全球資本流向：從“拜登大循環(huán)”到“特朗普大重置”

最近的全球市場(chǎng)，用“風(fēng)起云涌”來(lái)形容都顯得保守了。各種“幾十年一遇”的巨變接連上演，從特朗普在烏克蘭問(wèn)題上的立場(chǎng)轉(zhuǎn)變，到馬斯克大鬧華盛頓，以及德國(guó)“不惜一切”的決心。

如何理解這一切？今天我們來(lái)深度剖析這場(chǎng)大變局背后的核心邏輯，并且試著給出預(yù)測(cè)：接下去還會(huì)發(fā)生什么？

從“拜登大循環(huán)”到“特朗普大重置”

我們先從中金最近一篇精彩的研報(bào)說(shuō)起。

在這篇題為《特朗普“大重置”：債務(wù)化解、脫虛向?qū)崱⒚涝H值》的報(bào)告里，中金宏觀研究團(tuán)隊(duì)首先解釋了過(guò)去幾年全球資本流動(dòng)最重要的邏輯—“拜登大循環(huán)”：

在2020年疫情后，拜登政府啟動(dòng)了天量財(cái)政刺激、配合AI和產(chǎn)業(yè)政策推動(dòng)的科技狂潮，美國(guó)實(shí)現(xiàn)了高增長(zhǎng)、高利率、和股市繁榮，吸引海外資金持續(xù)流入美國(guó)，支撐美元趨勢(shì)升值。從途徑和效果上來(lái)看，拜登政府實(shí)際上復(fù)現(xiàn)了“里根大循環(huán)”，并將美股和美元的估值拉升到了歷史高位。

但“拜登大循環(huán)”有兩個(gè)致命的缺陷：

一個(gè)是金融市場(chǎng)的巨大風(fēng)險(xiǎn)：高債務(wù)。這在“里根大循環(huán)”里就曾演繹過(guò)一遍，天量財(cái)政刺激推動(dòng)經(jīng)濟(jì)高增長(zhǎng)和美元升值，往往帶來(lái)貿(mào)易赤字的惡化，疊加財(cái)政赤字短期難以收斂，雙赤字問(wèn)題終將引發(fā)投資者關(guān)注甚至擔(dān)憂。當(dāng)美國(guó)雙赤字超過(guò)某一閾值一定時(shí)間后，在某些催化劑下，往往觸發(fā)美元開(kāi)啟長(zhǎng)周期貶值。

一定程度上，這就是當(dāng)下美國(guó)市場(chǎng)正在發(fā)生的事情。但至少在去年大選前，拜登成功壓制了美國(guó)金融市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)，美國(guó)的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)看起來(lái)一片大好，經(jīng)濟(jì)高增長(zhǎng)、股市高歌猛進(jìn)。

然而拜登和民主黨卻輸了。

問(wèn)題正是“拜登大循環(huán)”的另一個(gè)致命缺陷：貧富分化。

美國(guó)新財(cái)長(zhǎng)貝森特本周對(duì)此做了一針見(jiàn)血的分析。

他直言不諱地批評(píng)拜登政府無(wú)節(jié)制的財(cái)政支出其實(shí)傷害了底層50%民眾的利益。在美股飛漲的那幾年，前10%有錢(qián)人的財(cái)富隨著資產(chǎn)升值而水漲船高，而那些沒(méi)有資產(chǎn)的普通人，卻面臨著物價(jià)瘋漲、債臺(tái)高筑的窘境。

更要命的是，通脹對(duì)不同階層的打擊是不平等的，底層民眾的日常消費(fèi)（如二手車(chē)、汽車(chē)保險(xiǎn)、房租、食品等）價(jià)格漲幅遠(yuǎn)高于其他商品和服務(wù)。貝森特認(rèn)為，這種不平等現(xiàn)象加劇了社會(huì)的不穩(wěn)定，無(wú)疑是對(duì)"美國(guó)夢(mèng)"的一記重拳。

