比特幣價格持續(xù)下跌，微策略會被破產清算嗎？

作者：XinGPT

?

TLDR：先說結論：理論上有可能，但實際非常小概率

• 杠桿比例不高，債務期限較長，短期無明顯償債壓力

• 財務危機的前提是：比特幣價值長期處于極端低位，發(fā)生概率較低；

• 創(chuàng)始人 Michael Saylor 擁有 46.8% 投票權，可以避免優(yōu)先股債務中提前贖回的條款，牢牢掌握公司的運營方向

1. 微策略的比特幣持倉與策略?

MicroStrategy?已經(jīng)從一家傳統(tǒng)的軟件公司轉型為全球最大的比特幣持有企業(yè)，截至?2024?年底，公司共持有約?471,?107?枚比特幣。這些比特幣的總成本約為?279.7?億美元，平均購入成本約?62,?500?美元/枚，而?2024?年底這些比特幣的市值約為?417.9?億美元。

MicroStrategy?的比特幣投資是通過發(fā)行債券和增發(fā)股票融資實現(xiàn)的。其管理層（以聯(lián)合創(chuàng)始人?Michael Saylor?為代表）將比特幣視為公司的主要儲備資產，不斷通過外部融資購買更多比特幣，而不是依賴自身業(yè)務的現(xiàn)金流。 MicroStrategy 主要通過四種途徑籌集資金購買比特幣。

? 使用自有資金購買

不是主要的資金來源，微策略一共大概使用了不超過?5?億資金購買比特幣。?

? 發(fā)行可轉換優(yōu)先債券（Convertible Senior Notes）

為了購買更多比特幣，微策略開始采用發(fā)行可轉債的方式融資買幣。

可轉換優(yōu)先債券是一種金融工具，允許投資者在特定條件下將債券轉換為公司股票。這種債券的特點是利率較低，甚至為零，同時設定高于當前股價的轉換價格。投資者之所以愿意購買此類債券，主要因為其提供了下行保護（即債券到期可收回本金和利息）以及在股價上漲時的潛在收益。微策略發(fā)行的幾期可轉債利率在 0%?-0.75% 之間居多，說明投資者實際是對 MSTR 的股價上漲有信心，寄希望于債券轉換為股票以賺取更多收益。?

? 發(fā)行優(yōu)先擔保債券（Senior Secured Notes)

除了可轉換優(yōu)先債券，微策略還發(fā)行過一次 4.89 億美元 2028 年到期 6.125% 利率的優(yōu)先擔保債券。

優(yōu)先擔保債券是一種有抵押的債券，風險比可轉換優(yōu)先債券更低，但是這類債券只有固定利息收益。微策略發(fā)行的這一批優(yōu)先擔保債券，已經(jīng)選擇提前還款。

下圖是當前微策略實際在途的債務情況：

可以看出：當前微策略總負債為?82.13?億，總資產（以比特幣為主）市值?430?億美金，杠桿倍數(shù)(leverage ratio)為?19%?。 也就是說比特幣要跌?16500?以下，并且這個價格持續(xù)到?2028?甚至更久才會讓微策略資不抵債。

? 市價股票發(fā)行（At-the-Market Equity Offerings）

微策略增發(fā)股票融資購買比特幣，不產生債務，但發(fā)行股票稀釋了現(xiàn)有股東權益。之所以現(xiàn)有股東會同意這種增發(fā)的方式，是因為微策略提出了一個新的指標?BTC Yield， 即每股比特幣收益，為比特幣持有量和稀釋后總股本的比值。也就是說，在行情上升階段通過增發(fā)股票融資去購買比特幣，雖然用戶持有的持股比例降低了，但是每股的比特幣含量增加了，總體來說用戶持有的比特幣量還可能增加。

比如?2024?年微策略的?BTC Yield?就是?74%?，意味著每股的比特幣數(shù)量增加了?74%?，而?2025?目前的?BTC Yield?是?6.9%?，目標是年底達到?15% 。

2. 比特幣價格下跌的短期 vs. 長期影響

短期影響：

? 比特幣價格下跌會直接影響?MicroStrategy?的財報表現(xiàn)。會計規(guī)則要求公司在比特幣價格下跌時計提減值損失，但價格上漲時不能直接反映收益。

? 例如，?2022?年比特幣暴跌時，公司在第四季度計提了?1.97?億美元的減值損失，導致季度虧損。而?2023?年比特幣回升時，公司則因會計處理減少了減值損失，甚至一度出現(xiàn)盈利。

? 目前公司沒有比特幣質押貸款，因此短期內比特幣價格波動不會引發(fā)追加保證金的風險。但股價與比特幣高度相關，比特幣下跌往往會導致?MicroStrategy?股價同步下跌，進而影響公司融資能力。

長期影響：

? 如果比特幣進入長期熊市，公司可能面臨嚴重的融資壓力。目前?MicroStrategy?的軟件業(yè)務規(guī)模較小，?2024?年全年收入僅約?5?億美元，且仍在虧損，因此無法通過自身業(yè)務積累大量現(xiàn)金來覆蓋債務或繼續(xù)購買比特幣。

? 公司目前的運營模式高度依賴資本市場，如果比特幣長期低迷，投資者可能會減少對?MicroStrategy?的融資支持，或者要求更高的融資成本。

? 如果比特幣價格長期低于公司平均買入價?62,?500?美元/枚，MicroStrategy?的比特幣資產賬面價值將持續(xù)低于實際成本，這可能會影響投資者信心，進一步加劇股價壓力。

? 由于公司管理層高度信奉比特幣的長期價值，即便財務狀況惡化，公司也不太可能主動出售比特幣，而是會通過新的債務或股權融資來維持運營。但如果融資受阻，可能會被迫調整策略。

3. 關鍵財務數(shù)據(jù)分析

比特幣持倉與估值：

? 截至?2024?年底，MicroStrategy?持有的比特幣賬面價值約?239?億美元（計提減值后），但按市場價格計算約?417.9?億美元。?

