原文標(biāo)題：When Tokens Burn

原文作者：@desh_saurabh，Decentralised.Co

原文編譯：深潮 TechFlow

零和注意力游戲

2021 年，每種加密資產(chǎn)平均擁有約 180 萬美元的穩(wěn)定幣流動(dòng)性。然而，到 2025 年 3 月，這一數(shù)字已驟降至僅 5500 美元。

這張圖表直觀地展示了平均值的下降，同時(shí)也反映了當(dāng)今加密領(lǐng)域中注意力零和博弈的本質(zhì)。盡管代幣的數(shù)量已激增至超過 4000 萬種資產(chǎn)，但穩(wěn)定幣流動(dòng)性（作為資本的粗略衡量標(biāo)準(zhǔn)）卻停滯不前。其結(jié)果是殘酷的——每個(gè)項(xiàng)目分得的資本減少，社區(qū)變得更加薄弱，用戶參與度迅速衰退。

在這樣的環(huán)境中，短暫的注意力不再是增長(zhǎng)的渠道，而是一種負(fù)擔(dān)。如果沒有現(xiàn)金流的支撐，這種注意力會(huì)迅速轉(zhuǎn)移，毫不留情。

收入是發(fā)展的錨點(diǎn)

大多數(shù)項(xiàng)目仍然以 2021 年的方式構(gòu)建社區(qū)：創(chuàng)建一個(gè) Discord 頻道，提供空投激勵(lì)，并希望用戶能喊著「GM」（Good Morning）足夠久以產(chǎn)生興趣。但一旦空投結(jié)束，用戶便迅速離開。這種情況并不意外，因?yàn)樗麄儧]有留下的理由。

這時(shí)，現(xiàn)金流的作用便凸顯出來——它不僅是一個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)，更是項(xiàng)目相關(guān)性的重要證明。能夠產(chǎn)生收入的產(chǎn)品意味著存在需求。需求支撐估值，而估值反過來賦予代幣引力。

盡管收入可能并非每個(gè)項(xiàng)目的最終目標(biāo)，但如果沒有收入，大多數(shù)代幣根本無法存活足夠長(zhǎng)的時(shí)間以成為基礎(chǔ)性資產(chǎn)。

需要注意的是，一些項(xiàng)目的定位與行業(yè)其他部分截然不同。以以太坊（Ethereum）為例，它并不需要額外的收入，因?yàn)樗呀?jīng)擁有一個(gè)成熟且粘性的生態(tài)系統(tǒng)。驗(yàn)證者的獎(jiǎng)勵(lì)來自每年約 2.8% 的通脹，但由于 EIP-1559 的手續(xù)費(fèi)銷毀機(jī)制，這種通脹可以被抵消。只要銷毀和收益能夠平衡，ETH 持有者就能避免稀釋的風(fēng)險(xiǎn)。

但對(duì)于新項(xiàng)目來說，他們沒有這樣的奢侈條件。當(dāng)只有 20% 的代幣在流通中，而你仍在努力尋找產(chǎn)品與市場(chǎng)的契合點(diǎn)時(shí)，你實(shí)際上就像一家初創(chuàng)公司。你需要盈利，并證明自己具備持續(xù)盈利的能力，才能生存下去。

協(xié)議的生命周期：從探索者到巨頭

與傳統(tǒng)公司類似，加密項(xiàng)目也處于不同的成熟階段。在每個(gè)階段，項(xiàng)目與收入之間的關(guān)系——以及是選擇再投資還是分配收入——都會(huì)發(fā)生顯著變化。

探索者：優(yōu)先求生

這些是處于早期階段的項(xiàng)目，通常擁有中心化治理、脆弱的生態(tài)系統(tǒng)，并更注重實(shí)驗(yàn)而非盈利化。即使有收入，也往往是波動(dòng)且不可持續(xù)的，更多反映市場(chǎng)投機(jī)行為而非用戶忠誠(chéng)度。許多項(xiàng)目依賴激勵(lì)措施、補(bǔ)助金或風(fēng)險(xiǎn)投資來維持生存。

