比特幣價格持續(xù)暴跌，微策略會被破產(chǎn)清算嗎？

• 杠桿比例不高，債務(wù)期限較長，短期無明顯償債壓力
• 財務(wù)危機(jī)的前提是：比特幣價值長期處于極端低位，發(fā)生概率較低；
• 創(chuàng)始人Michael Saylor擁有46.8%投票權(quán)，可以避免優(yōu)先股債務(wù)中提前贖回的條款，牢牢掌握公司的運(yùn)營方向

1. 微策略的比特幣持倉與策略?

MicroStrategy已經(jīng)從一家傳統(tǒng)的軟件公司轉(zhuǎn)型為全球最大的比特幣持有企業(yè)，截至2024年底，公司共持有約471,107枚比特幣。這些比特幣的總成本約為279.7億美元，平均購入成本約62,500美元/枚，而2024年底這些比特幣的市值約為417.9億美元。

MicroStrategy的比特幣投資是通過發(fā)行債券和增發(fā)股票融資實現(xiàn)的。其管理層（以聯(lián)合創(chuàng)始人Michael Saylor為代表）將比特幣視為公司的主要儲備資產(chǎn)，不斷通過外部融資購買更多比特幣，而不是依賴自身業(yè)務(wù)的現(xiàn)金流。 MicroStrategy 主要通過四種途徑籌集資金購買比特幣。

? 使用自有資金購買

不是主要的資金來源，微策略一共大概使用了不超過5億資金購買比特幣。?

? 發(fā)行可轉(zhuǎn)換優(yōu)先債券（Convertible Senior Notes）

為了購買更多比特幣，微策略開始采用發(fā)行可轉(zhuǎn)債的方式融資買幣。

可轉(zhuǎn)換優(yōu)先債券是一種金融工具，允許投資者在特定條件下將債券轉(zhuǎn)換為公司股票。這種債券的特點是利率較低，甚至為零，同時設(shè)定高于當(dāng)前股價的轉(zhuǎn)換價格。投資者之所以愿意購買此類債券，主要因為其提供了下行保護(hù)（即債券到期可收回本金和利息）以及在股價上漲時的潛在收益。微策略發(fā)行的幾期可轉(zhuǎn)債利率在 0%-0.75% 之間居多，說明投資者實際是對 MSTR 的股價上漲有信心，寄希望于債券轉(zhuǎn)換為股票以賺取更多收益。?

? 發(fā)行優(yōu)先擔(dān)保債券（Senior Secured Notes)

除了可轉(zhuǎn)換優(yōu)先債券，微策略還發(fā)行過一次 4.89 億美元 2028 年到期 6.125% 利率的優(yōu)先擔(dān)保債券。

優(yōu)先擔(dān)保債券是一種有抵押的債券，風(fēng)險比可轉(zhuǎn)換優(yōu)先債券更低，但是這類債券只有固定利息收益。微策略發(fā)行的這一批優(yōu)先擔(dān)保債券，已經(jīng)選擇提前還款。

下圖是當(dāng)前微策略實際在途的債務(wù)情況：

可以看出：當(dāng)前微策略總負(fù)債為82.13億，總資產(chǎn)（以比特幣為主）市值430億美金，杠桿倍數(shù)(leverage ratio)為19%。 也就是說比特幣要跌16500以下，并且這個價格持續(xù)到2028甚至更久才會讓微策略資不抵債。

? 市價股票發(fā)行（At-the-Market Equity Offerings）

微策略增發(fā)股票融資購買比特幣，不產(chǎn)生債務(wù)，但發(fā)行股票稀釋了現(xiàn)有股東權(quán)益。之所以現(xiàn)有股東會同意這種增發(fā)的方式，是因為微策略提出了一個新的指標(biāo)BTC Yield， 即每股比特幣收益，為比特幣持有量和稀釋后總股本的比值。也就是說，在行情上升階段通過增發(fā)股票融資去購買比特幣，雖然用戶持有的持股比例降低了，但是每股的比特幣含量增加了，總體來說用戶持有的比特幣量還可能增加。

