一文讀懂 MSTR 微策略的比特幣戰(zhàn)略

作者：0xCousin，IOBC Capital

在華爾街的歷史上，從來(lái)不缺少傳奇故事，但微策略（MicroStrategy）Bitcoin Treasury Company的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型之路，注定會(huì)成為一個(gè)與眾不同的新傳奇。

一場(chǎng)引發(fā)全球關(guān)注的比特幣戰(zhàn)略

2020年，新冠疫情引發(fā)全球流動(dòng)性危機(jī)，各國(guó)采取寬松貨幣政策以刺激經(jīng)濟(jì)，導(dǎo)致貨幣貶值和通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)加劇。

Michael Saylor在新冠疫情期間，重新評(píng)估了比特幣的價(jià)值。他認(rèn)為，當(dāng)貨幣供應(yīng)量以每年15%的速度增長(zhǎng)時(shí)，人們需要一種不與法定現(xiàn)金流掛鉤的避險(xiǎn)資產(chǎn)。因此，他為MicroStrategy選擇了比特幣戰(zhàn)略。

相較于貝萊德等公司推出的BTC ETF或者其他的 Spot Bitcoin ETPs，MicroStrategy的比特幣戰(zhàn)略 更加激進(jìn)。它通過(guò)公司閑置資金、發(fā)行可轉(zhuǎn)債、股份增發(fā)等融資方式來(lái)購(gòu)買比特幣，公司本身獲取比特幣上漲的潛在收益，同時(shí)承受比特幣下跌的潛在風(fēng)險(xiǎn)，而 ETF/ETPs 更側(cè)重于價(jià)格的追蹤。

微策略的資金來(lái)源和比特幣購(gòu)買歷程

MicroStrategy主要通過(guò)四種途徑籌集資金購(gòu)買比特幣。

1、使用自有資金購(gòu)買

最初的三筆投資，微策略是將賬面的閑置資金投入購(gòu)買。2020年 8 月微策略斥資 2.5 億美元購(gòu)買了 21400 枚比特幣；9 月投入了 1.75 億美元購(gòu)買了 16796 枚比特幣；12 月投入了 0.5 億美元購(gòu)買了 2574 枚比特幣。

2、發(fā)行可轉(zhuǎn)換優(yōu)先債券（Convertible Senior Notes）

為了購(gòu)買更多比特幣，微策略開(kāi)始采用發(fā)行可轉(zhuǎn)債的方式融資買幣。

可轉(zhuǎn)換優(yōu)先債券是一種金融工具，允許投資者在特定條件下將債券轉(zhuǎn)換為公司股票。這種債券的特點(diǎn)是利率較低，甚至為零，同時(shí)設(shè)定高于當(dāng)前股價(jià)的轉(zhuǎn)換價(jià)格。投資者之所以愿意購(gòu)買此類債券，主要因?yàn)槠涮峁┝讼滦斜Ｗo(hù)（即債券到期可收回本金和利息）以及在股價(jià)上漲時(shí)的潛在收益。微策略發(fā)行的幾期可轉(zhuǎn)債利率在 0%-0.75% 之間居多，說(shuō)明投資者實(shí)際是對(duì) MSTR 的股價(jià)上漲有信心，寄希望于債券轉(zhuǎn)換為股票以賺取更多收益。

3、發(fā)行優(yōu)先擔(dān)保債券（Senior Secured Notes）

除了可轉(zhuǎn)換優(yōu)先債券，微策略還發(fā)行過(guò)一次4.89 億美元 2028 年到期 6.125% 利率的優(yōu)先擔(dān)保債券。

優(yōu)先擔(dān)保債券是一種有抵押的債券，風(fēng)險(xiǎn)比可轉(zhuǎn)換優(yōu)先債券更低，但是這類債券只有固定利息收益。微策略發(fā)行的這一批優(yōu)先擔(dān)保債券，已經(jīng)選擇提前還款。

4、市價(jià)股票發(fā)行（At-the-Market Equity Offerings）

隨著微策略的比特幣戰(zhàn)略初見(jiàn)成效，MSTR 股價(jià)持續(xù)上漲，微策略采取了更多的市價(jià)股票發(fā)行的方式融資。這種方式獲得的資金風(fēng)險(xiǎn)更低，因?yàn)樗皇莻鶆?wù)，沒(méi)有還款壓力，也不存在某個(gè)可預(yù)見(jiàn)的還款日期。