例如，像 Synthetix 和 Balancer 這樣的項(xiàng)目已經(jīng)存在了大約 5 年。它們的每周收入在 10 萬美元到 100 萬美元之間，活動(dòng)高峰期會(huì)出現(xiàn)一些異常的激增。這種劇烈的波動(dòng)和回落是這個(gè)階段的典型特征，這并不是失敗的跡象，而是波動(dòng)性的體現(xiàn)。關(guān)鍵在于，這些團(tuán)隊(duì)能否將實(shí)驗(yàn)轉(zhuǎn)化為可靠的使用場(chǎng)景。

攀登者：有牽引力但仍不穩(wěn)定

攀登者是進(jìn)階階段的項(xiàng)目，年收入在 1000 萬到 5000 萬美元之間，逐漸擺脫了依賴代幣發(fā)行的增長(zhǎng)模式。它們的治理結(jié)構(gòu)正趨于成熟，關(guān)注點(diǎn)也從單純的用戶獲取轉(zhuǎn)向長(zhǎng)期用戶留存。與探索者不同，攀登者的收入已能在不同周期中證明需求的存在，而不僅僅是由一次性炒作驅(qū)動(dòng)。同時(shí)，它們正在進(jìn)行結(jié)構(gòu)性演變——從中心化團(tuán)隊(duì)向社區(qū)驅(qū)動(dòng)的治理轉(zhuǎn)型，并多樣化收入來源。

攀登者的獨(dú)特之處在于其靈活性。它們積累了足夠的信任，可以嘗試分配收入——有些項(xiàng)目開始進(jìn)行收入分成或回購(gòu)計(jì)劃。但與此同時(shí)，它們也面臨失去發(fā)展勢(shì)頭的風(fēng)險(xiǎn)，尤其是在過度擴(kuò)張或未能加深護(hù)城河時(shí)。與探索者的首要任務(wù)是生存不同，攀登者必須做出戰(zhàn)略權(quán)衡：是選擇增長(zhǎng)還是鞏固？是分配收入還是再投資？是專注核心業(yè)務(wù)還是分散布局？

這一階段的脆弱性不在于波動(dòng)，而在于賭注變得真實(shí)可見。

這些項(xiàng)目面臨最艱難的抉擇：如果過早分配收入，可能會(huì)阻礙增長(zhǎng)；但若等待過久，代幣持有者可能會(huì)失去興趣。

巨頭：準(zhǔn)備分配

像 Aave、Uniswap 和 Hyperliquid 這樣的項(xiàng)目已經(jīng)跨越了門檻。它們能夠產(chǎn)生穩(wěn)定的收入，擁有去中心化的治理，并受益于強(qiáng)大的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)。這些項(xiàng)目不再依賴通脹型代幣經(jīng)濟(jì)學(xué)，已擁有牢固的用戶基礎(chǔ)和經(jīng)過市場(chǎng)驗(yàn)證的商業(yè)模式。

這些巨頭通常不會(huì)嘗試「包攬一切」。Aave 專注于借貸市場(chǎng)，Uniswap 主導(dǎo)現(xiàn)貨交易，而 Hyperliquid 正在構(gòu)建一個(gè)以執(zhí)行為核心的 DeFi 堆棧。它們的強(qiáng)大來源于可防御的市場(chǎng)定位和運(yùn)營(yíng)紀(jì)律。

大多數(shù)巨頭在各自領(lǐng)域內(nèi)都是領(lǐng)導(dǎo)者。它們的努力通常集中在「擴(kuò)大蛋糕」——即推動(dòng)整個(gè)市場(chǎng)增長(zhǎng)，而不是單純擴(kuò)大自己的市場(chǎng)份額。

這些項(xiàng)目是那種可以輕松進(jìn)行回購(gòu)并且仍能維持多年運(yùn)營(yíng)的類型。盡管它們無法完全免疫波動(dòng)，但擁有足夠的韌性來應(yīng)對(duì)市場(chǎng)的不確定性。

季節(jié)性玩家：熱鬧卻缺乏基礎(chǔ)