比如2024年微策略的BTC Yield就是74%，意味著每股的比特幣數(shù)量增加了74%，而2025目前的BTC Yield是6.9%，目標(biāo)是年底達(dá)到15%

2. 比特幣價格下跌的短期 vs. 長期影響

短期影響：

? 比特幣價格下跌會直接影響MicroStrategy的財報表現(xiàn)。會計規(guī)則要求公司在比特幣價格下跌時計提減值損失，但價格上漲時不能直接反映收益。

? 例如，2022年比特幣暴跌時，公司在第四季度計提了1.97億美元的減值損失，導(dǎo)致季度虧損。而2023年比特幣回升時，公司則因會計處理減少了減值損失，甚至一度出現(xiàn)盈利。

? 目前公司沒有比特幣質(zhì)押貸款，因此短期內(nèi)比特幣價格波動不會引發(fā)追加保證金的風(fēng)險。但股價與比特幣高度相關(guān)，比特幣下跌往往會導(dǎo)致MicroStrategy股價同步下跌，進(jìn)而影響公司融資能力。

長期影響：

? 如果比特幣進(jìn)入長期熊市，公司可能面臨嚴(yán)重的融資壓力。目前MicroStrategy的軟件業(yè)務(wù)規(guī)模較小，2024年全年收入僅約5億美元，且仍在虧損，因此無法通過自身業(yè)務(wù)積累大量現(xiàn)金來覆蓋債務(wù)或繼續(xù)購買比特幣。

? 公司目前的運(yùn)營模式高度依賴資本市場，如果比特幣長期低迷，投資者可能會減少對MicroStrategy的融資支持，或者要求更高的融資成本。

? 如果比特幣價格長期低于公司平均買入價62,500美元/枚，MicroStrategy的比特幣資產(chǎn)賬面價值將持續(xù)低于實際成本，這可能會影響投資者信心，進(jìn)一步加劇股價壓力。

? 由于公司管理層高度信奉比特幣的長期價值，即便財務(wù)狀況惡化，公司也不太可能主動出售比特幣，而是會通過新的債務(wù)或股權(quán)融資來維持運(yùn)營。但如果融資受阻，可能會被迫調(diào)整策略。

3. 關(guān)鍵財務(wù)數(shù)據(jù)分析

比特幣持倉與估值：

? 截至2024年底，MicroStrategy持有的比特幣賬面價值約239億美元（計提減值后），但按市場價格計算約417.9億美元。?

? 由于公司采用的會計準(zhǔn)則，如果比特幣價格跌至3萬美元以下，公司將不得不進(jìn)一步計提減值，這可能會加劇股價壓力。

債務(wù)水平：

?? MicroStrategy目前的總債務(wù)約為82億美元，主要是可轉(zhuǎn)換債券，票息較低，部分甚至為0%。

? 其中：2025年12月到期：6.5億美元，票息0.75%

2027年2月到期：10.5億美元，票息0%

2029年12月到期：30億美元，票息0%

? 由于部分可轉(zhuǎn)換債券的轉(zhuǎn)換價格低于當(dāng)前股價，這些債券更可能被轉(zhuǎn)換為股票，而不是要求現(xiàn)金償付，因此短期債務(wù)風(fēng)險較低。

? 但如果未來比特幣價格持續(xù)低迷，MicroStrategy的股價跌破轉(zhuǎn)換價格，債券持有人可能會要求現(xiàn)金償付，這將增加公司的現(xiàn)金流壓力。

現(xiàn)金流與流動性：

? 2024年，公司運(yùn)營業(yè)務(wù)的現(xiàn)金流凈流出5300萬美元，僅有4680萬美元現(xiàn)金儲備，這意味著MicroStrategy幾乎沒有任何現(xiàn)金緩沖。

