“發(fā)債買幣”的策略沒變，為什么 MSTR 溢價(jià)卻突然飆升？

作者：CMed、Jack，BlockBeats?

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過去幾天，美股和加密市場(chǎng)都被 MSTR 亮瞎了眼，在比特幣最新一波行情中，MSTR 不僅率先領(lǐng)漲，還在之后的一段時(shí)間里對(duì)比特幣不斷保持溢價(jià)增長(zhǎng)，其價(jià)格也從一兩周前的 120 美元飆升至當(dāng)前的 247 美元。

對(duì)于 MSTR 的暴漲，市場(chǎng)上大多數(shù)人對(duì)它的解讀仍然停留在「杠桿比特幣」上。然而，這似乎并不能解釋為何 MSTR 在「發(fā)債買幣」基本面不變的情況下，溢價(jià)突然飆升的問題。畢竟，微策略買幣這么多年了，從來沒見溢價(jià)這么漲過。

實(shí)際上，近期 MSTR 溢價(jià)的飆升，除了「發(fā)債買幣」外，還要?dú)w功于微策略的另一秘密武器，它不僅對(duì) MSTR 的基本面產(chǎn)生了巨大影響，甚至被許多分析者稱為了微策略的「無限印鈔機(jī)」，讓 MSTR「越賣越值錢」。

杠桿比特幣？老生常談了

微策略（Microstrategy）作為一家專注于商業(yè)智能軟件的企業(yè)，從 2020 年起采取了一項(xiàng)激進(jìn)的戰(zhàn)略：通過發(fā)債籌集資金來購買比特幣。這一策略的實(shí)施始于 2020 年 8 月，當(dāng)時(shí)公司宣布將 2.5 億美元的國(guó)庫儲(chǔ)備資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為比特幣。這種戰(zhàn)略的背后動(dòng)機(jī)主要是應(yīng)對(duì)現(xiàn)金回報(bào)率下降、美元貶值等全球宏觀經(jīng)濟(jì)因素的挑戰(zhàn)。

為了進(jìn)一步擴(kuò)大比特幣持倉規(guī)模，微策略早些年間通過在資本市場(chǎng)上通過一些長(zhǎng)期債券來融資。這些債券的期限通常較長(zhǎng)，多數(shù)在 2027-2028 年到期，有些甚至為零息債券。這使公司能夠在未來幾年內(nèi)保持較低的融資成本，并在獲得的債券融資后，迅速將其用于購買比特幣，直接添加到公司資產(chǎn)負(fù)債表中。

而根據(jù) Bitcoin Treasuries 的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至目前，微策略賬上已經(jīng)擁有占總流通供應(yīng)量 1.2% 的比特幣，是全球持有最多比特幣的公開上市公司，遠(yuǎn)超比特幣礦企 Marathon、Riot 以及頭部加密交易平臺(tái) Coinbase 等在業(yè)務(wù)層面更加「加密原生」的企業(yè)。

通過發(fā)債融資，MSTR 持續(xù)不斷地增持比特幣，這一行為不僅增加了其資產(chǎn)負(fù)債表中的比特幣數(shù)量，也對(duì)比特幣市場(chǎng)價(jià)格形成了明顯的推動(dòng)力。隨著比特幣在 MSTR 資產(chǎn)組合中的比例不斷提高，公司股票的市值與比特幣價(jià)格的正相關(guān)性進(jìn)一步增強(qiáng)。根據(jù) MSTR Tracker，MSTR 股票價(jià)格與比特幣價(jià)格的相關(guān)性系數(shù)在近期激增至 0.365，創(chuàng)造歷史新高。

這種關(guān)聯(lián)性使得投資者在看好比特幣的同時(shí)，也愿意購買 MSTR 的股票，這進(jìn)一步推動(dòng)了公司市值的提升。當(dāng)然了，經(jīng)過 4 年的市場(chǎng)和時(shí)間檢驗(yàn)，MSTR 的「杠桿比特幣效應(yīng)」早已是老生常談的話題，每當(dāng) MSTR 價(jià)格上漲時(shí)，人們也總是用「發(fā)債買幣」的邏輯來給予解釋。

然而在最近的比特幣行情中，MSTR 的市場(chǎng)價(jià)格不僅先于比特幣上漲，甚至在之后的一段時(shí)間里對(duì)比特幣一直保持著愈發(fā)高漲的溢價(jià)。這讓不少投資者摸不著頭腦：明明基本面沒有變化，為什么溢價(jià)突然一下就上去了呢？

