從金融視角審視，穩(wěn)定幣能否成為主流？

原文標(biāo)題：Rethinking ownership, stablecoins, and tokenization (with Addison)

原文作者：@bridge__harris，@foundersfund 成員

原文編譯：Luffy，F(xiàn)oresight News

我和 Addison 近期一直在討論傳統(tǒng)金融與加密貨幣融合的趨勢(shì)和核心用例。本文中，我們將圍繞美國(guó)金融體系展開一系列對(duì)話，并從基本原理出發(fā)，探討加密貨幣如何融入其中。

當(dāng)下有一種觀點(diǎn)認(rèn)為，代幣化將解決金融領(lǐng)域的諸多問(wèn)題，這或許正確，或許并非如此。

穩(wěn)定幣如同銀行一樣，存在新增貨幣發(fā)行。當(dāng)前穩(wěn)定幣的發(fā)展軌跡引發(fā)了諸多重大問(wèn)題，比如它們?nèi)绾闻c傳統(tǒng)的部分準(zhǔn)備金銀行體系結(jié)合 。在該體系中，銀行僅將存款的一小部分作為準(zhǔn)備金保留，其余部分用于放貸，這實(shí)際上就創(chuàng)造了新增貨幣。

一、代幣化熱潮

主流的聲音是，「將一切代幣化」，從公開市場(chǎng)股票到私募市場(chǎng)股份，再到美國(guó)國(guó)債。這對(duì)加密領(lǐng)域乃至整個(gè)世界而言，總體上是有益的。從基本原理出發(fā)思考代幣化市場(chǎng)動(dòng)態(tài)，以下幾點(diǎn)頗為關(guān)鍵：

• 當(dāng)前資產(chǎn)所有權(quán)體系是如何運(yùn)作的；

• 代幣化將如何改變這一體系；

• 代幣化最初場(chǎng)景為何有是必要的；

• 什么是 「真實(shí)美元」，以及新增貨幣是如何創(chuàng)造的。

當(dāng)前美國(guó)，大型資產(chǎn)發(fā)行方（如公開上市的股票）會(huì)將證券的托管權(quán)授予美國(guó)證券存管信托公司（DTCC）。隨后，DTCC 追蹤與之交互的約 6000 個(gè)賬戶的所有權(quán)情況，而這些賬戶又各自管理自己的賬本，以追蹤終端用戶的所有權(quán)。對(duì)于私營(yíng)公司而言，模式稍有不同：像 Carta 這樣的公司只是為企業(yè)管理賬本。

這兩種模式都是高度中心化的記賬方式。DTCC 模式猶如一套 「套娃式」 記賬體系，個(gè)人投資者在接觸到 DTCC 的實(shí)際賬本記錄之前，可能需要經(jīng)過(guò) 1 - 4 個(gè)不同的實(shí)體機(jī)構(gòu)。這些實(shí)體可能包括投資者開戶的經(jīng)紀(jì)公司或銀行、經(jīng)紀(jì)商的托管人或清算公司，以及 DTCC 本身。盡管普通散戶通常不會(huì)受此層級(jí)結(jié)構(gòu)影響，但它給金融機(jī)構(gòu)帶來(lái)了大量的盡職調(diào)查工作和法律風(fēng)險(xiǎn)。倘若 DTCC 自身將資產(chǎn)代幣化，那么對(duì)這些中間實(shí)體的依賴將會(huì)減少，因?yàn)橥顿Y者可以更便捷地直接與清算所對(duì)接；但這并非當(dāng)下討論所提議的模式。

當(dāng)前的代幣化模式是，一個(gè)實(shí)體將基礎(chǔ)資產(chǎn)作為總分類賬中的一個(gè)明細(xì)項(xiàng)目持有（例如，作為 DTCC 或 Carta 賬目中條目的一個(gè)子集），然后為鏈上使用創(chuàng)建一個(gè)新的、代幣化的資產(chǎn)持有形式。這種模式本身效率低下，因?yàn)樗肓肆硪粋€(gè)可以攫取價(jià)值、產(chǎn)生交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)并導(dǎo)致結(jié)算 / 平倉(cāng)延遲的實(shí)體。引入額外實(shí)體打破了可組合性，因?yàn)檫@需要額外的步驟來(lái) 「封裝和解封」 證券，以便與傳統(tǒng)金融或去中心化金融的其他部分進(jìn)行交互，從而造成延遲。

