原文標(biāo)題：《為什么最近 RWA 火爆卻呈現(xiàn)出一種泛濫的勢(shì)頭？》

原文作者：葉開（微信/推特：YekaiMeta）

最近一個(gè)多月主要是在跑來(lái)跑去的組織會(huì)議和落實(shí)項(xiàng)目，RWA 越來(lái)越火，近的說(shuō)香港合規(guī) RWA，內(nèi)地的上海幾個(gè)會(huì)和香港的 FinTech，RWA 是熱門話題；外面的，11 月新加坡 FinTech 和 9 月的新加坡 Token2049，RWA 相關(guān)監(jiān)管政策和項(xiàng)目也是熱門話題；接下來(lái)，12 月有阿布扎比的 FinTech 和迪拜的區(qū)塊鏈周，預(yù)計(jì) RWA 也會(huì)成為關(guān)注焦點(diǎn)。

頭部交易所也是一樣，OKX star 總連發(fā)數(shù)條推特強(qiáng)調(diào) RWA 和穩(wěn)定幣，ByBit 推出加密貨幣投資全球各國(guó)股指產(chǎn)品，幣安在主推 RWA 概念項(xiàng)目 MANTRA 之后推出了親兒子項(xiàng)目 Usual，而小寒總的 Matrixport 也用新的平臺(tái) Matrixdock 在短期美債 RWA 產(chǎn)品之后主力推出黃金 RWA 產(chǎn)品。

相比兩年前宣推 RWA 無(wú)人關(guān)注的時(shí)候，現(xiàn)在是什么人都跳出來(lái)喊 RWA 了。

再看香港合規(guī) RWA 市場(chǎng)，隨著內(nèi)地市場(chǎng)的關(guān)注度，合規(guī)市場(chǎng)卻有點(diǎn)兒像 offshore 市場(chǎng)一樣燥熱起來(lái)。目前香港合規(guī) RWA，基本上還是要以傳統(tǒng)債的形式發(fā)行基金進(jìn)行備案，然后私募和代幣化，還沒(méi)有進(jìn)行到持牌交易所上幣和 PI 客戶交易，而面向零售市場(chǎng)散戶投資人的二級(jí)市場(chǎng)更還比較遙遠(yuǎn)，目前的法規(guī)條例也不足夠支持或沒(méi)有明確指引。也就是說(shuō)，目前香港的合規(guī) RWA，現(xiàn)階段還只是一個(gè)只有私募的發(fā)行，沒(méi)有一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)的 RWA；當(dāng)然，隨著監(jiān)管的成熟和推進(jìn)，會(huì)陸續(xù)推進(jìn)到上所和 PI 交易，未來(lái)可能會(huì)審慎開放二級(jí)市場(chǎng)。

但最近的幾個(gè)聲音值得反思。

一個(gè)是香港 FinTech 上，圍繞 RWA 熱點(diǎn)話題，主流聲音竟然在推聯(lián)盟鏈。幾年前主推 R3 聯(lián)盟鏈的華爾街機(jī)構(gòu)，現(xiàn)在的代幣化基金等都開始采用以太坊或者 Polygon、Base 等公鏈或 L2，香港的 RWA 卻開始主推聯(lián)盟鏈？這是一個(gè)明顯的倒退信號(hào)！

如果再看香港的 RWA，目前雖然只是私募，卻并沒(méi)有真正實(shí)現(xiàn) RWA 代幣化帶來(lái)的資產(chǎn)和產(chǎn)業(yè)場(chǎng)景真正上鏈，也不考慮后面的二級(jí)市場(chǎng)和二層衍生應(yīng)用，卻在過(guò)度金融化，突出了私募和與股市的聯(lián)動(dòng)，也就是都不強(qiáng)調(diào) 2.5，幾乎是倒退到 2.0？