MicroStrategy 先后與 Jefferies、Cowen and Company LLC 和 BTIG LLC等代理結(jié)構(gòu)簽訂過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)銷售協(xié)議。根據(jù)這些協(xié)議，微策略可以不定期通過(guò)這些代理機(jī)構(gòu)，發(fā)行和出售 A 類普通股。這就是業(yè)內(nèi)所謂的ATM。

市價(jià)股票發(fā)行更加靈活，微策略可以根據(jù)二級(jí)市場(chǎng)行情來(lái)選擇出售新股的時(shí)機(jī)。由于發(fā)行股票稀釋了現(xiàn)有股東權(quán)益，但其與比特幣價(jià)格的相關(guān)性、每股MSTR的含幣量上升等變化，導(dǎo)致市場(chǎng)對(duì)此舉措反應(yīng)復(fù)雜，MSTR 股價(jià)整體呈現(xiàn)較高波動(dòng)率。

MicroStrategy通過(guò)以上四種方式購(gòu)買比特幣的歷程如下：

制作：IOBC Capital

對(duì)應(yīng)到 BTC 的價(jià)格走勢(shì)圖中，MicroStrategy 具體的購(gòu)買歷史紀(jì)錄如下圖：

來(lái)源：bitcointreasuries.net

截至 2024 年 12 月 30 日，MicroStrategy總計(jì)投資約277億美元，購(gòu)買了444262枚比特幣，持倉(cāng)均價(jià)62257美元/枚。

關(guān)于微策略“智能杠桿”購(gòu)買比特幣的幾個(gè)關(guān)鍵問(wèn)題

對(duì)于MicroStrategy “智能杠桿”（Intelligent Leverage）購(gòu)買比特幣的戰(zhàn)略，市場(chǎng)上頗多爭(zhēng)議。針對(duì)市場(chǎng)中熱議的幾個(gè)關(guān)鍵問(wèn)題，我講一下我的想法：

一、MSTR的杠桿風(fēng)險(xiǎn)高不高？

先講結(jié)論，不太高。

根據(jù)MSTR在Q3 2024財(cái)報(bào) 電話會(huì)議中披露的信息，當(dāng)時(shí)MSTR的總資產(chǎn)約 83.44 億美元， 因?yàn)檫@份財(cái)報(bào)中的比特幣賬面價(jià)值（Carrying Value）只有68.5 億美元（當(dāng)時(shí)只有 252220 枚，是按照 27160 美元的價(jià)格統(tǒng)計(jì)）?？倐鶆?wù)約 45.7 億美元，所以對(duì)應(yīng)的債務(wù)權(quán)益比率為 1.21。

我們不討論這個(gè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，只考慮真實(shí)出售時(shí)的數(shù)據(jù)，真實(shí)出售時(shí)體現(xiàn)的是最新市場(chǎng)價(jià)。如果按照2024 年 9 月 30 日比特幣的最新市場(chǎng)價(jià)（63560 美元）來(lái)計(jì)算，MSTR 持有的比特幣實(shí)際市場(chǎng)價(jià)值為160.3 億美元，則對(duì)應(yīng)的 MSTR 債務(wù)權(quán)益比率僅為 0.35。

我們?cè)賮?lái)看截至 2024 年 12 月 30日的數(shù)據(jù)情況。

截至 2024 年 12 月 30 日，MicroStrategy 未償還的總負(fù)債為72.7385億美元，具體如下：

制作：IOBC Capital?

截至 2024 年 12 月 30日，MicroStrategy 持有 444262 枚比特幣， 價(jià)值 422.5 億美元。假如 MicroStrategy 其他部分的資產(chǎn)未變（即 14.9 億美元），那么 MSTR 的總資產(chǎn)為 437.4 億美元，負(fù)債為72.7385億美元，則此時(shí) MSTR 的債務(wù)權(quán)益比率僅為 0.208。

我們且看美股頭部上市公司的債務(wù)權(quán)益比率——Alphabet 0.05、Titter 0.7、Meta 0.1、The Goldman Sachs Group 2.5、JPMorgan Chase & Co. 1.5。

