銳評USDD：蹭LUNA熱度而生 黑料不斷的“不穩(wěn)定幣”

作者：白丁&Noah，仙壤GodRealmX

2025年2月5日，孫宇晨開啟直播高調(diào)宣傳波場穩(wěn)定幣USDD2.0，卻導致USDD一度脫錨，并引起市場的大量質(zhì)疑和抨擊，畫虎不成的舉動一時淪為笑談。此次風波的直接原因，是孫宇晨在直播中大談USDD高達20%的收益率，鼓吹這個項目在設(shè)計上如何優(yōu)越、抵押物如何穩(wěn)定，此種“虛張聲勢”的做法反而引起了人們的普遍不滿。

最近市場情緒低迷，USD0++脫錨事件也仍在眼前，穩(wěn)定幣本就十分敏感，再加上USDD有不止一次脫錨的“前科”，人們對其印象不可能友好。當然最主要的，只要提到“孫宇晨”三個字，人們就不免要多留一個心眼。

孫宇晨在推特上宣傳USDD2.0的PSM模塊

至于USDD（Decentralized USD），是2022年孫宇晨蹭LUNA和UST熱度而推出的老項目，其最近新發(fā)布的2.0版本號稱提供20%的挖礦收益，引起了市場熱議。許多人對此展開了討論，而從數(shù)據(jù)來看的確有人參與了USDD 2.0挖礦。

當前，USDD的流通市值達到1.6億美元，日交易量超500萬美元，雖然體量不大，但在孫宇晨的高調(diào)宣傳下，已然受到廣泛關(guān)注。

但既然是孫宇晨的項目，基本都伴有風險。所以USDD到底是否值得參與？在本文中，我們將從UST-LUNA雙代幣經(jīng)濟模型出發(fā)，對USDD的來龍去脈與其機制設(shè)計、史上多次脫錨事件進行介紹，結(jié)合市場評議對其未來前景進行客觀分析。

孫宇晨帶貨USDD并碰瓷李林

2月5日，孫宇晨通過推特Space進行了主題為“USDD這波還能再相信孫哥嗎”的直播，介紹USDD于今年1月25日上線的2.0升級，重點介紹了其高達20%的收益率，并強調(diào)USDD通過超額抵押、PSM（穩(wěn)定掛鉤）等設(shè)計來確保穩(wěn)定性。

一如往日的高調(diào)風格，孫宇晨直播中的營銷感極強，頗具煽動性：“USDD穩(wěn)如老狗”，“如果不懂USDD，就把USDD當成USDT的一個鏡像Proxy”，“在波場上使用USDD就跟使用USDT沒有任何區(qū)別，除了利息高”。

然而這次直播卻起到了相反效果，市場對孫宇晨的宣傳產(chǎn)生嚴重質(zhì)疑，原因主要有三：

1.高收益帶來的風險：20%的APY過高，讓人覺得難以持續(xù)，再加上是孫宇晨的項目，用戶擔心高收益率是哄騙資金入場的手段，背后沒有真實的價值支撐，參與進去便如與虎謀皮。

2.脫錨“前科”：過去三年內(nèi)USDD曾不止一次脫錨，并出現(xiàn)過挪用儲備資產(chǎn)的傳聞，市場對其穩(wěn)定性仍存質(zhì)疑。

3.被懷疑制造矛盾導流：孫宇晨的在大眾面前往往以各種形式為自己的項目做宣傳，然而最近其宣傳USDD時突然話鋒一轉(zhuǎn)，提及在2022年收購火幣時，李林隱瞞了3000萬美元的財務漏洞，孫宇晨只好自掏腰包填補缺口，借此強調(diào)，如果USDD出現(xiàn)問題，也會如法炮制。沒想到由于名聲太臭，市場并不對此買賬，反而認為孫宇晨在故意制造話題導流。

孫宇晨在推特“內(nèi)涵”李林

而后發(fā)生的一系列事件讓人們加深了對孫宇晨和USDD的質(zhì)疑。首先是李林長文回應，在2022 年10月火幣交割過程中，雙方在用戶資產(chǎn)計算方式上存在重大分歧，事實與孫宇晨的說法不符。?

