MicroStrategy 的凈資產(chǎn)價值（NAV）溢價與 BTC Yield

撰文：0xEdwardyw

MicroStrategy 的股票市值比其比特幣持有量價值高出 2.7 倍，這一現(xiàn)象稱為 NAV 溢價。

公司利用這種 NAV 溢價發(fā)行更多股票，并將募集資金用于購買比特幣。盡管發(fā)行新股通常會稀釋股東價值，但在此情況下，每股比特幣數(shù)量反而得以增加。

MicroStrategy 引入了「BTC Yield」概念，衡量每股比特幣持有量的增長。

公司今年已實現(xiàn) 17% 的年初至今 BTC 收益，且預(yù)計未來 BTC 收益將保持在 4% 至 8% 之間，顯示出每股比特幣持有量的持續(xù)增長趨勢。

MicroStrategy 與 Michael Saylor

MicroStrategy 由 Michael J. Saylor 于 1989 年創(chuàng)立，最初是一家專注于商業(yè)智能（BI）和分析軟件的公司。公司致力于為企業(yè)提供解決方案，利用高級分析、報告和決策支持工具，幫助組織深入挖掘運營數(shù)據(jù)，以實現(xiàn)數(shù)據(jù)驅(qū)動的決策。

作為技術(shù)和商業(yè)智能領(lǐng)域的關(guān)鍵人物，Saylor 帶領(lǐng) MicroStrategy 歷經(jīng) BI 行業(yè)的多次增長與創(chuàng)新，使其在該領(lǐng)域保持領(lǐng)先地位。然而，MicroStrategy 的歷史性轉(zhuǎn)折點出現(xiàn)在 2020 年，當公司決定將關(guān)注點轉(zhuǎn)向比特幣。

2020 年 8 月，MicroStrategy 宣布以 2.5 億美元的價格首次收購 21,454 枚比特幣，作為戰(zhàn)略投資。Saylor 和管理層認為，比特幣是優(yōu)于現(xiàn)金的價值儲存方式，尤其是在通脹和法幣貶值風(fēng)險加劇的情況下。此后，MicroStrategy 從一家單純的軟件公司轉(zhuǎn)型為以比特幣為財務(wù)資產(chǎn)的企業(yè)領(lǐng)軍者。通過多種資本市場工具借款并投資比特幣的策略，使 MicroStrategy 的股票成為市場上表現(xiàn)最佳的股票之一。

MicroStrategy 的凈資產(chǎn)價值（NAV）溢價

截至 2024 年 10 月，MicroStrategy 持有約 244,800 枚比特幣，平均成本約為每枚 38,585 美元，總投資約為 94.5 億美元。這些持倉的市場價值已超過 160 億美元，意味著其比特幣投資已實現(xiàn) 1.6 倍以上的回報率。

盡管資產(chǎn)負債表上 MicroStrategy 的比特幣持倉價值超 160 億美元，但公司股票的市值遠高于此。截至 2024 年 10 月，MicroStrategy 在美國證券交易所的市值已超過 440 億美元，約為其比特幣持有價值的 2.75 倍。

凈資產(chǎn)價值（NAV）溢價

MicroStrategy 的凈資產(chǎn)價值（NAV）溢價是指公司市值與其比特幣持有量價值的比率，這反映了投資者愿意為 MicroStrategy 股票支付的溢價，相對于其比特幣資產(chǎn)的內(nèi)在價值。

截至 2024 年 10 月下旬，MicroStrategy 的 NAV 溢價已達其比特幣持有量的約 2.7 倍，標志著自 2021 年 2 月以來的最高水平。這表明投資者對 MicroStrategy 的估值顯著高于其比特幣資產(chǎn)的價值。

這一溢價可能有兩個原因。首先，盡管 MicroStrategy 的業(yè)務(wù)重心為比特幣投資，但其軟件業(yè)務(wù)也帶來正向現(xiàn)金流，2023 年約為 1200 萬美元。雖然相對于龐大的比特幣投資規(guī)模這一現(xiàn)金流較小，但為公司帶來了一定業(yè)務(wù)支撐。其次，投資者對比特幣價格上漲抱有樂觀預(yù)期，可能在估值中反映出比特幣潛在的 100% 以上增幅，因而推動公司股票相對于其比特幣持有量價值出現(xiàn) 2.75 倍的溢價。

比特幣證券化策略

證券化是一種金融工程手段，通過將資產(chǎn)或資產(chǎn)組合轉(zhuǎn)化為可交易證券的方式來實現(xiàn)價值。在傳統(tǒng)金融中，這通常適用于抵押貸款和借款，將資產(chǎn)未來的現(xiàn)金流「證券化」為債券、股票或其他金融產(chǎn)品，然后出售給投資者。投資者根據(jù)這些金融產(chǎn)品的基礎(chǔ)資產(chǎn)表現(xiàn)獲取回報。

在比特幣的背景下，證券化意味著將比特幣持有量作為基礎(chǔ)資產(chǎn)。公司會發(fā)行以其比特幣持有量為支持的證券（如債券、股票或可轉(zhuǎn)換債務(wù)），投資者間接受到比特幣表現(xiàn)的影響。

