2025年展望：讓DeFi再次偉大

作者：YBB Capital 研究員 Ac-Core

要點

• 由特朗普家族和加密行業(yè)頂級人物創(chuàng)辦的 World Liberty Financial 正在逐漸影響行業(yè)的發(fā)展方向，他們近期的代幣購買行為也推動了二級市場價格的上漲。

• 在特朗普獲勝后，短期內(nèi)關(guān)鍵的加密貨幣利好政策包括：在美國建立比特幣戰(zhàn)略儲備、加密貨幣合法化、以及通過發(fā)行ETF支持債務(wù)計劃。

• 新的降息舉措將吸引更多資金進入 DeFi，從而創(chuàng)造類似于 2020-2021 年 DeFi 之夏的宏觀環(huán)境。

• AAVE、Hyperliquid 等 DeFi 借貸協(xié)議正在引起廣泛關(guān)注，并展現(xiàn)出強勁的復(fù)蘇和爆發(fā)力。

• Binance 和 Coinbase 最近在其上市趨勢中青睞與 DeFi 相關(guān)的代幣。

1、影響整體趨勢的外部因素：

1.1 World Libertyfi 和特朗普政府

圖片來源：金融時報

World Liberty Financial 定位為一個去中心化的金融平臺，提供公平、透明、合規(guī)的金融工具。它吸引了大量用戶，象征著銀行業(yè)革命的開始。該平臺由特朗普家族和加密行業(yè)的頂級人物創(chuàng)立，旨在通過提供創(chuàng)新的金融解決方案來挑戰(zhàn)傳統(tǒng)銀行體系。這反映了特朗普的雄心，即通過提供創(chuàng)新的解決方案來挑戰(zhàn)傳統(tǒng)銀行體系，使美國成為加密貨幣的全球領(lǐng)導(dǎo)者。

最近，World Liberty Financial 在 12 月份的購買行為對市場產(chǎn)生了影響，導(dǎo)致包括 ETH、cbBTC、LINK、AAVE、ENA 和 ONDO 在內(nèi)的幾種 DeFi 代幣價格反彈。

1.2 特朗普上臺后預(yù)期將出臺加密貨幣友好政策

美國第 47 任總統(tǒng)唐納德·特朗普將于 2025 年 1 月 20 日就職，預(yù)計其執(zhí)政期間將實施的加密利好政策包括：

• 特朗普重申建立美國比特幣戰(zhàn)略儲備的計劃

戰(zhàn)略儲備是在危機或供應(yīng)中斷時釋放的關(guān)鍵資源。一個眾所周知的例子是美國戰(zhàn)略石油儲備。特朗普最近表示，美國計劃在加密領(lǐng)域采取重大行動，可能創(chuàng)建類似于石油儲備的加密貨幣儲備。根據(jù)今年 7 月 CoinGecko 的數(shù)據(jù)，各國政府持有全球比特幣供應(yīng)量的 2.2%，其中美國持有 20 萬枚 BTC，價值超過 200 億美元。

• 加密貨幣合法化的常態(tài)化

隨著特朗普第二屆政府的上臺，加密貨幣可能會走向全面合法化。該領(lǐng)域可能會有更多開放的政策。在區(qū)塊鏈協(xié)會的年度盛會上，特朗普表示支持通過美國加密貨幣立法的努力，并承認(rèn)像 DePIN 這樣的實際用例將使加密貨幣合法化并成為立法議程的優(yōu)先事項。他承諾確保比特幣和加密貨幣在美國繁榮

• 加密貨幣權(quán)力游戲：加強美元主導(dǎo)地位 + 比特幣儲備 + 加密貨幣合法化 + ETF = 債券

特朗普曾公開支持加密資產(chǎn)帶來諸多好處的觀點，包括：1）加強美元的地位以及加密貨幣對美元的定價權(quán)；2）在加密市場先發(fā)制人地布局，以吸引更多資本；3）迫使美聯(lián)儲與他結(jié)盟；4）推動以前的敵對資本與他結(jié)盟。