另外，F(xiàn)inTech 上 RWA 穩(wěn)定幣也是熱點(diǎn)，香港的兩家計(jì)劃發(fā)行穩(wěn)定幣的機(jī)構(gòu)也獲得了大量熱度。但比特幣都快成為美國(guó)乃至全球眾多國(guó)家的儲(chǔ)備資產(chǎn)了，香港的穩(wěn)定幣框架卻只能用港幣作為儲(chǔ)備資產(chǎn)，其應(yīng)用場(chǎng)景和抗經(jīng)濟(jì)周期抗通脹的價(jià)值在哪里？

一個(gè)是內(nèi)地上海，9 月的外灘大會(huì)和 11 月的數(shù)交峰會(huì)。在前兩天的數(shù)交峰會(huì)上，發(fā)布了號(hào)稱國(guó)內(nèi)首個(gè) RWA 項(xiàng)目—「馬陸葡萄 RWA」項(xiàng)目，簡(jiǎn)單說(shuō)就是用非標(biāo)農(nóng)產(chǎn)品葡萄，其數(shù)字農(nóng)業(yè)的種植和/或銷售數(shù)據(jù)做底層資產(chǎn)，融的是農(nóng)業(yè)公司的股權(quán)，走的是產(chǎn)權(quán)交易所/金交所的老套路，披著是 RWA 的外衣，不清楚是否要搭香港的 Fund 結(jié)構(gòu)，還是直接在內(nèi)地的數(shù)交所掛牌發(fā)行資產(chǎn)和交易？

香港 RWA 市場(chǎng)的現(xiàn)狀

香港合規(guī) RWA 市場(chǎng)的發(fā)展，主要看三個(gè)人的態(tài)度：一個(gè)是金管局，續(xù)期后的余總裁，帶著一幫銀行小弟非常積極的在推動(dòng)沙盒項(xiàng)目；一個(gè)是 SFC，梁主席風(fēng)格比較穩(wěn)健保守，RWA/STO 代幣化證券產(chǎn)品監(jiān)管相對(duì)比較慢；一個(gè)是港交所，3 月份新總裁陳女士對(duì)虛擬資產(chǎn)非常重視，生生把虛擬資產(chǎn) ETF 搶到了港交所，而不是落到本該虛擬資產(chǎn)交易指數(shù)所在的虛擬資產(chǎn)交易所。

金管局的 Ensemble 沙盒項(xiàng)目，主打 RWA 四大主題：固定收益和投資基金、流動(dòng)性管理、綠色和可持續(xù)金融、貿(mào)易和供應(yīng)鏈融資。

而作為第一例 RWA 項(xiàng)目，朗新科技充電樁跨境 RWA 融資項(xiàng)目，就是沙盒項(xiàng)目中的試點(diǎn)。該項(xiàng)目是內(nèi)地的上市公司在香港通過(guò) RWA 形式實(shí)現(xiàn)的跨境融資，8 月下旬發(fā)行之后朗新科技創(chuàng)業(yè)板的市值增長(zhǎng)了 10 億，而之后又接上了 9 月底大 A 股的普漲，最終幾個(gè)月下來(lái)市值漲了幾十億。這個(gè)試點(diǎn)項(xiàng)目，推動(dòng)了內(nèi)地市場(chǎng)對(duì) RWA 的認(rèn)知和需求，也把香港原來(lái)按部就班的 RWA 項(xiàng)目，一下子刺激得加快了步伐，各個(gè)持牌機(jī)構(gòu)開始以發(fā)行為 KPI，不考慮后面的一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)，上不上持牌交易所、是否有 PI 的一級(jí)市場(chǎng)、什么時(shí)間開零售市場(chǎng)？都不論了，先發(fā)出來(lái)再說(shuō)，先 R 股聯(lián)動(dòng)再說(shuō)。