MicroStrategy 屬于從軟件行業(yè) 轉(zhuǎn)型為 金融行業(yè)的一家公司，這個(gè)債務(wù)權(quán)益比率還是健康的。

二、這些可轉(zhuǎn)債在什么情況下才會(huì)成為未來(lái)無(wú)法承受之重？

先講結(jié)論，如果微策略后面不繼續(xù)發(fā)行可轉(zhuǎn)債，那么比特幣長(zhǎng)期跌破 16364 美元，微策略持倉(cāng)的 444262 枚比特幣的價(jià)值才會(huì)低于其可轉(zhuǎn)債總額 72.7 億美元。如果微策略后面只采用 ATM融資 和閑置資金的方式買幣，隨著微策略比特幣持倉(cāng)數(shù)量的增加，這個(gè)“資不抵債”的價(jià)格線還可以變得更低。

如果微策略在比特幣高位時(shí)繼續(xù)瘋狂發(fā)行可轉(zhuǎn)債購(gòu)買比特幣，并且比特幣進(jìn)入熊市，比特幣價(jià)格下跌導(dǎo)致微策略持倉(cāng)的比特幣價(jià)值低于其可轉(zhuǎn)債總額，也會(huì)導(dǎo)致MSTR股價(jià)陷入低迷，進(jìn)而影響其再融資能力和償債能力，繼而才能使可轉(zhuǎn)債變成無(wú)法承受之重。

微策略的可轉(zhuǎn)債，債券持有人有權(quán)將其債券轉(zhuǎn)換為MSTR的股票，且分為2個(gè)階段：一、初始階段——如果債券的交易價(jià)格跌>2%，債權(quán)人可以行權(quán)，把債券轉(zhuǎn)成 MSTR 股份并賣出回本；如果債券的交易價(jià)格正常甚至漲了，債權(quán)人可以隨時(shí)在二級(jí)市場(chǎng)轉(zhuǎn)賣債券回本。二、后期階段——當(dāng)債券即將到期時(shí)，2% 的規(guī)則就不適用了，債券持有人可以拿回現(xiàn)金走人，或者直接把債券轉(zhuǎn)換為 MSTR 的股票。

由于微策略發(fā)行的可轉(zhuǎn)債都是低息甚至零息債券，顯然債權(quán)人想要的其實(shí)是轉(zhuǎn)股溢價(jià)。如果還款日，MSTR股價(jià)相較于當(dāng)初融資時(shí)的價(jià)格有一定漲幅，那么債權(quán)人考慮債轉(zhuǎn)股的可能性較大。如果MSTR股價(jià)相較于當(dāng)初融資時(shí)的價(jià)格有一定跌幅，那么債權(quán)人會(huì)考慮要本金和利息。

如果債權(quán)人沒(méi)有選擇轉(zhuǎn)成MSTR股票，最終真的需要還款給債權(quán)人，MicroStrategy也有多個(gè)選擇：

• 繼續(xù)發(fā)行新股，獲得資金還款；

• 繼續(xù)發(fā)行新債，新債還老債；（ 2024 年 9 月已經(jīng)這么做了）

• 賣掉部分比特幣，用以還款。

所以，目前來(lái)看，微策略陷入“資不抵債”狀況的可能性不大。

三、為什么投資者開(kāi)始關(guān)心MSTR的每股含幣量？

先講結(jié)論，每股含幣量將決定 MSTR 的每股凈資產(chǎn)。

無(wú)論是 發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券 還是 ATM，都是通過(guò)稀釋股本來(lái)實(shí)現(xiàn)融資。而融資的目的，是為了增加比特幣儲(chǔ)備。對(duì)MSTR的股東而言，稀釋股本是個(gè)利空，傳統(tǒng)意義上來(lái)講，不是個(gè)好事兒。微策略的管理層給MSTR 股東講的故事是——BTC Yield KPI。

本質(zhì)上是講，只要MSTR 的市值比持有的BTC總價(jià)值更高，即有市值溢價(jià)率，那么稀釋 MSTR 股本去買 BTC，就能提升每股MSTR的含幣量。MSTR 的含幣量的提升，就意味著 MSTR 的每股凈資產(chǎn)在增長(zhǎng)，那么對(duì)股東來(lái)說(shuō)，稀釋股本實(shí)現(xiàn)融資去買比特幣，就仍然是個(gè)值得做的事情。

當(dāng)前，MicroStrategy持有444262個(gè)BTC，總持倉(cāng)價(jià)值約為422.56億美元。當(dāng)前MSTR市值為803.7億美元的情況下，MSTR的市值是比特幣持倉(cāng)價(jià)值的1.902倍，即當(dāng)前溢價(jià)率為90.2%。當(dāng)前MSTR的總股本是2.44億股，每股對(duì)應(yīng)的BTC持倉(cāng)量約為0.0018個(gè)。