? 由于公司采用的會計準則，如果比特幣價格跌至?3?萬美元以下，公司將不得不進一步計提減值，這可能會加劇股價壓力。

債務水平：

?? MicroStrategy?目前的總債務約為?82?億美元，主要是可轉換債券，票息較低，部分甚至為?0%?。

? 其中：?

• 2025?年?12?月到期：?6.5?億美元，票息?0.75%?

• 2027?年?2?月到期：?10.5?億美元，票息?0%?

• 2029?年?12?月到期：?30?億美元，票息?0%?

? 由于部分可轉換債券的轉換價格低于當前股價，這些債券更可能被轉換為股票，而不是要求現(xiàn)金償付，因此短期債務風險較低。

? 但如果未來比特幣價格持續(xù)低迷，MicroStrategy?的股價跌破轉換價格，債券持有人可能會要求現(xiàn)金償付，這將增加公司的現(xiàn)金流壓力。

現(xiàn)金流與流動性：

? 2024?年，公司運營業(yè)務的現(xiàn)金流凈流出?5300?萬美元，僅有?4680?萬美元現(xiàn)金儲備，這意味著?MicroStrategy?幾乎沒有任何現(xiàn)金緩沖。

? 2024?年底，公司通過增發(fā)股票融資?151?億美元，但如果股價下跌，公司未來的融資能力可能受到影響。

? 2025?年，公司還額外發(fā)行了一批?10%?股息率（之前預計?8%?）的優(yōu)先股，說明融資成本已經(jīng)開始上升。

盈利能力：

? 公司本身的軟件業(yè)務收入增長停滯，?2024?年軟件收入同比下降?3%?，全年軟件業(yè)務僅貢獻約?5?億美元營收。

? 公司依靠比特幣投資帶來的賬面收益，但由于減值規(guī)則影響，財報利潤波動較大，無法形成穩(wěn)定盈利模式。

? 未來，如果比特幣價格不持續(xù)上漲，公司可能會長期處于虧損狀態(tài)，進一步增加融資壓力。

4. 股價走勢與比特幣的相關性

? 過去幾年，MicroStrategy?的股價與比特幣價格的相關性達到了?0.7?~?0.8?，幾乎成為一個比特幣杠桿?ETF。

? 2024?年底，比特幣創(chuàng)下歷史新高（接近?10?萬美元），MicroStrategy?股價也一度飆升至?500?美元以上。但隨后比特幣回調，公司股價在短時間內暴跌?50%?。

? 由于公司持有比特幣的杠桿效應，MicroStrategy?的股價波動往往大于比特幣本身。例如，比特幣?2025?年初下跌?40%?，MicroStrategy?股價跌幅超過?55%?。

? 目前市場對?MicroStrategy?的估值通常高于其持有比特幣的凈值，部分投資者愿意支付溢價來通過?MSTR?間接投資比特幣。但如果比特幣價格下跌，這種溢價可能會消失，甚至出現(xiàn)低于凈值交易的情況。

5. 破產或財務危機的可能性

短期來看，MicroStrategy?仍然具備較強的償債能力，但如果比特幣進入長期熊市，可能會引發(fā)財務困境。

? 資產 vs. 負債比：目前公司持有?417.9?億美元的比特幣，遠高于?82?億美元的債務，短期償債壓力較小。

但如果比特幣價格跌至?1.2?萬~?1.5?萬美元，公司的比特幣資產將低于債務總額，此時可能出現(xiàn)技術性破產。

? 債務到期風險：?2025?年?6.5?億美元的債務可能會通過股權轉換解決，但?2027?~?2029?年將有超過?40?億美元債務到期。

如果屆時比特幣仍處于低位，MicroStrategy?可能難以通過增發(fā)股票或新發(fā)債務進行再融資，可能需要出售比特幣償債。

? 管理層立場：Michael Saylor?控制?46.8%?投票權，可以阻止公司出售比特幣或改變戰(zhàn)略。

但如果比特幣價格跌破某個臨界點，公司可能被迫采取緊急措施，包括出售部分比特幣、重組債務，甚至考慮破產保護

? 如下圖，如下圖所示，可轉債條款中規(guī)定公司發(fā)生重大變化，投資者可以要求公司提前?12-18?個月償還債務，但是定義“重大變化”主要是指公司股東決定清算，公司股東的投票權大多數(shù)在?Michael Saylor?手里。

結論

MicroStrategy?目前仍然保持財務穩(wěn)定，但如果比特幣價格出現(xiàn)長期、深度下跌，其高杠桿策略可能會導致嚴重財務壓力。公司的命運完全取決于比特幣的未來走勢——如果比特幣長期低迷，MicroStrategy?可能會陷入債務危機甚至破產；但如果比特幣繼續(xù)上漲，公司將保持強勁增長。

Reference:

1.?https://x.com/KobeissiLetter/status/1894444669913723316

2.?https://foresightnews.pro/article/detail/75137

3. Deep Research of ChatGPT