香港金管局還在主推代幣化存款和跨境支付。其實(shí)，這幾年，美歐金融機(jī)構(gòu)以及國(guó)際清算機(jī)構(gòu)等在商業(yè)銀行存款代幣化和銀行同業(yè)結(jié)算的跨境支付代幣化方面不斷進(jìn)行試驗(yàn)和落地，香港金管局的沙盒方向也是這個(gè)方向，畢竟金管局下面有一大幫銀行小弟。但比較關(guān)鍵的問(wèn)題是，在西方金融體系中，已經(jīng)沒(méi)有香港的位置了，盲目跟隨戰(zhàn)略是沒(méi)有意義的，香港需要的是基于自己的新位置進(jìn)行改革和創(chuàng)新。

重點(diǎn)在于內(nèi)資資產(chǎn) RWA 融資路徑

香港的核心優(yōu)勢(shì)還是內(nèi)地資產(chǎn)/資金與海外離岸資金的超級(jí)中介。

從這個(gè)角度，主推內(nèi)地優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的跨境 RWA 融資，才是香港的核心，而不是什么跨境支付，近兩年出口大幅下降已是不爭(zhēng)的事實(shí)。對(duì)于香港 RWA，核心還是內(nèi)地的 RA/FA 資產(chǎn)，包括內(nèi)地的機(jī)構(gòu)客戶和資金（尤其是內(nèi)地機(jī)構(gòu)香港分支），以及海外基金或資產(chǎn)。內(nèi)地機(jī)構(gòu)應(yīng)該通過(guò)香港的 RWA 新通道，繼續(xù)向海外資金推廣 RWA 資產(chǎn)的投融資，除了新能源和基礎(chǔ)設(shè)施之外，還有大量的大消費(fèi)類資產(chǎn)或股權(quán)、新材料資產(chǎn)或股權(quán)，都是海外基金或資金所關(guān)注的標(biāo)的，在不能正常投資的情況下，通過(guò)香港的合規(guī)交易所和 RWA 金融產(chǎn)品，可以進(jìn)行投資和獲利退出。

在內(nèi)地，我們用「可控資產(chǎn)、可信資管」來(lái)解釋 RWA。

很多朋友上來(lái)就問(wèn)：我的這個(gè)資產(chǎn)能不能發(fā) RWA？什么資產(chǎn)適合發(fā) RWA？

一個(gè)誤區(qū)是資產(chǎn)，一個(gè)誤區(qū)是發(fā)了就有資金來(lái)。RWA 的要素比較復(fù)雜，包括市場(chǎng)結(jié)構(gòu)、市場(chǎng)參與者（2B 和 2C）、原生代幣以及流動(dòng)性，市場(chǎng)結(jié)構(gòu)里面又包括資產(chǎn)端、資金端，市場(chǎng)參與者，是 Hodl 還是交易者、投資、投機(jī)套利等等，甚至還有機(jī)構(gòu)和散戶的轉(zhuǎn)換問(wèn)題。香港 RWA 的發(fā)行流程，設(shè)計(jì)到基金、券商、交易所上幣、承銷、做市商以及流動(dòng)性、信息披露、兌付及清算等，這是一個(gè)稍微專業(yè)的市場(chǎng)。

當(dāng)然，大部分中國(guó)人最喜歡問(wèn)：有沒(méi)有成功案例？早期階段 RWA 每一個(gè) case 都是在創(chuàng)新，合規(guī) RWA 周期又長(zhǎng)，等你等到一年后上線二級(jí)市場(chǎng)的成功案例再下場(chǎng)，早就沒(méi)有你的位置了。

這個(gè)角度，就需要問(wèn)幾個(gè)問(wèn)題：資產(chǎn)在哪里？資金在哪里？流動(dòng)性在哪里？

只管發(fā)不管交易和流動(dòng)性的 RWA，是不負(fù)責(zé)任的。

合規(guī) RWA 以金融產(chǎn)品的形式為殼，通過(guò)一個(gè) Fund 來(lái)代幣化，本質(zhì)還是有優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)或經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流的企業(yè)融資，因?yàn)樯弦?guī)模的資產(chǎn)都在企業(yè)手里或者企業(yè)的平臺(tái)手里，所以 RWA 市場(chǎng)必然會(huì)先機(jī)構(gòu)市場(chǎng)再零售散戶市場(chǎng)。