另外USDD背后的資產(chǎn)儲備情況也頗有問題。2024年8月，孫宇晨宣稱USDD超額抵押率達1.23倍，但第三方機構(gòu)Bluechip稱USDD的實際抵押率可能僅為53%，且大多存放在多簽地址名下，隨時有被轉(zhuǎn)走的風險。當然從此時USDD的鑄造機制來看，它還不是“超額抵押”穩(wěn)定幣，而依然是算穩(wěn)。

圖源：Techflow

今年2月7日，USDD出現(xiàn)輕微脫錨，最低下探至0.98左右，不過短時間后即回錨。對此孫宇晨稱這只是“短期波動”，并繼續(xù)在推特上打著“高收益”“穩(wěn)定性好”的口號大肆宣傳USDD。然而就其輿情來看，人們對USDD的評價依然不高。

2022年參與過USDD挖礦的老用戶的推文截圖

USDD起源：蹭LUNA的熱度而生

USDD于2022年5月誕生，當時的孫宇晨為了蹭LUNA和UST的熱度，便在波場上推出了USDD的最早版本，并大肆鼓吹其優(yōu)越性，而后沒幾天便發(fā)生了舉世震驚的LUNA歸零事件。

2022年6月，USDD發(fā)生了嚴重脫錨，為此孫宇晨謊稱引入“超額抵押”制，指鹿為馬，希望維持USDD的穩(wěn)定，但在此期間仍保留了USDD-TRX的算穩(wěn)模型；此后USDD發(fā)生過多起脫錨事件，直至2025年1月25日，USDD發(fā)布2.0版本，廢棄算穩(wěn)模型，真正改為超額抵押。

考慮到這一點，我們認為要深入理解USDD以及其后來為何要引入超額質(zhì)押，有必要理清LUNA和UST的來龍去脈，以此能讓我們認識到USDD的問題所在。

LUNA和UST由韓國人Do Kwon于2018年創(chuàng)立，他推出了公鏈Terra，并基于此發(fā)布雙代幣模型，包括原生代幣LUNA和算法穩(wěn)定幣UST，這種穩(wěn)定幣靠其雙代幣互兌機制和套利行為來保持穩(wěn)定，背后缺乏實際的抵押物，開創(chuàng)了穩(wěn)定幣的“新篇章”，而其暴雷事件很大程度上損害了算法穩(wěn)定幣的形象。

Do Kwon的做法比較大膽，它為了讓UST獲得價值支撐，允許UST和價值1美元的LUNA雙向兌換，簡而言之：

當 UST > 1美元時，你可以銷毀1美元的LUNA，鑄造1 UST，在市場上賣出UST獲利 → UST拋壓增加→ UST回落至1美元；

當 UST < 1美元時，你可以銷毀1 UST，拿回價值1美元的LUNA，在市場上賣出LUNA獲利→ UST買盤增加 → 價格回升至 1 美元。

如果從其模型來看，只要市場上始終有活躍的套利者和鯨魚，UST就能夠穩(wěn)定在1美元左右。但這背后有一個前提，即LUNA必須始終擁有充裕的流動性，且其市值規(guī)模應大幅高于UST，以應對大規(guī)模的UST退出。

考慮到這一點，Terra曾通過種種努力提高市場對LUNA與UST的認可度，他們扶持建立了Chai支付應用，直接將UST作為結(jié)算工具；推出Anchor Protocol，以約20%的APY吸引用戶存放UST生息；建立Mirror Protocol，允許質(zhì)押UST的用戶在平臺上鑄造美股代幣（如mTSLA）。這一眾大力拓展UST應用場景的舉措，與現(xiàn)在孫宇晨對USDD的操作何其相似。

在Terra的不懈努力下，許多大戶受到Anchor高收益率的激勵，大量買入LUNA鑄造為UST，雙代幣模型的經(jīng)濟飛輪就此起飛，LUNA的價格也從2021年初的不足1美元，飆升到到2022年4月的近120美元，流通市值超400億美元，UST流通市值也超過了180億美元，可謂如日中天。