或許更為理想的做法是，將 DTCC 或 Carta 的賬本直接上鏈，使所有資產(chǎn)都原生 「代幣化」，讓所有資產(chǎn)持有者都能享受到可編程性帶來(lái)的益處。

支持實(shí)現(xiàn)證券代幣化的一個(gè)主要論點(diǎn)是全球市場(chǎng)準(zhǔn)入以及全天候交易和結(jié)算。如果代幣化是將股票 「交付」 給新興市場(chǎng)投資者的機(jī)制，那么這無(wú)疑將是對(duì)當(dāng)前系統(tǒng)運(yùn)作方式的一次階躍式改進(jìn)，并為數(shù)十億人打開進(jìn)入美國(guó)資本市場(chǎng)的大門。但目前仍不清楚區(qū)塊鏈代幣化是否必要，因?yàn)檫@是一個(gè)監(jiān)管問(wèn)題。從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，代幣化資產(chǎn)是否會(huì)像穩(wěn)定幣那樣成為一種有效的監(jiān)管套利手段，仍有待商榷。同樣，鏈上股票的一個(gè)常見看漲理由是永續(xù)合約；然而，永續(xù)合約面臨的阻礙全部來(lái)自監(jiān)管層面，而非技術(shù)層面。

穩(wěn)定幣在結(jié)構(gòu)上與代幣化股票相似，但股票的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)要復(fù)雜得多（且受到高度監(jiān)管），涉及一系列清算所、交易所和經(jīng)紀(jì)商。代幣化股票本質(zhì)上不同于 「普通」 加密資產(chǎn)，后者并非由任何資產(chǎn) 「背書」，而是原生代幣且具有可組合性。

為了實(shí)現(xiàn)高效的鏈上市場(chǎng)，整個(gè)傳統(tǒng)金融體系都需要被復(fù)制，鑒于流動(dòng)性的集中程度和現(xiàn)有的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，這是一項(xiàng)極其復(fù)雜、艱巨的任務(wù)。僅僅將代幣化股票上鏈并非萬(wàn)能良藥，要確保它們具有流動(dòng)性并能與傳統(tǒng)金融的其他部分相互組合，需要大量深入的思考和配套基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。不過(guò)，如果美國(guó)國(guó)會(huì)通過(guò)一項(xiàng)法律，允許公司直接在鏈上發(fā)行數(shù)字證券，那么許多傳統(tǒng)金融實(shí)體將完全失去存在的必要。代幣化股票還將降低傳統(tǒng)意義上的上市合規(guī)成本。

目前，新興市場(chǎng)國(guó)家政府沒(méi)有動(dòng)力將美國(guó)資本市場(chǎng)的準(zhǔn)入合法化，因?yàn)樗鼈兏鼉A向于讓資本留在本國(guó)經(jīng)濟(jì)體內(nèi)；而對(duì)于美國(guó)而言，開放準(zhǔn)入將引發(fā)反洗錢問(wèn)題。

二、真實(shí)美元與美聯(lián)儲(chǔ)

真實(shí)美元是美聯(lián)儲(chǔ)分類賬中的一個(gè)條目。目前，大約有 4500 個(gè)實(shí)體（銀行、信用社、某些政府機(jī)構(gòu)等）通過(guò)美聯(lián)儲(chǔ)主賬戶可以獲取這些 「真實(shí)美元」。這些實(shí)體中沒(méi)有一個(gè)是原生加密機(jī)構(gòu)，除非你把 Lead Bank 和 Column Bank 算在內(nèi)，它們確實(shí)為像 Bridge 這樣的加密客戶提供服務(wù)。擁有主賬戶的實(shí)體可以接入 Fedwire，這是一個(gè)極其廉價(jià)且近乎即時(shí)的支付網(wǎng)絡(luò)，一天中的 23 個(gè)小時(shí)都可以發(fā)送電匯，并且基本能即時(shí)結(jié)算。真實(shí)美元屬于 M?0 范疇：即美聯(lián)儲(chǔ)主分類賬上所有余額的總和?！柑摷佟?美元（由私人銀行通過(guò)貸款 「創(chuàng)造」）屬于 M?1 范疇，其規(guī)模大約是 M?0 的 6 倍。