換句話說(shuō)，“拜登大循環(huán)”讓少部分美國(guó)有產(chǎn)者賺的更多，金融資本大行其道。而產(chǎn)業(yè)資本則不斷沒(méi)落，對(duì)于大部分美國(guó)人，“美國(guó)夢(mèng)”已經(jīng)沒(méi)了。正如那句名言所說(shuō)，生活在水深火熱之中。

拜登輸?shù)牟辉?，而贏了的特朗普，則是“高位接盤(pán)“了“拜登大循環(huán)”。

拜登的前車(chē)之鑒，特朗普看得很清楚，所以“特朗普2.0”必須要收拾“拜登大循環(huán)”留下的爛攤子。

特朗普的思路是“大重置”。

特朗普“大重置”有哪些招？

在明面上，“特朗普2.0”已經(jīng)出了三招，貝森特解釋的很清楚。

第一招是通過(guò)削減政府開(kāi)支來(lái)減少債務(wù)，計(jì)劃到2028年將債務(wù)和赤字水平降到長(zhǎng)期平均水平，也就是赤字占GDP的3.5%左右。

第二招是放松金融監(jiān)管，鼓勵(lì)私營(yíng)部門(mén)重新加杠桿，也就是說(shuō)政府去杠桿，私營(yíng)部門(mén)加杠桿，讓那些被裁掉的公務(wù)員被更有生產(chǎn)力的部門(mén)吸納進(jìn)去。

第三招就是重新調(diào)整國(guó)際貿(mào)易體系，通過(guò)關(guān)稅大棒將制造業(yè)工作崗位重新帶回美國(guó)，以此重振中產(chǎn)階級(jí)。

中金將此稱(chēng)為美國(guó)版“脫虛向?qū)崱?，意在重置資本結(jié)構(gòu)，調(diào)整產(chǎn)業(yè)資本與金融資本的關(guān)系，即重產(chǎn)業(yè)vs輕金融。

但要達(dá)到目標(biāo)，難度極大。因?yàn)椤疤乩势沾笾刂谩币灿刑焐娜毕荨?/p>

美國(guó)要降低高債務(wù)，就得控制新增債務(wù)，同時(shí)化解存量債務(wù)。

要控制新增債務(wù)，美國(guó)就必須要開(kāi)源節(jié)流。

開(kāi)源方面，特朗普無(wú)所不用其極。全世界揮舞關(guān)稅大棒，甚至叫賣(mài)美國(guó)金卡。

這里要提一嘴，這也是讓華爾街和美國(guó)企業(yè)界震驚的地方：關(guān)稅不是手段，真的是目的！

更難的是縮減聯(lián)邦政府開(kāi)支。

特朗普最直接的招數(shù)就是馬斯克的DOGE。馬斯克如同特朗普放出的“哪吒“，在華盛頓翻江倒海，大幅度甚至是粗暴的裁員減支。

然而問(wèn)題是，減少政府財(cái)政開(kāi)支，是會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)衰退的。如何應(yīng)對(duì)民眾的憤怒？特朗普政府必須趁著剛接手，將鍋全部推給拜登。

于是就有了最近貝森特的名言：美國(guó)“債務(wù)成癮”，經(jīng)濟(jì)會(huì)有戒斷期。

戒毒，當(dāng)然是很痛苦的，投資者？抱歉，特朗普顧不上。

但明白人很清楚，光靠DOGE是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的。

美國(guó)人的社保福利“誰(shuí)動(dòng)誰(shuí)死”的鐵律下，特朗普能動(dòng)的就是兩塊：美國(guó)龐大的軍費(fèi)開(kāi)支和更加龐大的債務(wù)利息支出。

于是，我們看到特朗普迫切要結(jié)束俄烏沖突，同時(shí)施壓北約其他國(guó)家增加軍費(fèi)。此舉極大的改變了全球地緣政治格局，帶來(lái)了一個(gè)華爾街都沒(méi)想到的巨變：德國(guó)喊出了“不惜一切”，終結(jié)了數(shù)十年的“財(cái)政謹(jǐn)慎”，開(kāi)啟了“財(cái)政火箭炮”。