季節(jié)性玩家是最引人注目卻也最脆弱的類型。它們的收入可能在短時(shí)間內(nèi)與巨頭匹敵，甚至超過巨頭，但這些收入主要由炒作、投機(jī)或短暫的社交趨勢(shì)推動(dòng)。

例如，像 FriendTech 和 PumpFun 這樣的項(xiàng)目能夠在短時(shí)間內(nèi)制造巨大的參與度和交易量，但很少能將這些轉(zhuǎn)化為長(zhǎng)期的用戶留存或持續(xù)的業(yè)務(wù)增長(zhǎng)。

這類項(xiàng)目并非本質(zhì)上不好。有些可能會(huì)調(diào)整方向并實(shí)現(xiàn)進(jìn)化，但大多數(shù)只是依靠市場(chǎng)勢(shì)頭的短期游戲，而非構(gòu)建持久的基礎(chǔ)設(shè)施。

從公開市場(chǎng)中汲取的教訓(xùn)

公開股票市場(chǎng)提供了有益的類比。年輕的公司通常會(huì)將自由現(xiàn)金流再投資以實(shí)現(xiàn)規(guī)?；墒斓墓緞t通過分紅或股票回購(gòu)來分配利潤(rùn)。

下圖展示了公司如何分配利潤(rùn)。隨著公司成長(zhǎng)，進(jìn)行分紅和回購(gòu)的公司數(shù)量都會(huì)增加。

加密項(xiàng)目可以從中學(xué)習(xí)。巨頭應(yīng)該進(jìn)行利潤(rùn)分配，而探索者則應(yīng)注重保留和復(fù)利增長(zhǎng)。但并非每個(gè)項(xiàng)目都清楚自己屬于哪個(gè)階段。

行業(yè)特性同樣重要。類似公用事業(yè)的項(xiàng)目（例如穩(wěn)定幣）更像是消費(fèi)必需品：穩(wěn)定且適合分紅。這是因?yàn)檫@些公司已存在很長(zhǎng)時(shí)間，需求模式在很大程度上是可預(yù)測(cè)的。公司往往不會(huì)偏離前瞻性指引或趨勢(shì)。可預(yù)測(cè)性使得它們能夠與股東持續(xù)分享利潤(rùn)。

而高增長(zhǎng)的 DeFi 項(xiàng)目則更像科技行業(yè)——最佳的價(jià)值分配方式是靈活的回購(gòu)計(jì)劃?？萍脊就ǔ＞哂懈叩募竟?jié)性波動(dòng)。大多數(shù)情況下，其需求不像一些更傳統(tǒng)行業(yè)那樣具有可預(yù)測(cè)性。這使得回購(gòu)成為分享價(jià)值的首選方式。

如果一個(gè)季度或年度表現(xiàn)優(yōu)異？通過回購(gòu)股份將價(jià)值傳遞出去。

分紅與回購(gòu)的對(duì)比

分紅具有粘性。一旦承諾支付分紅，市場(chǎng)就會(huì)期望其保持一致性。而相比之下，回購(gòu)則更加靈活，允許團(tuán)隊(duì)根據(jù)市場(chǎng)周期或代幣被低估的情況來調(diào)整價(jià)值分配的時(shí)機(jī)。從 20 世紀(jì) 90 年代的約 20% 利潤(rùn)分配占比，到 2024 年的約 60%，回購(gòu)在過去幾十年中迅速增長(zhǎng)。從美元金額來看，自 1999 年以來，回購(gòu)的規(guī)模就已經(jīng)超過了分紅。

然而，回購(gòu)也存在一些弊端。如果溝通不當(dāng)或定價(jià)不合理，回購(gòu)可能會(huì)將價(jià)值從長(zhǎng)期持有者轉(zhuǎn)移到短期交易者手中。此外，治理機(jī)制需要非常嚴(yán)密，因?yàn)楣芾韺油ǔＳ兄T如提升每股收益（EPS）等關(guān)鍵績(jī)效指標(biāo)（KPIs）。當(dāng)公司用利潤(rùn)回購(gòu)流通中的股份（即未償還股份）時(shí)，會(huì)減少分母，從而人為地抬高 EPS 數(shù)據(jù)。