早期的合規(guī) RWA 市場(chǎng)，需要引導(dǎo)性框架，需要引導(dǎo)性基金，也需要多層次的基礎(chǔ)設(shè)施框架，還需要多元化的市場(chǎng)參與者，不只是項(xiàng)目方融個(gè)資，還有流動(dòng)性 LP、套利投資基金等，這就需要有框架和基金引導(dǎo)。

香港 RWA 就像二十年前的港股，可以認(rèn)為是是加密貨幣時(shí)代的「港股」，也是優(yōu)質(zhì)的內(nèi)地資產(chǎn)到香港上市，也是要借助香港的法律金融等專業(yè)人才和資源，也是要做紅籌結(jié)構(gòu) SPV 等等，也是要面向全球資金融通。所以我們和合作伙伴共同提交了加密港股的提案給到港交所，希望能夠推動(dòng)在主板和創(chuàng)業(yè)板下的「加密板」的設(shè)計(jì)落地。加密港股，更加無(wú)國(guó)界，更加散戶化，但核心本質(zhì)不變，還是企業(yè)融資和機(jī)構(gòu)市場(chǎng)為主。

所以，傳統(tǒng)金融不用擔(dān)心，不是要顛覆你們，還是你們熟悉的內(nèi)容，只不過(guò)形式上煥新了，需要擁抱 Web3.0 和虛擬資產(chǎn)數(shù)字貨幣，RWA 或許是香港中環(huán)金融從業(yè)者的轉(zhuǎn)型之路。

沒(méi)有流動(dòng)性怎么辦？

合規(guī) RWA 并不只是香港合規(guī) RWA 一條路，還可以有持牌合規(guī)的新加坡 STO 模式，以 Fund/SPV+Non-Securitie 的 offshore 模式，有以美麗國(guó) sec 合規(guī)的 ATS 模式（美麗國(guó) RWA 模式）等。

這樣一來(lái)，可以利用金融產(chǎn)品的國(guó)際性互通互認(rèn)和跨境監(jiān)管套利設(shè)計(jì)流動(dòng)性。把香港的 RWA 私募或一級(jí)，看做是美債代幣化，然后在新加坡或迪拜的監(jiān)管持牌交易所做質(zhì)押和二級(jí)市場(chǎng)，質(zhì)押后二層衍生的原生代幣走 offshore 交易所。這是一個(gè)跨境 ATS 套利模式，后面會(huì)展開細(xì)說(shuō)。

原生代幣是 RWA 的核心激勵(lì)機(jī)制，其實(shí)傳統(tǒng)金融產(chǎn)品代幣化后的 RWA 代幣，相當(dāng)于 2.5 的證券代幣，并非原生代幣。在 RWA 生態(tài)里面，基于 RWA 底層資產(chǎn)質(zhì)押的，或者為 RWA 底層資產(chǎn)治理而產(chǎn)生的新的 Token，才是真正的原生代幣。這個(gè)才是流動(dòng)性的關(guān)鍵所在。

流動(dòng)性的問(wèn)題，這也是香港中環(huán)從業(yè)者的優(yōu)勢(shì)，Maker、做市商，五折黨、中東基金管理人等等，各種流動(dòng)性措施，其實(shí)目標(biāo)是一樣的，無(wú)非配置的資產(chǎn)標(biāo)的不同，從股票換成了 RWA 產(chǎn)品。