如下圖所示，2014年美元指數(shù)在80左右，當(dāng)時美國債務(wù)約為20萬億美元。如今，美國債務(wù)已增至約36萬億美元，增幅達80%，但美元仍繼續(xù)異常上漲。如果美元繼續(xù)走強，加上美國證券交易委員會批準(zhǔn)比特幣現(xiàn)貨ETF，新的增量完全可以覆蓋未來債券發(fā)行成本。

圖片數(shù)據(jù)來源：Investing

圖片數(shù)據(jù)來源：fred.stlouisfed

1.3 新一輪降息舉措讓 DeFi 更具吸引力

美國勞工統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，11月核心通脹連續(xù)第四個季度上漲0.3%，同比上漲3.3%。住房成本有所緩解，但不包括食品和能源的商品價格上漲0.3%，為2023年5月以來的最大漲幅。

市場迅速作出反應(yīng)，將美聯(lián)儲下周降息的概率從80%提高到90%。投資經(jīng)理James Assy認(rèn)為，12月降息幾乎是肯定的。摩根大通還預(yù)計，美聯(lián)儲將在12月政策會議后開始按季度降息，直到聯(lián)邦基金利率達到3.5%。

DeFi 的復(fù)興不僅受到內(nèi)部因素的推動，也受到關(guān)鍵的外部經(jīng)濟變化的推動。隨著全球利率的變化，DeFi 和加密貨幣等高風(fēng)險資產(chǎn)對尋求更高回報的投資者越來越有吸引力。市場正在為可能持續(xù)的低利率時期做準(zhǔn)備，類似于 2017 年和 2020 年加密貨幣牛市的環(huán)境。

因此，DeFi 在低利率環(huán)境中受益，原因有二：

1、降低資本機會成本：隨著傳統(tǒng)金融產(chǎn)品收益率下降，投資者可能會轉(zhuǎn)向 DeFi 以獲得更高的收益（同時也意味著加密市場的潛在利潤率將被壓縮）。

2、降低借貸成本：更便宜的融資鼓勵借貸并促進 DeFi 生態(tài)系統(tǒng)的活躍。

經(jīng)過兩年的調(diào)整，TVL 等關(guān)鍵指標(biāo)開始回升。DeFi 平臺的交易量也大幅增長。

圖片數(shù)據(jù)來源：DeFiLlama

2、鏈上增長推動市場趨勢

2.1 借貸協(xié)議AAVE的恢復(fù)

圖片來源：Cryptotimes

AAVE V1、V2、V3 架構(gòu)基本相同，但 V4 的關(guān)鍵升級是引入了“統(tǒng)一流動性層”。該功能是 AAVE V3 中引入的 Portal 概念的延伸。Portal 作為 V3 中的一項跨鏈功能，旨在實現(xiàn)跨鏈資產(chǎn)供應(yīng)，但很多用戶并不熟悉或從未使用過。Portal 的目的是通過跨鏈鑄造和銷毀 aToken 來橋接不同區(qū)塊鏈之間的資產(chǎn)。

例如，Alice 在以太坊上持有 10 aETH，想將其轉(zhuǎn)移到 Arbitrum。她可以通過白名單橋接協(xié)議提交交易，協(xié)議將執(zhí)行以下步驟：

• Arbitrum 上的合約暫時鑄造了 10 aETH，沒有任何基礎(chǔ)資產(chǎn)。

• 這些 aETH 被轉(zhuǎn)移給了 Alice。

• 批處理過程將實際的 10 ETH 橋接到 Arbitrum。

• 一旦資金到位，這些 ETH 就會被注入 AAVE 池以支持鑄造的 aETH。

Portal 允許用戶跨鏈轉(zhuǎn)移資金，以追求更高的存款利率。盡管 Portal 實現(xiàn)了跨鏈流動性，但其運行依賴于白名單橋接協(xié)議而非 AAVE 的核心協(xié)議，用戶無法直接通過 AAVE 使用此功能。