要知道，自2022年起，美國(guó)的利息支出就已超過(guò)了軍費(fèi)開(kāi)支。

"弗格森法則"告訴我們：任何一個(gè)大國(guó)的利息支出超過(guò)軍費(fèi)開(kāi)支時(shí)，它就不再是大國(guó)了。

特朗普必須要化債。

正如中金所言，化債一般就三條路：債務(wù)重組；通脹；技術(shù)進(jìn)步。

美國(guó)債務(wù)重組，這個(gè)之前市場(chǎng)完全不敢想象的概念，如今看來(lái)也沒(méi)那么天方夜譚了。

最近金融市場(chǎng)熱議的“海湖莊園協(xié)議”就是化債。一種提議是將部分美國(guó)國(guó)債轉(zhuǎn)換為100年期、不可交易的零息債券。如果這些國(guó)家急需現(xiàn)金，美聯(lián)儲(chǔ)可以通過(guò)特殊貸款工具暫時(shí)向他們提供流動(dòng)性。

除了迫使其他國(guó)家就范之外，特朗普還必須想盡辦法降低債務(wù)利率，這就需要一個(gè)重要機(jī)構(gòu)的配合：美聯(lián)儲(chǔ)。

此時(shí)的美聯(lián)儲(chǔ)處在一個(gè)異常尷尬的位置。

一方面，“特朗普的排毒期”正讓美國(guó)經(jīng)濟(jì)放緩甚至走向衰退，理論上美聯(lián)儲(chǔ)需要降息。

另一方面，“拜登大循環(huán)”本就讓通脹處于高位，且顯示出很強(qiáng)的粘性，美聯(lián)儲(chǔ)多次加息都未能把通脹壓下去，反而隨時(shí)有卷土重來(lái)之勢(shì)。而特朗普的關(guān)稅可能就是點(diǎn)燃二輪通脹的下一把火，此時(shí)降息就是“火上澆油”。

鮑威爾“左右為難”，只能維持現(xiàn)狀。在3月決議后的發(fā)布會(huì)上，他用了一個(gè)意味深長(zhǎng)的詞："慣性"。言下之意是，連美聯(lián)儲(chǔ)也不確定未來(lái)會(huì)發(fā)生什么。

降息很難，美聯(lián)儲(chǔ)就要想其他辦法，有一個(gè)潛在的大招正在儲(chǔ)備：QE。

最后說(shuō)說(shuō)化債的第三個(gè)辦法：技術(shù)進(jìn)步帶來(lái)的生產(chǎn)率提升。

中金認(rèn)為，過(guò)去兩年美國(guó)的“AI敘事”不僅支撐了美國(guó)科技股估值，更重要的是支撐了投資者對(duì)美國(guó)政府的“財(cái)政信仰”：傾向于相信美國(guó)有較大概率通過(guò)AI帶動(dòng)真正的技術(shù)進(jìn)步、進(jìn)而提升全要素生產(chǎn)率來(lái)化債。

也就是金融市場(chǎng)在過(guò)去幾年里形成的“美國(guó)例外論”，支撐著美股的高估值。

但DeepSeek在年初的“橫空出世”，重創(chuàng)了美國(guó)AI敘事，動(dòng)搖了“美國(guó)例外論”。

市場(chǎng)開(kāi)始質(zhì)疑：過(guò)去兩年美國(guó)政府和AI科技巨頭不計(jì)成本的海量投入能否帶來(lái)預(yù)期的回報(bào)？這輪AI技術(shù)革命能否真的提高美國(guó)的全要素生產(chǎn)率？甚至，是不是更有可能在中國(guó)實(shí)現(xiàn)全要素生產(chǎn)率的提升？

換言之，市場(chǎng)可能逐漸將美國(guó)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)在美元資產(chǎn)中。