然而這一切只是虛假的繁榮，雖然LUNA的市值達到了UST的2倍有余，但如果UST大戶真的集體退出，LUNA的市值會在這個過程中快速萎縮，無法實現(xiàn)1枚UST→1美元LUNA的剛兌。

雪上加霜的是，2022年5月美聯(lián)儲大幅加息50個基點，市場反應劇烈并快速轉(zhuǎn)熊，LUNA市值大幅萎縮至約200億美元，而UST市值約180億美元，明眼人很容易看出，此時的LUNA流動性根本無法支撐大規(guī)模的UST退出行為，只要有風吹草動就能引發(fā)連鎖反應。

此時恰逢Terra團隊要在Curve上組建更大的穩(wěn)定幣互兌池（4Crv），臨時撤走了3Crv池子里1.5億美元的UST，市場上的UST流動性大幅降低，潛伏已久的空頭抓住時機，在Curve上一次性拋出8400萬美元UST砸盤，使UST脫錨至0.985，引來許多UST大戶跟風拋售。

過度自信的Terra團隊稱暫時不必出手救市，很快恐慌情緒蔓延到了整個UST社區(qū)，更多大戶爭相解鎖Anchor平臺上生息的UST，引發(fā)了大規(guī)模的UST退出踩踏，解鎖UST兌換LUNA并將其拋售的人越來越多，最終陷入死亡螺旋，短短三天時間，UST便跌破0.6美元，而LUNA價格快速跌至近0，一個最高時市值超400億美元的現(xiàn)象級代幣灰飛煙滅，無數(shù)韓國人傾家蕩產(chǎn)。

歸根結(jié)底，造成這一切的禍根在于UST缺乏真金白銀的價值支撐，其背后是Terra憑空發(fā)行的LUNA代幣，只要LUNA流動性緊俏UST便會陷入危機，Terra的行為實際上就是空手套白狼。在LUNA崩盤之后，人們普遍對算法穩(wěn)定幣產(chǎn)生了恐懼感，更愿意相信真金白銀作抵押物的穩(wěn)定幣，哪怕是廣為詬病的USDT。

而孫宇晨于2022年5月5日上線USDD原始版本，其主要機制與UST差不多，只不過此時市場上已大有關(guān)于UST-LUNA脫錨的討論，于是USDD加了一條規(guī)則，截斷了一級市場上自由退出的通道：除波聯(lián)儲認定的白名單機構(gòu)外，其他人無法將USDD銷毀并鑄造1美元的TRX，這樣便可在USDD脫錨時降低TRX的拋壓，防止死亡螺旋發(fā)生。

這相當于直接在一級市場上關(guān)閉了USDD→ TRX自由兌換的窗口，只允許白名單機構(gòu)自由進出，對于大多數(shù)人而言，一旦USDD脫錨，你只能在二級市場直接拋售USDD。而在UST-LUNA自由兌換的設(shè)計中，UST始終可以與1美元的LUNA自由兌換，這個通道的存在可以有效降低UST的直接拋壓。

所以為什么我們過去總能看到USDD脫錨，很大原因就在這里，它放棄了“市場”這種最高效的調(diào)節(jié)手段，一旦USDD短時脫錨，便會有大戶在恐慌下大量拋售USDD。而孫宇晨對此不以為然，稱USDD只允許白名單機構(gòu)在USDD和TRX之間自由兌換，是“宏觀調(diào)控”。

USDD后續(xù)版本：假“超額抵押” 真“頻頻脫錨”

戲劇性的是，USDD上線后一周內(nèi)UST-LUNA就崩盤了，由于影響過大，算法穩(wěn)定幣一時間成了過街老鼠。孫宇晨對市場十分敏銳，在2022年6月5日宣布進行升級，自稱為USDD引入了“超額抵押”制，用真金白銀托底防止脫錨。此外，孫宇晨成立Tron DAO Reserve（波聯(lián)儲）作為USDD的發(fā)行與管理機構(gòu)，負責調(diào)控儲備資產(chǎn)、穩(wěn)定幣價及市場流動性。