V4 中的“統(tǒng)一流動性層”對此進行了改進，使用模塊化設(shè)計來管理供應(yīng)、借貸限額、利率、資產(chǎn)和激勵措施，從而實現(xiàn)流動性的動態(tài)和更高效分配。此外，模塊化設(shè)計使 AAVE 能夠輕松引入或刪除新模塊，而無需大規(guī)模的流動性遷移。

借助 Chainlink 的跨鏈互操作性協(xié)議 (CCIP)，AAVE V4 還將構(gòu)建一個“跨鏈流動性層”，使用戶能夠跨不同網(wǎng)絡(luò)即時訪問所有流動性資源。通過這些改進，Portal 將發(fā)展成為一個完整的跨鏈流動性協(xié)議。

除了“統(tǒng)一流動性層”之外，AAVE V4 還計劃推出新功能，包括動態(tài)利率、流動性溢價、智能賬戶、動態(tài)風(fēng)險參數(shù)配置以及擴展到非 EVM 生態(tài)系統(tǒng)，以穩(wěn)定幣 GHO 和 AAVE 借貸協(xié)議作為 Aave 網(wǎng)絡(luò)的核心。

作為 DeFi 領(lǐng)域的領(lǐng)導(dǎo)者，AAVE 在過去三年中一直占據(jù)約 50% 的市場份額。V4 的發(fā)布旨在進一步擴大其生態(tài)系統(tǒng)，服務(wù)于 10 億潛在用戶群。

圖片數(shù)據(jù)來源：DeFiLlama

截至 2024 年 12 月 18 日，AAVE 的 TVL 出現(xiàn)了顯著增長，超過了 2021 年 DeFi 夏季峰值水平 30%，達到 230.56 億美元。這一輪 DeFi 協(xié)議的變化，相較于上一輪，更加側(cè)重于模塊化借貸，提高資金效率。（關(guān)于模塊化借貸協(xié)議的更多細節(jié)，可以參考我們之前的文章《模塊化敘事的衍生品：DeFi 借貸的模塊化演進》）

2.2 年度最強衍生品黑馬：Hyperliquid

圖片來源：Medium：Hyperliquid

根據(jù)Yunt Capital（@stevenyuntcap）的研究，Hyperliquid平臺的收入來源包括即時上市拍賣費、HLP做市商盈虧以及平臺費。前兩個是公開信息，而團隊最近解釋了第三個收入來源。據(jù)此我們可以估算出Hyperliquid從年初至今的總收入約為4400萬美元，其中HLP貢獻了4000萬美元。HLP策略A虧損200萬美元，策略B盈利200萬美元。清算收入為400萬美元。在HYPE代幣上線時，團隊通過援助基金錢包從市場上回購了HYPE代幣。假設(shè)團隊沒有其他USDC AF錢包，那么從年初至今USDC AF的盈虧為5200萬美元。

因此，加上 HLP 的 4400 萬美元和 USDC AF 的 5200 萬美元，Hyperliquid 從年初至今的總收入約為 9600 萬美元，超過 Lido，成為 2024 年收入第九大的加密貨幣項目。

Messari Research的@defi_monk 最近對 HYPE 代幣進行了估值研究。其 FDV 約為 130 億美元，在合適的市場條件下，可能超過 300 億美元。此外，Hyperliquid 計劃通過其 TGE 推出 HyperEVM，預(yù)計將有超過 35 個團隊參與新的生態(tài)系統(tǒng)，使 Hyperliquid 更接近成為通用的 Layer 1 區(qū)塊鏈，而不僅僅是應(yīng)用鏈。

圖片來源：Messari

Hyperliquid 應(yīng)該采用新的估值框架。通常，殺手級應(yīng)用和其 Layer 1 網(wǎng)絡(luò)是分開的。來自應(yīng)用的收入歸應(yīng)用代幣，而來自 Layer 1 網(wǎng)絡(luò)的收入歸網(wǎng)絡(luò)驗證者。然而，Hyperliquid 整合了這些收入來源。因此，Hyperliquid 不僅擁有領(lǐng)先的去中心化永續(xù)合約交易平臺（Perp DEX），還控制了其底層 Layer 1 網(wǎng)絡(luò)。我們使用分部總和估值來反映其垂直整合的特征。首先，我們來看看 Perp DEX 的估值。