與真實(shí)美元交互的用戶體驗(yàn)實(shí)際上相當(dāng)不錯(cuò)：轉(zhuǎn)賬僅需花費(fèi)約 50 美分，且能即時(shí)結(jié)算。每當(dāng)你從銀行賬戶電匯資金時(shí)，你的銀行就會(huì)與 Fedwire 交互，它擁有近乎完美的正常運(yùn)行時(shí)間、即時(shí)結(jié)算能力，轉(zhuǎn)賬延遲成本也很低。但監(jiān)管方面的尾部風(fēng)險(xiǎn)、反洗錢要求以及欺詐檢測(cè)措施，使得銀行對(duì)大額支付設(shè)置了諸多限制。

基于這種結(jié)構(gòu)，穩(wěn)定幣面臨的一個(gè)不利因素是，通過(guò)一種無(wú)需中間機(jī)構(gòu)的即時(shí)系統(tǒng)擴(kuò)大對(duì)這些 「真實(shí)美元」 的訪問(wèn)，而這種中間機(jī)構(gòu)：?1）會(huì)截留基礎(chǔ)收益（最大的兩種穩(wěn)定幣就是如此）；2）限制贖回權(quán)限。目前，穩(wěn)定幣發(fā)行方與銀行合作，這些銀行反過(guò)來(lái)在美聯(lián)儲(chǔ)擁有主賬戶

那么，如果穩(wěn)定幣發(fā)行方獲得美聯(lián)儲(chǔ)主賬戶就如同掌握了作弊密碼，能獲得 100% 無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的國(guó)債收益率，且：?1）沒(méi)有流動(dòng)性問(wèn)題；2）結(jié)算時(shí)間更快，他們?yōu)槭裁床蛔约喝?zhēng)取呢？

穩(wěn)定幣發(fā)行方申請(qǐng)主賬戶的請(qǐng)求很可能會(huì)像 Narrow Bank 的申請(qǐng)一樣被拒絕（此外，像 Custodia 這樣的加密銀行也一直未能獲得主賬戶）。不過(guò)，Circle 與合作銀行的關(guān)系可能足夠緊密，以至于主賬戶對(duì)其資金流動(dòng)的改善并不顯著。

美聯(lián)儲(chǔ)不愿批準(zhǔn)穩(wěn)定幣發(fā)行方的主賬戶申請(qǐng)，原因在于美元模式僅與部分準(zhǔn)備金銀行體系兼容：整個(gè)經(jīng)濟(jì)體系建立在銀行只需持有幾個(gè)百分點(diǎn)準(zhǔn)備金的基礎(chǔ)之上。

本質(zhì)上就是通過(guò)債務(wù)和貸款創(chuàng)造新貨幣。但如果任何人都能無(wú)風(fēng)險(xiǎn)地獲取 100% 或 90% 的利率收益（無(wú)需將資金貸出用于房貸、商業(yè)貸款等），那誰(shuí)還會(huì)去使用普通銀行呢？而如果沒(méi)人使用普通銀行，就沒(méi)有存款來(lái)發(fā)放貸款、創(chuàng)造更多貨幣，經(jīng)濟(jì)就會(huì)陷入停滯。

美聯(lián)儲(chǔ)在考量主賬戶資格時(shí)引用的兩個(gè)核心原則包括：?1）向一家機(jī)構(gòu)授予主賬戶不得引入不當(dāng)?shù)木W(wǎng)絡(luò)風(fēng)險(xiǎn)；2）不得干擾美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的實(shí)施?；谶@些原因，至少就目前穩(wěn)定幣發(fā)行方的情況而言，他們不太可能獲得主賬戶。