溢價(jià)增發(fā)：「越賣越值錢」，MSTR 的作弊代碼

首先，我們來看一看 MSTR 近期的溢價(jià)究竟有多夸張。根據(jù) MSTR Tracker，MSTR 對(duì)比特幣的溢價(jià)分別在今年初 2 月至 3 月間有過一次激增，約從 0.95 迅速增長(zhǎng)至 2.43 后回落至 1.65 附近。第二次迅速增長(zhǎng)則開始于近期比特幣價(jià)格上漲前夕，約從 1.84 增長(zhǎng)至 3.04 的高點(diǎn)，目前保持在 2.8 左右。

可以看到的是，盡管微策略過去 4 年里一直在積累比特幣，但其 NAV（Net Asset Value）溢價(jià)卻并沒有明顯的增長(zhǎng)，而是較長(zhǎng)時(shí)間保持在 1:1 的狀態(tài)。

那究竟是什么原因，讓 MSTR 的溢價(jià)迅速飆升？難道微策略「發(fā)債買幣」的基本面發(fā)生了變化？

答案：是的。這個(gè)基本面的變化叫做「溢價(jià)增發(fā)」。自去年中下旬開始，微策略采取了一種新的買幣方式，即通過增發(fā)并拋售自己 MSTR 股票來購買更多比特幣。這種「賣股買幣」的策略乍一聽聞似乎非常愚蠢，不僅可能會(huì)傷及股價(jià)，甚至還可能威脅到 MSTR「杠桿比特幣」的市場(chǎng)定位。

然而當(dāng)你仔細(xì)分析其邏輯鏈條后，便會(huì)發(fā)現(xiàn)，這套「賣股買幣」的新模式簡(jiǎn)直就是 MSTR 的超級(jí)飛輪，以及微策略的無限印鈔機(jī)。

首先需要解釋的是「資產(chǎn)凈值溢價(jià)」（NAV）這個(gè)概念。由于 MSTR 通過發(fā)債持有大量比特幣，且市場(chǎng)對(duì)比特幣未來上漲的預(yù)期較強(qiáng)，MSTR 股票的價(jià)值往往會(huì)超過于其持有的比特幣本身的價(jià)值，這種溢價(jià)就被稱為「資產(chǎn)凈值溢價(jià)」，這種「資產(chǎn)凈值溢價(jià)」反映了市場(chǎng)對(duì)公司未來比特幣持倉擴(kuò)大的預(yù)期，并成為 MSTR 持續(xù)增發(fā)股票進(jìn)而購買比特幣的支撐點(diǎn)。

另一方面，當(dāng)比特幣的價(jià)格上漲時(shí)，微策略的市值也會(huì)相應(yīng)增長(zhǎng)，這就倒逼各類指數(shù)基金基于權(quán)重考慮增加對(duì) MSTR 的購買，進(jìn)一步推動(dòng)其價(jià)格和市值的上漲。

這時(shí)，因?yàn)椤纲Y產(chǎn)凈值溢價(jià)」的存在，MSTR 便可以開始自己的「溢價(jià)增發(fā)」操作。通過不斷增發(fā)股票的方式，獲得更多資金購買比特幣，推動(dòng)比特幣上漲，而比特幣的上漲則進(jìn)一步提升了公司市值和融資能力，從而使得這一循環(huán)可以持續(xù)下去，這種策略創(chuàng)造了一種「反身性飛輪效應(yīng)」（Reflexive Flywheel Effect）。

在微策略的這個(gè)「反身性飛輪效應(yīng)」中，最精妙的點(diǎn)在于：增發(fā)不僅不會(huì)對(duì) MSTR 價(jià)格造成負(fù)面影響，反而會(huì)讓 MSTR 變得更加值錢。

微策略在增發(fā)股票購買比特幣時(shí)，新發(fā)行的股票通常會(huì)以高于其資產(chǎn)凈值的價(jià)格進(jìn)行交易。借助這種溢價(jià)，微策略在賣出每股 MSTR 時(shí)，將能夠買到比個(gè)股背后所真實(shí)代表的比特幣更多的比特幣。

打個(gè)比方，我們以 MSTR 與比特幣相關(guān)性系數(shù)計(jì)算，每股 MSTR 中，36% 的價(jià)值象征著公司背書的比特幣，在沒有溢價(jià)的情況下，當(dāng)微策略賣出 MSTR 時(shí)，只能從市場(chǎng)上換來 36% 的比特幣。然而當(dāng)前，MSTR 對(duì)比特幣的溢價(jià)是 2.74 左右，這意味著每當(dāng)微策略賣出一股 MSTR，將能夠換來約 98% 的比特幣。

這意味著，公司可以用高于比特幣凈資產(chǎn)的資金來增持比特幣，從而擴(kuò)大其在資產(chǎn)負(fù)債表上的比特幣持倉量。這種策略的核心在于，MSTR 通過高溢價(jià)融資，從而提升了比特幣持倉的速度和規(guī)模，而這一速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了此前「發(fā)債買幣」的速度。