這就是所謂“智能杠桿”的核心，將自身的企業(yè)市值與比特幣持倉(cāng)市值之間的差異 轉(zhuǎn)化為一種資本運(yùn)作優(yōu)勢(shì)。

四、為什么近兩個(gè)月微策略更激進(jìn)地買入比特幣？

先講結(jié)論，可能是因?yàn)?MSTR 的股價(jià)很高。

微策略在最近兩個(gè)月明顯加大了融資買幣的規(guī)模。2024 年 11 月和12 月，微策略通過(guò)ATM 和發(fā)行可轉(zhuǎn)債 共投入 176.9億美元（占總投資額的 63.8%），購(gòu)買了192042 枚比特幣（占總購(gòu)買量的43.2%）。其中只有 30 億美元可轉(zhuǎn)債，其余146.9 億都是通過(guò) ATM 方式融資。

總體來(lái)看微策略戰(zhàn)略配置比特幣的整個(gè)過(guò)程，在時(shí)間維度上，有定投的特征；但在數(shù)量和金額上，似乎在牛市比在熊市買得更激進(jìn)。

我無(wú)法理解這個(gè)特征，只能大膽猜測(cè)，可能是因?yàn)榕Ｊ欣?MSTR 的股價(jià)漲幅更高。在 2024 年 8 月，MSTR 高送轉(zhuǎn)后其股價(jià)漲了 3 倍，全年股價(jià)上漲4 倍多，而比特幣今年漲幅僅 2.2 倍。

MicroStrategy 的 CEO 在Q3 2024財(cái)報(bào) 電話會(huì)議中講了個(gè)美麗的 “42B計(jì)劃”。

英國(guó)作家道格拉斯·亞當(dāng)斯在《銀河系漫游指南》中講，超級(jí)計(jì)算機(jī)“深思”對(duì)于 “生命、宇宙以及一切問(wèn)題的終極答案”，給出的結(jié)果是42。

微策略認(rèn)為這是一個(gè)神奇的數(shù)字，因此提出了 42B 融資計(jì)劃。21 也是一個(gè)神奇的數(shù)字，比特幣的最大總量是 21M。因此，微策略計(jì)劃未來(lái)三年發(fā)行 21B ATM + 21B Fixed Income，用于繼續(xù)增持比特幣。

假設(shè)MicroStrategy最終通過(guò)增發(fā)股份融資420億美元，假設(shè)按照330美元的股價(jià)增發(fā)，那么增發(fā)后的總股本將變?yōu)?.713億股。假設(shè)MicroStrategy以10wU的均價(jià)買入比特幣，公司可以增加420000個(gè)比特幣，使MicroStrategy的總持倉(cāng)達(dá)到864262個(gè)比特幣。屆時(shí)每股含幣量將增至0.00233個(gè)，含幣量增長(zhǎng)約29.4%。此時(shí)，MSTR 的總市值為1225.3 億美元，持倉(cāng)的 BTC 總價(jià)值為 864 億。這種情況下，市值溢價(jià)率仍然存在。

五、微策略之后，比特幣還有什么上漲的動(dòng)力？

先說(shuō)結(jié)論，除了受微策略帶動(dòng)購(gòu)買比特幣的上市公司，目前想到只有更多的國(guó)家級(jí)戰(zhàn)略儲(chǔ)備，但是在這輪牛市不抱太大期望。

本輪周期比特幣上漲主要有以下幾大買盤：

1、對(duì)比特幣有強(qiáng)共識(shí)的Long Term Holder

比特幣長(zhǎng)期上漲是不需要理由的，這事兒在BTCer 那兒就跟猴子會(huì)爬樹(shù)、老鼠會(huì)打洞一樣自然，因?yàn)樗菙?shù)字黃金。

比特幣跌破 16000 美元后，當(dāng)時(shí)最主流的螞蟻 S17 全系列礦機(jī)在關(guān)機(jī)幣價(jià)附近，神馬 M30S、河馬 H2、螞蟻 T19 等礦機(jī)也已經(jīng)陷入關(guān)機(jī)幣價(jià)區(qū)間。這個(gè)價(jià)格區(qū)間，即使什么也沒(méi)發(fā)生，這一段反彈也會(huì)發(fā)生。牛熊轉(zhuǎn)換，就像從高處自由落體的籃球，砸到地面后會(huì)有多個(gè)依次減弱的反彈。