穩(wěn)定幣發(fā)行方實(shí)際上只有在 「成為」 銀行的情況下，才有可能獲得主賬戶訪問(wèn)權(quán)限。GENIUS Act 法案將為市值超過(guò) 100 億美元的發(fā)行方制定類似銀行的監(jiān)管規(guī)定。本質(zhì)上，這里的論點(diǎn)是，既然無(wú)論如何他們都會(huì)受到類似銀行的監(jiān)管，那么從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，他們可以更像銀行一樣運(yùn)營(yíng)。然而，根據(jù) GENIUS Act?，由于 1:?1 的準(zhǔn)備金要求，穩(wěn)定幣發(fā)行方仍無(wú)法從事類似部分準(zhǔn)備金銀行的業(yè)務(wù)。

迄今為止，穩(wěn)定幣尚未因監(jiān)管而消失，因?yàn)榇蠖鄶?shù)穩(wěn)定幣是 Tether 在海外發(fā)行的。美聯(lián)儲(chǔ)樂(lè)于看到美元以這種方式在全球占據(jù)主導(dǎo)地位，因?yàn)檫@強(qiáng)化了美元作為儲(chǔ)備貨幣的地位。但如果像 Circle（甚至是 Narrow Bank）這樣的實(shí)體規(guī)模大幅擴(kuò)大，并在美國(guó)大規(guī)模用于存款類賬戶，美聯(lián)儲(chǔ)和財(cái)政部可能就會(huì)擔(dān)憂。因?yàn)檫@會(huì)使資金從運(yùn)行部分準(zhǔn)備金模式的銀行流出，而美聯(lián)儲(chǔ)正是通過(guò)該模式實(shí)施貨幣政策的。

這本質(zhì)上也是穩(wěn)定幣銀行將面臨的問(wèn)題：要發(fā)放貸款，就需要銀行牌照。但如果穩(wěn)定幣不是由真實(shí)美元背書，那它就不再是真正的穩(wěn)定幣，也就違背了其初衷。這就是部分準(zhǔn)備金模式 「失靈」 的地方。不過(guò)，從理論上講，穩(wěn)定幣可以由一家擁有主賬戶并運(yùn)營(yíng)部分準(zhǔn)備金模式的特許銀行創(chuàng)建和發(fā)行。

三、銀行、私人信貸與穩(wěn)定幣

成為銀行的唯一好處是能夠獲得美聯(lián)儲(chǔ)主賬戶和聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司（FDIC）的保險(xiǎn)。這兩個(gè)特性使得銀行能夠向儲(chǔ)戶保證，他們的存款是安全的 「真實(shí)美元」（由美國(guó)政府背書），即便這些存款實(shí)際上都已被貸出。

發(fā)放貸款并不一定需要成為銀行，私人信貸公司一直都在這么做。然而，銀行與私人信貸的區(qū)別在于，銀行會(huì)開具一張被視為實(shí)際美元的 「收據(jù)」，它與其他銀行開具的所有收據(jù)都具有可互換性。銀行收據(jù)的背書資產(chǎn)完全缺乏流動(dòng)性；然而，收據(jù)本身卻是完全流動(dòng)的。這種將存款轉(zhuǎn)化為非流動(dòng)性資產(chǎn)（貸款），同時(shí)維持存款價(jià)值不變的認(rèn)知，正是貨幣創(chuàng)造的核心所在。

在私人信貸領(lǐng)域，你的收據(jù)價(jià)值與基礎(chǔ)貸款掛鉤。因此，不會(huì)創(chuàng)造新貨幣；你實(shí)際上無(wú)法使用你的私人信貸收據(jù)進(jìn)行消費(fèi)。

讓我們以 Aave 為例，解釋加密領(lǐng)域中與銀行和私人信貸類似的概念。私人信貸：在現(xiàn)實(shí)世界中，你將 USDC 存入 Aave，會(huì)收到 aUSDC。aUSDC 并非在任何時(shí)候都能完全由 USDC 背書，因?yàn)椴糠执婵钜炎鳛榈盅浩焚J給了用戶。就像商家不會(huì)接受私人信貸收據(jù)一樣，你也無(wú)法使用 aUSDC 進(jìn)行消費(fèi)。