流動(dòng)性的另一個(gè)關(guān)鍵就是交易所。

香港的持牌交易所，穩(wěn)健保守，適合一級(jí)市場(chǎng)和合規(guī)出入金；新加坡的持牌交易所，強(qiáng)調(diào)發(fā)行和承銷，適合一級(jí)市場(chǎng)和局部二級(jí)市場(chǎng)；迪拜的持牌交易所，突出二級(jí)市場(chǎng)，以及與 offshore 加密貨幣交易所的聯(lián)動(dòng)。

RWA 流動(dòng)性會(huì)給垂直交易所一個(gè)龐大的市場(chǎng)機(jī)會(huì)，也就是 RWA 交易所。一個(gè)好的 RWA 資產(chǎn)，要有規(guī)模和深度，必然是依托于一個(gè)好的產(chǎn)業(yè)賽道，而這個(gè)產(chǎn)業(yè)賽道的 RWA 升級(jí)，會(huì)支撐起一個(gè)垂直產(chǎn)業(yè) RWA 交易所，比如黃金產(chǎn)業(yè)賽道，有黃金產(chǎn)業(yè)鏈的金礦資產(chǎn) RWA、黃金實(shí)物 RWA 等，有黃金貿(mào)易和供應(yīng)鏈金融 RWA、黃金借貸 Defi 等，有黃金產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)的支付結(jié)算 PayFI，有黃金穩(wěn)定幣等等。

機(jī)會(huì)很大，但也要能夠抓住機(jī)會(huì)。頭部交易所已經(jīng)開始關(guān)注 RWA，我更看好一個(gè)以 RWA 為主題的持牌交易所平臺(tái)。

RWA 持牌交易所的意義，可能會(huì)是劃時(shí)代的。從企業(yè)融資的角度，不同時(shí)代的企業(yè)對(duì)應(yīng)不同的交易所，紐交所對(duì)應(yīng)傳統(tǒng)企業(yè)，納斯達(dá)克對(duì)應(yīng)互聯(lián)網(wǎng)高科技，因?yàn)榧~交所的估值方式、定價(jià)策略、PE 倍數(shù)和交易體系很難體現(xiàn)出互聯(lián)網(wǎng)高科技的價(jià)值，所以才出現(xiàn)了納斯達(dá)克；而 RWA 交易所則對(duì)應(yīng)新興資產(chǎn)和虛擬資產(chǎn)，納斯達(dá)克對(duì)于碳資產(chǎn)、虛擬資產(chǎn)等也很難給出合適或合理的估值和交易體系，所以 RWA 交易所必然會(huì)成為一個(gè)新時(shí)代的交易所。

最后了，想起一個(gè)詞：擦邊。這段時(shí)間網(wǎng)上圍繞前女子體操奧運(yùn)冠軍和世界冠軍的擦邊爭(zhēng)論，擦邊是一個(gè)自由問(wèn)題還是一個(gè)壓制問(wèn)題？

再回看 RWA 目前的這個(gè)勢(shì)頭，在早期發(fā)展階段，既要謹(jǐn)慎泛濫導(dǎo)致劣幣驅(qū)良幣，也要保護(hù)那些初衷是好的但是行走擦邊的 RWA 推動(dòng)者。我們?cè)敢夂痛蠹乙黄鹄^續(xù)穩(wěn)步向前，發(fā)出中庸妥協(xié)和合規(guī)專業(yè)的聲音，來(lái)進(jìn)行引導(dǎo)和推動(dòng) 2.5 模式的 RWA 發(fā)展。

#ARAW Always RWA Always Win！為了推動(dòng)市場(chǎng)有序發(fā)展，開哥計(jì)劃招收親傳弟子，開辦研學(xué)營(yíng)，培養(yǎng)國(guó)際化的 RWA 投顧，歡迎青年才俊們私信聯(lián)系；R01Labs 也將陸續(xù)展開不同產(chǎn)業(yè)賽道和主題的 AMA 討論、Workshop 研討，歡迎加微信 YekaiMeta 加入到 RWA 創(chuàng)業(yè)研討群參與具體的 RWA 賽道和項(xiàng)目產(chǎn)品討論。

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