飛輪出現(xiàn)后，市值越來越高的 MSTR 也被納入了美股指數(shù)的投資范圍內(nèi)，這樣引來了更多的增量資金產(chǎn)生更多的資產(chǎn)凈值溢價(jià)。第三季度 MSTR 與 BTC 脫鉤的一部分原因也是在于，市場(chǎng)在提前計(jì)價(jià) MSTR 會(huì)被納入納斯達(dá)克 100 指數(shù)，帶來大量的被動(dòng)資金流入。

美股指數(shù)投資者將會(huì)「被迫」向 MSTR 公司進(jìn)行投資，再回到反身性飛輪，出現(xiàn)更大的資產(chǎn)凈值溢價(jià)，能夠使得 MSTR 籌集更多的資金來增持比特幣，推動(dòng)比特幣的價(jià)格升值，提高市場(chǎng)對(duì)于 MSTR 的樂觀預(yù)期，公司在指數(shù)中的權(quán)重可能會(huì)增加，這將引發(fā)指數(shù)基金的進(jìn)一步買入需求，形成一個(gè)自我強(qiáng)化的正反饋循環(huán)，總體上形成了一種指數(shù)買入壓力飛輪。

在大級(jí)別的時(shí)間維度來看，每股 MSTR 的持有者等價(jià)持有的 BTC 的數(shù)量在不斷增加，而這不僅提升了市場(chǎng)對(duì)于 MSTR 作為「比特幣替代投資工具」地位的認(rèn)可度，還提高了對(duì)于 MSTR 的定價(jià)預(yù)期。

「美股會(huì)有更多的 MSTR」

過去幾周，微策略 CEO Michael Saylor 變得愈發(fā)高調(diào)，在各大播客和新聞節(jié)目上高呼「美股會(huì)有更多的 MSTR」、「MSTR 的機(jī)制簡(jiǎn)直就是『無限金融銀鈔故障』」。

Saylor 認(rèn)為，MSTR 的「反身性飛輪」模型具有強(qiáng)大的資本運(yùn)作潛力，該模型不僅能夠不斷積累比特幣，還能通過融資和股價(jià)上升來維持自身的增長(zhǎng)，展現(xiàn)了上市公司如何利用資產(chǎn)溢價(jià)和資本市場(chǎng)融資能力來實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期擴(kuò)張。這種模式不僅僅是傳統(tǒng)的「買入持有」策略，而是一種主動(dòng)利用資本市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)來擴(kuò)大資產(chǎn)負(fù)債表的方式。這種機(jī)制有可能成為其他公司效仿的對(duì)象，特別是在資源密集型或資本密集型行業(yè)中。而實(shí)際上，確實(shí)出現(xiàn)了很多模仿 MSTR 來進(jìn)行部分資產(chǎn)運(yùn)作的公司。

目前看來，這樣的聽起來是「左腳踩右腳」的模式似乎可行性還不錯(cuò)，根據(jù)目前的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，MSTR 每多發(fā)行 2.713 美元的股票，才會(huì)用 1 美元來進(jìn)行比特幣的購買。不少人都認(rèn)為他在以高杠桿的形式做多比特幣才能做到很大程度上地「outperform」比特幣，但其實(shí) MSTR 的健康度很高，據(jù)推算，只有比特幣的價(jià)格跌破 700 美元 1 枚，MSTR 才有被清算的風(fēng)險(xiǎn)。

目前來看，這套機(jī)制似乎還在完善地運(yùn)行著，MSTR 持續(xù)地增持 BTC，但是當(dāng)這套機(jī)制運(yùn)用地越來越廣泛，無疑會(huì)使得美股指數(shù)受到更多的加密資產(chǎn)及其相關(guān)衍生品的影響，這套機(jī)制像一根繩子，將加密貨幣市場(chǎng)和美股市場(chǎng)捆綁在一起，會(huì)帶來市場(chǎng)的深層次的變化。對(duì)于加密貨幣市場(chǎng)來說，無疑引入了大量的美股資金溢出的流動(dòng)性（主要被 BTC 承接），而對(duì)于美股市場(chǎng)來說，似乎加劇了波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

按照 Sailor（MSTR 創(chuàng)始人）的愿景，在未來 2050 年，比特幣的價(jià)格將會(huì)達(dá)到五十萬美金一枚，希望在那時(shí)，MSTR 將會(huì)成為一家萬億級(jí)別的公司，在推動(dòng)加密貨幣的更深層次深入人們生活的地方更好地應(yīng)用，聽起來很像「完善版的龐氏騙局」的這套模式能否運(yùn)行到彼時(shí)，可能需要后續(xù)的市場(chǎng)來檢驗(yàn)了。