分紅和回購(gòu)各有其適用場(chǎng)景。然而，如果缺乏良好的治理，回購(gòu)可能會(huì)悄悄地讓內(nèi)部人士獲益，而社區(qū)卻因此受損。

良好回購(gòu)的三大要素：

· 強(qiáng)大的資產(chǎn)儲(chǔ)備

· 深思熟慮的估值邏輯

· 透明的報(bào)告機(jī)制

如果一個(gè)項(xiàng)目缺乏這些條件，它可能仍然需要處于再投資階段，而不是進(jìn)行回購(gòu)或分紅。

領(lǐng)先項(xiàng)目當(dāng)前的收入分配實(shí)踐

@JupiterExchange 在代幣發(fā)布時(shí)明確表示：不直接分享收入。在用戶增長(zhǎng) 10 倍、擁有足以維持多年運(yùn)營(yíng)的資金儲(chǔ)備后，他們推出了「Litterbox Trust」——一種非托管的回購(gòu)機(jī)制，目前持有約 970 萬美元的 JUP 代幣。

@aave 擁有超過 9500 萬美元的資產(chǎn)儲(chǔ)備，通過一個(gè)名為「Buy and Distribute」（購(gòu)買與分配）的結(jié)構(gòu)化計(jì)劃，每周分配 100 萬美元用于回購(gòu)。這一計(jì)劃是在經(jīng)過數(shù)月的社區(qū)對(duì)話后推出的。

@HyperliquidX 更進(jìn)一步，其收入的 54% 用于回購(gòu)，46% 用于激勵(lì)流動(dòng)性提供者（LPs）。迄今為止，已回購(gòu)超過 2.5 億美元的 HYPE 代幣，完全由非風(fēng)險(xiǎn)投資資金支持。

這些項(xiàng)目的共同點(diǎn)是什么？它們都在確保財(cái)務(wù)基礎(chǔ)穩(wěn)固之后，才開始實(shí)施回購(gòu)計(jì)劃。

缺失的一環(huán)：投資者關(guān)系（IR）

加密行業(yè)熱衷于談?wù)撏该餍?，但大多?shù)項(xiàng)目?jī)H在有利于自身敘述時(shí)才會(huì)公開數(shù)據(jù)。

投資者關(guān)系（IR）應(yīng)成為核心基礎(chǔ)設(shè)施。項(xiàng)目需要分享的不僅是收入，還包括支出、資金儲(chǔ)備（runway）、資產(chǎn)儲(chǔ)備策略以及回購(gòu)執(zhí)行情況。只有這樣，才能建立對(duì)長(zhǎng)期發(fā)展的信心。

這里的目標(biāo)并不是宣稱某種價(jià)值分配方式是唯一正確的，而是承認(rèn)分配方式應(yīng)與項(xiàng)目的成熟度相匹配。而在加密領(lǐng)域，真正成熟的項(xiàng)目仍然罕見。

大多數(shù)項(xiàng)目仍在尋找自己的立足點(diǎn)。但那些做對(duì)了的項(xiàng)目——擁有收入、策略和信任的項(xiàng)目——有機(jī)會(huì)成為這個(gè)行業(yè)急需的「教堂」（長(zhǎng)期穩(wěn)健的標(biāo)桿）。

強(qiáng)大的投資者關(guān)系是一種護(hù)城河。它能夠建立信任，減輕市場(chǎng)低迷時(shí)期的恐慌，并保持機(jī)構(gòu)資本的持續(xù)參與。

理想的 IR 實(shí)踐可能包括：

· 季度收入與支出報(bào)告

· 實(shí)時(shí)資產(chǎn)儲(chǔ)備儀表盤

· 執(zhí)行回購(gòu)的公開記錄

· 清晰的代幣分配與解鎖計(jì)劃

· 對(duì)補(bǔ)助金、薪資和運(yùn)營(yíng)支出的鏈上驗(yàn)證

如果我們希望代幣被視為真正的資產(chǎn)，它們需要開始像真正的企業(yè)一樣進(jìn)行溝通。

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