所以說(shuō)DeepSeek是“國(guó)運(yùn)級(jí)創(chuàng)新”，或許一點(diǎn)也不夸張。

以上就是特朗普上任兩個(gè)月以來(lái)，美國(guó)政策思路的變化，也就是“特朗普大重置”的邏輯。

接下來(lái)，我們要說(shuō)說(shuō)這對(duì)金融市場(chǎng)和全球資本流動(dòng)格局意味著什么？接下來(lái)又會(huì)發(fā)生什么？

全球資本大變局

敏銳的資本市場(chǎng)已經(jīng)意識(shí)到了“不對(duì)勁”。

在特朗普去年11月勝選后，美股、美元高歌猛進(jìn)，市場(chǎng)一片歡騰，邏輯就是市場(chǎng)相信特朗普一定會(huì)促增長(zhǎng)。

而自特朗普就任以來(lái)，一切徹底逆轉(zhuǎn)，美股、美元罕見(jiàn)的雙雙下跌了兩個(gè)月之久。據(jù)高盛的統(tǒng)計(jì)，這種情況，在過(guò)去33年里，只發(fā)生過(guò)5次！

因?yàn)槭袌?chǎng)意識(shí)到，特朗普其實(shí)不再把美股作為KPI了，“特朗普2.0”的KPI是美債，為此，特朗普不惜讓美國(guó)衰退，讓美國(guó)經(jīng)濟(jì)“排毒”。

而大西洋彼岸，那個(gè)家財(cái)萬(wàn)貫卻出了名摳門(mén)的德國(guó)突然要開(kāi)始借債大把花錢(qián)了！這給特朗普帶來(lái)了一個(gè)意料之外的變數(shù)，它不僅給德國(guó)和歐洲股市打了一劑強(qiáng)心針，還大幅推高了包括德國(guó)國(guó)債在內(nèi)的歐洲國(guó)債收益率。

這一出人意料的變化帶來(lái)的結(jié)果就是，美歐利差大幅收窄，影響了萬(wàn)億級(jí)別"歐洲老錢(qián)"的流向，這反過(guò)來(lái)又會(huì)影響美債的需求，進(jìn)而推高美債收益率，這或許是特朗普始料未及的。

“特朗普大重置”真正的影響在于美元體系的重塑。

中金研報(bào)認(rèn)為：

自1980年代美歐開(kāi)啟全球一體化、金融自由化以來(lái)，美元環(huán)流基于以下關(guān)鍵路徑：美國(guó)維持經(jīng)常賬戶赤字、貿(mào)易伙伴以貿(mào)易盈余購(gòu)入美元資產(chǎn)、美國(guó)維持金融賬戶盈余。疫情以來(lái)，在美國(guó)雙赤字惡化的情況下，美元趨勢(shì)走強(qiáng)，一個(gè)很重要的原因便是海外資金趨勢(shì)性大量購(gòu)買(mǎi)美元資產(chǎn)。根據(jù)國(guó)際收支平衡恒等式，美國(guó)貿(mào)易赤字的改善意味著金融資本賬戶盈余的減少，這其中證券投資項(xiàng)目（portfolioinvestment）將首當(dāng)其沖。

白話一點(diǎn)說(shuō)就是：美國(guó)貿(mào)易赤字越少，美元資產(chǎn)的需求也會(huì)相應(yīng)減少，美股過(guò)去形成的"天價(jià)估值"將面臨嚴(yán)峻挑戰(zhàn)，反而會(huì)給其他國(guó)家資產(chǎn)帶來(lái)機(jī)遇，"東升西落"并非空穴來(lái)風(fēng)。

特朗普加關(guān)稅，重創(chuàng)的將會(huì)是Mag 7這樣的美股核心資產(chǎn)，以及美債。

而美元不再像此前具有避險(xiǎn)屬性，當(dāng)美股下跌時(shí)，美元將隨之一起下跌。

與美元一起喪失對(duì)沖避險(xiǎn)屬性的，還有美債。如果今年接下來(lái)美國(guó)經(jīng)濟(jì)真的出現(xiàn)衰退，即便迫使美聯(lián)儲(chǔ)降息，或許市場(chǎng)將看到去年9月的重演，也就是，美聯(lián)儲(chǔ)降息，美債收益率反而上行。