Messari 對衍生品市場的總體看法與 Multicoin Capital 和 ASXN 一致，但有一個例外——Hyperliquid 的市場份額。Perp DEX 市場是一個“贏家通吃”的市場，原因如下：

• 任何 Perp DEX 都可以啟動任何永續(xù)合約，從而消除區(qū)塊鏈碎片化問題。

• 與中心化交易所不同，去中心化交易所不需要使用許可。

• 在訂單流和流動性方面存在網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)。

未來，Hyperliquid 的主導(dǎo)地位還將繼續(xù)增長。Hyperliquid 預(yù)計到 2027 年將占據(jù)近一半的鏈上市場份額，創(chuàng)造 5.51 億美元的收入。目前，交易費屬于社區(qū)，因此被視為實際收入?；?DeFi 估值標(biāo)準(zhǔn)的 15 倍倍數(shù)，作為獨立業(yè)務(wù)的 Perp DEX 估值為 83 億美元。對于企業(yè)客戶，你可以參考我們的完整模型?，F(xiàn)在我們來看看 L1 估值：

通常，L1 的估值是使用其上運行的 DeFi 應(yīng)用程序的溢價來評估的。隨著 Hyperliquid 在其網(wǎng)絡(luò)上的活動不斷增加，其估值可能會進一步上升。Hyperliquid 目前是 TVL 排名第 11 的區(qū)塊鏈。類似的網(wǎng)絡(luò)，如 Sei 和 Injective，估值分別為 50 億美元和 30 億美元，而類似規(guī)模的高性能網(wǎng)絡(luò)，如 Sui 和 Aptos，估值分別為 300 億美元和 120 億美元。

由于 HyperEVM 尚未上線，Hyperliquid 的 L1 估值保守估計有 50 億美元的溢價。但根據(jù)目前的市場價格，L1 估值可能接近 100 億美元甚至更高。

因此，在基本情況下，Hyperliquid 的 Perp DEX 的估值為 83 億美元，其 L1 網(wǎng)絡(luò)的估值為 50 億美元，使其總 FDV 達到約 133 億美元。在熊市情況下，其估值約為 30 億美元，而在牛市情況下，其估值可能達到 340 億美元。

3、結(jié)論

展望2025年，DeFi生態(tài)的全面復(fù)蘇和飆升無疑將成為主流敘事。隨著特朗普政府對去中心化金融的政策支持，美國加密貨幣行業(yè)迎來了更為有利的監(jiān)管環(huán)境，DeFi正迎來前所未有的創(chuàng)新和增長機會。作為借貸協(xié)議的領(lǐng)導(dǎo)者，AAVE憑借V4中的流動性層創(chuàng)新逐漸恢復(fù)并超越了昔日的輝煌，成為DeFi借貸領(lǐng)域的核心力量。與此同時，在衍生品市場，Hyperliquid迅速崛起成為2024年最強的黑馬，以其出色的技術(shù)創(chuàng)新和高效的市場份額整合吸引了大量用戶和流動性。

與此同時，幣安、Coinbase等主流交易所的上幣策略也在不斷演進，DeFi相關(guān)代幣成為新關(guān)注點，比如近期上線的ACX、ORCA、COW、CETUS、VELODROME等，兩大平臺的舉動體現(xiàn)了市場對DeFi的信心。

DeFi 的繁榮不僅限于借貸和衍生品市場，還將在穩(wěn)定幣、流動性供應(yīng)、跨鏈解決方案等領(lǐng)域全面開花?？梢灶A(yù)見，在政策、技術(shù)和市場力量的推動下，DeFi 將在 2025 年再次崛起，成為全球金融體系不可或缺的一部分。