huán)會不斷持續(xù)。

諷刺的是，盡管加密貨幣植根于密碼朋克（Cypherpunk）價值觀，但每當(dāng)發(fā)行新的穩(wěn)定幣時，實(shí)際上只是讓政府的借貸成本更低，并助長通脹（因?yàn)閷鴤男枨笤黾?，本質(zhì)上就是在支持政府支出）。

如果穩(wěn)定幣規(guī)模足夠大（比如 Circle 占據(jù) M2 供應(yīng)量的 30%——目前穩(wěn)定幣僅占 M2 的 1%），它們可能會對美國經(jīng)濟(jì)構(gòu)成威脅。這是因?yàn)槊恳幻涝獜你y行體系流入穩(wěn)定幣，都會凈減少貨幣供應(yīng)量（因?yàn)殂y行「創(chuàng)造」的貨幣比穩(wěn)定幣發(fā)行創(chuàng)造的貨幣要多），而貨幣供應(yīng)的調(diào)控過去一直是美聯(lián)儲的專屬職能。此外，穩(wěn)定幣還會削弱美聯(lián)儲通過部分準(zhǔn)備金銀行體系實(shí)施貨幣政策的能力。

盡管如此，穩(wěn)定幣在全球范圍內(nèi)的優(yōu)勢是毋庸置疑的：它們擴(kuò)大了美元的影響力，強(qiáng)化了美元作為儲備貨幣的地位，提高了跨境支付效率，并極大地幫助了那些需要穩(wěn)定貨幣的非美國居民。

當(dāng)穩(wěn)定幣供應(yīng)量達(dá)到數(shù)萬億美元時，像 Circle 這樣的穩(wěn)定幣發(fā)行商可能會深度融入美國經(jīng)濟(jì)，屆時監(jiān)管機(jī)構(gòu)將不得不找到一種方式，在貨幣政策需求和可編程貨幣之間取得平衡。

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