MicroStrategy 在其資產(chǎn)負債表上持有價值數(shù)十億美元的比特幣，并將其視為「永久資本」，意味著公司無意出售這些比特幣。

MicroStrategy 使用其比特幣持有量作為抵押品，向投資者發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券?？赊D(zhuǎn)換債券是一種可以在特定條件下轉(zhuǎn)換為公司股票的債務(wù)類型。公司利用這些債券的募集資金購買更多比特幣，從而進一步增加持倉。

除了債務(wù)工具外，MicroStrategy 還通過發(fā)行股票利用其市場 NAV 溢價（即股票市值與比特幣持有量價值的差額）來籌集資金。

利用 NAV 溢價的「印鈔機」策略

MicroStrategy 的股票溢價為其比特幣持有價值的 2.7 倍，這意味著當公司發(fā)行新股時，投資者愿意以比其實際比特幣持有價值高出 2.7 倍的價格購買這些股票。例如，一股實際對應(yīng) 1 枚比特幣，而市場卻以 2.7 枚比特幣的價值來定價。當公司發(fā)行一股新股票時，能夠籌集到相當于 2.7 枚比特幣的現(xiàn)金，并用這些資金購買 2.7 枚比特幣。結(jié)果，2 股股票總共將擁有 3.7 枚比特幣支持，每股的比特幣持有量從 1 增加到 1.85。

以下是詳細步驟：

1. 當前情況：

• 股票：1 股流通股

• 比特幣持有量：1 枚比特幣

• 市場估值：由于溢價，市場將該股的價值視為 2.7 枚比特幣

2. 發(fā)行新股：

• 新股發(fā)行：MicroStrategy 發(fā)行 1 股新股

• 籌集資金：公司從新股發(fā)行中籌集到 2.7 枚比特幣等值的現(xiàn)金

3. 購買更多比特幣：

• 使用所得資金：公司用 2.7 枚比特幣的現(xiàn)金購買額外 2.7 枚比特幣

• 新的比特幣持有量：1 + 2.7 = 3.7 枚比特幣

4. 發(fā)行后股份數(shù)：

• 總股數(shù)：2 股流通股（1 股原始 + 1 股新發(fā)行）

5. 每股比特幣持有量：

• 每股比特幣：總比特幣持有量 3.7 枚 ÷ 總股數(shù) 2 股 = 1.85 枚比特幣 / 股

通過以高于每股實際比特幣價值 2.7 倍的價格發(fā)行新股，MicroStrategy 有效增加了每股比特幣的持有量。這一策略利用了投資者的樂觀情緒和溢價估值，不僅增加了每股比特幣的支持價值，也提升了現(xiàn)有股東的比特幣資產(chǎn)價值。

令人驚訝的是，盡管增發(fā)新股通常會稀釋股東權(quán)益，但由于溢價發(fā)行，MicroStrategy 實現(xiàn)了每股比特幣持有量的實際增加。關(guān)鍵在于新股售價高于每股凈資產(chǎn)價值（NAV），所籌資金用于購買比特幣的數(shù)量超過了稀釋效應(yīng)，從而有效增強了每股的比特幣支持價值。

最大化每股比特幣與「BTC Yield」

MicroStrategy 計劃通過利用其比特幣持倉發(fā)行更多資本，再將資金用于購買更多比特幣，從而最大化每股的比特幣持有量。公司引入了「BTC Yield」概念，以衡量比特幣策略為股東帶來的回報。盡管稱之為「BTC Yield」，但這并非傳統(tǒng)意義上的收益（如利息或股息），而是指公司利用比特幣持倉進行金融操作，通過籌集資本、增加比特幣持倉，提升股票對比特幣儲備的相對價值，進而隨時間提升股東的股票價值。

BTC Yield 反映了 MicroStrategy 比特幣持有量的增長。當公司以有利條件發(fā)行股權(quán)或債務(wù)、并使用籌集的資本購買比特幣時，每股比特幣持有量隨之提升，從而使股東價值增長。

BTC Yield 衡量的是每股比特幣持有量的增長，具體為公司比特幣持有量與稀釋后流通股數(shù)的比例變化百分比，直觀地展示了每股比特幣數(shù)量隨時間的變化。

截至最新報告，MicroStrategy 在 2024 年實現(xiàn)了 12% 的 BTC Yield（根據(jù) Michael Saylor 最近的采訪，今年以來的 BTC Yield 達到 17%）。這一數(shù)據(jù)表明，公司已提升每股比特幣持有量，從而提高了股東的價值。公司預(yù)計未來三年 BTC Yield 將保持在 4% 至 8% 之間，這意味著股東的比特幣實際持有量可能會繼續(xù)增加。

總結(jié)

MicroStrategy 通過金融工程手段最大化每股比特幣的持有量。公司利用比特幣持倉，通過債券和股票發(fā)行的溢價籌集資金，不斷將收益再投資于比特幣。

這一策略的成功依賴于比特幣的長期增值。如果比特幣價格持續(xù)上漲，MicroStrategy 能夠繼續(xù)以溢價發(fā)行資本并再投資于比特幣，進一步提升每股比特幣持有量。

然而，若比特幣價格停滯或大幅下跌，公司持倉價值將受損，市場或?qū)⑹就ㄟ^比特幣投資獲得回報的信心。這可能導(dǎo)致股票價格下跌，降低股權(quán)溢價，使公司難以在有利條件下發(fā)行新資本。