Medium中USDD的官方文章

上線伊始，USDD便以"首個去中心化超額抵押穩(wěn)定幣"在各大平臺瘋狂宣傳，但仔細一看又是問題重重。

第一，“首個去中心化超額抵押穩(wěn)定幣”明明是2017年推出的DAI，無論如何都輪不到USDD。

Medium中USDD的官方聲明

第二個則是更關(guān)鍵的一點，孫宇晨明顯在偷換概念。我們看一下上圖USDD的官方聲明，其中明確表示，USDD的鑄造方式仍是銷毀TRX獲得，而波聯(lián)儲的儲備資產(chǎn)僅用于“鞏固USDD的穩(wěn)定性”。簡單來說，就是USDD仍用原來的算穩(wěn)模型，別怕脫錨，波聯(lián)儲很有錢，會在二級市場拉盤防止USDD脫鉤。

但問題是，USDD實際上還是算穩(wěn)，根本不是DAI這種基于CDP的超額抵押穩(wěn)定幣。USDD的“超額儲備金”平日放在波聯(lián)儲的金庫里，是用來在二級市場干預USDD價格的，例如當USDD價格低于1美元時，波聯(lián)儲可以出售BTC、USDT等儲備資產(chǎn)，回購USDD，將其價格拉回1美元，反之亦然。

如果我們考察USDD在一級市場的“抵押物”，會發(fā)現(xiàn)USDD實際只能和TRX互相兌換，且這些TRX在2022年6月時約值6.7億美元，與USDD 6.67億美元的流通市值基本持平，顯然這比暴雷前夕LUNA和UST的200 : 180市值比更危險。

當然這還沒完，這些TRX儲備金被存放5/7多簽地址中，隨時可能被轉(zhuǎn)移，這無疑是USDD的另一顆大雷，后文會詳細說明。

也就是說，USDD本質(zhì)上是一個更不穩(wěn)定的雙代幣算穩(wěn)，其思路是不怕脫錨，等脫錨后再到二級市場用儲備金臨時救市，就像我國干預匯率的操作一樣，這也是USDD總發(fā)生輕脫錨的另一大原因。

此外，就算人們相信孫宇晨會救市，但波聯(lián)儲的資產(chǎn)儲備率也是關(guān)鍵。除TRX外，波聯(lián)儲多次被爆出挪用資金、私自轉(zhuǎn)移儲備金。這樣一來USDD很難受到市場認可，用戶的不信任是USDD經(jīng)常脫錨的第三個原因。

我們在此回顧一下USDD歷史上發(fā)生的主要脫錨事件。

第一次在2022年6月，UST事件的惡劣影響仍在左右著市場，很多空頭瞄準了去中心化穩(wěn)定幣賽道，對其狂轟濫炸。某錢包地址通過JustLend借貸平臺借入1.7億枚USDD，并在KuCoin上大量拋售，引發(fā)市場恐慌，USDD一度跌至0.91美元。

圖源：Tronscan

該空頭疑似同時做空TRX大量獲利。USDD的脫錨讓市場認為，白名單機構(gòu)會將大量USDD銷毀鑄造TRX，然后將TRX立刻變現(xiàn)，這讓市場普遍看空TRX，使TRX快速下跌40%。也就是因為此次事件，孫宇晨增加了波聯(lián)儲的儲備金比率。

第二次嚴重脫錨發(fā)生在2022年11月，USDD被爆出實際抵押率僅為50%，一直處于輕脫錨狀態(tài)，Waves事件一出，USDD一度下探0.969美元，USDD在Curve上的3Crv池中，USDD占比一度高達86%。

對于此次脫錨事件，孫宇晨仍采用老辦法，出資回購加上公開聲明，才消解了市場的恐慌情緒，使USDD回錨?？梢钥吹酱藭r媒體的報道中也已經(jīng)頻繁才用”抵押率“這樣一個驢唇不對馬嘴的詞語了，只能說孫宇晨的公關(guān)能力很棒。

2022年11月USDD脫錨及抵押率50%的報道

第三次嚴重脫錨是在2022年12月12日，韓國金融監(jiān)管機構(gòu)對Waves生態(tài)的算法穩(wěn)定幣USDN（Neutrino USD）發(fā)出風險警告，指出其儲備資產(chǎn)不足且存在脫錨風險，這一警告引發(fā)市場對算穩(wěn)的普遍擔憂，USDD作為同類項目連帶遭受拋壓。