然而，如果經(jīng)濟(jì)參與者愿意以與接受 USDC 完全相同的方式接受 aUSDC，那么 Aave 在功能上就等同于一家銀行，其中 aUSDC 就是它告知儲(chǔ)戶其所擁有的美元，而與此同時(shí)，所有的背書資產(chǎn)（USDC）都已被貸出。

四、穩(wěn)定幣是否創(chuàng)造新增貨幣？

如果將上述論點(diǎn)應(yīng)用于穩(wěn)定幣，那么穩(wěn)定幣在功能上確實(shí)創(chuàng)造了 「新增貨幣」。為了進(jìn)一步說(shuō)明這一點(diǎn)：

假設(shè)你以 100 美元從美國(guó)政府購(gòu)買了一張國(guó)債?，F(xiàn)在你擁有一張不能真正當(dāng)作貨幣使用的國(guó)債，但你可以按波動(dòng)的市場(chǎng)價(jià)格出售它。在后端，美國(guó)政府正在使用這筆錢，國(guó)債本質(zhì)上就是一筆貸款。

再假設(shè)你向 Circle 匯款 100 美元，Circle 用這筆錢購(gòu)買國(guó)債。政府正在使用這 100 美元 —— 你也在使用。你收到 100 個(gè) USDC，它可以在任何地方使用。

在第一種情況下，你有一張無(wú)法直接使用的國(guó)債。在第二種情況下，Circle 創(chuàng)造了一種國(guó)債的代表形式，其使用方式與美元相同。

以每美元存款為基礎(chǔ)，穩(wěn)定幣的 「貨幣發(fā)行量」 相對(duì)較小，因?yàn)榇蠖鄶?shù)穩(wěn)定幣的背書資產(chǎn)是短期國(guó)債，其利率波動(dòng)不大。銀行每美元的貨幣發(fā)行量則要高得多，因?yàn)樗鼈兊呢?fù)債期限更長(zhǎng)，且貸款風(fēng)險(xiǎn)更高。當(dāng)你贖回國(guó)債時(shí)，你從政府那里得到的錢是政府出售另一張國(guó)債所得，如此循環(huán)往復(fù)。

頗具諷刺意味的是，在加密貨幣所秉持的密碼朋克價(jià)值觀中，每次穩(wěn)定幣的發(fā)行，都只是讓政府借錢和通脹的成本變得更低：對(duì)國(guó)債的需求增加，而國(guó)債實(shí)際上就是政府支出。

如果穩(wěn)定幣規(guī)模變得足夠大（例如，如果 Circle 的規(guī)模達(dá)到 M2 的約 30%?。目前穩(wěn)定幣占 M2 的 1%?），它們可能會(huì)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)構(gòu)成威脅。這是因?yàn)槊繌你y行體系轉(zhuǎn)移一美元到穩(wěn)定幣，凈貨幣供應(yīng)量就會(huì)減少（因?yàn)殂y行 「創(chuàng)造」 的貨幣比穩(wěn)定幣發(fā)行創(chuàng)造的貨幣更多），而貨幣供應(yīng)此前一直是美聯(lián)儲(chǔ)專屬的調(diào)控領(lǐng)域。穩(wěn)定幣還會(huì)削弱美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)部分準(zhǔn)備金銀行體系實(shí)施貨幣政策的權(quán)力。話雖如此，穩(wěn)定幣在全球范圍內(nèi)的益處是毋庸置疑的：它們擴(kuò)大了美元的主導(dǎo)地位，強(qiáng)化了美元作為儲(chǔ)備貨幣的敘事，使跨境支付更加高效，并且極大地幫助了美國(guó)以外需要穩(wěn)定貨幣的人群。

當(dāng)穩(wěn)定幣供應(yīng)量達(dá)到數(shù)萬(wàn)億美元時(shí)，像 Circle 這樣的穩(wěn)定幣發(fā)行方可能會(huì)融入美國(guó)經(jīng)濟(jì)體系，監(jiān)管機(jī)構(gòu)將設(shè)法協(xié)調(diào)貨幣政策需求與可編程貨幣需求。這就涉及到央行數(shù)字貨幣（CBDC）領(lǐng)域了，我們留待后續(xù)討論。