來(lái)源：glassnode

由上圖可見(jiàn)，在 2022底，Long Term Holder在持續(xù)加倉(cāng)。

歷經(jīng)十余年發(fā)展，比特幣共識(shí)已經(jīng)足夠強(qiáng)大，場(chǎng)內(nèi)存量投資者、Long Term Holder在主流礦機(jī)的關(guān)機(jī)幣價(jià)附近有共識(shí)。

2、ETF 帶來(lái)傳統(tǒng)金融市場(chǎng)的增量資金

BTC ETF 通過(guò)以來(lái)，合計(jì)凈流入 52.86w 個(gè) BTC，這輪牛市里ETF 給比特幣帶來(lái)了接近 36B 的增量買盤， 也給 ETH 帶來(lái)了2.6B 的增量買盤。

來(lái)源：coinglass.com

此外，BTC ETF（和 ETH ETF）的通過(guò)，也會(huì)產(chǎn)生帶動(dòng)效應(yīng)，更多的傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)開(kāi)始關(guān)注、布局Crypto 這個(gè)領(lǐng)域。

3、微策略持續(xù)買入，多家上市公司效仿，戴維斯雙擊

據(jù)Bitcointreasuries 數(shù)據(jù)，截至 2024 年 12 月 30 日，有 149 個(gè)主體合計(jì)持有超過(guò) 295w個(gè) 比特幣。而且這個(gè)數(shù)據(jù)在近期仍然在快速增長(zhǎng)。

來(lái)源：bitcointreauries.net

這些持有比特幣的主體中，73 家是上市公司，18 家私企，11 個(gè)國(guó)家，42 個(gè) ETFs 或Funds，5 個(gè) DeFi 協(xié)議。

MicroStrategy 是第一家采取“Bitcoin Treasury Company”戰(zhàn)略的上市公司，但不是唯一一家。Marathon Digital Holdings, Riot Platforms, Boyaa Interactive International Limited等上市公司也踐行了這個(gè)戰(zhàn)略。但仍以微策略的影響最大。

4、國(guó)家級(jí)戰(zhàn)略儲(chǔ)備

目前已經(jīng)有一些Governments 持有比特幣。具體詳情如下圖：

來(lái)源：bitcointreasuries.net

這些國(guó)家雖然持有比特幣，但其中比特幣大多數(shù)是執(zhí)法部門在執(zhí)法過(guò)程中查獲的。只是暫時(shí)沒(méi)有拋售，不屬于穩(wěn)定的 Holder。

在這些國(guó)家中，恐怕只有El Salvador（薩爾瓦多）是真正的 BTC Holder。薩爾瓦多自 2021 年開(kāi)始買比特幣，每天買 1 個(gè) ，截至目前已經(jīng)持倉(cāng) 6002個(gè)BTC 了，市值超 5.6 億美元。

另外，不丹（Bhutan）通過(guò)比特幣挖礦，也持有 11688 個(gè) BTC。不過(guò)不丹不屬于 BTC Holder，最近兩個(gè)月有所減持。

美國(guó)總統(tǒng)特朗普在競(jìng)選過(guò)程中曾表示，若果他當(dāng)選總統(tǒng)，將建立比特幣戰(zhàn)略儲(chǔ)備。

如果說(shuō)微策略后，還有什么更能推動(dòng)比特幣上漲的動(dòng)力，首選特朗普上臺(tái)后，推動(dòng)美國(guó)政府的比特幣戰(zhàn)略儲(chǔ)備，繼而帶動(dòng)更多國(guó)家戰(zhàn)略儲(chǔ)備比特幣。

總結(jié)

微策略的比特幣戰(zhàn)略，不僅僅是一場(chǎng)企業(yè)轉(zhuǎn)型的商業(yè)實(shí)驗(yàn)，也是金融史上的一次重大創(chuàng)新。通過(guò)精妙的資本運(yùn)作、智能杠桿、和對(duì)比特幣價(jià)值的深刻洞見(jiàn)，它不僅為自身贏得了市值的輝煌增長(zhǎng)，也將比特幣更深刻地推到了傳統(tǒng)金融的視野，穿透式地打破了加密資產(chǎn)與主流資本市場(chǎng)之間的壁壘。

微策略的這次大膽嘗試，或許只是比特幣傳奇的序曲，或許只是比特幣真正崛起過(guò)程中可有可無(wú)的一小步，卻可能是金融新時(shí)代的一大步。