這是過去發(fā)生的三次較為嚴重的USDD脫錨事件，除此之外，USDD在2023、2024年還出現(xiàn)過很多次脫錨。穩(wěn)定幣如此不穩(wěn)定，加上“孫宇晨”這三個字，難怪市場對其無法產(chǎn)生信任。

圖源：CoinGecko

由于USDD的這種超額儲備金機制，孫宇晨每次解決脫錨的方式都是那么千篇一律：出錢回購 + 個人IP背書。但因為黑歷史與公眾形象，人們很難對其放心。有人說脫錨雖頻繁，孫宇晨起碼每次都選擇了救市。

但我們有理由揣測，他目前還肯去救市，只是因為USDD生態(tài)還不夠龐大，救市成本還不高。當年Do Kwon手握40億美金“儲備資產(chǎn)”，面對UST-LUNA的崩盤，他默默地把這筆錢放進了自己的腰包，眼睜睜看著LUNA和UST歸零。

USDD鑄造和銷毀流程中的大雷

前文我們曾提到，USDD的鑄造和銷毀流程中暗藏重大危機。其號稱去中心化，但鑄造過程卻是絕對的中心化，這在2022年USDD剛發(fā)行時就有人分析過，只不過現(xiàn)在已被大多數(shù)人遺忘。

我們熟知的去中心化穩(wěn)定幣，往往都是根據(jù)市場需求，靠智能合約來鑄造，而根據(jù)白皮書，USDD在項目上線前預先鑄造了9999億枚，存到一個叫做“Insurance contract”的多簽合約名下。

Insurance contract

波聯(lián)儲每次增發(fā)USDD時，會將10億枚USDD轉(zhuǎn)移到Authorized contract合約，也就是說Authorized contract才是真正意義上的鑄幣地址。

Authorized contract

但到此還未結(jié)束，增發(fā)的USDD還要從Authorized contract再轉(zhuǎn)移到一個TRC-20 Token地址，再將這些USDD根據(jù)白名單進行發(fā)放，最終流入市場。

所以說，USDD從鑄造到發(fā)行，其實是完全的人為操作，由三個多簽錢包控制，市場投放過程也為白名單中的機構(gòu)壟斷，沒有多少去中心化可言。

上面是USDD的鑄造/發(fā)行過程，我們再來看起銷毀流程。USDD與UST相似，你可以銷毀TRX鑄造USDD，但被“銷毀”的TRX沒有被發(fā)到黑洞地址，而是轉(zhuǎn)入一個叫“MultiSigTRXBurn”的5/7多簽地址里，而這些多簽背后的持有人并不明晰。換句話說，這部分“被銷毀”的TRX有很大風險重新流回市場。

這意味著什么呢？孫宇晨發(fā)了一個叫做USDD的空氣幣，讓你用手中的TRX來換，你拿到的USDD相當于一個可換回TRX的憑證。算法穩(wěn)定幣本來就像空手套白狼，這么一來，孫宇晨更是一魚多吃。從今天的角度看，算穩(wěn)的敘事已沒有多少前途，USDD作為算穩(wěn)本就不受歡迎，其生產(chǎn)流程中如此多的隱患更是叫人無法信任。

USDD2.0：依然問題重重

看完上述分析，大家對于舊版USDD有了一個基本的認知，至于孫宇晨發(fā)誓的“USDD必不脫錨”，也就有了自己的判斷。而近期孫宇晨在推特上瘋狂推廣的是USDD的2.0版本，其更新涉及到風控、清算、去中心化治理等多個方面，其中討論度較高的內(nèi)容有：

1.鑄造方式的改變

2.PSM模塊（穩(wěn)定掛鉤）

3.至少20%的超高年化收益，由TRON DAO的儲備全額支持。

4.去中心化治理

原來的版本現(xiàn)在被稱為“USDDOLD”，而USDD2.0疑似放棄了原有的等值TRX銷毀鑄造渠道，改為由TRX或USDT超額抵押鑄造USDD，基本放棄了算穩(wěn)的思路，像DAI一樣沿用CDP模式。