接下來(lái)會(huì)發(fā)生什么？

中金預(yù)警了短期美國(guó)股債匯“三殺”的風(fēng)險(xiǎn)：

技術(shù)層面上看，自2022年美聯(lián)儲(chǔ)縮表以來(lái)，美國(guó)對(duì)沖基金（尤其是多策略平臺(tái)基金）成為美債最大的邊際買(mǎi)家。對(duì)沖基金持續(xù)大規(guī)模購(gòu)買(mǎi)美債并非出于看多美債，而是在做美債基差套利交易（Treasurybasistrade）：左手做多美債現(xiàn)券、同時(shí)右手做空美債期貨，當(dāng)市場(chǎng)波動(dòng)不大時(shí)，期貨持有到期可以較低風(fēng)險(xiǎn)地賺取期限價(jià)差basis。這些對(duì)沖基金往往在回購(gòu)市場(chǎng)上加杠桿買(mǎi)入美債現(xiàn)券，以此來(lái)增厚收益。
該交易規(guī)?？赡芤堰_(dá)到2019年下半年歷史高點(diǎn)的近兩倍，而2020年3月全球金融市場(chǎng)震蕩（拋售一切資產(chǎn)換取現(xiàn)金）的導(dǎo)火索便是當(dāng)時(shí)史高規(guī)模的基差套利交易的意外平倉(cāng)。該交易本質(zhì)上是做空波動(dòng)率，因此波動(dòng)率一旦大幅上升，易引發(fā)平倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)而資產(chǎn)拋售。

哪些因素可能觸發(fā)金融市場(chǎng)波動(dòng)率大幅上升？我們認(rèn)為債務(wù)上限的解決是關(guān)鍵事件。債務(wù)上限一旦解決，之前財(cái)政部受債務(wù)上限制約沒(méi)能新增發(fā)行的美債之后將補(bǔ)發(fā)出來(lái)。在沒(méi)有債務(wù)重組的情況下，美國(guó)股債匯“三殺”風(fēng)險(xiǎn)將上升。

特朗普還會(huì)出什么招？

首先，“海湖莊園”協(xié)議或其變種或許將在不久之后成為現(xiàn)實(shí)。部分國(guó)家，比如日本，很可能會(huì)在關(guān)稅威脅下同意對(duì)其持有的美債進(jìn)行置換重組。其他國(guó)家可能也會(huì)同意用購(gòu)買(mǎi)美債的方式換取關(guān)稅的免除。

在降息無(wú)效甚至起反效果的情況下，美聯(lián)儲(chǔ)可能重啟QE或者YCC這樣的措施，美國(guó)政府也會(huì)放寬銀行監(jiān)管措施，鼓勵(lì)更多銀行持有美債。

甚至，我們可能會(huì)看到美國(guó)重新定義通脹乃至GDP的統(tǒng)計(jì)方法和口徑。

說(shuō)到這里，相信大家都明白了，特朗普在玩一場(chǎng)高難度的走鋼絲游戲，考驗(yàn)著美國(guó)的國(guó)運(yùn)。

如果特朗普成功了，那就像他自己所宣稱(chēng)的那樣，美國(guó)新黃金時(shí)代將會(huì)開(kāi)啟。

即便如此，過(guò)程中的巨大不確定性都會(huì)讓金融市場(chǎng)翻天覆地。

如果特朗普“玩脫”了，我們又會(huì)看到什么？

好的情況是：美元資產(chǎn)估值下行，實(shí)物資產(chǎn)和現(xiàn)金流資產(chǎn)的吸引力上升。

壞的情況是：內(nèi)部改革解決不了問(wèn)題，美國(guó)只能把矛盾轉(zhuǎn)移到外部。

這意味著什么？歷史上已經(jīng)上演過(guò)太多次了，懂的都懂。