? 2024年底，公司通過增發(fā)股票融資151億美元，但如果股價下跌，公司未來的融資能力可能受到影響。

? 2025年，公司還額外發(fā)行了一批10%股息率（之前預(yù)計8%）的優(yōu)先股，說明融資成本已經(jīng)開始上升。

盈利能力：

? 公司本身的軟件業(yè)務(wù)收入增長停滯，2024年軟件收入同比下降3%，全年軟件業(yè)務(wù)僅貢獻(xiàn)約5億美元營收。

? 公司依靠比特幣投資帶來的賬面收益，但由于減值規(guī)則影響，財報利潤波動較大，無法形成穩(wěn)定盈利模式。

? 未來，如果比特幣價格不持續(xù)上漲，公司可能會長期處于虧損狀態(tài)，進(jìn)一步增加融資壓力。

4. 股價走勢與比特幣的相關(guān)性

? 過去幾年，MicroStrategy的股價與比特幣價格的相關(guān)性達(dá)到了0.7~0.8，幾乎成為一個比特幣杠桿ETF。

? 2024年底，比特幣創(chuàng)下歷史新高（接近10萬美元），MicroStrategy股價也一度飆升至500美元以上。但隨后比特幣回調(diào)，公司股價在短時間內(nèi)暴跌50%。

? 由于公司持有比特幣的杠桿效應(yīng)，MicroStrategy的股價波動往往大于比特幣本身。例如，比特幣2025年初下跌40%，MicroStrategy股價跌幅超過55%。

? 目前市場對MicroStrategy的估值通常高于其持有比特幣的凈值，部分投資者愿意支付溢價來通過MSTR間接投資比特幣。但如果比特幣價格下跌，這種溢價可能會消失，甚至出現(xiàn)低于凈值交易的情況。

5. 破產(chǎn)或財務(wù)危機(jī)的可能性

短期來看，MicroStrategy仍然具備較強(qiáng)的償債能力，但如果比特幣進(jìn)入長期熊市，可能會引發(fā)財務(wù)困境。

? 資產(chǎn) vs. 負(fù)債比：目前公司持有417.9億美元的比特幣，遠(yuǎn)高于82億美元的債務(wù)，短期償債壓力較小。

但如果比特幣價格跌至1.2萬~1.5萬美元，公司的比特幣資產(chǎn)將低于債務(wù)總額，此時可能出現(xiàn)技術(shù)性破產(chǎn)。

? 債務(wù)到期風(fēng)險：2025年6.5億美元的債務(wù)可能會通過股權(quán)轉(zhuǎn)換解決，但2027~2029年將有超過40億美元債務(wù)到期。

如果屆時比特幣仍處于低位，MicroStrategy可能難以通過增發(fā)股票或新發(fā)債務(wù)進(jìn)行再融資，可能需要出售比特幣償債。

? 管理層立場：Michael Saylor控制46.8%投票權(quán)，可以阻止公司出售比特幣或改變戰(zhàn)略。

但如果比特幣價格跌破某個臨界點，公司可能被迫采取緊急措施，包括出售部分比特幣、重組債務(wù)，甚至考慮破產(chǎn)保護(hù)

? 如下圖，如下圖所示，可轉(zhuǎn)債條款中規(guī)定公司發(fā)生重大變化，投資者可以要求公司提前12-18個月償還債務(wù)，但是定義“重大變化”主要是指公司股東決定清算，公司股東的投票權(quán)大多數(shù)在Michael Saylor手里

結(jié)論

MicroStrategy目前仍然保持財務(wù)穩(wěn)定，但如果比特幣價格出現(xiàn)長期、深度下跌，其高杠桿策略可能會導(dǎo)致嚴(yán)重財務(wù)壓力。公司的命運(yùn)完全取決于比特幣的未來走勢——如果比特幣長期低迷，MicroStrategy可能會陷入債務(wù)危機(jī)甚至破產(chǎn)；但如果比特幣繼續(xù)上漲，公司將保持強(qiáng)勁增長。

?

Reference:

1. https://x.com/KobeissiLetter/status/1894444669913723316

2. https://foresightnews.pro/article/detail/75137

3. Deep Research of ChatGPT