根據(jù)USDD官方地址數(shù)據(jù)，目前TRX的鎖倉量約為4200萬美元，USDT鎖倉量約為130萬美元，合計約鑄造了1660萬枚USDD，而現(xiàn)在USDD市值將近1.5億美金，這是怎么回事呢？

這是因為USDD 2.0的PSM模塊：用戶可以在官網(wǎng)上直接進行USDD和USDT之間1：1的互換。這相當于給了用戶一顆定心丸：無論何時，孫宇晨都會承擔USDD脫錨的風險。

圖源：USDD官網(wǎng)PSM模塊

可以看到，PSM存款地址中約有1.3億USDT，對應了USDD剩余部分的市值。

圖源:Tronscan

而這就引出了新的問題：如果把PSM模塊的USDT算作抵押物的話，相當于TRX只占抵押物TVL的約25%，大部分抵押物均為USDT。結(jié)合孫宇晨承諾的至少20%的年化收益，我們可以把整個機制簡化為：

只要把你的USDT存進來，孫宇晨就會給你發(fā)每年20%的利息。而問起收益的來源，孫宇晨的回答是“沒有其他原因，純粹是因為我們有很多錢，所以，別再問我類似「收益從哪里來」這樣的問題了”。

當然這可以解釋為孫宇晨在下一盤大棋，為了推廣USDD的使用場景以及波場生態(tài)，讓利給用戶，但這種解釋放在幾乎是加密行業(yè)第一鐮刀的孫宇晨身上，無法讓人信服。

另外，PSM模塊并不是USDD2.0的新產(chǎn)物，在USDOLDD中也設(shè)有該功能，是學習的DAI的思路。當年就有人提出了質(zhì)疑。

這里做一個大膽的猜想：孫宇晨手中有大量的USDD等待套現(xiàn)，但二級市場深度不夠，出貨會造成崩盤。怎么辦呢？用高收益吸引用戶通過PSM模塊把USDT換為USDD，這樣一來，一方面可以出貨USDD，另一方面，PSM池中有了USDT流動性，孫宇晨可以借此把手中剩余的USDD無損套現(xiàn)為USDT。如果上述假想變?yōu)楝F(xiàn)實，最后PSM池子可能因USDT深度不足，只好被迫關(guān)閉。

回到現(xiàn)實，USDD鼓吹的去中心化治理，指社區(qū)通過投票可以影響鑄造和貨幣政策，以提高透明度和用戶信任?，F(xiàn)在我們還沒有看到USDD 2.0對此的具體措施。此外我們之前談到，舊版USDD對應的多簽地址Insurance contract名下仍存有9979億枚USDD，無形當中成為了一把懸在USDD社區(qū)頭頂?shù)倪_摩克利斯之劍。

圖源：Tronscan

總結(jié)

USDD推出了2.0版本，不再講算法穩(wěn)定幣的故事，搖身一變成為具有超高收益率的超額抵押穩(wěn)定幣，并承諾與USDT進行1:1剛兌。之前的版本中，作為帶有超額儲備的算法穩(wěn)定幣，孫宇晨用文字游戲加大肆宣傳指鹿為馬，實則暗自調(diào)動儲備資產(chǎn)，難以服眾。

現(xiàn)在USDD2.0作為超額抵押的穩(wěn)定幣，抵押資產(chǎn)是其根本，到底會延續(xù)之前的風格，還是踏實做事，我們不得而知。至于USDD 2.0的“存入USDT就能獲得孫宇晨大量撒錢”，這個故事聽起來更不真實。畢竟孫宇晨從來不平白無故吃虧。

根據(jù)過往經(jīng)驗判斷，孫宇晨并不值得信任，所以USDD 2.0大概率也是其耍的小把戲。首先這個超高收益率一定不可持續(xù)，現(xiàn)在的收益率已經(jīng)維持在18%左右一段時間了；其次，孫宇晨也不可能平白無故撒錢，肯定會有后手；另外，Insurance contract中的巨量USDD有被拋售的可能，更是一個大雷。這并不是杞人憂天，至今仍有不少人記得孫宇晨是怎么靠波場和TRX收割韭菜的，而一個人對自己擅長的賺錢方式往往會產(chǎn)生路徑依賴。